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钻石行业通灵珠宝分析报告

2017年钻石行业通灵珠宝分析报告

2017年6月

目录

一、钻石行业快速成长，品牌零售商市场集中度目前仍然分散4

1、钻石行业长期向好，中短期景气度向上4

2、行业格局：

上游资源高度垄断，重资本属性决定下游集中度低7

3、品牌格局：

价值日渐凸显，新锐和高端品牌市占率提升9

4、渠道和模式：

内资以加盟模式为主，海外品牌以直营模式为主11

二、通灵核心竞争力：

定位高端，娱乐营销，卓越工艺13

1、定位中高端，收购比利时皇家品牌Leysen，引入看货商股东13

2、泛娱乐营销大师，钻石影业强化品牌影响力16

3、家族控股，股权结构稳定18

三、经营能力和财务分析19

1、多层次门店体系快速推开，三四线城市加盟商发展势如破竹19

2、盈利指标和周转效率分析23

四、盈利预测24

钻石行业长期向好，短期复苏态势强劲。

2016下半年黄金珠宝回暖态势明显，主要受益于可选消费的整体回暖。

我国钻石在珠宝消费总量中占比低而增速快。

中产阶级、千禧人群的崛起，驱动钻石行业长期向好。

市场集中度逐渐提升，公司定位中高端、聚焦钻石，具备差异化竞争优势。

我国珠宝品牌市场高度分散，港资/内资龙头以黄金类为主，海外品牌在钻石品类更具影响力。

公司专注于钻石品类，定位中高端，并通过收购比利时皇家品牌Leysen加强品牌影响力，背靠大股东欧陆之星取得“蓝色火焰”专利切割工艺。

通过品牌、定位、工艺、聚焦钻石形成差异化竞争优势。

公司深谙跨界娱乐营销策略，体外成立钻石影业，和大量一线明星艺人形成了良好合作关系，孵化《克拉恋人》《翡翠恋人》等多部热播影视剧，此外多次赞助柏林电影节，扩大国际影响力，看好公司娱乐营销的战略。

区域扩张加速，门店体系茁壮成长，在三四线拓展加盟体系驱动公司快速发展。

公司从江苏省快速向周边省份扩张，在三四线城市大力拓展加盟商体系，渠道结构的变化将带动费用率降低、周转加快，ROE将伴随加盟体系铺开而快速提升。

一、钻石行业快速成长，品牌零售商市场集中度目前仍然分散

1、钻石行业长期向好，中短期景气度向上

中国是世界最大珠宝消费国，2015年我国珠宝行业消费规模接近6000亿元。

行业发展的黄金期在2006-2013年期间。

从2013年以来，受经济增速放缓、金价下挫、行业竞争白热化等负面因素影响，珠宝首饰行业整体增速放缓，2015年行业整体增速为4.5%。

在珠宝首饰消费中，钻石品类体量小而增速快，未来行业发展空间广阔。

根据上海钻石交易所数据，2014年我国钻石交易总规模不到60亿美元，在我国珠宝消费总量中的占比不到8%。

钻石交易额2005-2014年CAGR=30%，钻石行业未来增长潜力远高于珠宝行业整体，行业长期发展潜力巨大。

中国镶嵌类钻石销售总额仅为350亿元左右（2014年数据），根据我国2016年钻石进口总额测算，预计2016年镶嵌类钻石销售总额仍在350亿元以下，有很大的市场空间。

2016年中国钻石进口总额为78亿美元，同比增长4%，增速较2015年大幅提升。

从2016年下半年开始，黄金珠宝、名表、奢侈品行业在中国大陆销售情况全面回暖，短期内钻石行业景气度亦快速升温，我国高端消费品正处在3-5年复苏周期的开端。

高端消费的回暖复苏得益于多方面因素的催化：

1）一线城市房价的近一轮大幅上涨带来财富效应，促进高端消费；2）三四线城市进入消费升级加速阶段，大量人口充沛、收入房价比较高的三四线城市的人均GDP正在跨越5000美元的重要门槛，触发以高端品消费为代表的消费升级；

