中级财务管理.docx
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中级财务管理
1、甲公司2006年年底发行在外的普通股为5000万股，当年销售收入15000万元，经营营运资本5000万元，税后利润2400万元，净经营长期资产总投资2000万元，折旧与摊销1000万元。
资本结构中负债比率为20%，可以保持此目标资本结构不变。
目前股票市场价格为5.0元/股。
预计2007～2008年的销售收入增长率保持在20%的水平上，2009年及以后销售收入将会保持10%的固定增长速度。
该公司的净经营长期资产总投资、折旧与摊销、经营营运资本、税后利润与销售收入同比例增长。
已知无风险收益率为2%，股票市场的平均收益率为10%，该公司股票的β系数为2.0。
要求：
（1）计算2007～2010年各年的股权现金流量；
（2）计算该公司的股权资本成本；
（3）计算甲公司股票的每股价值并判断该股票是否值得购买（计算结果保留两位小数）。
答案：
年度
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
税后利润
2400
2880
3456
3801.6
4181.76
净经营长期资产总投资
2000
2400
2880
3168
3484.8
折旧与摊销
1000
1200
1440
1584
1742.4
经营营运资本
5000
6000
7200
7920
8712
经营营运资本增加
1000
1200
720
792
本期净经营资产净投资
2200
2640
2304
2534.4
负债率
20%
20%
20%
20%
股权现金流量
1120
1344
1958.4
2154.24
（2）股权资本成本
＝2%＋2.0×（10%－2%）＝18%
（3）计算甲公司股票每股价值并判断是否值得购买。
〔方法1〕以2010年为后续期第一期：
2010年及以后各年的股权现金流量现值之和
＝2154.24/（18%－10%）×0.6086＝16388.381（万元）
企业股权价值
＝2007年股权现金流量现值＋2008年股权现金流量现值＋2009年股权现金流量现值＋2010年及以后各年的股权现金流量现值之和
＝1120×0.8475＋1344×0.7182＋1958.4×0.6086＋16388.381＝19494.724（万元）
每股价值＝19494.724/5000＝3.90（元）
由于每股价值（3.90元）低于每股股票市场价格（5.0元），所以该股票不值得购买。
2、F企业长期以来计划收购一家上市公司（以下称“目标公司”），其当前的股价为18元/股。
F企业管理层一部分人认为目标公司当前的股价较低，是收购的好时机，但也有人提出，这一股价高过了目标公司的真正价值，现在收购并不合适。
F企业征求你对这次收购的意见。
与目标公司类似的企业有甲、乙两家，但它们与目标公司之间尚存在某些不容忽视的重大差异。
两家类比公司及目标公司的有关资料如下：
项目
甲公司
乙公司
目标公司
普通股数
500万股
700万股
600万股
每股市价
18元
22元
18元
每股收入
22元
20元
17元
每股收益
1元
1.2元
0.9元
每股净资产
3.5元
3.3元
3元
预期增长率
10％
6％
5％
要求：
（1）如果目标公司是一家需要拥有大量资产、净资产为正值的上市公司，分析当前是否应当收购目标公司（采用股价平均法）；
（2）如果目标公司是一家连续盈利，并且β值接近于1的上市公司，分析当前是否应当收购目标公司（采用修正平均法）；
（3）如果目标公司是一家营业成本较低的服务类上市公司，分析当前是否应当收购目标公司（采用修正平均法）。
（计算中保留小数点后两位）
【正确答案】：
（1）目标公司属于一家需要拥有大量资产、净资产为正值的上市公司，但类似公司与目标公司之间存在某些不容忽视的重大差异，故需要计算出修正的市净率。
修正的市净率＝实际市净率/（预期股东权益净利率×100）＝（每股市价/每股净资产）/（每股收益/每股净资产×100）＝每股市价/（每股收益×100）
甲公司修正的市净率＝18/100
乙公司修正的市净率＝22/120
目标企业股东权益净利率×100×目标企业每股净资产
＝目标企业每股收益/目标企业每股净资产×100×目标企业每股净资产
＝目标企业每股收益×100＝0.9×100＝90
按照甲公司资料计算的目标公司每股价值＝（18/100）×90＝16.2（元）
