高温合金行业供需分析报告.docx

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高温合金行业供需分析报告

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2017年1月

正文目录

搭乘军机产业链东风，高温合金或迎来增长拐点4

2017-2019年，军机订单复合年增速有望达到20%4

先进战机数量制约空军战斗力，短板将逐步补齐4

战略机型有望进入列装期，飞发分离增加发展后劲7

地缘冲突加剧和经济转型背景下，军工产业配置优势明显8

标的上推荐关注抚顺特钢、钢研高纳9

高技术壁垒是护城河，后来者难居上10

军用高温合金市场需求估算11

3年看军机用高温合金年均复合增长率20%11

舰艇燃气轮机存较大空间，关注后续启动时间14

抚顺特钢系变形高温合金母合金制造商14

风险提示22

图表目录

图表1：

各国现役飞机数量及份额5

图表2：

2015年中国空军各机型占比6

图表3：

2015年美国空军各机型占比6

图表4：

各国空军作战飞机数量对比7

图表5：

近年中国战斗机与非战斗机军用飞机数量7

图表6：

抚顺特钢净利增速及相对PE（ttm）9

图表7：

钢研高纳净利增速及相对PE（ttm）10

图表8：

抚顺特钢、钢研高纳、Wind航天军工指数及沪深300指数走势10

图表9：

航空发动机内部结构12

图表10：

航空发动机大量应用高温合金（红色部分）12

图表11：

高温合金在航空发动机中的应用部件12

图表12：

各代航空发动机涡轮叶片选用材料13

图表13：

军机发动机用高温合金需求及增速测算13

图表14：

公司高温合金产量、单价及毛利率15

图表15：

公司营业收入占比15

图表16：

公司毛利润占比16

图表17：

公司产品毛利率16

图表18：

军机用变形高温合金需求及增速测算17

图表19：

高温合金产品18

图表20：

军机发动机用高温合金产品需求及增速测算18

图表21：

公司营业收入占比19

图表22：

公司毛利润占比19

图表23：

公司产品毛利率20

图表24：

公司分产品毛利率20

图表25：

钢研高纳盈利预测21

图表26：

公司ROE与历史PE（TTM）22

图表27：

公司历史PE-Bands22

搭乘军机产业链东风，高温合金或迎来增长拐点

我们认为若军机产业链出现增长拐点，上游的关键原材料如高温合金将迎来订单爆发拐点。

高温合金目前年需求量2万吨以上，航空是重要需求领域，未来战略机型可能进入列装期，有望加速批产，军机订单高增速有望拉动高温合金需求向上。

2017-2019年，军机订单复合年增速有望达到20%

先进战机数量制约空军战斗力，短板将逐步补齐

经济、技术水平双制约，先进战机装备不足。

受经济、技术发展水平不足影响，航空制造能力严重不足，空军无法获得足够的先进战机，制约了空军在近海地区的制空能力和海军向深蓝挺进的能力。

从WorldAirForces2014披露显示各机型的现役数量看，中国与美国相去甚远，与俄罗斯仅在战斗机一项中持平，特别是空中加油机，中国还未实现零突破。

中国航空制造实力不足，一方面与过去落后的飞发研发机制有关，另外一方面与军费不足有关——中国军费仅是美国三分之一。

图表1：

各国现役飞机数量及份额

三军列装飞机面临传统落后机型占比大等问题。

空军方面，特种飞机、运输机、武装直升机等机型数量严重不足，且机型多为传统较落后机型。

海军方面，战斗机主要以二代机为主，特种飞机、运输机和武装运输机数量也严重不足。

陆军方面，武装直升机和运输机整体数量太少，不利于现代机动性、快速作战的要求。

综合来看，我国军用飞机发展情况与我国国力和军力严重不相符、亟待提升，目前我国在快速研制各种新型战机，未来几年将是军用飞机的加速批产期，战略空军和强军梦将助力军机产业超越式发展。

图表2：

2015年中国空军各机型占比

图表3：

2015年美国空军各机型占比

图表4：

各国空军作战飞机数量对比

图表5：

近年中国战斗机与非战斗机军用飞机数量

战略机型有望进入列装期，飞发分离增加发展后劲

战略机型有望进入列装期，有望加大批产力度。

从公开新闻来看，我国几个重要的战略机型可能进入列装期，比如大型运输机运20、四代隐身战斗机歼20可能已进入部队交付或者准备交付，新型直升机直20等也在研制后期。

随着新型战斗机的列装这将大力提升空军实力，同时，一旦进入列装后，以上亟需的战略机型，可能会逐步加大批生产力度，相应的军机制造和配套企业将进入业绩快速提升期。

专家估计，随着军机研制定型完成，军机采购规模会进入快速增长期，有望维持三到五年至少15%以上的增长。

前期先进军机供给严重不足，目前周边形势严峻，战略上亟需先进的战斗机，会出现补偿性增长，实际增长速度可能远高于15%——增速若保持在20%-30%才能快速改变我国落后的空军装备。