3）此外人民币温和贬值，在国内进行高端消费的吸引力提升，大量在香港、日本等地的奢侈品消费开始向国内回流。

中国消费者更钟爱黄金，黄金在珠宝消费总量中的占比高达52%，而K金及钻石镶嵌类珠宝占比仅为17%，对应2014年约1000亿元市场份额（钻石类镶嵌饰品销售总额350亿元）。

而国际珠宝消费中，钻石是最主流的宝石，在珠宝消费总量中占比高达47%，黄金居于次位，占比为42%。

品类占比的显著差别。

主要在于中国消费者更重视黄金的保值属性，而随着消费主力人群的切换，未来珠宝消费者将更加重视装饰属性和纪念意义，钻石、彩宝等在珠宝消费中的占比有望进一步提升。

借鉴国际经验，消费升级以及消费主力人群的切换，将催化珠宝、奢侈品等高端消费品进入快速发展阶段。

当前我国珠宝首饰人均消费金额仅为54美元/年，仍大幅落后于发达国家，仅为美国的1/5左右，日本的1/3左右。

珠宝消费水平低主要是收入水平、消费主流人群双重因素共同决定的。

我国居民购买力仍在稳步提升阶段，中产阶级的总人数、总收入将在未来15年内翻倍。

BAIN数据显示2015年我国中产阶级家庭总数仅为1.64亿，而到2030年将翻倍至3.5亿，此外我国人均GDP正在跨越5000美元的重要门槛值，根据国际经验，消费升级将在这一阶段全面触发，高端消费、文化娱乐消费快速发展，奢侈品、黄金珠宝等高端消费品也是在这一阶段进入快速发展阶段。

从消费人群来看，钻石消费人群比黄金消费人群更为年轻，千禧人群（8090后）为钻石消费的主力人群。

从消费倾向来看，千禧人群更加注重品牌文化，佩戴需求取代保值和投资诉求，对美观和个性化的追求更高。

BAIN数据显示2015年中国千禧人群的收入总额仅为3万亿美元，而2030年将翻倍至6万亿美元，8090后成为中国消费的主力军，消费人群切换驱动将带动钻石行业长期的增长。

2、行业格局：

上游资源高度垄断，重资本属性决定下游集中度低

钻石行业上游高度垄断，裸石生产是钻石产业链中垄断程度最高、最具溢价能力的环节。

全世界近90%钻石矿资源和钻石交易为DeBeers、Alrosen等少数供应商垄断。

DTC（国际钻石贸易公司）掌握钻矿开发、选矿等全部权力。

天然原石由DeBeers依不同等级分成约5000个不同类别，将每一个类别装进划分好的箱子，DeBeers先设置各个箱子的价格和内容，一年仅有约十次看货会，经DeBeers邀请来购买钻石原石的批发商和切磨商才有这个权力参与。

上游高度垄断的格局，决定了钻石价格体系非常稳定，而黄金价格体系高度市场化，且和国际资产价格高度挂钩，价格体系波动较大。

钻石供应商成为稀缺资源，具备上游资源的珠宝品牌和零售商更具备长期经营稳定性和竞争实力。

零售商/品牌商位于钻石产业链下游，行业利润率和企业规模高度相关，大规模企业利润率是企业的近两倍。

根据贝恩2016年钻石行业报告数据，大规模零售商利润率在9-11%，而小规模零售上利润率为4-6%，零售环节龙头的规模优势依旧十分明显。

3、品牌格局：

价值日渐凸显，新锐和高端品牌市占率提升

从品牌竞争格局来看，我国钻石珠宝高度分散，前十大品牌的市占率不到20%。

港资/内资品牌在市占率上更具优势，周大福、老凤祥作为市场前两大龙头，2015年在国内市占率分别为5.7%、5.4%，其他本土品牌（周生生、明牌珠宝、六福集团、周大生等）以黄金为主要品类，实现了全国渠道扩张，当前市占率在1-2%不等。

海外品牌在钻石彩宝等品类更具品牌号召力，一线品牌溢价率高，但定位高端市场决定其市占率相对较小，Richemont、Swarovski、Tiffany、FolliFollie合计市占率为1.9%（2015年）。

