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西格尔教授的长期投资
西格尔教授的“长期投资”
杰里米·西格尔教授之所以招致猛烈的批评，源自于他的一本《股市长线投资》。
在这本出版于1994年的著作中，西格尔教授写道：
“认为当股票价格趋高时不应该进入股市，其实对长期投资者来说，这种观点毫无根据。
”具体地说，如果你在1970年以最高价格买进“漂亮50”，而不管巨额账面损失，守着这一系列投资组合，那么30年后，你的忠诚就得到回报了。
到了那个时候，耐心的漂亮50投资者们就赶上标普指数了。
当西格尔教授提出这个观点的时候，那个时代很不寻常。
20世纪90年代，以微软为首的飞速成长型公司使得大多数投资者趋之若鹫，他们愿意以高价积极买入。
从而使市场开始了一场猛烈而无休止的“成长与价值”的争论——实际上，这种争论迄今为止仍然继续着。
“成长与价值”在当时乃至现在都是两种截然相反的观点——似乎只有沃伦·巴菲特在极力模糊两者的界限：
没有成长怎么会有价值，而有价值又怎么不会成长？
价值型投资者寻求的是以合理的价格购买收益，而成长型投资者则为了远期的高收益而支付价格——当然没有一个投资者会争论自己购买的股票是高估的。
但是，作为高价投资，它们的回报并没有达到价格要求。
可能有人认为高价、高速成长型的股票会让一些投资者荣登富豪榜，然而有人指出，事实上，没有一位亿万富翁或千万富翁是那样发财的。
排序在《福布斯》美国400富豪榜的投资者，他们几乎都是靠价值型股票获得了10位数的资产，他们几乎选择价格低廉的成长股。
因此，有人认为漂亮50应该被当成高价成长股危险性的研究案例。
西格尔教授也卷入了这场旷日持久的争论。
实事求是地说，西格尔的论点确实令成长型投资者的信心倍增，因为他为“该死的高价”成长股平了反。
最早看出西格尔论点漏洞的是《巴伦》杂志敏锐的记者们。
他们指出：
1、什么样的投资者会如此固执，不去管资产一开始就减少70%-80%，而守着漂亮50度过7届总统选举？
要等漂亮50赢利，比养大一个孩子，等他从大学毕业还要慢。
2、要得到西格尔的结论，你必须每年从赢利股中扣钱填补亏损股，以重新平衡投资组合。
如果你一直守着那些最初购买的股票，漂亮50的年回报率仅为2%左右，而银行储蓄存折的利息还要高得多。
其次是戴维斯王朝的第三代传人克里斯·戴维斯，克里斯认为，如果你的成长股增长速度缓慢（8%-10%），而你购买时也没花太多的钱，那么以后的收益会相当可观。
克里斯说他的办公桌上经常堆满分析报告，这些报告无论涉及哪家公司，也无论出售什么产品，得出的结论总是一样的：
长期增长率大于等于15%。
因此克里斯质问：
“到目前为止，漂亮50中有多少公司的收益达到了15%，或者更高？
”克里斯说，“大家都知道漂亮50包括可口可乐、默克、IBM、迪士尼和其他一些著名的公司，所以大部分人的回答都是：
‘20到30家公司。
’或者如果他们试图回答得保守些，他们会说：
‘10到15家。
’但实际的答案仅为3家：
菲利普·莫里斯、麦当劳和默克。
这三家公司是个例外，反证了重要的一点：
期望公司保持15%的长期增长速度是不现实的。
大部分公司都做不到。
那些预期会有高增长因而以高价购股的投资者实在是不断地自找麻烦。
”
接下来就是大名鼎鼎的杰瑞米·格兰桑。
对于成长型的公司股票，格兰桑有着惨痛的记忆。
格兰桑的基金曾在1973-1974年的下跌中“非常不优美的赔了50%”，更重要的是，与赔钱相比，他的基金失去的客户和业务更多，差一点就倒闭了。
因此，长期以来格兰桑与西格尔一直“争论”这个问题。
