企业恶性增资现象成因与治理路径选择.docx

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企业恶性增资现象成因与治理路径选择

企业恶性增资现象成因与治理路径

——基于行为金融学视角的解释

摘要：

传统经济理论假设人是理性的，但很多时候当一个企业的决策人面对在前期对一个决策项目投入了一定量的资源后，但继续投资下去风险极大的项目，决策者不是立刻停止放弃该项目而是继续追加投入资源，企图用这种方式博取最后的成功，但往往是失败的。

本文基于行为金融学的前景理论，从沉没成本效应、心理账户、心智成本和认知偏差几个不同的方面解释了恶性增资这种非理性现象的起因。

并在相关文献阐述的解决方案上提出了自己的展望。

关键词恶性增资行为金融学前景理论有限理性

一.引言

在交易中投资者经常要面对这样的决策困境:

如果停止投资,前期的投资成本收益都无法挽回;如果继续投资,有可能挽回损失,也可能继续损失。

大多数投资者往往因为不愿意放弃前期投资,不愿意承担已有损失而选择在大概率风险下的追加投资。

我们假设追加投资,失败的概率为P1,成功概率为P2,其中,P1+P2=1。

若投资失败,则亏损为E1（E1<0）;若成功,则收益为E2。

设期望投资收益为E,则E=P1*E1+P2*E2,若不追加投资,则既有损失为E′,如计算得E>E′,投资者就会选择追加投资。

但大量事实证明,大概率风险下（即P1>>P2），最后不仅给企业和国家造成巨大的资源浪费,也通常会使企业陷入困境。

这种选择被称为恶性增资（Escalationofcommitment）。

ConlonandParks（1987）的调查表明,国外有38%的信息系统项目存在恶性增资。

而在中国（Chowetal,2000）,接受调查的93%的经理人承认自己的企业中存在一定程度的恶性增资现象,其中56%的管理者认为恶性增资现象比较广泛。

恶性增资是一种常见的投资选择，并且显然是有悖于理性投资原理的。

但为什么现实中仍然有大量的投资者进行恶性增资?

本文将通过行为金融学中部分理论对该现象的成因进行解释，并提出初步的治理思路。

二．文献综述

　20世纪50年代,VonNeumannand和Morgenstern在公理化假设的基础上建立了不确定条件下对理性人选择进行分析的框架,即期望效用函数理论。

Arrow和Debreu后来发展并完善了一般均衡理论,成为经济学分析的基础,从而建立了现代经济学统一的分析范式。

这个范式也成为现代金融学分析理性人决策的基础。

1952年Markowitz建立了现代资产组合理论,标志着现代金融学的诞生。

此后MM定理的建立开创了公司金融学,成为现代金融学的一个重要分支。

20世纪60年代Sharp和Lintner建立并扩展了资本资产定价模型（CAPM）。

20世纪70年代Ross基于无套利原理建立了更具一般性的套利定价理论（APT）。

20世纪70年代Fama对有效市场假说（EMH）进行了正式表述,Black、Scholes和Merton建立了期权定价模型（OPM）,至此,现代金融学已经成为一门逻辑严密的具有统一分析框架的学科。

但是,20世纪80年代对金融市场的大量实证研究发现了许多现代金融学无法解释的异象,为了解释这些异象,一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析。

1979年,DanielKahneman和AmosTversky在一系列实验和实证研究基础上提出了前景理论。

开创了行为金融学研究之先河，揭示了影响人类选择行为的非理性因素。

描述与解释了人在不确定性条件下的判断与决策行为。

经研究证实，由于经济环境的复杂性、未来的不确定性、信息的不完全性以及人类认识能力的有限性，人的决策会受自身能力及客观现实的限制。

概言之就是说，在经济行为中，人的理性往往是有限的。

1985年,WernerdeBondt和R.H.Thaler发表了《股票市场过度反应了吗》一文,从而引发了行为金融理论研究的复兴。

20世纪90年代,大量的学者投入了这项工作,有关行为金融的理论模型与应用体系陆续出现,包括著名的BSV模型、DHS模型、统一理论模型,以及行为资产定价模型BAPM和行为组合理论BPT等。