按照乙公司资料计算的目标公司每股价值＝（22/120）×90＝16.5（元）
目标公司每股价值＝（16.2＋16.5）/2＝16.35（元）
结论：
目标公司的每股价值16.35元低于目前的股价18元，所以收购是不合适的。
（2）目标公司属于一家连续盈利，并且β值接近于1的上市公司，但类似公司与目标公司之间存在某些不容忽视的重大差异，故应当采用修正的市盈率模型计算其价值。
可比公司平均市盈率＝[（18/1）＋（22/1.2）]/2＝18.17
可比企业平均预期增长率＝（10％＋6％）/2＝8％
修正平均市盈率＝18.17/8＝2.27
目标公司每股价值
＝修正平均市盈率×目标公司增长率×100×目标企业每股收益
＝2.27×5×0.9＝10.22（元/股）
结论：
目标公司的每股价值10.22元低于目前的股价18元/股，所以收购是不合适的。
（3）目标公司属于一家营业成本较低的服务类上市公司，但类似公司与目标公司之间存在某些不容忽视的重大差异，故应当采用修正的收入乘数模型计算其价值。
可比公司平均收入乘数＝（18/22＋22/20）/2＝0.96
可比公司平均预期销售净利率＝（1/22＋1.2/20）/2＝5.27％
修正平均收入乘数＝0.96/5.27＝0.18
目标公司每股价值
＝修正平均收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业每股收入
＝修正平均收入乘数×目标企业每股收益×100
＝0.18×0.9×100＝16.2（元/股）
结论：
目标公司的每股价值1.62元低于目前的股价18元，所以收购是不合适的。
3、C公司是2010年1月1日成立的高新技术企业。
为了进行以价值为基础的管理，该公司采用股权现金流量模型对股权价值进行评估。
评估所需的相关数据如下：
（1）C公司2010年的销售收入为1000万元。
根据目前市场行情预测，其2011年、2012年的增长率分别为10％、8％；2013年及以后年度进入永续增长阶段，增长率为5％。
（2）C公司2010年的经营性营运资本周转率为4，净经营性长期资产周转率为2，净经营资产净利率为20％，净负债/股东权益＝1/1。
公司税后净负债成本为6％，股权资本成本为12％。
评估时假设以后年度上述指标均保持不变。
（3）公司未来不打算增发或回购股票。
为保持当前资本结构，公司采用剩余股利政策分配股利。
要求：
（1）计算C公司2011年至2013年的股权现金流量；
（2）计算C公司2010年12月31日的股权价值。
【正确答案】：
（1）净经营资产销售百分比＝1/4＋1/2＝75％
2010年净经营资产＝1000×75％＝750（万元）
2010年税后经营利润＝750×20％＝150（万元）
2010年税后利息费用＝（750/2）×6％＝22.5（万元）
2010年净利润＝150－22.5＝127.5（万元）
2011年股权现金流量＝127.5×（1＋10％）－375×10％＝102.75（万元）
2012年股权现金流量＝127.5×（1＋10％）×（1＋8％）－375×（1＋10％）×8％
＝151.47－33＝118.47（万元）
2013年股权现金流量＝127.5×（1＋10％）×（1＋8％）×（1＋5％）－375×（1＋10％）×（1＋8％）×5％＝159.04－22.28＝136.76（万元）
（2）预测期现金流量现值＝102.75×（P/F，12％，1）＋118.47×（P/F，12％，2）＝91.75＋94.44＝186.19（万
后续期现金流量终值＝136.76/（12％－5％）＝1953.71（万元）
后续期现金流量现值＝1953.71×（P/F，12％，2）＝1557.50（万元）
股权价值＝186.19＋1557.50＝1743.69（万元）
三、计算题
1、某公司有一台设备，购于两年前，现在考虑是否需要更新。
该公司所得税率为40%，要求的最低投资报酬率为10%，两台设备的生产能力相同，其他有关资料见下表（金额单位：
元）：
项目
旧设备
新设备
原价
52000
63000
税法规定残值
2000
3000
税法规定使用年限（年）
5
5
已用年限
2
尚可使用年限
4
4
每年操作成本
20000
15000
两年末大修成本
4000
最终报废残值
500
1000
目前变现价值
37000
每年折旧额
10000
12000
要求：
比较两个方案的现金流出总现值，作出是否更新的决策。
【正确答案】：
单位：
元
项目
现金流量
年次
系数（10%）
现值
继续使用旧设备
