国家资产负债表研究报告.docx

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国家资产负债表研究报告

国家资产负债表研究报告

从资产负债的角度观察，许多国家的财政和金融危机

均源自不牢固的国家资产负债表。

所谓国家资产负债表

（National Balance Sheet），是指包括了政府、居民、非

金融机构、金融机构等所有经济部门在内的资产负债信息。

它反映了整个国民经济在某一特定时点上的资产和负债的

总量规模、分布、结构和国民财富及总体经济实力的状况

和水平。

　　“国家资产负债表”并非一个新的经济概念，在一些

国家它已经成为国民经济核算体系中的重要组成部分。

上

世纪 60 年代，以研究金融结构和金融发展而著称的美国经

济学家、耶鲁大学教授 Raymond Goldsmith 即开始研究国

家资产负债表。

上世纪七八十年代，英国、美国、加拿大、

瑞典、澳大利亚、捷克共和国等国的经济学家开始编制本

国的国家资产负债表。

目前部分发达国家的官方统计部门

定期公布其国家资产负债表，如加拿大和英国。

　　为何要研究国家资产负债表

　　资产负债表不牢固表现为结构错配、货币错配和期限

错配。

　　首先是结构错配。

在这次百年不遇的金融危机中，居

民、金融机构和政府三大部门都有着不同程度的结构错配，

并且这种结构错配还在部门之间相互传染。

　　以美国为例，在居民部门“寅吃卯粮”式的负债消费

模式下，住房按揭贷款和消费信贷不断提升，其资产负债

结构严重失衡。

随着房价泡沫破裂和次贷危机发生，居民

开始降低消费，修复自身的资产负债结构。

而金融机构为

降低自身的杠杆率也开始收缩信用。

二者的共同作用导致

实体经济受到严重冲击，经济出现衰退。

政府为应对衰退，

通过一系列的经济刺激计划，扩大政府投资，提高政府部

门资产负债的杠杆水平，这就使得结构错配传染到了政府

部门，放大了政府债务风险。

私人部门的债务危机最终演

变成政府债务危机。

　　其次是货币错配。

其典型表现就是资金来源与使用的

币种不一致。

国内金融机构用外币借入资金，却以本币形

式投放国内，甚至还出现国内企业用外币为其国内业务融

资，居民用外币进行存款等。

　　在此次金融危机中，以波罗的海三国为代表的中东欧

所谓“里加流感”充分说明了货币错配对经济的伤害。

以

拉脱维亚为例，该国曾是东欧经济明星，经济增长一度长

期维持在 9%左右，被视为经济转轨的典型。

但是由于在经

济转轨中，国内的金融体系几乎全部为外资所取代，国内

的金融活动几乎全部以外币形式进行，货币严重错配。

而

在金融危机中，外资银行为帮助其母行脱离困境，抽回资

金，使这些明星国家迅速陷入困境。

金融危机外部冲击导

致了国内金融与经济的全面危机。

　　最后是期限错配。

在此次金融危机中，新兴国家虽难

以独善其身，但受伤程度的深浅却与其包括居民在内的外

债期限错配程度相关。

那些短期外债占比较高的国家极易

因国际流动性不足，导致清偿力不足。

当债权人得知该国

缺乏足够的清偿能力时，就有可能发起抛售冲击，最终沿

着“期限错配—流动性不足—融资受限—抛售冲击—危机

爆发”的链条，使金融危机进一步深化为货币危机。

　　由上，此次金融危机导火索是次贷，使金融机构资产

负债表的千里大堤，溃于“蚁穴”。

而金融机构的资产负

债表衰退，不仅使私人部门的资产负债表出现危机，而且

在经济全球化的条件下，各国的资产负债表又具有高度的

关联性，于是危机相互传染并相互激荡。

恰如多米诺骨牌，

接连倒下，全球经济出现严重衰退。

为防止危机的进一步

蔓延和深化，各国政府一致性地采取抢救性的财政货币扩

张政策。

其结果，又使政府债务负担加重，而使政府的资

