某房地产行业近况分析.docx

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某房地产行业近况分析

金鼎证卷2009房地产行业近况分析

分析概要：

1、全國住宅銷售面積在經過2008年的持續衰退之後，2009年開始出現同比增長，4月份單月銷售面積同比增長41.4%。

2、全行業新開工面積從2008年12月開始衰退，增速下滑從2008年3月開始。

從歷史情況來看，新開工面積變動滯後於銷售面積，一旦銷售面積持續回升，將推動開發商新增開工，但短期之內仍不會改變供應面積減少。

3、去庫存化接近尾聲。

以上海為例，當前月度銷售量約2萬套左右，一手房存量可供銷售2個月左右。

4、土地成本對毛利的影響並非特別嚴重。

當前土地購置均價與住宅銷售均價均以超過2007年房市最高峰期，二者之間的差額（一定程度上反映毛利狀況）在2009年2月達到2950元/平方米的最高值。

若以銷售均價與24個月之前的土地購置價格差額來考量，則在09年4月份達到1987元/平方米的歷史最高額。

差額/銷售均價（一定程度上反映毛利率的變化）來看，略有下降，但仍接近2007年的水準。

5、從開發商銷售狀況來看，萬科2009年1-5月銷售面積與銷售金額分別比08年同期增長27.4%和20.9%。

但仍未達到2007年最高銷售水準。

保利地產銷售面積則創下歷史新高。

6、當前主要地產股股價相對2008年業績PE大多在20-50倍左右，部分重組地產股PE超過100倍。

相對于2010年券商預測EPS均值，PE大約在20倍左右，部分低於20倍。

從萬科和保利歷史PE來看，當前處於中間水準，並沒有出現嚴重低估。

7、我們認為，此輪地產股反彈的先後順序，依次是中小地產股、中大型地產股、土地股、商業地產股。

其對應的內在邏輯主要是信貸放鬆解救中小地產企業、房地產銷售放量、開發商增加土地儲備、房價上漲、商業地產重估等。

因此在房地產銷售持續回暖之下，下個階段可重點關注進行一級土地市場開發的公司。

若房價重新大幅上漲之下，可關注部分尚未大幅上漲的商業地產股。

8、個股選擇方面，中短期建議萬科（000002），初步估算2009年EPS約達到0.5元，當前PE23倍。

在此輪反彈中，萬科落後於其他地產股。

公司採取緊縮策略，之前主要進行去庫存化，5月以來公司轉向擴張，後續銷售量將大幅回升，可能因此成為下一階段資金主要關注對象。

9、中長期選擇保利地產（600048），以及主要進行高端房產開發的濱江集團（002244）。

保利地產由於其特殊的背景，在獲取土地儲備和融資方面具有優勢，可以支撐其擴張策略，快速成長。

預期2009年公司EPS將達到1.2元左右。

此外根據我們的分析邏輯，預期下一階段土地市場重啟，可階段性關注主要進行一級土地開發的綿世股份（000609）。

一、行業整體狀況

資料來源：

wind資訊

新開工面積負增長從2008年12月開始，增速下滑從2008年3月開始。

新開工面積的減少，將影響後續市場可售量。

而從土地購置面積情況來看，2003年達到高峰，其後增速持續下滑，2005年之後出現衰退，2007年隨銷售市場狀況短暫反彈。

資料來源：

wind資訊

從近年土地購置與開發狀況來看，開發商仍保有大量的土地儲備。

1999-2008年累計為完成開發面積大約11.6億平方米，按此前年均2億平米的土地開發量估算，大致可供開發5年。

近期管理層將房地產開發自有資金比例從35%下調至20%，可能促進開發商存量土地的開發，增加後期供應量。

當前土地購置均價與住宅銷售均價均以超過2007年房市最高峰期，二者之間的差額（一定程度上反映毛利狀況）在2009年2月達到2,950元/平方米的最高值。

若以銷售均價與24個月之前的土地購置價格差額來考量，則在2009年4月份達到1,987元/平方米的歷史最高額。

差額/銷售均價（一定程度上反映毛利率的變化）來看，略有下降，目前已接近2007年的水準。

資料來源：

wind資訊

二、萬科、保利銷售狀況

萬科2009年1-5月銷售面積281.7萬平方米，銷售金額238.9億元，分別比2008年同期增長27.4%和20.9%。

但仍未達到2007年銷售水準，5月份銷售面積69萬平方米，低於2007年12月高峰的76萬平方米。

保利地產銷售面積屢創新高，4月份銷售面積48萬平方米，持續增長除了房地產市場的回暖之外，主要得益於公司一直在尋求擴張，並且2009-2010年為其專案的銷售結算高峰期。

