美国证券公开发行如何做到注册制.docx

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美国证券公开发行如何做到注册制

美国证券公开发行如何做到“注册制”

刘君2013-11-20

一、美国证券公开发行制度的主要特征

美国证券发行制度以信息披露为中心，在国内习惯被称之为“注册制”，其具有如下主要特征：

（一）除了《萨班斯法案》公司治理标准外，对证券发行不设置条件，只要满足了披露要求，任何企业皆可公开发行证券

美国证券发行适用于《1933年证券法》。

《1933年证券法》是一部关于信息披露的法律，只要全面真实披露发行人的情况，就可以进行证券的公开发行。

除了《萨班斯法案》对公司治理有一定要求之外，法律不对发行设置条件，不对证券的投资价值进行判断。

即使发行人经营历史短于三年，历史上有重大违法违规记录，存在重大法律纠纷面临巨大或有债务，或处于风险高的新行业，长期未能盈利等风险，只要进行充分披露，就可以发行证券。

各种风险在充分披露后，由市场赋予一定的折扣率反映在定价中，由投资人基于自己的投资策略和风险偏好进行选择。

是否设置发行条件，实质上是政府和市场之间的边界划分问题，政府是否需要代替市场对证券的风险价值进行判断，决定其是否适合投资可以发行。

对这个问题的不同回答就形成了不同的发行体制。

美国“注册制”认为，政府不应该也没有能力对证券的价值进行判断，不宜对发行设置条件，任何发行人，不管何种风险、风险多高，只要充分披露，就可以发行证券让市场去自行判断。

典型的例子就是SEC对中国网络公司VIE结构的态度。

VIE结构在中国法下能否得到承认有争议，可能的后果是发行人的运营收入可能一夜之间随VIE结构的无效而化为乌有，给投资者带来了巨大的风险。

面对这种风险，“核准制”及带有价值判断特征的发行制度很难容忍，往往会代替市场进行判断，通过设置条件将VIE结构摒除在市场之外。

这就是香港市场的监管者曾近采取过的做法。

但美国“注册制”下的做法不同，其除了要求加强对相关风险的披露外，仍继续允许VIE结构在美国发行证券，由市场自行对该风险进行评估定价。

在VIE风险凸现后的2012年，中国网络公司YYInc. 仍成功以VIE结构在美国Nasdaq上市，融资8千万美元，为美国“注册制”下政府和市场如何划分边界做了一个清楚的诠释。

（二）发行的成功与否，不取决于政府，而取决于市场，其关键问题是发行人及其商业模式能否获得市场的认可

在美国资本市场，证券发行成败的关键不在政府，而在市场。

只要如实披露，SEC的注册过程就不会构成发行的障碍。

真正影响发行的是市场对发行人及其商业模式的认可。

如果商业模式能为市场接受，即使公司亏损，发行仍有可能取得成功，不会受到政府喜好的影响。

2011年在美国上市的中国社交网站“人人网”在上市前一个财务年度仍持续亏损达6千多万美元，在“核准制”的发行体制下，这足以让公司失去发行资格，但在美国“注册制”下，其凭借社交网站的商业模式，获得市场的高度认可，成功融资高达7.4亿美元。

反之，如果市场不能接受，发行就可能会失败，同样与政府的态度无关。

2012年，中国最大的租车公司神州租车准备在美国上市，当年1月向SEC递交F-1注册文件。

即使在中概股欺诈丑闻爆发的背景下，SEC并未对注册过程设置障碍，神州租车也顺利解决了SEC对注册文件的相关意见。

神州租车于4月开始路演，但在中概股丑闻爆发的背景下，市场旁观情绪严重，订单低于预期，不得不于两周后宣布取消IPO。

神州租车的发行失败，不在SEC，而在市场。

（三）披露文件是发行活动的中心，披露质量高，便于投资者阅读理解，市场赖以运行的信息基础好

真实可靠的信息是资本市场赖以高效运行的基础。

美国证券发行对信息披露的监管，堪称现代资本市场的典范，具有如下特点：

（1）披露文件是发行活动的中心

在美国IPO市场，披露文件是发行活动的中心。

SEC严格监管发行人和承销商在披露文件之外不当发放信息影响市场的“抢跑行为”（GunJumping），具体规定是：

（a）在向SEC递交注册文件（包含的主要是披露文件）之前，不得向市场提及IPO；（b）在递交注册文件公司IPO成为公开信息后，发行人可开展市场推广活动，但只能基于披露文件；（c）只有在注册文件生效后，方可与投资人确认订单，达成销售。