在市场行为模型方面,行为金融学中影响较大的是：

DHS模型和BSV模型。

前者将投资者分为有信息者和无信息者,并以此为出发点进行分析。

后者的理论基础是投资者认为受益有两种范式,即收益均值回归和收益连续变化。

虽然DHS模型和BSV模型建立在不同的行为前提基础上,二者的结论却是相近的，都认为投资者的行为会导致股价过度反应或滞后反应。

1992年Kahneman和Tversky认为:

和理性决策的期望效用理论相比,前景理论和期望效用理论都是人们在决策过程中所必需的理论指导。

其不同在于,期望效用理论适合于解释理性行为,前景理论更适合于描述实际的行为。

行为金融学注重投资者决策心理多样性,突破了传统金融理论支柱中最优决策模型。

使人们对金融市场投资者行为的研究由应该怎么做决策转变到实际怎样做决策,研究更接近实际。

可以说,行为金融学为金融研究提供了一个新的思考方向,那就是要重视研究人的因素对市场、对经济的影响,这也是今后金融学发展的一个方向。

三．行为金融学的几个基础理论

行为金融学的核心理论是前景理论，在这个理论上逐渐衍生出了沉没成本效应、心理账户、心智成本以及认知偏差理论。

3.1前景理论

前景理论认为决策时人们关心的并不是财富的绝对水平,而是相对于某一参考水平的变化（相对水平）。

这一特点与人类的认知心理规律相吻合。

人类的感觉机制是与变化的估计相协调的,并不是与绝对量的估计相协调的。

DanielKahneman和AmosTversky认为,决策过程基本上可以细分为两个阶段:

编辑阶段和评估阶段。

在编辑阶段中,人们将根据选择结果建立适当的决策参考点,大于参考水平的部分被编辑为获得,低于参考水平的部分被编辑为损失。

参考点的选择是灵活的,既可以是决策者现有的财富起始值,也可以是决策者在对未来的预期基础上,渴望达到的财富水平。

因此,参照点的变化就经常影响人们对同一个决策结果的看法。

如：

一个一般水平的决策结果,当参照水平低的时候编辑为获得,而当参照水平高的时候编辑为损失。

因此,同样的决策结果产生不同的情绪体验。

在评估阶段,人们根据损失和获得的不同心智运算过程进行估价,不同概率的事件的决策权重是不同的,因而做出最终的选择。

同时DanielKahneman在“前景理论”中提出了“价值函数”（valuefunction）这一概念:

其中参数

表示敏感性递减，

表示损失厌恶。

与以往经济理论中的“效用函数”（utilityfunction）相比，价值函数有三个重要的特征。

一，价值函数是人们在决策行为时对于某个参照点的相对得失的详细说明，因此人们的“得与失”是个相对概念。

人们对某一决策结果的主观判断是相对于某个自然参考点而言，而不是绝对的财富值。

因此，参照点的变化会引起人们主观估价的变化，人们更关注的是围绕参照点引起的改变而不是绝对水平的变化

二，“得与失”都表现出敏感性递减的规律。

价值函数的曲线是一条近似“S”形的曲线，右上角的盈利曲线为下凹形（concave），左下角的亏损曲线为上凸形（convex）。

这反映了价值曲线的边际递减特征。

三，损失规避。

DanielKahneman认为：

等量的损失比获益对人心理感受的影响更大，因此在决策的时候人们尽量避免损失，其表现在价值函数曲线上，损失曲线的斜率比获益曲线的斜率更大。

3.2沉没成本效应（sunkcosteffect）

沉没成本是项目初始投入的、已无法挽回的成本。

根据经济逻辑的法则,人们在进行价值判断时，应该考虑现实的成本和效益，而不应该考虑过去的成本和效益，因为过去的成本与现实的决策没有关系。

但是在人们投资时,广泛存在着一种决策时顾及沉没成本的非理性现象。

在传统金融学的完全理性条件下，决策人是完全理性的，没有考虑的过程和时间因素的影响，总是追求效用最大化；二是决策人能对未来的信息完全预测到，也就是说未来预期是没有偏差的，并且决策人不会基于情感、感知等方面做出判断。