产负债难以为继。

　　因国家资产负债表的问题导致金融危机，又因金融危

机使国家资产负债表难以持续。

这种进退维谷、左右为难

的局面凸现了建立跨代际可持续的、健康的国家资产负债

表的必要性和重要性，其中管理国家资产负债的能力建设

至关重要。

　　研究中国国家资产负债表的意义

　　我们认为，结合中国的实际情况，深入研究我国的国

家资产负债表，至少存在以下几个方面的重要政策意义：

　　1.摸清国家的家底，提高“国家财富”管理的透明度。

　　有了国家资产负债表，全国人民、人大和政府就可以

了解国家和各个部门的资产、负债和净资产的情况。

如果

有了国家净资产的公开数据，老百姓和人大就可以判断国

家的“富裕程度”和可能的变化趋势。

　　2.将中短期经济政策的长期成本显性化。

　　许多政策可以带来短期利益，可以刺激经济和缓解社

会压力（“花钱买稳定”），但却导致了当前难以识别的长

期成本。

由于目前缺乏分析工具和公开的信息渠道，这些

长期成本有多大、应该由谁埋单、何时发生等关键问题均

不得而知，事实上鼓励和纵容了政府的许多短期行为。

在

国家资产负债表的基础上，我们建立的“政府显性债务的

可持续模型” 可以通过分析这些政策对今后政府中长期债

务影响的预测，来反映政策的长期成本。

　　3.将结构性因素变化导致的长期成本显性化。

　　例如，人口快速老化和劳动力人口快速下降是中国今

后财政债务可持续性面临的最大挑战。

在国家资产负债表

基础上建立的“政府显性债务的可持续模型”也可以用来

预测这些因素导致的养老金缺口、对财政压力的规模及其

将会发生的时点。

　　4.帮助规划国有企业和养老金体系的配套改革。

　　许多重大改革将涉及到部门间资产和负债的重新配置。

比如，我们需要清晰地了解养老体系的未来支付缺口的大

小和发生的时点，这样才能判断在何时需要将多大规模的

国有资产划拨到社保系统。

　　5.帮助规划地方平台问题的解决方案、提高地方财政

透明度。

　　地方财政在今后几年内面临的主要挑战是地方融资平

台的不良债务。

综合的解决方案必然要考虑各种具体措施，

如从地方资产的存量中拿出一部分来变现、增加地方政府

直接发债、中央转移支付等。

规划这些措施的前提是编制

各地方政府的资产负债表，“盘点”每个有平台的地方政

府有多少资产，哪些是目前可以变现的，哪些是未来通过

金融操作（如证券化）后可以变现的，哪些地方政府有支付

能力因而可以发更多的地方债来为平台提供再融资，等等。

　　6.帮助判断人民币国际化和资本项目开放对中国对外

资产负债表的影响。

　　通过对中国对外投资头寸表（即对外资产负债表）的分

析，可以识别出中国目前对外资产负债结构的一些缺陷，

如对外资产收益率过低、对外支付的收益较高，货币错配

导致的风险较高等。

比较已经实现货币国际化的其他国家

的对外资产负债表，可以预测人民币国际化将能明显改善

中国对外资产负债结构。

另一个亟须判断的问题，中国资

本项目开放是否会导致大规模的资本净流入或净流出。

这

个问题也可以在基于对外资产负债表的研究框架中得到有

用的分析结果。

　　估算中国国家资产负债表

　　目前，我国各个部门——财政部、中央银行、企业、

商业银行和其他金融机构等——分别编制各自的资产负债

表。

国家统计局许宪春等所著的《中国资产负债表编制方

法》（2007）以《中国国民经济核算体系（2002）》中对资产

负债核算新的修订为依据，提供了资产负债核算概述、资

产负债表编制方法、资产负债表、资产负债核算指标解释。

　　除此之外，还有一些学者从概念和方法的层面对中国

资产负债表进行过讨论。

　　尽管我国在研究国家资产负债表方面已经有了进展，

但是我国国家资产负债表的编制和研究也存在着不足：

第

