中国版CDS要来了.docx

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中国版CDS要来了

中国版“CDS”要来了

证券时报今日报道，央行正牵头外汇交易中心研究在银行间债券市场推出CDS，不少银行也开始着手准备。

原标题：

债市违约进入高发期中国版“CDS”要来了

自2014年中国债市打破刚性兑付以来，债市违约进入高发期，投资者担心自己是否会成为下个“踩雷”人，对如何对冲信用风险提出了迫切的需求。

证券时报今日报道，央行正牵头外汇交易中心研究在银行间债券市场推出CDS，不少银行也开始着手准备。

信用违约互换（CDS）又称信用违约掉期，是目前全球广泛交易的场外信用衍生品，类似于针对债券违约的保险。

卖方赚取的是参考资产按时还款时的合约金。

CDS可以在保留资产所有权的前提下向交易对手出售资产所包含的信用风险，进而平抑对冲信用风险，且有助于增加债市流动性。

实际上国家发改委去年12月正式下发的《关于简化企业债券申报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》，便明确提出鼓励机构探索债券信用保险，探索发展信用违约互换（CDS）：

（十三）鼓励开展债券再担保业务。

鼓励融资性再担保机构承担企业债券再担保业务，进一步分解债券偿债风险。

鼓励地方政府通过资金注入、财政补贴等方式，支持新设立的或已有的融资性再担保机构做大做强。

（十四）探索发展债券信用保险。

鼓励保险公司等机构发展债券违约保险，探索发展信用违约互换，转移和分散担保风险。

光大证券（601788,股吧）固定收益首席分析师张旭在研报中提出，从规模上看，在过去的几年期间，我们债券市场主要信用品种的发行规模呈现爆发式的增长。

截止2016年3月，信用债市场（短融、超短融、中票、企业债、公司债、定向工具）余额达14.3万亿元，存量个券超过1.2万只，占整体债券市场规模的28%，成为债券市场不可或缺的重要组成部分。

随着中国债市刚性兑付的逐步打破，信用债的估值将更多地反映其风险水平，瑕疵债的信用利差也呈现系统性的上行。

这都为中国版CDS的推出提供了条件。

从意义上看，信用违约互换实现了信用风险的分离和交易，可以有效对冲信用风险，并可以在此基础上进行套利和投机。

张旭同时表示，在对中国版信用违约互换期待的同时，也要对信用违约互换的风险引起高度的警示。

2008年金融危机中次级贷款只是导火索，真正的祸源是以次级债券为标的对象的信用违约互换的滥用。

中国版'CDS'的真正落地还需要信用风险计量、社会信用环境、金融监管法规、交易结算等多方面的改进。

CDS概念全扫描

1.什么是CDS？

全球有价值62万亿的信用违约掉期产品。

CDS是信贷衍生工具之一，合约由两个法人交易，一个称为买方（信贷违约时受保护的一方），另一个称为卖方（保障买方于信贷违约时损失）。

当买方在有抵押下借款予第三者（欠债人），而又担心欠债人违约不还款，就可以向信贷违约掉期合约提供者买一份有关该欠债人的合约/保险。

通常这份合约需定时供款，直至欠债人还款完成为止，否则合约失效。

倘若欠债人违约不还款（或其他合约指定情况，令人相信欠债人无力或无打算依时还款），买方可以拿抵押物向卖方索偿，换取应得欠款。

卖方所赚取的是倘若欠债人依约还款时的合约金/保险费。

其操作流程大致是：

A向B申请贷款，B为了利息而放贷给A，放贷出去的钱总有风险（如果A破产，无法偿还利息和本金），那么这时候C出场，由C对B的这个风险予以保险承诺，条件是B每年向C支付一定的保险费用。

万一A破产的情况发生，那么由C补偿B所遭受的损失。

2.机构怎么看？

光大证券固定收益首席分析师张旭称，CDS可以在保留资产所有权的前提下向交易对手出售资产所包含的信用风险，实现了信用风险的分离和交易，可以平抑对冲信用风险，化解系统性风险；且有助于金融市场价格发现功能的发挥和增加债券市场的流动性。