資料來源：

wind資訊

三、銷售狀況、預期業績與股價走勢

資料來源：

wind資訊

從上圖來看，地產股指數與大陸住宅銷售面積的同比增幅具有較明顯的同向變動趨勢，而住宅均價因變動幅度相對較小其相關性並不太明顯。

萬科和保利的市盈率變動

從歷史股價來看，萬科近年的PE大致在10-70倍之間，保利的PE最低大概10倍，最高100多倍，主要是後者近年仍處於高速成長期，因而若考慮動態PE大致在20-30倍之間。

注：

PE1計算中EPS取前四個季度之和，PE2取機構報告中當季度對該年度EPS預測中值

資料來源：

wind資訊

四、股價表現

A股中有大量的房地產股，並且還有部分公司通過重組注入資產形成准地產股。

按照分類，大致可分為以下幾種：

一是普通住宅開發為主，基本完成全國佈局：

保利、萬科、金地集團等

二是高端地產：

濱江集團、華僑城等

三是區域中小型：

世榮兆業（珠海）、中華企業（上海）、中航地產（深圳）、天房發展（天津）等

一級土地開發：

綿世股份

地鐵沿線土地開發：

銀泰發展

商業地產：

中國國貿、世茂股份、金融街、陸家嘴等

主要地產股當前股價與股值水準：

證券代碼

證券簡稱

2008EPS

09EPS（機構預測均值）

10EPS（機構預測均值）

收盤價

2008PE

2009PE

2010PE

000002

萬科A

0.37

0.45

0.53

11.14

30.11

24.67

20.88

600048

保利地產

0.70

0.92

1.16

25.29

36.13

27.37

21.72

600383

金地集團

0.39

0.52

0.58

14.43

37.00

27.91

25.03

000024

招商地產

0.94

0.96

1.21

29.26

31.10

30.36

24.24

000402

金融街

0.43

0.51

0.60

10.97

25.51

21.70

18.19

000031

中糧地產

0.08

0.14

0.17

9.29

116.13

67.12

55.96

600325

華髮股份

0.88

0.90

1.00

20.05

22.78

22.29

20.04

002244

濱江集團

0.45

0.57

0.76

13.26

29.47

23.39

17.39

600683

銀泰股份

0.21

0.31

0.69

12.07

57.48

39.32

17.53

600748

上實發展

0.34

0.39

0.44

15.81

46.50

40.89

35.94

600675

中華企業

0.43

0.52

0.67

14.15

33.14

27.41

21.25

600823

世茂股份

0.13

0.30

0.46

13.73

105.62

46.32

30.10

000609

綿世股份

0.47

0.50

　/

12.53

26.66

25.06

/

600322

天房發展

0.10

0.13

0.19

5.66

56.60

45.21

30.32

000046

泛海建設

0.09

0.25

0.33

18.10

192.55

73.82

54.62

000718

蘇寧環球

0.40

0.31

0.77

13.66

34.15

44.06

17.83

000069

華僑城A

0.35

0.50

0.61

16.30

46.57

32.68

26.60

000043

中航地產

0.13

0.31

0.40

13.77

106.66

44.36

34.40

600663

陸家嘴

0.47

0.54

0.61

24.03

50.98

44.52

39.43

000616

億城股份

0.30

0.33

0.37

7.00

23.33

21.30

18.76

資料來源：

wind資訊

當前股價相對2008年業績PE大多在20-50倍左右，部分重組地產股PE超過100倍。

相對于2010年券商預測EPS均值，PE大約在20倍左右，部分低於20倍，並沒有太大的估值優勢。

以保利和萬科歷史PE走勢來看，當前的PE基本處於中間位置。

除非房價再度出現類似2007年那樣的上漲，才可能調高預期業績，推動PE上升。

2007年以來，地產股的下跌除了系統因素之外，還包括以下幾大要素：

1、銀行系統對房地產企業開發信貸的緊縮造成資金鏈緊張；

2、房貸首付比例的提高阻礙了消費者的購房需求等；

3、在2007年地價高峰期進行大量土地儲備，並且周轉速度出現問題

4、存貨減值準備。

因此，此輪反彈之中，銀行信貸資金的放鬆，對地產公司具有正面影響作用。

其影響路徑大致如下：

1、緩解資金鏈斷裂，挽救了原先瀕臨危機的中小地產企業。

2、推動需求增加，住宅開發的企業銷售量上升，資金回籠。

3、房地產開發自有資金比例從35%下降至20%，企業進行儲備土地開發，解決2007高峰時儲備土地

4、需求持續上升，推動房價上揚，企業毛利率提升；

5、房地產企業重新買地，推動土地市場需求上升，土地開發股上揚。

6、經濟全面復蘇，對商業、辦公用房需求增加，同時回沖資產減值損失，或資產重估。