尽管格兰桑对西格尔十分尊重，但他还是将他们争论写入公司的季度报告。
2005年，格兰桑在他的公司第一季度报告中，将西格尔的论点列入“六类牛市”的第二种类型中。
格兰桑认为，对理性思考来说，杰里米·西格尔及其《股市长线投资》的威胁则严重得多。
西格尔的观点是股票的回报总是能打败债券，并且在扣除通货膨胀之后，每年能产生7％的回报率。
西格尔的依据来自历史平均市盈率14倍。
格兰桑指出，如果是20倍，股票真实回报率恐怕只是5％。
2008年，格兰桑进一步指出，“重仓股票后实施买入持有战略对能长期运行的计算机是不错的战略，但它不合适性急的人类，鉴于我们人类总是在过度自信和卑微恐惧之间摇摆，这种策略是危险的和不可持续的。
”格兰桑提出两个“股票持有非常非常长的时期后”的例证：
第一个例证是，如果有人在20世纪的两个最大的牛市——1929年8月和1965年12月——顶点买入，在扣除通货膨胀之后的年度总回报。
你将看到在经过19年的等待后，投资所带回的真实回报恰好是零。
第二个例证是，日本26年回归原位的旅行，或者在1989年至今的19年里投资者损失了78%的资本。
如此看来，西格尔的投资思想确实充满了危险性，但实际上可能并非如此。
首先，关于长期投资，2004年7月，西格尔在接受《理财周刊》的一次访谈时是这样解释的：
“我认为的长期投资，是指那些为了退休后生活而进行投资的人，15年、20年、30年，甚至更长时期。
从短期来看，股票市场是在波动；长远来看，它是呈现上升趋势。
并且投资风险的大小取决于投资的持有期，如果只投资一年，股票的风险最高，几乎是债券的一倍。
但是投资持有期越长，股票的风险就越小，如果投资20年，股票的风险就同债券相差无几了；投资30年，股票的风险只有债券的80%。
”其次，也是在《股票长线投资》中，西格尔写道，认为在股票价格趋高时长期投资者也可以进入股市，这是因为，如果投资者能够识别市场的高峰期和低谷期，那么其收益会比他购买并持有策略的收益更高。
“但是不用说，几乎没有投资者能做到这一点。
”理由是，当股价日趋上涨而且所有人都对未来的股市信心百倍时，投资者很难下定决心卖掉股票；而当市场处于低谷，悲观情绪蔓延整个股市，人们对公司不再抱有信心时，投资者对买入股票就更加犹豫了。
并且，即使投资者在市场高点卖掉股票，也不能保证其收益丰厚。
因此，“除非投资者认为他们很有可能要在未来的5-10年内动用其储蓄才能维持现有生活的水平，否则无论现在市场位于多高点，长期投资者放弃股票投资都不是一个明智的选择。
”
最关键还要看西格尔自己的投资实践。
也是在那次访谈中，西格尔说，“买股票，不仅仅是买公司，而是以特定价格买一个公司。
换言之，如果你买一个坏公司，如果其股价很低，可能就是一个好的投资；反之，如果以很高的价格买个好公司，也未必是个好的投资。
所以，不仅要看公司的好坏，还要看价格的高低。
太多的人投资时，只考虑公司的好坏，就因为这个，会带来很多麻烦，因为大家都在买，可能价格很高，跌下来就会损失很大。
买股票，是买收益比较好的公司，而且是价格比较低的公司。
一般来说，我不会去买市盈率超过25倍的股票，对业绩增长快的公司，市盈率有可能在25倍或30倍。
总的来说，大多数股票的市盈率不能超过25倍。
然后，要看公司是否有很好的回报，并且最好要有分红。
”由此得知，西格尔也并非赞成以高位价格购买股票，但是这样的观点为什么没有写进修订版的《股票长线投资》，就不得而知了。
当然，围绕着“成长与价值”策略的论战肯定仍将继续，因为成长型投资者为了高收益总是愿意支付高价，而价值型投资者则依然一如既往地拒绝。
备注一：
道不行，乘桴浮于海