若2017-2019年军机按年20%增速计算，则军机用高温合金需求年均复合增长率可达20%。

歼10、歼11、枭龙都是近些年列装的第三代战机，歼20、歼31、歼15、运20、L15、直20是近些年研制成功的先进机型，填补了我国四代机、舰载机、大型运输机、三代机教练机、新型直升机的空白，对于我国军用飞机和空军发展都具有重要的意义。

飞发分离、军费增长有助于战机获突破，军工或成高端装备发展引擎。

2016年，中航发成立标志着飞发分离，将有利于推动发动机研制、突破战斗机制造瓶颈。

近年，军费大幅增长，已是俄罗斯的两倍以上，若现役飞机向俄罗斯看齐，则中国军机增长空间较大。

考虑到中国经济增速、财政收入增速均大于西方国家，军费仍将继续高速增长，将推动战机研发、制造、列装。

经过10年左右的研制积累，运20、歼20、L15、新型直升机为代表的新一代战机横空出世，压制多年的需求将在未来三到五年内快速释放，军机产业链将开启高增长模式。

同时以高精度导航、军工新材料、军队信息化和军工电子等为代表的高端装备行业技术拐点正在突破，军民两用的市场空间足够大，将成为中国高端装备产业发展的先锋。

地缘冲突加剧和经济转型背景下，军工产业配置优势明显

川普上台增加东亚地缘冲突不确定性。

中国在逐步替代美国的高端装备产业，利益冲突不可调和，川普在获选前后均称要帮助美国抢回制造业岗位，贸易战或爆发。

川普上台后，中国经济发展的外部环境和周边地缘局势将面临更多的不确定性，军工发展势在必行，尤其是航空、航天、海军等先进装备亟待列装。

军工可穿越牛熊，可支撑估值。

在经济转型背景下，高端装备行业门槛高、垄断性强，研发周期长，军品新机型批产和技术拐点完成后将带来几年确定性业绩增长，并且叠加改革带来的双重盈利增长，军工行业的盈利能力和估值水平将大幅改善，产业配置价值凸显。

美国2000年科技股泡沫破裂后，市场选择订单和成长确定的军工巨头洛克希德马丁，由于其垄断了F22/F35四代隐身战机、导弹、卫星等先进军事装备的生产，十几年来，股价增长20倍左右，市盈率仍在十几倍，是军工成长的典范。

目前国内面临挤压资产价格泡沫，房地产等固定资产投资占比过高，经济结构不合理，经济升级转型压力大的情形，外部美国处在加息过程中，汇率风险增加，如果公司没有业绩支撑和确定性成长，其估值泡沫将不可持续。

因此建议配置受益成长确定的军工行业公司，此轮军机产业链增长中，其上游原材料也将获得增长。

标的上推荐关注抚顺特钢、钢研高纳

抚顺特钢、钢研高纳均是高温合金制造企业，高温合金产品收入占比分别为19%、90%以上，高温合金且均采用成本加成机制定价，因此公司利润对订单量敏感。

抚顺特钢、钢研高纳毛利率分别为53%、32%，毛利占比分别为51%、100%，吨钢盈利稳定；军品收入、毛利占比高是其特色。

图表6：

抚顺特钢净利增速及相对PE（ttm）

图表7：

钢研高纳净利增速及相对PE（ttm）

自2015年股灾以来，抚顺特钢与钢研高纳走势较为一致，但自2016年3月28日，东北特钢多次债务违约，其持有的抚顺特钢的总股本的38.58%被冻结，因市场担心其持有股份被清算、形成抛压，故走势较钢研高纳差。