旧设备变现价值
（37000）
0
1.000
（37000）
旧设备变现收益纳税
（37000－32000）×40%＝2000
0
1.000
2000
每年付现操作成本
20000×（1－40%）＝（12000）
1～4
3.170
（38040）
每年折旧抵税
10000×40%＝4000
1～3
2.487
9948
两年末大修成本
4000×（1－40%）＝（2400）
2
0.826
（1982.4）
残值变现收入
500
4
0.683
341.5
残值变现净损失抵税
（2000－500）×40%＝600
4
0.683
409.8
合计
（64323.1）
更换新设备
设备投资
（63000）
0
1.000
（63000）
每年付现操作成本
15000×（1－40%）＝（9000）
1～4
3.170
（28530）
每年折旧抵税
12000×40%＝4800
1～4
3.170
15216
残值变现收入
1000
4
0.683
683
残值变现净损失抵税
（15000－1000）×40%＝5600
4
0.683
3824.8
合计
（71806.2）
根据计算结果可知，更换新设备的现金流出总现值（71806.2元）比继续使用旧设备的现金流出总现值（64323.1元）多，因此继续使用旧设备较好。
说明：
（1）新设备在第4年末变现时，折余价值＝63000－12000×4＝15000（元），所以，残值变现净损失抵税＝（15000－1000）×40%＝5600（元）；
（2）对于旧设备而言，税法规定的折旧年限总共为5年，由于已经使用了2年，因此，目前的折余价值＝52000－10000×2＝32000（元），目前旧设备变现收益纳税＝（37000－32000）×40%＝2000（元）；
（3）对于旧设备而言，由于还可以继续使用4年，所以，继续使用4年后才报废，应该在继续使用的第4年末计算设备残值变现净损失；
（4）由于旧设备继续使用3年后折旧已经计提完毕，所以，继续使用的第4年，旧设备不再计提折旧，因此，报废时旧设备的折余价值＝52000－10000×5＝2000（元），残值变现净损失抵税＝（2000－500）×40%＝600（元）。
2、某公司有A、B、C、D四个投资项目可供选择，有关资料如下：
（金额单位：
元）
投资项目
原始投资
净现值
现值指数
A
130000
77000
1.59
B
140000
63500
1.45
C
310000
131000
1.42
D
160000
65000
1.41
要求：
（1）当投资总额限定为45万元时，作出投资组合决策；
（2）如果A、D为互斥方案，当投资总额限定为60万元时作出投资组合决策。
【正确答案】：
（1）当投资总额限定为45万元时，因为A＋C组合的投资总额为44万元，且它的净现值为208000元，大于A＋B、B＋C、B＋D、A＋B＋D、A＋D组合，所以最佳投资组合方案是A＋C。
（2）当投资总额限定为60万元时，虽然A＋C＋D投资总额正好是60万元，且净现值总额273000元大于其他方案组合，但是由于A、D是互斥方案，所以不能在同一组合中出现，因此A＋B＋C组合是此时的最优组合，它的投资总额是580000元，净现值是271500元。
。
3、某公司拟与外商合作生产国际著名品牌的服装，通过调查研究提出以下方案：
（1）设备投资：
设备买价400万元，预计可使用10年，报废时无残值收入；按税法要求该类设备折旧年限为8年，使用直线法折旧，残值率为10%，计划在2004年5月1日购进并立即投入使用；
（2）厂房装修：
装修费用预计10万元，在2004年5月1日装修完工时支付，预计在5年后还要进行一次同样的装修；
（3）购买该品牌的商标使用权10年，一次性支付使用费100万元，按照直线法摊销；
（4）占用一套即将出售的旧厂房，税法账面价值为100万元，目前变现价值为20万元，按照税法规定，该厂房还可以使用5年，税法预计残值为5万元，按照直线法计提折旧，企业预计该厂房还可以使用10年，10年后的残值变现收入为1万元；
（5）收入和成本预计：
预计每年收入300万元；每年付现成本为200万元。
该项目的上马会导致该企业其他同类产品的收益减少10万元，如果该公司不上该项目，外商会立即与其他企业合作；
（6）营运资金：
投产时垫支50万元；
（7）所得税率为40%；
（8）项目加权平均资本成本为5%。
要求：
（1）计算项目各年度现金流量；
（2）用净现值法评价该企业应否投资此项目。
【正确答案】：