一，虽然有方法的讨论，但多数研究没有实际编制和定期

发表结果；第二，统计局在 2007 年曾发表过 2004 年和以

前中国和地方的资产负债表，但这项目工作此后没有继续

下去；第三，多数研究还主要停留在统计方法和数据层面，

缺乏对政策含义的分析；第四，目前各部门的资产负债表

尚无法反映隐性和或有负债，因此缺乏前瞻性的判断能力。

　　正是由于上述不足，我们希望在以前的成果上推进研

究。

推进的方法是基本依据国家统计局已经定义并规范的

分类框架，分别采用推测法和估值法进行编制，并相互校

正，以保证分析结果和政策建议的可靠性。

　　所谓推测法，是基于国家统计局往年已发表的数据作

为存量基础，加上每年的流量变化，逐年累计而成。

　　这种方法的优点在于会出现国家资产负债表的时间序

列，从而能反映趋势变化，但缺陷在于不能将价格，尤其

是资产价格变动因素完全纳入其中。

当年的国家资产负债

表会与实际情况产生误差。

　　所谓估值法，则是在充分考虑价格，尤其是资产价格

变动因素的基础上，对资产价格逐项进行估计所编制而成

的。

这种方法的优点在于能缩小当年的国家资产负债表与

实际情况之间的误差，而缺陷在于历年间国家资产负债表

有可能波动过大。

　　为了扬长避短，两个研究团队各采用了一种方法，平

行推进。

其中，由曹远征牵头的中国银行研究小组采用的

基本是推测法，由马骏牵头的以复旦大学为主的研究小组

采用的是估值法。

这也是我们同时发表两个报告摘要的原

因，以便读者可以相互比较。

　　两个研究团队的研究方法各异，但研究结论却有高度

的一致性。

其总体结论是，我国政府部门的债务负担正处

于显著上升态势，应该警惕政府债务负担进一步严重化，

目前就应从远处着眼，从近处着手制定相应的战略性对策。

　　以下我们以估值法为例，简单描述我们所编制的 2002

年－2010 年国家资产负债表的若干初步结果。

　　从我们编制的国家资产负债表中可以看到，2010 年（均

指年底，下同）国家总资产为 358 万亿元，而 2002 年时仅

为 95 万亿元。

其中，非金融资产从 2002 年的 45 万亿元上

升到 2010 年的 151 万亿元，金融资产从 2002 年的 50 万亿

元上升到 2010 年的 207 万亿元。

2010 年，国家总负债为

156 万亿元，而 2002 年时仅为 42 万亿元。

　　2010 年，中国国家净资产（财富）为 202 万亿元，净金

融资产为 51 万亿元。

但是，净金融资产波动较大，2002 年

仅为 9 万亿元，然后持续上升到 2007 年 52 万亿元，2008

年又急剧下跌至 30 万亿元，最后又上升到 2010 年的 51 万

亿元。

　　家庭的净资产和净金融资产均是最高的，2010 年分别

为 123 万亿元和 37 万亿元，而且变化趋势也是最为平稳的。

企业的净资产相对较高，仅次于家庭，但其净金融资产波

动较为剧烈。

中央政府和地方政府的净资产也在持续上升，

中央政府的净金融资产从 2006 年以来转为正数，2010 年接

近 6.6 万亿元，而地方政府的净金融资产却一直为负数，

2010 年约为-6.8 万亿元。

　　在界定政府狭义债务（包括国债和四大资产管理公司债

务）和政府广义债务（还包括地方、铁路债务）的基础上，我

们推算出 2010 年政府狭义负债率为 20.1%，而政府广义债

务则高达 51.5%。

我们进一步发现，政府狭义负债率在

2003 年达到 28.2%的高点后出现了下降趋势，尤其 2008 年

以来稳定保持在 21%左右，并且在 2010 年出现了些许下降。

政府广义负债率自 2002 年以来始终在 40%以上，而从 2009

开始急剧上升。

政府广义负债率从 2008 年的 41.6%上升到