近几年来外资轻奢品牌例如Pandora通过定制化设计、更亲民的价格体系赢得了一批年轻消费者的喜爱，市占率明显提升。

剩余市场份额被区域品牌占领，主要因珠宝零售属于重资本行业，开店所需资金量大，因此品牌发展初期多局限在特定区域内。

参考海外成熟市场，认为我国未来珠宝行业市场集中度将进一步提升，具备品牌影响力、渠道优势的企业更具成长潜力。

从产品结构来看，市场龙头品牌，例如周大福、老凤祥、明牌珠宝以黄金经营起家，在本土形成了强大市场影响力，目前经营品类仍以黄金/铂金饰品为主，近几年来受到金价下跌、消费人群老化的影响，传统品牌亦在大力改造品牌形象和经营策略，强化K金等镶嵌类饰品的经营比重。

新锐/轻奢品牌相对更加聚焦于钻石品类，注重满足年轻人群的佩戴需求而非投资保值诉求，着力打造品牌和款式，和老牌龙头形成差异化竞争优势。

因而此类品牌的素金占比较低，其中通灵珠宝、爱迪尔专注钻石，谢瑞麟主要经营钻石饰品和K金首饰。

此外，行业中翡翠经营公司较为稀缺，A股中翡翠经营占比最高的公司为东方金钰，其翡翠批发业务从2011-2015年收入总计为25亿元。

其他龙头公司的翡翠经营占比均非常小，通灵珠宝翡翠经营比重相对较高。

在创立通灵珠宝之前，公司股东马崇仁（马骏父亲、沈东军岳父）出身翡翠世家，被誉为“中国翡翠之父”，马峻也承袭了家族翡翠玉石鉴定的技能，并在云南瑞丽泰和珠宝公司担任业务。

早期股东投入公司资源部分来自于翡翠玉石投资所得，翡翠产地为缅甸北部，近几年来收到武装斗争影响，玉石交易大幅减少，翡翠玉石商家囤货导致翡翠价格大幅上涨。

公司从2008年至今，翡翠采购金额合计为2.93亿元，目前存货中翡翠金额已大幅升值。

4、渠道和模式：

内资以加盟模式为主，海外品牌以直营模式为主

从渠道结构来看，珠宝零售行业的主要经营模式包括自营和加盟。

其中自营又包含专店、专厅两个类型，优势在于对渠道管控能力强，有利于维护品牌形象、塑造品牌定位，毛利率水平高于批发（加盟）业务，但同时费用水平较高，周转速度慢，经营利润率和资本回报率低于批发业务。

而市占率较高的龙头品牌均采取大加盟模式。

周大生、老凤祥、周大福是门店总数最多的四个品牌，截止2016年末分别为2456家、1462家、1401家，加盟店的在门店总数中的占比均接近90%，而加盟店占比较低的周生生也超过66%。

海外品牌定位高端/轻奢，渠道模式均为自营。

代表品牌包括蒂凡尼、宝格丽、卡地亚等，品牌溢价高，以钻石彩宝为主导产品，渠道布局在一线城市和极少数的二线城市。

港资品牌、内陆品牌绝大多数定位终端市场，主要采取大加盟模式开拓终端渠道，周大福、周生生、六福珠宝、谢瑞麟等属于较为老牌的全国品牌，门店主要布局在一二线城市，老凤祥、明牌珠宝、金伯利、千禧之星、潮宏基、爱迪尔等品牌在二三线城市更具竞争优势。

同时在周转速度上大幅高于自营门店，品类也更加注重价格相对较低的黄金产品。

恒信玺利、通灵珠宝作为专注于钻石本土新锐品牌，定位中高端市场，定价相对海外大牌相对较低，但品牌溢价大幅高于内资和港资品牌，渠道同样采取加盟+自营模式，并正在从一二线城市向三四线城市扩张，铺开加盟体系。

二、通灵核心竞争力：

定位高端，娱乐营销，卓越工艺

1、定位中高端，收购比利时皇家品牌Leysen，引入看货商股东

公司专注于钻石品类，定位中高端市场，围绕“为下一代珍藏”的品牌理念、文化内涵打造通灵珠宝的核心品牌力。

公司拥有“TESIRO通灵”和“传世翡翠”两大自主品牌，前者定位于中高端钻石镶嵌类首饰，后者定位于中高端翡翠首饰。

公司实施超级单品+丰富产品谱系的战略，“蓝色火焰+王后”两大超级单品为产品体系核心。

同时商品部门自主研发培育了皇家博物馆、安特卫普执行、红MINI、梦想之星、百变风情、柏林之星、非你莫属、皇家全火彩、穿越时空、岁月留痕、布拉格之恋等近20个系列。