然而，由于理性预期假设在现实经济条件下很难得到满足，投资者主观上呈现出限制理性，再加上客观上环境不确定性，随着时间的推移，很容易导致理性投资失败，出现沉没成本，使投资者获得负效用，遭受心理痛苦。

这些沉淀成本都会影响投资者的当前和未来的决策，在决策过程中决策者不得不考虑这些沉淀成本的影响，所以很难忽略沉淀成本对当前和未来决策的影响，从而造成沉淀成本效应。

3.3心理账户（mentalaccounting）

心理账户是芝加哥大学教授RichardThaler1980年将Kahneman和Tversky的成果引入经济学和金融学的研究后所提出的。

他认为,人们在进行决策时，往往不能对复杂事态的全局进行周密的考虑，而是在心理上无意识地将把每一项决策分成几个不同的账户。

同时，对于每个不同的心理账户，投资者往往会有不同的看法，并作出不同的决策。

人们习惯将不同来源、时间、用途的货币视为独立性很高的不同物品，并在心目中按不同的账户分门别类地记账。

Thaler认为再作决策时，潜在的账户系统常常遵循一种与显在的经济学计算规律矛盾的规则。

心理账户与传统的会计账户不同，其本质的特征是非替代性，也就是不同账户的金钱不能完全替代，这使人们产生“此钱非彼钱”的认知感觉，从而导致非理性的经济决策行为。

举个例子，今晚有一场你期待的球赛，票价1000元，你在几天前就已经购买了票。

当你到达体育场时，却发现怎么也找不到票了。

你要想看这场球只能再买一张票了。

你会不会再花1000元买一张票看球赛呢？

同样是一场你期待的球赛，票价是仍为1000元。

但是这次你没有提前买票，而打算到了体育馆再买。

刚要从家里出发的时候，你发现你把刚刚买的一张价值1000元的电话卡给弄丢了。

这个时候，你还会不会花1000元去买这场球赛的票呢？

实验证明大多数人在第一种情况下都会选择不再去看球，而在第二种情况下他们选择仍旧去体育场看球。

但客观上讲，这两种情况是没有区别的，也即是等价的——在你愿意花1000元钱去看球的前提下，你面临的都是损失了价值1000元的物品，然后你需要选择是否再花1000元去看球。

只不过在两种情况下你的损失形式不同，在第一种情况下，你是因为丢了一张门票而损失了1000元，而在第二种情况下你是因为丢了1000元的电话卡而损失了1000元，同样是损失了价值1000元的东西。

其实在这个例子里，很多人将内心分成了一个娱乐账户和一个通讯账户。

当你购买了1000元的球票，你的娱乐账户中少了1000元，换取了一张球票。

而你买了1000元的电话卡，是从你的通讯账户中扣除了1000元，而账户中多了1000元的电话卡。

电话卡弄丢了，在你心理账户上这是通讯账户上的损失，和娱乐账户没有关系。

你要决定是否去看球仅仅是娱乐账户上的1000元和音乐会的价值之间的平衡。

但是如果你把那张1000元的票弄丢了，这就是娱乐账户上的损失了，你要看球就必须再从娱乐账户中支出1000元，也就是说你为了看这场球，你要用娱乐账户中的两个1000元钱去换，等同于看这场球需要支出你2000元一样。

在这种情况下，你更可能放弃这场球赛了。

上面这个例子可以看出，在内心中，人们总是习惯于将过去的投入与现在的付出加在一起作为总成本来考虑决策的结果。

心理账户的计算规则与前景理论符合。

我们假设两个事件X、Y（多事件以此类推），记做（X,Y）；根据价值函数的凹凸性，我们很明显能看到事件合并进行判断人们所产生的效用小于于分开判断时所产生的。

故在不同的情况下，人们面临得与失的时候，分开的效用和整合的效用将有规则的变化。

因此，根据函数图我们推导出以下四个结论：

1．两个收入账户要分开，即V（X+Y）

2．两个损失账户要合并，即V（-X-Y）>V（-X）+V（-Y）

3．损失小，收入大要合并，即X>Y，有V（X）+V（-Y）

4．损失大，收入小要分情况讨论：

当X

当X>Y，V（X-Y）>V（X）+V（-Y）

3.4心智成本

心智成本是指经济人为达到最大效用所需要进行的理性计算。

这种理性计算需要经济人去深思熟虑并且耗费心智，如最大限度地去收集、理解、分析信息，需要进行成本和收益的配比，判断和推理，对新旧信息进行协调，使其认知达到一致，最终能够作出决策。