51.5%，突然上升 10 个百分点。

　　结论是：

政府债务负担已经显著上升，并似在上升态

势之中，政府债务负担的进一步恶化需要高度关注。

　　国家资产负债表的未来风险

　　在编制 2002 年－2010 年国家资产负债表的基础上，我

们还运用与资产负债表概念相关的方法和模型对资产负债

表面临的未来风险进行了专题研究，其中包括政府债务可

持续性、养老金改革、地方债务、对外净资产等问题。

基

于这些专题研究，提出一系列用于识别、量化和化解未来

（中长期）经济风险的政策建议。

下面是马骏牵头的研究小

组的几点结论：

　　1.如果不改革，政府债务的长期可持续性将面临巨大

挑战。

　　在目前的财政政策、养老金政策、环境政策不改革的

情况下，同时考虑到地方债和铁路债的压力，政府债务问

题将逐步显性化，政府债务占 GDP 的比重估计将从目前的

18%左右上升到 2020 年的 28%，2030 年的 37%，2040 年的

61%和 2050 年的 108%。

这是明显不可持续的。

　　2.按问题的严重性排序，国家资产负债表面临的中长

期风险主要来自养老金、环保成本、地方融资平台和铁路

债务。

　　今后 38 年中，养老金累计缺口占 GDP 比重将达到

75%，远高于环保成本，是融资平台和铁路债务对财政的压

力的近 20 倍。

　　3.从这些风险发生的时点来看，平台和铁路债务在今

后 3 年－4 年处于还款高峰；环保欠账需要在今后十年逐步

加以清理；养老金缺口将在十年后开始明显扩大。

　　4.短期内就应当规划一个地方平台解决方案。

　　地方平台问题的紧迫性要求在短期内就摸清地方政府

的资产状况和直接发债的能力，规划一个包括

（1）地方政府

发债，

（2）地方政府出售国有资产，（3）使用部分地方政府

财政收入，（4）中央政府增加转移支付或减少地方配套比例

在内的平台问题综合解决方案。

　　5.应要求地方编制和公布政府资产负债表，以利于分

析地方债务风险指标，确定可以独立发债的地方政府，推

动地方债市场的发展。

　　扩大地方独立发债范围，建立地方债市场，一方面可

以为地方融资平台提供再融资，化解银行的不良贷款风险；

另一方面也将推动地方政府提升财政透明度。

　　6.应充分估计养老金问题带来的巨大压力，在五年内

启动国有股份大规模划入社保体系的改革。

　　我们的研究发现，在短期内我国养老金收支压力主要

来源于转轨成本；在中长期内，人口老龄化将逐渐成为导

致养老金收支缺口的更为主要的因素。

如果不发生任何改

革，我国养老金的统筹账户将给财政造成巨大的负担，至

2050 年养老金缺口将达到当年财政支出的 20%以上。

　　我们提出的改革方案包括将退休年龄逐步于 2020 年至

2050 年间提高 7 岁，并在五年内启动将 80%的国有企业股

份逐步划拨给社保体系的改革。

　　7.政府持有的国有企业股份市值约为 14 万亿元。

　　我们估算了目前中国政府（包括中央和地方政府）持有

的国有企业（包括非金融和金融国有企业）部门的资产负债

表，以及政府持有的上市国有企业的股份的市值。

初步结

论为：

2011 年底，中央和地方政府持有的国有企业股份所

对应的净资产约为 21 万亿元人民币。

以 2012 年 4 月的数

据计算，中央和地方政府持有的上市企业的股份市值约为

14 万亿元。

　　8.人民币国际化有助于改善中国对外资产负债结构。

　　中国目前的对外资产负债表虽然显示有很大的外汇资

产，但收益率很低。

对外负债主要表现为外国对中国的

FDI，虽然按原值计算的总量不大，但由于 FDI 回报率远高

于中国对外投资的回报，由此带来的对外收益支付压力很

大。

因此，中国对外资产负债表并没有如一些人想象的会