张旭同时表示，在对中国版信用违约互换期待的同时，也要对信用违约互换的风险引起高度的警示。

2008年金融危机中次级贷款只是导火索，真正的祸源是以次级债券为标的对象的信用违约互换的滥用。

政策依据全挖掘

从目前的相关政策来看，中国版CDS呼之欲出的判断并非没有依据，固定收益发现，实际上国家发改委去年12月正式下发的《关于简化企业债券申报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》，便明确提出鼓励机构探索债券信用保险，探索发展CDS：

四、做好企业债券偿债风险分解

（十二）规范开展债券担保业务。

承担债券担保的融资性担保机构应建立符合审慎经营原则的担保评估制度、决策程序、事后追偿和处置制度、风险预警机制和突发事件应急机制，制定严格规范的业务操作规程，加强对提供担保债券的风险评估和管理，做好债券风险分解。

（十三）鼓励开展债券再担保业务。

鼓励融资性再担保机构承担企业债券再担保业务，进一步分解债券偿债风险。

鼓励地方政府通过资金注入、财政补贴等方式，支持新设立的或已有的融资性再担保机构做大做强。

（十四）探索发展债券信用保险。

鼓励保险公司等机构发展债券违约保险,探索发展信用违约互换，转移和分散担保风险。

CDS的功能不可替代

本文对CDS在金融创新上的意义、在信用风险管理和系统性风险监测中的作用以及发展前景进行了理论探讨，认为CDS的功能不可替代，我国应开始试点和发展CDS市场。

1

引言

CDS（信用违约互换）是一种基础的信用衍生产品，本质上相当于对一个或多个公司或国家（称为标的机构）的债务的信用风险的保险。

一笔CDS交易中有两个参与者，一方为保护权买方，另一方为保护权卖方。

保护权买方定期向保护权卖方支付固定费用（称为CDS价差）。

作为对价，如果CDS到期前CDS标的机构发生了破产、拒付或重组债务等事件（称为信用事件），保护权卖方有义务赔偿保护权买方的损失。

CDS市场自1995年起步后发展迅速，但主要只受专业人士关注，是一个比较“小众”的市场。

然而金融危机后，CDS谤满天下，成为本次金融危机中最受争议的金融产品。

有人认为CDS是“大规模杀伤性武器”，应进行限制。

特别在2010年5月欧洲主权债务危机高峰时，不少政府官员纷纷指责CDS市场的投机推高了国债收益率和政府融资成本，德国甚至单方面限制CDS“裸头寸”（指不持有标的机构债务而购买相关CDS的行为）。

但也有人认为CDS有不可替代的功能，应继续发展。

我们的观点是，CDS在揭示违约信息和为违约事件保险方面有不可替代的功能，CDS市场是一个非常有活力、创新力和自我修复能力的市场，不可能简单地一笔抹杀，具体理论分析前可先看三个实例。

一是2008年9月中旬雷曼兄弟破产后，货币市场流动性一度近乎消失，信用紧缩非常严重，主要发达国家的财政和货币当局不得不出台一系列流动性支持措施。

但在此期间，CDS市场一直交易活跃，并成功应对了雷曼兄弟和“两房”等大型金融机构信用事件的冲击（SeniorSupervisorsGroup[1],2009）。

二是CDS市场的制度和基础设施进一步完善。

国际掉期与衍生品协会（ISDA）2009年出台了“大爆炸”和“小爆炸”协定书，主要内容是建立信用事件的决定委员会、引入信用事件后的强制拍卖结算条款、增设信用事件和承继事件的回溯日以及推动CDS价差的标准化等。

市场参与者进行交易压缩，轧平一些相互抵消的CDS交易，降低CDS市场的名义规模，提高市场运营效率。

美国证券托管结算公司（DTCC）等机构从2008年起加强了CDS市场的信息披露。

各主要金融中心纷纷建立CDS中央对手方清算机制或筹建CDS交易所，降低交易对手风险、提高市场透明度是一个原因，争夺CDS业务是另一个重要原因。

具体改革情况见Markit[2]（2009）、IntercontinentalExchange[3]（2010）和中国银行间市场交易商协会（2010）。

客观地说，CDS市场的改革走在了金融危机后各项金融监管改革的前列。

三是CDS市场向简单产品回归，非金融机构参与增加。

根据国际清算银行（BIS）数据，全球CDS市场名义规模从2007年底年的58万亿美元下降到2009年底的33万亿美元，降幅达44%。

金融危机的影响是一个重要原因，市场参与者交易压缩的影响也不容忽视。

但单名CDS（指只有一个标的机构的CDS,是最简单的CDS产品）的市场份额从56%上升到67%，见图1。

非金融机构使用的CDS的名义规模从2008年底的0.49万亿美元上升到2009年底的1.58万亿美元，增长了两倍多，并且以购买CDS为主，反映了非金融机构用CDS管理信用风险的需求增加了，见图2。