蓝色火焰、王后系列为公司线下门店销售经典款，蓝色火焰经典款（真心真爱结婚款，30分主钻）定价1.7万元，皇后系列经典款（百花女王18K定制群镶钻戒，优白30分主钻）定价12万元。

“蓝色火焰”为公司核心大单品，2013-2016年分别创造销售收入2.4亿、2.5亿、2.9亿、2.5亿，当2016年销售收入中占比约为15%。

蓝色火焰系列产品拥有89面切割工艺，相对于传统钻石59面，其内部光线折射更加丰富绚丽，形成精致的火焰图样。

该技术是由公司控股股东卢森堡欧陆之星Eurostar研发，于2009年无偿转让给公司，并同意公司就此技术在全球范围内申请专利权，获得了国内外大量荣誉，形成了独特的产品优势。

此外公司产品系不断丰富，产品研发部门实力雄厚，每年通过新增+换代推出大量新品。

即推出1-2个新系列，同时在既有品类中增加新单品，以适应不同消费者、消费市场的审美偏好。

和钻石品类的竞争对手相比，丰富的产品体系更有助于拓展加盟体系，强化了扩张期间的竞争优势。

“王后”产品是公司继“蓝色火焰”之后的又一力作，2016年为公司创收3.8亿元，较去年同期增长39%，在全年总收入占比达到23%，超越蓝色火焰成为收入的中流砥柱。

收购比利时皇家品牌Leysen，秉承“传世珍藏”理念，强化高端定位。

公司于2017年2月现金出资435万欧元，投资Leysen81%股权。

Leysen是成立于1855年的比利时皇家珠宝品牌，迄今有162年历史，总店位于比利时首都繁华的广场GrandSablon。

品牌以家族理念为核心，致力于为皇室和精英阶层打造家族重大庆典中的珍贵宝石，因其精湛工艺、与时俱进的理念而深受精英人士、演艺明星的喜爱，从1982年开始成为皇室珠宝供应商。

截止2016Q3合计实现营业收入787.2万欧元，净利润107.7万欧元。

Leysen目前已经经过6代人传承，当前Henri已经营公司40余年。

公司此次收购引入了百年皇家的底蕴，将两大品牌的家族传承理念相融合，提升通灵珠宝在国际高端珠宝领域的影响力，是公司强化品牌定位，拓展市场范围的重要战略。

Leysen以百合花为主要标志，目前拥有ALIZE、KISSME、ENGAGEMENT等11个系列，均定位为高端。

通灵自主的产品部门将在Leysen基础上，根据本土市场进行加工和改造，发挥在新品研发和营销上的优势，为Leysen快速开辟本土市场。

2、泛娱乐营销大师，钻石影业强化品牌影响力

公司深谙娱乐营销和跨界宣传，是国内珠宝公司中具备较强营销

实力的公司之一。

借鉴国际一线奢侈品的营销路径，公司通过赞助柏林电影节，大幅提升了品牌的影响力，并专门开发了“柏林之星”、“梦想之星”相关子品牌，目前梦想之星在新开拓城市销售良好，有望成为继“王后”之后的又一超级大单品系列。

此外管理层在跨界营销上理念超前，CEO沈东军在上市公司体外成立的钻石影业，合作大量国内一线明星，在热播影视剧、IP、剧本设定中植入产品和公司广告，获得了高质量的曝光，深受年轻受众喜爱。

公司在2015年拍摄完成热播剧《克拉恋人》，主演为郑智薰、唐嫣、罗晋、迪丽热巴等当红明星。

《克拉恋人》剧本设定中植入了大量公司信息，上映后在浙江卫视、安徽卫视、四川卫视、CCTV8热播，同时顺势选择唐嫣作为品牌形象代言人，推出“百变风情”、“钻石嫣”等新的子品牌。

当前公司/钻石营业深度合作了唐嫣、郑智薰、娜扎、郑爽、李钟硕、杨烁等年轻一线明星，参与投资的影视剧包括《翡翠恋人》（2017年上映）、《归还世界给你》（2017年4月开拍，预计2018年上映）。