带来大规模净收益。

人民币国际化、推动对外直接投资、

开放熊猫债市场将有助于改善中国的对外资产负债表结构。

　　9.资本项目开放对汇率和资本净流入的风险可控。

　　我们的模型估计，中国在资本项目开放的过程中，由

于对外投资和非居民对内投资将同时上升，中国对外净资

产占 GDP 的比重很可能保持稳定。

从这个角度来说，资本

项目开放对国家资产负债表和人民币汇率带来的风险基本

是可控的。

　　国家资产负债表

　　在宏观管理体系中的作用

　　国家资产负债表应该成为今后宏观经济管理框架中的

一个重要组成部分。

国家资产负债表在政策框架中的作用

至少应该包括将短期经济政策的长期成本显性化、将经济

风险在部门之间的转移机制显性化的作用。

　　经济政策有长短之分：

短期的目标是通过宏观调控实

现经济的稳定，长期的目标则是着眼于长期经济增长、财

政政策的可持续性和经济结构的优化。

短期调控必须考虑

到对经济的中长期影响，从而实现长短期的动态平衡是经

济政策所要追求的方向。

　　许多国家的决策者所面临的困惑是，短期决策的长期

成本一般难以量化；而因为缺乏量化的工具和公开的信息，

这些长期成本也比较容易被民众、国会所忽略，因此纵容

了政府的短期行为。

而国家资产负债表恰恰是可以连接长

期和短期的有效工具，在此基础上的风险预测可以将许多

短期经济政策的长期成本显示化。

　　国家资产负债表还能揭示部门间资产负债表之间的内

在联系，从而可以考察财政、金融风险在部门间乃至国家

之间的传导途径。

从部门间资产负债相互转化的角度来看，

存在着“居民→政府”“非金融部门→金融机构→政府”

的传导链条。

　　首先，居民部门资产负债情况的变化，特别是随着人

口老龄化到来而引起的居民部门储蓄率下降、负债率上升，

意味着原有的家庭养老模式可能无法支撑日益增多的老年

人口，从而需要向社会养老模式转变，进而增加政府对社

会养老支出、医疗保险支出等隐性债务负担，居民部门负

债率的上升将直接导致政府部门负债率的上升。

　　其次，居民、企业部门的资产负债错配以及国外部门

的货币错配将导致金融机构（银行或中央银行）的错配，进

而演变为政府债务。

　　例如，通过房地产价格变动对个人住房按揭贷款质量

所产生的影响，居民部门的资产负债错配传导至银行部门；

企业资金的周转困难和流动性紧张局面将使银行不良贷款

上升，进而引发其资产负债错配；国外部门在外币方面的

期限错配会导致展期风险，而本国经济部门中以外币计值

的资产和负债不匹配可能导致资本流动的逆转，从而导致

中央银行储备资产的损失（这在新兴市场货币危机中尤为普

遍）。

　　当政府为解决银行的资产负债错配或货币错配而对其

进行国有化的时候，也意味着政府支出的大幅上升，潜藏

银行债务危机向政府债务危机转化的风险。

　　要实现国家资产负债的可持续管理，第一步要弄清楚

各个经济部门的负债（包括隐性的、或有的）有哪些？

规模

有多大？

每个部门拥有哪些资产？

规模有多大？

能不能覆

盖自身的债务？

为此，需要建立一个符合我国国情的、能

全面反映各经济部门信息的、具有连续性、可比性的国家

资产负债表。

　　通过国家资产负债表，可以监测某一时点上各经济部

门详细的资产负债情况，评估每个部门的偿债能力、举债

筹资能力，并且发现各部门之间是否存在结构错配、货币

错配以及期限错配，了解国家内部经济运行情况及在对外

经济关系中所处的债权或债务地位，发挥“显微镜”式的

监测功能。

　　不仅如此，还可以在资产负债表存量基础上引入流量

冲击（例如地方融资平台偿债要求、人口老龄化可能造成的

额外财政负担），估算出未来政府负债规模变化趋势，找出

负债超过资产承受范围的临界点，从而揭示未来可能存在

的风险点及其规模，发挥“望远镜”式的预测功能。