这样的制度安排，将发行人和中介机构的精力放到了披露文件的准备上，一方面有助于将不当信息排除在市场之外，另外一方面确立披露文件在发行过程中的中心地位。

（2）信息披露详略得当，披露质量高，便于投资者阅读理解

美国证券发行中，披露文件从投资者的角度出发，对披露信息的内容和多寡进行判断取舍，详略得当，披露质量高，便于投资者阅读理解。

其IPO招股书具备如下特点：

●  体现了相关性原则，披露内容和投资决策的相关性高，和投资决策无关的信息少。

以“公司历史和结构”章节为例，除非历史上的各种变更对投资者理解公司的业务模式有帮助，投资者其实并不太关心该等变更，所以美国招股书中，往往寥寥几段话就将公司的历史沿革交代完毕，加上一张集团的子公司结构图，该章节一般不会超过2页纸。

这种思想贯穿整本招股书，排除了大量和投资无关的信息。

●  体现重大性原则，有利于投资者把注意力放在重大信息上面。

以关联交易为例，只需要披露金额超过12万美元的关联交易，不超过的除非有别的特别原因，否则不用披露。

在重大性原则和相关性原则下，美国招股书详略得当，篇幅合理，除了业务种类复杂的公司外，正文超过200页的很少，大多都是100多页。

比如，Facebook和Google招股书的正文分别有170页和124页。

●  强调风险披露的充分性和准确性。

首先要充分，该披露的风险必须披露，且披露的内容要充分，不得有对风险进行化解的描述。

招股书的风险点一般可以达到50个以上，比如，Facebook和Google的风险因素分别有51个和60个；其次，披露必须准确到位，一个风险因素只能描述一个具体的风险。

比如，Google的第一个风险就是“我们面临来自Microsoft和Yahoo的激烈竞争”， Zynga（美国一家著名的网络游戏商）的第一个风险因素是“如果我们不能与Facebook维持良好关系，我们业务会受到影响。

”这样的披露，准确具体，一目了然。

●  重点突出、语言浅白，便于读者阅读和理解。

重要内容放在显著位置，便于投资者阅读。

比如，封面这个最显著的位置并不留给公司的宣传图片，而是留给和发行相关的重要内容，以Facebook为例，封面一共5段话，披露了投资者对于发行需要特别注意的5个问题，包括：

发行情况、控股股东的超级投票权、上市地、特别的公司治理规则及投资风险的提示。

此外，美国招股书使用浅白和日常用语，避免专业术语，尽量用短句，避免啰嗦拖沓，以方便读者的阅读理解。

（四）SEC在发行端关注的是信息披露内容和质量，发行端的定价、配售、证券的权利、上市等事项，由市场自行决定

SEC在发行端的工作是审阅注册文件，看其是否符合SEC制定的各种披露规则，并从投资者的角度对披露提出意见，帮助发行人提高披露质量。

注册文件分为两部分：

第一部分是需要提供给投资人的披露文件（即IPO项目中的招股书）；第二部分主要是各种附件，包括公司章程、股东协议、承销协议、重大合同等文件，该部分不用提供给投资人，但在SEC网站上向公众公布。

SEC的审阅重点在第一部分。

除了注册文件外，发行人没有其它文件需要提交给SEC审阅。

在审阅注册文件过程中，SEC并不预先假定发行人有恶意欺诈的意图，不会变身为侦探带着放大镜来审视注册文件。

比如，对于需要作为附件递交的股东间协议，提供word版本并按要求进行格式处理即可，SEC并不要求递交签署件。

递交真实文件是发行人的责任，SEC没有资源也不会对递交文件的真实性进行专门核查。

此外，SEC也不会变身为选美裁判对发行人的好坏美丑进行判断，对于审核中发现的和投资价值相关的问题，SEC会要求发行人进行充分披露，把它的高矮胖瘦、明疾暗患体现出来，供投资者自行进行风险判断。