通过都市情感偶像剧，热门IP的跨界营销能力，提升公司在年轻消费群体中的品牌认知度。

3、家族控股，股权结构稳定

公司上市前总股本为1.82亿股，上市公开发行6080万股普通股股票，占发行后公司总股本的25%。

公司系家族控股企业，上市前公司控股股东沈东军（马骏妹夫）、马骏、蔄毅泽（马骏妻子）合计控制公司的股权比例为85%，上市后，沈东军、马骏、蔄毅泽合计控制公司64%的股权，公司股权结构稳定。

公司第三大股东卢森堡欧陆之星是国际知名的钻石投资公司，在DTC拥有看货商席位，在中国大陆销售成品钻石，客户包括周生生、潮宏基等知名珠宝商，投资成立了上海欧陆之星、上海欧宝丽，2012年6月作为战略投资者对公司增资，持有公司7.3%股权。

公司第五大股东香港欧陆之星，实际控制人为公司总经理、董事JackyJiang，直接/间接控股公司包括Austarinvestment、SakhaDiamond、DealerGlobal、上海欧陆之星、维真珠宝、香港欧陆之星等。

维真珠宝是上海欧宝丽的关联公司，上海欧利宝为公司提供加工钻石所需的金料，处置上市公司实施“以小换大”业务产生的金料，此外上市公司从上海欧利宝、上海欧陆之星采购89切面专利产品蓝色火焰。

三、经营能力和财务分析

1、多层次门店体系快速推开，三四线城市加盟商发展势如破竹

公司成立于江苏，正处在渠道快速铺开的发展阶段。

门店结构包括自主设立的自营店（旗舰店和标准店）、自营专厅（开设在商场中的专柜）、加盟店。

截止2016年末，公司门店总数为578家，较2015年458家增加120家，其中直营店97家，专厅215家，加盟店286家。

盈利指标对比：

直营店、专店为自营模式，直营店平均面积较大为185平方米，坪效为3万元/平方米每年，专店为55平方米，坪效为6.4万元/平方米每年。

而加盟店即批发业务，从毛利率来看，自营业态毛利率最高，自营店毛利率在60%以上，商场专店毛利率为50-60%水平，由公司承担租金、人工等费用。

加盟店为批发业务，毛利率在34%左右。

同店收入增长分析：

2013-2016年，直营店收入总额三年复合增速为-4%，专厅为18.4%，加盟业务为40%。

单店收入来看，直营店单店收入三年复合增速为-13.8%，专厅为3.6%，加盟店为-0.9%。

加盟店单店收入基本持平和门店年龄结构有关，2016年店龄1-2年的门店尚处在孵化器，对整体同店收入有所影响。

公司对加盟商提供完善的管理和支持。

门店由加盟商开资设立，门店按照品牌的统一形象和标准进行装修，以40-50平方米的专厅为例，加盟商首次铺货成本为180万元或全店承包240万元（即向上市公司初次采购商品的额度），除此之外每年向上市公司缴纳品牌管理费为10万元左右。

公司收到加盟商开店意向后，首先与之确认开店的地区、类型、选址，对加盟商资质进行详尽考核后进入开店环节，公司给予半年试销机会，总部向加盟商派送培训教练，并予以部分商品返还权力。

经销商以4-5折不等的成本进货，公司对加盟商的人员、商品进行严格的管控，对每颗钻石建立身份证，并进行严格的追踪防止经销商窜货。

公司成立于南京，在江苏省内颇具品牌影响力，此次上市之后加快向外省扩张。

江苏省收入占比从2013年的74%下降至2016年63%，而新区收入贡献明显提升，目前公司在江苏、鲁皖豫、沪浙闵的销售收入分别为10.3亿、3.4亿、1.4亿，未来公司的区域发展战略将向“南北”两个方向布局展开——在南向着力发展安徽、浙江、福建地区，在北方着力发展山东、河南等地区，在全国范围内强化通灵影响力。