但这个过程中地“深思熟虑”和“心智耗费”并没有记录到实际的成本费用中。

心智成本分为四类，一个是“计算与策划成本”，主要由对项目的计算和策划进行的心智付出构成；第二个是“信息成本”，主要由对信息的收集、理解和处理所付出的心智成本构成；第三个是“认知协调成本”，主要是“修正”认知不协调所运用的理性思考，又获取的新信息与原来的心智模式的协调成本；第四个是决策成本，即作出决策时所要耗费的心智资源。

这四种成本里均含有时间成本。

这四个成本中信息成本是核心，决定了其他费用的高低，也决定了心智耗费程度。

新古典经济学假设社会人为完全理性人，因此他们的心智成本为零，意味着无需支付时间、努力和资源等便可以获取信息和新知识。

然而，社会人并非完全理性，当有限理性影响决策，意味着处理信息产生不可能轻易地完成，于是便产生了约束效应，只能依靠启发式推断进行判断。

因此有限理性是心智成本产生的根源。

理性地考虑决策意味着决策的准确性增加，使结果尽可能地朝自己有利化。

但是伴随的是心智成本的增加；有限理性决策则会导致失误的风险增加，但是心智成本会降低。

决策人选择哪种类型取决于他们的偏好、以往经验以及项目所处环境和预期收益。

决策时，经济人将会把理性思考所需付出的心智成本与有限理性时作出的决策可能带来的损失进行比较权衡。

决策人之所以出现不理性的行为，是由于理性考虑的成本太高。

下图是理性与非理性决策模型：

上图说明了心智成本与理性决策呈正相关，与限制理性呈负相关

3.5认知偏差

认知偏差是个体在认识和判断事物时,与事实本身、标准规则间所产生的某种差别和偏离趋势。

是认知与被认知的事物之间、应遵从的判断规则和人们的实际表现之间所存在的一种无法匹配的缺口,是人们的认知局限和认知风格、感觉机制、个体动机和情绪、感情等因素共同作用的结果。

认知过程就是信息处理的过程,在整个信息处理的过程中,主要包括信息的输入、加工、输出以及反馈阶段。

在这几个阶段都有可能出现程度不同的认知偏差,这是因为,人脑是一个有选择的、序惯的信息处理器,它处理信息的能力是有限的,因此,它必须采取一些心理办法简化智力消耗过大的信息量。

这虽然是人类适应性的表现,但是,这种能力的副作用就是认知偏差，可以分为两类。

（1）顺序偏差。

决策者在接受信息时,往往会对最先进入大脑的信息给以优势地位,形成一种深刻的印象,这种印象会形成一种强烈的影响从而决定着决策者对方案的判断,即首因效应。

在首因效应的影响下,决策者习惯于对某一方案在首次获得少量信息资料后就做出判断,形成一个统一的、一致性的第一印象。

尤其是在某一方案的新异性在开始非常突出的时候,首因效应的作用更大。

首因效应所产生的结果就是不能发展地、辩证地分析与判断问题。

而事实上,任何一个决策对象都是处在不断发展与变化的过程中,有的会由坏变好,有的会由好变坏;有的会越变越好,有的会越变越坏。

（2）事后认识偏差。

决策中,决策者往往根据事后的结果对自己事前的认识进行一种反馈评估。

这种反馈评估会影响到决策者的自信心。

如果一个决策者在诸多方案中选择了其中一方案,事后的反馈证明,他的选择是正确的,这种成功的经验增强了他的自信心,当他在下一次进行选择时,他会运用自己成功的经验去进行选择。

但是,如果他成功的经验过多,往往会造成他过于自信,即过分相信自己的判断力,在这种情况下,就会出现认知偏差,这种现象被称之为过于过度自信（overconfidence）。