杰里米·西格尔（JeremyJ.Siegel）是沃顿商学院年薪最高的教授、美联储和华尔街优秀投资机构的顾问。
这是一个敢于颠覆传统的思想者。
由于西格尔一再颠覆传统思想，因此他也是个很有争议的人。
西格尔的成名是他1999年在《华尔街日报》上发表的一篇《大盘科技股是傻瓜的赌注》的文章。
当时，由于他大声警示网络和科技泡沫引起了网络概念股暴跌，因此遭到很多投资于网络股的人的痛骂，但这却为西格尔带来了进一步研究的动力，最终催生了《投资者的未来》一书。
后来，沃伦·巴菲特接受西格尔的邀请去沃顿进行演讲。
在回答一个关于网络股的问题时，巴菲特建议大家去读一读西格尔前几天在《华尔街日报》上的文章。
那一次，是巴菲特第一次公开支持西格尔。
西格尔说，“这让我备感荣幸。
”
西格尔“长了一副天才的模样，擅长表演，具备成为明星的一切特质：
表情丰富、语速飞快，他无法保持自己某一个动作、表情超过3秒钟。
在他身上有一种极具煽动性的气质，只要他愿意，他可以轻易地迷倒站在他面前的所有人，成为全场的焦点。
”他认为自己是这个世界上最正确的经济学家之一。
“我经常都是正确的！
我希望能够为人们提供投资指导。
”他的神情中带着一种不容置疑，根本没有谦虚的打算。
这让他显得锋芒毕露。
这些杨晓宇在《杰里米·西格尔：
我是世界上最正确经济学家》一文中都有精彩的描述。
西格尔的《投资者的未来》与《股市长线法宝》，是我常读的两本书，这是两部都能够让我产生史诗般恢弘气势的作品。
陈理先生在他的《股票：
追求长期收益投资者的最佳选择》中写道：
“我读后最大的体会是仿佛登上了泰山之巅，增强了历史感、大局观，并对未来看得更远了。
”对此我深有同感。
《投资者的未来》是一本对传统价值投资理论进行反思的力作，揭开了“增长陷阱”的面纱，最大的特点是其中充满了质疑和否定。
有人认为，这是一本既是把继承、否定与前瞻性结合的很好的著作，也是一本把投资理论和投资实践紧密结合的著作。
而《股市长线法宝》一书中则大力宣扬“买入并持有”的哲学，被誉为“有史以来最好的10本投资书之一”。
连约翰·伯格也称赞其“精确的文字、清晰的思路，揭开了投资活动的神秘面纱”。
这两本书都是教人如何不输钱，并不是教人如何赢钱，因此巴菲特曾大力推荐投资者去看他的著作。
帕特里克·亨利则把西格尔的著作比喻成“一盏灯”，他曾这样说：
“仅仅有一盏灯在引导我前进，它就是经验之灯。
除了过去之外，我并不知道还有什么办法能够用来判断未来。
”我想这并不为过。
作为一位学者，西格尔是当之无愧的执著和认真，他很注意不断修正自己的观点，反思自己的思想。
比如《股市长线法宝》一书，十年里已经做过四次修订。
在2008年第四版中，不仅更新了2002年第三版中的所有数据，介绍了哪种股票在长期内会有突出的表现，而且新增了行为金融学问题，极大地丰富了原有的论据。
同时我也注意到，在原来的1998年第二版第二部分“价值标准”中第5小节“亏损公司”的这一节中，西格尔曾认为，亏损公司也是收益最高的股票之一。
当然这个“无股利收益优势”的思想来自坎尼斯·范斯特鲁，范斯特鲁宣称，“低价位普通股不仅可以使股票投资者的购买力完好无损，而且是所有研究对象中成绩最好的。
”西格尔认同这个观点，并且认为，由于投资者在坏消息迅速抛售股票，使其价格跌到未来合理的价值以下就可以买进。
不过，这一小节在后来的版本中都被删去了。
这也许是西格尔考虑到，亏损公司本身就充满了太多的不确定因素，因此指导投资者买入亏损公司的股票就是很有风险或者是不适当的事。
西格尔的两个经济学导师分别是大名鼎鼎保罗·萨缪尔森和米尔顿·弗里德曼。
巴菲特一生都与以萨缪尔森为首的“有效市场理论”论战，极尽抨击嘲讽之能事。