三四线城市消费升级助力公司渠道快速拓展。

从门店发展计划来看，公司2017年计划新开5家直营店（现92家）、15家专柜（现200家）、95家加盟店（现286家）。

其中加盟店基本全设立在三四线城市。

三四线城市在高端珠宝产品上的消费潜力逐渐释放，在公司布局的主要城市中居民房价收入比较低，实际可支配收入和一线城市的差距不断缩小。

中高端系列如“王后”、“蓝色火焰”依然是三四线城市最为热卖的系列，此外公司产品储备丰富，“梦想之星ShootingStar”在新区域颇受欢迎，定位相对终端，有望成为下一个超级单品。

从利润率水平来看，公司在经济较为发达、发展成熟的地区毛利率水平更高，此外毛利率水平主要和渠道结构有关，自营比例较高的区域毛利率更高。

2016年公司在各大区的毛利率均有所下降，主要和行业景气度低、新区门店处于孵化阶段有关，预计2016下半年以来行业回暖将带动毛利率整体有所提升。

2、盈利指标和周转效率分析

珠宝零售公司的费用率和渠道结构高度相关——直营门店毛利率高、费用率高，主要因自营模式需要承担人工、租金、折旧、商场等费用。

此外公司处于渠道拓展期，首次开店的场地租金、装修费用较高，尤其新进大区首开自营门店的一次性费用较高，目前公司销售费率从2013年30%下降到2016年25%，随着加盟店占比提升，未来费率将进一步降低。

参考A股上市的龙头公司老凤祥，加盟店占比接近90%，主要得益于公司的品牌力强，在拓展加盟体系上更具竞争力，公司战略计划将加盟店占比提升至一半以上。

费用拆分和分析：

公司费用以人工、租金、运营费率、商场费用为主。

2016年公司人工费率为14.4%、租金费率为7.1%、运营费率为3.9%、商场费率为1.8%。

公司首开直营店的租金费、商场费较高，且专厅装修费用高、面积大、需要较多的销售人员，对公司目前的费率会带来一定压力，预计上述费用都将进一步得到控制。

此外公司在跨界营销上享有独特的资源，通过公司体外的优质IP、合作一线明星进行产品营销，而广告宣传费率较低仅为0.6-0.7%。

从公司存货周转率、资产周转率相对其他珠宝首饰公司较低，A股存货周转率最高的老凤祥加盟商占比接近90%，批发业务占比高导致公司存货周转速度显著高于其他珠宝公司，此外公司专注于钻石品类，定位高端，周转速度相对较低。

四、盈利预测

钻石行业长期向好，短期景气度提升。

珠宝首饰行业复苏回暖，行业正处在3-5年复苏周期的开端。

其中钻石在首饰行业中占比低而增速快，随着人均GDP跨越重要门槛值，中产阶级崛起、千禧人群的收入增长，消费升级和消费多元化将带动钻石等高端消费品快速增长，钻石行业长期向好。

看好钻石行业短期复苏和长期增长潜力。

钻石行业市场集中度逐渐提升，本土高端钻石品牌具备差异化竞争优势。

我国珠宝品牌市场高度分散，港资内资龙头品牌以黄金类为主，海外一线品牌在钻石品类更具优势。

通灵珠宝专注于经营钻石镶嵌饰品，定位高端，并通过收购比利时皇家珠宝品牌Leysen强化高端定位，背靠大股东欧陆之星取得“蓝色火焰”专利切工工艺，通过品牌沉淀、卓越工艺、聚焦钻石在本土企业中形成了差异化的竞争优势。

公司深谙跨界娱乐营销策略，在上市公司体外成立钻石影业，和大量一线明星艺人形成了长期的合作关系，孵化《克拉恋人》《翡翠恋人》等多部热播影视剧，此外多次赞助柏林电影节，扩大品牌在国际范围内的影响力，看好公司娱乐营销的战略和品牌未来的发展实力。

区域扩张快速，三四线拓展加盟体系驱动公司成长。

公司从江苏省快速向周边省份扩张，在三四线城市发展势头良好，且加盟商占比快速提升。

渠道结构的变化将使公司销售费用率降低、利润率提升、

资产周转加快，ROE将伴随加盟体系铺开而快速提升。

预计公司2017-2019年实现营业收入20.1、24.9、31.0亿元，分别同比增长22%、24%、24%；实现归母净利润2.9、3.6、4.5亿元或EPS1.17、1.47、1.86元，分别同比增长29%、25%、26%。