市场对CDS的需求在欧洲主权债务危机中也得到了充分体现。

随着市场对PIIGS五国（即葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙）财政状况担忧的加剧，以PIIGS五国为标的机构的CDS的名义规模迅速增加，见图3。

总的来说，我们认为CDS的存在有内在的市场需求，为此对CDS在金融创新上的意义、在信用风险管理和系统性风险监测中的作用以及发展前景进行了理论探讨，认为CDS有不可替代的作用，我国应开始试点和发展CDS市场。

2

CDS在金融创新上的意义

（一）CDS作为金融产品有创新意义

金融产品创新大致分成两类。

一部分创新产品的风险收益特征不能由现有产品组合出来，这类创新提高了市场完全性。

另外一部分创新产品的风险收益特征能由现有产品组合出来，但创新产品交易成本更低。

我们认为，CDS属于后一类创新，理由如下。

在完全有效市场情况下，同时持有CDS和作为CDS标的资产的信用债券（本文中泛指公司债、贷款和低信用等级国债等）能够完全对冲掉债券发行人的违约风险，实现与无风险债券一样的风险收益特征，即“CDS+信用债券=无风险债券”。

相应地，“CDS=无风险债券-信用债券”，即同时持有无风险债券并卖空信用债券就能复制出CDS。

所以，CDS的风险收益特征能由现有产品组合出来。

就信用风险管理而言，卖空信用债券能达到买CDS的效果，做多信用债券能达到卖CDS的效果。

然而现实中，同一机构发行的债券在期限、票息、内嵌期权、优先级和担保抵押条件等上不尽相同，而且保险公司等主要债券投资者往往采取买入并持有策略，造成信用债券流动性不高，有较高买卖价差。

特别是卖空信用债券后，可能无法在市场上以合理价格买到足够的信用债券用于平仓，即所谓卖空逼仓问题（shortsqueeze）。

而CDS在场外市场创设，供给量不受标的债券数量的限制，买卖方向可灵活调整，流动性问题不突出。

所以，用CDS做多或做空债券发行人的信用状况，交易成本比用债券更低。

根据制度经济学观点，两种手段都能实现同一目的时，交易成本低的占优，这就是CDS不能完全被债券现货交易替代的原因之一。

（二）CDS在违约信息揭示上有创新意义

违约信息包括债务人的违约概率和违约后损失以及不同债务人之间的违约相关性。

违约信息是信用市场上资产定价的基础，揭示违约信息、克服信息不对称是信用市场参与者的基本工作。

CDS发明前主要有两类违约信息揭示方法。

第一类方法以信用评级机构和银行为代表，是成立专门机构收集和分析违约信息。

但违约信息易于传播并有正外部性，其它机构即使自己不生产，也可能使用专门机构产出的违约信息，所以专门机构要应对其它机构的“搭便车”问题。

“搭便车”问题在信用评级机构上体现得尤为明显。

信用评级机构的做法是根据债务人的财务报表和历史违约记录评估将来违约的可能性，并将信用状况从高到低分成从AAA、AA到D各级。

信用评级一旦做出就具有公共产品特征，但信用评级的生产成本很难分担给信用评级的使用者。

所以信用评级机构主要采取向评级对象收费的商业模式，缺点是产生了金融危机中备受诟病的利益冲突问题。

银行的做法是自己收集和分析信贷企业和个人信用数据库，做出内部信用评级后完全私有，仅限自己使用。

米什金（1995）指出，银行发放贷款，而不是购买在公开市场上交易的证券，所以外界无法观察银行的信贷决策，这样就克服了“搭便车”问题。

但银行的内部违约信息没有正的溢出效应，对社会也可能意味着福利损失。

另外，信用评级机构和银行主要根据债务人的历史信用数据分析其偿债能力和意愿，缺点是不够贴近市场，往往存在滞后。

第二类方法是