1984年，在哥伦比亚大学的那一次著名的演讲就是论战的结果。
但是，西格尔却是学院派人物里为数不多的完全赞同巴菲特的学者。
西格尔在一次接受《理财周刊》的访谈时就这样说：
“巴菲特的投资理念适合中小投资人。
他的投资理念是，在一个比较低的价格区间买进很好的公司股票，公司有很好的现金流，这是一个极好的投资理念。
”巴菲特则投桃报李，后来两人就有了很深的私人交情。
巴菲特向投资者推荐西格尔说：
“投资者应该认真学习杰里米·西格尔的新发现与新思想。
”西格尔在长期持有的理念上与巴菲特并无什么不同，但是西格尔认为自己与巴菲特还是有一些区别：
“我比巴菲特更加重视公司的红利，而巴菲特投资的一些公司可能不分红利。
”他甚至说，“股票红利也是最主要检验上市公司盈利真实性的手段，所以投资人不需要太过关注企业的财务报表，只要能固定拿到现金，就表示公司没问题。
”
但是，“有个让人伤心的事实：
不是人人都喜欢我。
”很显然，不可能指望大家都像巴菲特那样喜欢西格尔，更何况他的个性很张扬，经常发表一些不合时宜的言论，喜欢预测，并且语出惊人地散布市场偏见。
因此杰瑞·格兰桑不喜欢，查理·芒格也不喜欢，而他的导师萨缪尔森更不喜欢——谁喜欢破出师门的人，那么他经常招致猛烈的批评那是肯定的了。
格兰桑在提及六类“牛市偏见”时，将西格尔“价格无关紧要，7%的真实回报是神授的”列入了第二类。
说到分散投资，股票永远能赢的观点，萨缪尔森很生气：
“我有一个学生——博士生，在全国到处跟人讲，只要下滑中稳坐钓鱼台，100%投资股票赚钱是确定无疑的事。
这让我很恼火！
”据说芒格干脆指责西格尔是“大脑进水！
”更有趣的是，在2006年伯克希尔公司的年会上，巴菲特和芒格被要求对西格尔进行评价。
一贯尖锐的芒格立刻毫不犹豫地回答：
“我认为杰里米·西格尔神经错乱！
”这句话让巴菲特很明显地尴尬了起来。
他试图缓和芒格的评价：
“他是个挺好的家伙。
”芒格看了一眼巴菲特，补充说：
“他或许是个不错的家伙，但是他把苹果和大象放在一起比较，试图对未来作出精确预测。
”这可能是在公开场合西格尔所受到的最高规格的批评，当然，这不是第一次。
孔子在评价他的学生南容时说：
“邦有道，不废；邦无道，免于刑戮。
”意思是，国家有道，国家就不会舍弃他不用；如果国家无道，他也可以免去刑戮。
孔子没有讲明南容究竟有哪些突出的表现，但是他能够把自己的侄女嫁给南容，也表明南容有较好的仁德。
无论如何，在我看来，西格尔的投资思想至少对投资者是一个很好的把握未来的指引，那么孔子对南容的这个评价用在杰里米·西格尔身上也同样合适。
不过，也有人说，西格尔是一个类似于柏拉图式的人。
类似于柏拉图式的人往往无法实现的理想，但是即便知道根本不会有结果，也仍然执着不悔。
因此，如果西格尔真的有一天“道不行”，那么大概就可以和孔子一样去“乘桴浮于海”了。
备注二：
杰里米·西格尔的基本原则
要想取得良好的股票投资收益，就需要长期关注市场并制定一个严格的投资策略。
约翰·梅纳德·凯恩斯说，用长期的观点指导当前的事件容易出现错误，因为我们对长期的趋势一无所知。
虽然如此，长期的观点却必须仍然被用来指导当前的事件，并且，用长期的预期指导投资战略尤其重要。
投资决策尤其适用一句著名的论断——最成功的人是那些在别人不知所措时依然能保持清醒的人。
知道大海在暴风雨过后海面将风平浪静并非无用，因为它能让人极大地鼓舞士气，从而得到极大的安慰。
要成为一个成功的投资者在理论上是容易的，但是在实践中却是困难的。
在理论上容易是因为投资者最终都可以放弃自己的预测能力，买进并持有一个投资组合。
在实践中困难却是因为大多数人都想战胜市场，迅速致富。