反过来,如果一个决策者,他的成功经验比较少,反馈评估则会降低他的自信心,在以后对决策方案的判断中,他会因怀疑自己的能力而怀疑自己的判断,即使是正确的判断,也会被自己推翻。

因此,事后认识常常会使决策者产生一种后悔感,后悔感的大小往往影响着偏差的大小。

如果后悔感小,决策者在下次决策时不会花很大的努力去进行论证,出现偏差的可能性就大;如果后悔感大,则既可能偏差大,也可能偏差小。

因为决策者在后悔感大的情况下,可能会更加小心认真地进行方案的论证,则偏差的可能性就小,但是如果决策者在后悔感很大的心理压力下,转而失去自信心,则偏差的可能性会增大。

四．行为金融学理论对恶性增资起因的解释

我们将基于行为金融学里最核心的前景理论，结合从该领域里衍生出的沉没成本效应，心理账户、心智成本以及认知偏差四个理论对恶性增资起因进行解释。

4.1.基于沉没成本效应的解释

既然沉淀成本是指投资已经发生、并且无法得到补偿或回收的那些成本，无论当前采取什么行动，沉淀成本都不会改变，所以完全理性的决策时只需要考虑未来的情况。

然而，由于完全理性在现实经济条件下很难满足，投资者主观上有限理性，并不能完全预测到未来的信息，同时客观上环境不确定性，很有可能投资失败，使初期的投入变成沉没成本。

通常决策者考虑沉没成本是处于避免浪费的心理。

人们投资了很多资源，一旦不考虑这些投资成本完成的项目，就会变成一种资源浪费。

人们一般情况下不希望出现资源浪费，因此不愿意中途停止没有完成的项目。

此外，同时决策者意在展现一个前后一致的形象。

改变或中止行动计划通常被认为是由决策失误引起的，这等于承认了错误，否定了自己。

反之来看，保持一致意味着决策人不是武断和朝三暮四的，因此通常能得到别人的尊敬，继续执行一项已经在运作的计划也能使自己在别人眼中是一个理性的决策者，也就是受自我肯定的动机的驱动，因为一个良好的自我表现具有很高的主观价值。

最后决策者在评估下一次的行为时，由于以前的投资作为沉没成本仍会存在于决策者的大脑里，所以决策者希望能出现好的结果（但损失更大的可能性更大），即使愿意冒着失败的风险，也会继续投资。

因此沉没成本效应是导致恶意增资现象的一个重要原因。

我们以下面一个例子先来说明对于亏损项目不愿放弃的行为倾向：

一个企业同时进行了三项风险投资投资，第一项亏损了100万美元，已经成沉没成本；第二项目前没亏没盈；第三项目前已盈利100万美元。

假设现通过改进，可以使三种项目的收益为150万美元，则根据以下三个值函数的图

我们可以明显看到，对于纯盈利项目来说，增加150万美元并不会被认为值这么多；对于第二个项目来说，由于原点在盈利的参照点附近，增加的价值较第三个项目来说要大；对于第一个有损失的项目来说，增加值是最大的，增加的价值显得特别突出。

所以正好验证了前景理论所说的投资者看重的是财富的变化量。

并且100万的损失给决策人带来的负效用远远大于赚得100万所带来的效用。

也验证了前景理论第三个特点：

等量的损失比获益对人心理感受的影响更大，因此在决策的时候人们尽量避免损失。

所以说在过去对项目已经投入的资源将无法挽回时，损失效用给决策者带来极大地痛苦，此时如果继续投资有可能带来弥补损失的收益，由曲线1可知，将给决策者带来极大地效用，足以抵消之前沉没成本损失带来的负效用。

决策者很有可能仅仅追求心理的效用而不管大风险的因素，继续投资，导致恶性增资现象。

4.2.基于心理帐户的解释

在具体的投资活动中,决策者在对一个已进行了初始投资，但将面临损失的项目进行后续决策时,由于发生了最初的投资，即沉没成本。

但是继续投资所能带来的收益将会大于初始投资，尽管风险很大，能成功的可能性很小。

此时决策者的内心便针对该项目设置一个专门的投资账户，一个收益账户。

初始的投资金额可视为从该账户中的一笔支出，当继续投资时，该账户继续增加支出，但如果该项目一旦成功，将有一笔不菲的收益，因此决策者又会在收益账户记录一笔收益，且金额大于所支出的成本，不过这个账户因为风险极大，有很大的概率成为坏账。