若后期东北特钢债务重组获进展，抚顺特钢有望补涨。

图表8：

抚顺特钢、钢研高纳、Wind航天军工指数及沪深300指数走势

高技术壁垒是护城河，后来者难居上

高温合金行业有技术密集和资金密集的双重特性，进入壁垒极高，体现在生产工艺、资金投入和客户黏性三个方面。

由于军工装备对于安全性要求很高，一旦形成稳定合作后不会轻易更换供应商。

且出于战略性考虑，军用采购将最大化的优先考虑国产供应商。

因此，抚顺特钢和钢研高纳在军用市场的领先优势将长期存在。

军用高温合金市场需求估算

我国目前高温合金材料年生产量约1万吨左右，每年需求可达2万吨以上，市场容量超过80亿元。

高温合金在军机里主要用于发动机，相关增量主要来自于：

1、新增军机订单；

2、2、现有战斗机发动机叶片更换；

3、军机发动机国产化率的提高。

3年看军机用高温合金年均复合增长率20%

高温合金用量占比高，且直接影响发动机性能。

在世界先进航空发动机研制中，高温合金材料用量已占到发动机总量的40%~60%。

高温合金的性能极大程度上影响着发动机性能，根据实验测算，涡轮进口温度每提高100℃，航空发动机的推重比能够提高10%左右，国外现役最先进第四代一级发动机的涡轮进口平均温度已经达到了1600℃左右，预计未来新一代战斗机发动机的涡轮进口温度有望达到1800℃左右。

据报道，自20世纪60年代中期至80年代中期，涡轮进口温度平均每年提高15℃，其中材料所做出的贡献在7℃左右。

图表9：

航空发动机内部结构

图表10：

航空发动机大量应用高温合金（红色部分）

图表11：

高温合金在航空发动机中的应用部件

图表12：

各代航空发动机涡轮叶片选用材料

战略机型列装并批产、国产发动机比例提高，双重利好高温合金。

根据英国《国际飞行》杂志发行的《2015年度世界空军报告》，中国目前拥有军用飞机2860架，其中战斗机1454架。

其中，三代战斗机共501架，二代及二代半战斗机953架，三代机占比仅34.5%。

与美国三代及以上机型78%的占比、俄罗斯四代及以上机型53%的占比相比，中国还有较大差距，未来在战斗机更新换代方面有较大增量空间。

俄罗斯《独立军事评论》周刊在2014预测，在短期和中期内，中国空军将集中精力在提高第三代和第四代战机的编制比例上，使其增至70%左右。

战略机型列装并批产，军用飞机产业链向上，相关订单将大幅增长，直接利好高温合金订单。

同时随着中航发的成立，飞发分离模式确立，将进一步推动国产发动机研发及占比的提高，高温合金的空间将进一步放大。

2017-2019年，我们测算高温合金需求年均复合增长率20%。

图表13：

军机发动机用高温合金需求及增速测算

舰艇燃气轮机存较大空间，关注后续启动时间

目前国内舰艇多采用蒸汽轮机，未来燃气轮机将成为主流。

燃气轮机技术与航空发动机技术相通，此前受制于航空发动机技术滞后，燃气轮机技术发展较为缓慢；飞发分离后，随着航空发动机技术的进步，燃气轮机研发及制造将提速。

中国已经成功研制出QC185与QC280两档系列的舰用燃气轮机。

QC185于2004年在珠海航展上出现，以“太行”涡扇发动机核心机为基础改进，输出功率17兆瓦。

QC280于2008年用于亚丁湾护航的169舰，QC280代表中国海军舰艇动力摆脱对外技术依赖。

若后期国产燃气轮机技术突破，国有燃气轮机在舰艇动力装备中比例将大幅提升。

原有舰艇存在燃气轮机替代蒸汽轮机的需求，另外新增舰艇将直接装备燃气轮机，根据美国《防务新闻》周刊的预测，未来20年中国将新增172艘舰艇。

一艘舰艇装备4台30MW级燃气轮机（QC-280燃气轮机为30MW级），每100MW燃气轮机需用高温合金约57吨，因此单艘舰艇燃气轮机所需高温合金至少为68.4吨。