虽然SEC对披露内容的真实性不进行专门核查，但如果在审阅过程中发现作假的嫌疑，SEC也会穷追到底，客观上会对欺诈具有威慑作用。

对于虚假披露，SEC有权依据《1933年证券法》第8（d）条中止注册文件的生效。

比如，SEC在2012年中止了CaribbeanPacificMarketingInc.注册文件的生效，因为该文件没有披露公司真实的实际控制人和实际高管（该人为一名律师，其律师执照被吊销、并且被法院禁止担任公众公司高管）。

实务中，由于中介机构切实履行了职责，虚假披露到了SEC审阅阶段才被发现从而导致注册文件被中止生效的情形并不多见。

美国证券的发行和上市是分开的过程。

发行由SEC监管，关注的是披露内容和质量，是法定强制行为；而上市则是公司和证券交易所之间的自由选择，是民事商业行为。

交易所为吸引上市公司，积极竞争拓宽服务满足不同公司的要求。

比如，NASDAQ不仅有三个市场来容纳不同规模的企业，同一个市场还有多套标准供企业选择，以中等规模企业为目标的“全球市场”（GlobalMarket）为例，有包括税前净收入、总资产/营业收入、股东权益和市值一共4套标准供企业选择，满足任何一套标准即可上市。

此外，上市过程简单快捷，程序标准化，申请文件和上市协议也都是格式文件，花费企业的时间少，过程对上市企业友好。

此外，定价、配售、证券的权利等其它发行端事项，在如实披露的基础上，也由市场自行决定。

从定价来说，既有市场上常见的承销商通过询价建立簿记方式，也有Google别出心裁采用竞买的方式；从配售来说，可以看到承销商自行配售证券，也会看到预留一定比例的证券配售给公司指定人群；从证券权利来说，既有一般公司的一股一票，也有Google、Facebook的一股十票。

此外，美国金融业监管局（FINRA）会对承销条款是否合理、承销商是否存在利益冲突等不当行为进行审核。

符合要求的，金融业监管局会出具“无异议函”。

该函必须在注册文件生效前取得，否者SEC不会宣布文件生效。

（五）注册过程是SEC与发行人就信息披露进行对话的过程，过程公开透明，时间可以预期

SEC在收到注册文件后，会针对信息披露提出书面意见，意见多少不等，从几十个到上百个都有。

发行人在收到相关意见后，会逐一做出书面答复，对于适用的意见，会修改或者补充披露，对于不适用的意见，会在回复中解释不适用的理由。

SEC在收到回复和修改的披露后，对不满意的地方，会继续提出问题。

这个过程一直持续下去，直至SEC不再有新的意见为止。

这个过程中，双方主要是以书面形式进行沟通。

双方也可以通过电话的方式进行沟通，但这种情况比较少，打电话的目的通常是为了解审核进展。

概而言之，SEC的审阅过程，与其说是一个审核过程，不如说是双方就披露内容和质量进行对话的一个过程。

SEC审阅过程公开透明。

除非是新兴成长企业采用秘密递交程序，注册文件（包括随后的修改稿）在SEC收到的同时，即在SEC网站上公开。

除了某些需要“保密处理”的条款外，SEC能看到的，市场也能看到。

此外，SEC的审阅意见函和发行人的回复函，也会在注册文件生效45天后公布在SEC的网站上，供公众查阅。

由于审阅过程公开透明，注册文件生效需要的时间也就可以预期。

尽管《1933年证券法》第8条规定注册文件在递交日20天后自动生效，但实务中20天内就完成审阅可能性不大，SEC也通过473规则让该条在实务中失去意义。

实务中，发行人是通过向SEC发出提前生效的请求来实现注册文件生效的。

具体做法是：

在与SEC审阅人员确认其对注册文件不再有实质意见后，发行人会印刷红鲱鱼披露文件开始路演，路演顺利的，就会提出提前生效请求（一般提前一天），在SEC在其网站上宣布文件生效后，各方就可以完成发行的交易。

通常的美国IPO从注册文件递交到生效大约要经过3-4轮的SEC意见，其中第一轮问题最多，耗时最长，视发行人业务的复杂度，问题数可以从几十个到上百个不等，而审阅需要的时间一般为不超过30天（2007-2011年5年间每年的实际平均数在25天左右），而随后轮次需要的时间越来越短，一般而言，整个过程持续时间