（1）①项目第0年的现金流出量
＝设备买价＋支付的装修费＋购买商标使用权支出＋垫支的营运资金＋厂房变现价值＋厂房变现损失抵税
＝400＋10＋100＋20＋50＋（100－20）×40%
＝612（万元）
项目第0年的现金净流量＝－612（万元）
②第1～5年每年折旧额
＝400×（1－10%）/8＋（100－5）/5＝64（万元）
第6～8年每年折旧额
＝400×（1－10%）/8＝45（万元）
第1～10年每年的摊销额
＝10/5＋100/10＝12（万元）
第1～4年每年的现金净流量
＝300×（1－40%）－200×（1－40%）＋64×40%＋12×40%＝90.4（万元）
第5年现金净流量
＝90.4－10＝80.4（万元）
第6～8年每年的现金净流量
＝300×（1－40%）－200×（1－40%）＋45×40%＋12×40%＝82.8（万元）
第9年的现金净流量
＝300×（1－40%）－200×（1－40%）＋12×40%＝64.8（万元）
1、已知：
某上市公司现有资金10000万元，其中：
普通股股本3500万元，长期借款6000万元，留存收益500万元。
长期借款年利率为8%，有关投资服务机构的统计资料表明，该上市公司股票的β系数为1.5。
目前整个股票市场平均收益率为8%，无风险报酬率为5%。
公司适用的所得税税率为25%。
公司拟通过再筹资发展甲、乙两个投资项目。
有关资料如下。
资料一：
甲项目投资额为1200万元，经测算，甲项目的资本收益率存在－5%、12%和17%三种可能，三种情况出现的概率分别为0.4、0.2和0.4。
资料二：
乙项目投资额为2000万元，经过逐次测试，得到以下数据：
当设定折现率为14%和15%时，乙项目的净现值分别为4.9468万元和－7.4202万元。
资料三：
乙项目所需资金有A、B两个筹资方案可供选择。
A方案：
平价发行票面年利率为12%、期限为3年的公司债券，假设债券发行不影响股票资金成本；B方案：
增发普通股筹资，预期下期股利为1.05元，普通股当前市价为10元，股东要求每年股利增长2.1%。
资料四：
假定该公司筹资过程中发生的筹资费可忽略不计，长期借款和公司债券均为年末付息，到期还本。
要求：
（1）计算该公司股票的必要收益率；
（2）计算甲项目的预期收益率；
（3）计算乙项目的内含报酬率；
（4）以该公司股票的必要收益率为标准，判断是否应当投资于甲、乙项目；
（5）分别计算乙项目A、B两个筹资方案的资金成本；
（6）根据乙项目的内含报酬率和筹资方案的资金成本，对A、B两方案的经济合理性进行评价；
（7）计算乙项目分别采用A、B两个筹资方案再筹资后，该公司的综合资金成本。
【正确答案】：
（1）该公司股票的必要收益率
＝5%＋1.5×（8%－5%）＝9.5%
（2）甲项目的预期收益率
＝（－5%）×0.4＋12%×0.2＋17%×0.4＝7.2%
（3）乙项目的内含报酬率
＝14%＋（4.9468－0）/[4.9468－（－7.4202）]×（15%－14%）＝14.4%
（4）因为甲项目预期收益率7.2%<该公司股票的必要收益率9.5%，乙项目内含报酬率14.4%>该公司股票的必要收益率9.5%，所以不应当投资于甲项目，应当投资于乙项目。
（5）A筹资方案的资金成本
＝12%×（1－25%）＝9%
B筹资方案的资金成本
＝1.05/10＋2.1%＝12.6%
（6）因为A筹资方案的资金成本9%<乙项目内含报酬率14.4%，B筹资方案的资金成本12.6%<乙项目内含报酬率14.4%，所以A、B两个筹资方案在经济上都是合理的。
（7）按A方案筹资后的综合资金成本
＝9.5%×4000/12000＋（8%×6000/12000＋12%×2000/12000）×（1－25%）＝7.67%
按B方案筹资后的综合资金成本
＝12.6%×（4000＋2000）/12000＋（8%×6000/12000）×（1－25%）＝9.30%
2、R公司正考虑为它在得克萨斯州的工厂重置包装机。
（1）该公司目前正在使用的包装机每台账面净值为100万美元，并在今后的5年中继续以直线法计提折旧，直到账面净值变为零。
工厂的工程师估计老机器尚可使用10年。
（2）新机器每台购置价格为500万美元，在10年内以直线法折旧，直到其账面净值变为50万美元。
每台新机器比旧机器每年可节约150万美元的税前付现成本。
（3）R公司估计，每台旧包装机能以25万美元的价格卖出。
除了购置成本外，每台新机器还将发生60万美元的安装成本。