根据上述第三个结论“损失小，收入大要合并”，设X=风险极大地未来收益，-Y=投入的成本，即X>Y，有V（X）+V（-Y）

当决策者分开考虑两个账户时，由于投资成功的概率很小，所以V（X）几乎为0，而V（-Y）为负值，因为之前投入的成本已经成沉没成本，没有换来任何益处，仅仅白白被浪费。

所以V（X）+V（-Y）的效用值也是负值；然后，决策者将两个账户合并时，就像会计处理的一般原则将收益和成本账户进行了汇总。

由于X>Y，所以根据价值函数，V（X-Y）在参照点右方，所以其效用值是正的。

所以决策者通常会选择将心理账户合并。

也就是说，决策者考虑时主要以两个账户的数字为基础，仅仅简单地进行了加减，而忽略了风险、环境等相关重要因素。

因此，决策者通常会选择继续投资，最后导致了恶性增资现象。

4.3基于心智成本的解释

当心智成本大于零时，有限理性行为是思考成本约束下的最大化行为。

由于心智是一种稀缺资源，其稀缺性导致了经济人对心智的节约与配置。

所以通过节约脑力资源，对情感、感觉、习性以及前例等手段的依靠可以视为对思考成本的节约。

在这种情况下，决策结果依赖于它的信息内容。

决策人可能会在无意中用到它一直存在大脑中的以前知识经验来做决策。

从某种程度上说，当决策存在复杂性和不确定性，理性计算成本十分昂贵，人们有降低心智成本的倾向。

运用情感、满意进行决策不失为一种简化、节约成本的思维行为。

所以，当一个项目的收益和风险均极大时，此时的环境是复杂和高不确定性的，决策者对该项目进行认真考虑会产生极大的心智成本。

于是导致他进入有限理性的状态。

只凭着过去的经验和感觉，以及一种侥幸的心理对该项目进行决策。

把希望寄托在小概率的事件上，继续对高风险项目投资，导致了恶性增资的发生。

4.4.基于认知偏差的解释

因为首因效应的存在，所以该项决策在投资前期给部分决策者的大脑很深的影响，因此一开始就在投资者的脑海里占据了优势地位。

让投资者潜意识地把该项目默认为必须完成的事情；决策后产生的后悔感小会让决策者在未来的某决策上不会太认真地去考虑，于是产生过度自信的现象。

过度自信使这些决策者往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的概率，把成功归功于自己的能力,而低估运气、机遇和外部力量在其中的作用。

并使投资者过于确信自己能够在最后时刻获得扭转乾坤般的成功。

此外，如果决策者事后产生的后悔感较大也很有可能让他的自信心受到很大地打击，对项目的认知出现偏差。

综合以上因素的考虑，决策人很可能会坚持大风险项目的投资，最后导致恶性增资。

五．治理的路径选择

恶性增资现象普遍存在于企业资本项目决策和投资行为中，不仅给企业造成无法挽回的经济损失，而且造成社会资源巨大浪费。

因此,如何有效地控制决策者的恶性增资行为,对企业的持续稳定发展具有十分重大的意义。

最早提出恶性增资控制程序的是Brockner和Rubin（1985）,他们分别试验了几种管理程序以判断哪一种在治理恶性增资方面更有效。

之后,Choweta.l（2000）针对酒店投资提出恶性增资治理机制。

Montealegre&Keil（2000）从分析恶性增资的程序入手提出了针对IT项目不同阶段的治理建议。

在近几年研究给出的恶性增资治理方案中,具体的措施包括:

根据决策程序来评价管理者，而不是决策的结果（Simonson&Staw,1992）,设置资金支出上限（Tan&Yates,1995），提供关于初始决策以及未来投资的明确信息（Ghosh,1997）,替换决策者（Choweta.l,1997）,为管理者创造有效的道德环境（Rutledge&Karim,1999）,设定项目的最低报