抚顺特钢系变形高温合金母合金制造商

公司钢材产能80万吨，产品结构向“三高一特”调整。

公司钢产能100万吨，炼钢产能80万吨，公司核心产品结构可概括为“两高三线”，即高温合金、超高强度钢、模具钢生产线、高档汽车钢生产线、不锈钢管坯生产线。

目前公司的产品结构调整方向是“三高一特”，即高温合金、超高强度钢、高档工具钢和特冶不锈钢。

2015年，公司特钢特钢和合金材料产量44.21万吨，其中重点产量达到32.72万吨，占总产量的74%，产品结构调整成效明显。

变形高温合金坯料是明星产品，技改二期完成后，产能有望翻番。

变形高温合金坯料系公司明星产品，产能约4000吨，单价在20万上下浮动，由于采用成本加成法定价，产品毛利率稳定在50%上下。

公司部分高温合金出售给下游公司如钢研高纳，由钢研高纳等公司对坯料进行热处理等坯料加工工艺。

2016年上半年，高温合金的营业收入、毛利占比分别为19%、52%，毛利率高达53%。

从在建工程进度看，公司特冶二期技改完成在即，届时公司将新增特冶钢锭产能3.94万吨，锻造产能9万吨，并且高温合金产能有望达到10000吨。

图表14：

公司高温合金产量、单价及毛利率

图表15：

公司营业收入占比

图表16：

公司毛利润占比

图表17：

公司产品毛利率

军机产业链向上，利好变形高温合金坯料订单。

保守估算，军机发动机用变形高温合金需求年均复合增长率为31%，变形高温合金下游还对应兵器炮管等军品，以及涡轮增压、石化、电力等民品。

图表18：

军机用变形高温合金需求及增速测算

三费占比高，效率提升空间大。

公司三费占比高，2016年前，占比高达18%，同期钢研高纳三费占比仅为11%。

2016年，因研发费用大幅下滑，公司管理费用同比下降较多。

目前，公司资产负债率高达84.09%，财务费用较高，未来随着负债率的下降，公司三费占比有望进一步下降。

钢研高纳将畅享军需盛宴，重申“买入”评级

航空是公司三大系列产品重要下游，中航发是公司主要客户。

公司三大产品系列，均面向航空航天。

公司系国内高温合金龙头企业，研发实力、生产规模全国领先，是国内航空航天用高温材料重要的生产基地。

目前公司主要产品具体有:

面向航空航天的高温母合金、发动机精铸件、航空发动机盘锻件等；面向发电设备制造领域的汽轮机涡轮盘、防护片等；面向石油、化工、纺织、冶金等领域的高温合金精铸件、切断刀等。

从下游客户分布情况看，公司客户包括沈阳黎明、航空动力、南方动力等中航发旗下公司。

军品稳定性要求高，一旦形成历史合作关系，较易维持。

图表19：

高温合金产品

军品收入占比5成以上，直接受益于军机产业链启动。

目前公司军民品比为5.2:

4.8，军品收入在5成以上。

此次军机产业链启动，中航发是航空发动机研发及制作的主要承担着，公司将受益明显，公司会成为未来主力发动机用高温合金的供应商。

2017-2019年，我们测算军机发动机用高温合金产品年均复合增速15%。

图表20：

军机发动机用高温合金产品需求及增速测算

高温合金毛利率在30%上下，2017-2019年毛利润年均复合增长率在27%以上。

按照高温合金产品需求增速测算，公司2017-2019年毛利润年均复合增长率在27%以上。

2016年中期，变形高温合金、铸造高温合金及新型高温合金的毛利率分别为31%、29%和43%，新型高温合金对变形高温合金存在一定的替代关系，随着新型高温合金渗透率提高，公司2017-2019年的毛利润年均复合增长率有望超过27%。

图表21：

公司营业收入占比

图表22：

公司毛利润占比

图表23：

公司产品毛利率

图表24：

公司分产品毛利率

图表25：

钢研高纳盈利预测

ROE向上，估值水平提升。

公司作为新材料制造商，风格为成长股，股价由EPS及PE决定。

估值水平PE受到市场整体流动性的影响，也受到盈利增速切换的影响。

当前经济正处于转型期，供给侧改革去产能正在进行，新的经济增长点尚未出现；受周边局势紧张、三军战斗机等装备落后影响，军机产业链增长确定性较高。

随着先进军机列装及航空发动机国产化的不断推动，公司盈利增长速度有望提升，盈利增速切换将提升公司PE水平，推升公司股价。

从公司历史PE水平看，公司合理PE区间在50-80倍区间，考虑到公司未来ROE绝对水平、相对水平向上，故给予公司80-85倍PE估值。

图表26：

公司ROE与历史PE（TTM）

图表27：

公司历史PE-Bands

风险提示

国内外宏观经济形势及政策调整

国家军费支出调整，军改进度放缓，或会影响公司订单。

原材料价格变动风险

原材料成本在高温合金成本构成中所占比重75%左右，使用的原材料主要为镍、铬、钴等

有色金属，价格波动较大。

下游需求低迷对高温合金行业的影响

若军品或其他民品订单增速不及预期，或会影响公司订单。