其中50万美元要和购置成本一样资本化，剩下的10万美元可立即费用化。
（4）因为新机器运行得比老机器快得多，所以企业要为每台新机器平均增加3万美元的原材料库存。
同时因为商业信用，应付账款将增加1万美元。
（5）最后，管理人员相信尽管10年后新机器的账面净值为50万美元，但可能只能以30万美元转让出去，届时还要发生4万美元搬运和清理费。
（6）R公司的边际所得税税率是40%，加权平均资本成本率为12%。
要求：
（1）请说明在评价项目时，为什么不考虑旧机器的原始购置价格。
（2）计算重置包装机的税后增量现金流量。
（3）重置包装机项目的净现值是多少？
（4）根据你的分析，你认为R公司是否应该重置包装机？
并解释原因。
答案：
1）旧机器的原始购置价格是沉没成本。
它发生在过去，无论企业是否进行某个项目，前期资本支出的发生已无法改变，因而对旧机器的重置决策没有影响。
（2）重置包装机的税后增量现金流量的计算过程见下表：
单位：
万美元
初始投资增量的计算
现金流量
新设备买价、资本化安装成本
－550
费用化安装成本
－10×（1－40%）＝－6
净营运资本增加
－（3－1）＝－2
旧机器出售收入
25
旧机器出售的税赋节约
（100－25）×40%＝30
初始投资增量合计
－503
第1～5年税后增量现金流量的计算：
税后付现成本节约额
150×（1－40%）＝90
增量折旧抵税额
（50－20）×40%＝12
第1～5年每年税后增量现金流量
102
第6～9年税后增量现金流量的计算：
税后付现成本节约额
150×（1－40%）＝90
增量折旧抵税额
50×40%＝20
第6～9年每年税后增量现金流量
110
第10年税后增量现金流量的计算：
经营现金流量增量
110
净营运资本的回收
2
残值收入
30－4＝26
残值收入税赋节约
（50－26）×40%＝9.6
第10年税后增量现金流量
147.6
重置包装机的税后增量现金流量
单位：
万美元
年份
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
现金流量
-503
102
102
102
102
102
110
110
110
110
147.6
（3）NPV＝－503＋102×（P/A，12%，5）＋110×（P/A，12%，4）×（P/F，12%，5）＋147.6×（P/F，12%，10）＝－503＋102×3.6048＋110×3.0373×0.5674＋147.6×0.3220
＝101.79（万美元）
（4）项目的净现值大于零，如果与企业关于成本和售价的假设相联系的不确定性已经包含在资本成本中了，且如果这些假设可行，R公司会重置包装机的，这会使公司股东的财富增加。
1、已知甲公司过去4年的连续复利收益率分别为－0.1586、0.5831、－0.0408、0.4055。
要求：
（1）计算连续复利收益率的期望值、方差以及标准差；
（2）假设有1股以该股票为标的资产的看涨期权，到期时间为6个月，分为两期，即每期3个月，年无风险利率为4%，确定每期股价变动乘数、上升百分比和下降百分比、上行概率和下行概率；
（3）假设甲公司目前的股票市价为20元，看涨期权执行价格为25元，计算第二期各种情况下的股价和期权价值；
（4）利用复制组合原理确定C0的数值；
（5）利用风险中性原理确定C0的数值。
【正确答案】：
（1）期望值＝（－0.1586＋0.5831－0.0408＋0.4055）/4＝0.1973
方差＝[（－0.1586－0.1973）2＋（0.5831－0.1973）2＋（－0.0408－0.1973）2＋（0.4055－0.1973）2]/（4－1）＝（0.1267＋0.1488＋0.0567＋0.0433）/3＝0.1252
下行乘数＝1/1.1935＝0.8379
上升百分比＝1.1935－1＝19.35%
下降百分比＝1－0.8379＝16.21%
4%/4＝上行概率×19.35%＋（1－上行概率）×（－16.21%）
解得：
上行概率＝0.484
下行概率＝1－0.484＝0.516
（3）Suu＝20×1.1935×1.1935＝28.49（元）
Cuu＝Max（28.49－25，0）＝3.49（元）
Sud＝20×1.1935×0.8379＝20（元）
Cud＝Max（20－25，0）＝0（元）
Sdd＝20×0.8379×0.8379＝14.04（元）
Cdd＝Ma
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