因此，他们就选择了一种不同于长期投资者的游戏。
由于他们总想试图战胜市场，却不知将要导致灾难性的后果：
承担了太多的风险，交易成本过高，并且跟随公众的情绪——在市场上涨时乐观而在市场下跌时悲观——走向了错误的方向。
如此一来，他们最后的收益严重低于原地不动所获得的收益。
然而，要取得良好的股票长期收益很简单，这是所有希望通过投资而获利的人所能实现的。
按照杰里米·西格尔教授的说法，一些基本的原则能让所有投资者在风险最小的情况下提高他们的收益。
第一，需要将自己对股票回报率的预期降到与历史水平保持一致。
西格尔教授说，从历史上看，过去两个世纪以来排除通货膨胀因素以后的股票回报率大约为6.8%。
但是不要小看这个6.8%，包括再投资的股利收益在内的6.8%的年均回报率将会使我们的股票资产组合的购买力在每10年内翻一番。
如果通货膨胀维持在2%-3%以内，每年的股票名义回报率将达到9%-10%，而这将使我们的股票资产组合的货币价值在每7-8年内翻一番。
长期来看，这个数字已经非常不错了。
第二，股票的长期回报率将比短期回报率稳定。
资产组合中股票所占比例取决于不同的经济环境。
但是根据历史数据来看，一个拥有长期投资眼光的投资者所持有的股票应该在其资产组合中占据相当大的比例。
高通货膨胀将吞噬我们的货币价值，即使持有债券也将在长期中充满风险。
但是如果我们持有股票的期限能够到达或超过20年，股票与债券相比，回报率更高，而且风险也更低。
因此，随着一个投资者投资远见的增强，股票应该占其资产组合的绝大部分比例。
第三，除非能找到高收益率的股票——很少投资者能实现这个目标，否则就应该投资于高度分散化并且费用很低的指数基金。
指数基金并不试图击败市场，通过适当比例持有大量的股票，以极低的成本与市场保持同步发展。
它还有一个优势，周转率也非常低，对投资者而言是非常“节省税款的”。
比如，自1976年以来，威尔希尔5000指数的成绩超过了三分之二的共同基金。
因此，如果一个投资者持有的指数基金每年都与市场保持一致，那么从长期来看，也足以让他们在长期投资中取得优异的回报率。
第四，从历史上看，价值型股票比成长型股票拥有较高的回报率和较低的风险。
大的价值型股票与大的成长型股票成绩相当，比如买进10种高股利率的“道10”在过去一直取得了高于市场水平的成绩，这是因为它们都是本行业中的佼佼者，这些股票非常适宜逆向战略——在股票几年里下跌时囤积它们。
即使是小的价值型股票的业绩也明显优于小的成长型股票。
西格尔并不认同非常小的成长型股票，他认为非常小的成长型股票是所有股票中最差的一种，对长期投资者的效果非常不好。
所以投资者的重心应放在价值型股票上，因为过去50年来市盈率较低而股利收益率较高的股票业绩都超过了市场平均水平。
最后，制定一个严格的准则以确保自己的投资组合有迹可循，当然，即使有一个准则也并不意味着就能成功。
投资向来是一个智力的游戏，任何答案都不是绝对的。
彼得·伯恩斯坦说，如果加入感情因素之后，它就会变成一种难以逾越的挑战。
因此关键在于能够控制自己的情绪。
而投资者的情绪波动对股价的影响几乎总会超过基本价值，任何一个投资者想要置身于市场的总体气氛之外是非常困难的，频繁交易的投资者往往收益不佳。
但是大量的证据表明，逆向投资战略——在多数投资者悲观时买进，乐观时卖出——能够实现优异的回报率。
不过，与公众背道而驰确实非常困难，跟随公众比特立独行则要容易得多，正如凯恩斯在《通论》中所说的，“世俗的智慧告诉我们，遵从传统情况下的失败比非传统的成功要好得多。
”
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