在此發展過程中，津濱地區、上海、重慶、海西、北部灣、深港等區域振興方案相繼推出，對各區域的地產公司產生積極影響。

圖表：

一些代表性地產股的反彈速度和高度：

首次觸及年線時間

最低點

最高點

當前點位

最高漲幅

當前/最高

上證指數

4月13日

1664.93

2795.15

2795.15

67.88%

100.00%

深圳成指

3月23日

5577.23

10817.04

10611.75

93.95%

98.10%

中小板綜指

2月23日

1959.13

4266.38

4190.52

117.77%

98.22%

光華控股

12月24日

2.28

9.79

7.71

329.39%

78.75%

世榮兆業

2月6日

2.25

8.77

7.32

289.78%

83.47%

華業地產

2月12日

2.75

7.04

7.04

156.00%

100.00%

中華企業

2月13日

4.62

15.38

14.15

232.90%

92.00%

中天城投

2月13日

2.17

11.69

11.49

438.71%

98.29%

保利地產

2月24日

8.27

26.06

25.29

215.11%

97.05%

招商地產

2月24日

11.1

31.6

29.26

184.68%

92.59%

廣宇發展

3月17日

2.23

9.89

9.89

343.50%

100.00%

榮盛發展

3月18日

4.03

14.52

14.25

260.30%

98.14%

金地集團

3月23日

3.43

15.08

14.43

339.65%

95.69%

金融街

4月8日

6.35

11.45

10.97

80.31%

95.81%

中國國貿

4月20日

5.99

10.4

9.49

73.62%

91.25%

萬科

5月7日

4.8

11.3

11.14

135.42%

98.58%

綿世股份

6月3日

5.03

13.28

12.53

164.02%

94.35%

資料來源：

大智慧軟體

光華控股、世榮兆業、華業地產等中小地產股或重組股，市值較小，並且在信貸資金方面不具備大企業的優勢。

在去年底央行放鬆信貸以來，便快速反彈，於2月份變觸及年線，基本同步於此輪反彈最快的中小板綜合指數。

保利、招商、金地等住宅類型開發企業在其後觸及年線，領先於上證綜合指數。

其後是金融街、中國國貿等商業地產股，最後是土地開發為主的綿世股份。

萬科在此輪反彈落後於大盤，不過近期創下新高，最高反彈幅度達到135.42%，超過大盤。

其相對落後，估計主要是以下幾個因素：

1、流通市值較大，最低時也接近500億元流通市值，當前流通市值1,046億元，約是保利地產的2.5倍。

2、公司採取收縮戰略，在市場反彈時不能最大享受收益。

從2009-年前幾個月萬科的銷售狀況來看，公司仍採取保守策略，主要進行庫存銷售，銷售量增長率僅20%左右，而銷售均價卻持續上升。

2009年5月公司似乎調整了策略，當月支出23億元新增65萬平米的土地儲備。

因此，一旦公司的策略進行調整，憑藉公司的積累，後續的銷售量可能出現大幅回升。

考慮到前期股價反彈相對落後，可能成為下一階段資金關注對象。

可作為地產股中的中短期選擇標的。

中長期來看，首選保利地產和濱江集團。

前者憑藉其特殊背景，在土地儲備與融資方面具有優勢，可持續快速擴張。

後者定位于高端房產，可保持較高的盈利能力。

此外若房地產銷售持續增長，土地市場重啟將成為下一階段熱點，以一級土地開發為主的綿世股份亦可重點關注。

五、保利地產簡要分析：

圖表：

保利地產2008年主要經營資料如下：

銷售面積（萬㎡）

結算面積

已售未結算面積

新增土地儲備

新開工面積

258.49

192.63

173.99

594

456

銷售金額（億元）

結算收入

已售未結算金額

在建擬建面積

在建面積

205.11

151.14

138.85

1828

995.5

資料來源：

公司年報

圖表：

萬科2008年主要經營資料如下：

銷售面積（萬㎡）

結算面積

已售未結算面積

新增土地儲備

新開工面積

557.0

451.4

346.4

465

523.3

銷售金額（億元）

結算收入

已售未結算金額

擬建面積

在建面積

478.7

404.9

273.4

1793

1、土地儲備與土地成本

截至2009年一季度，公司共有在建擬建項目63個，總占地面積1,538.48萬平米，規劃總面積2,570.18萬平方米。

2008年年報列支的存貨—開發成本期末帳面餘額366.95億元，開發產品37.78億元，初步估算土地成本約2007元/㎡。

2008年新增土地儲備594萬平米，新增開發成本108.57億元，估算土地成本1827元/㎡。

對比2007年新增土地儲備的成本約2379元/㎡，截至2007年底全部土地成本約1378元/㎡。

對比萬科2008年新增土地成本2,003元/平方米，截至2008年底全部擬開發土地成本均價約1,904元/㎡。

2、周轉速度

按照公司2008年銷售258萬㎡的銷售速度估算，當前2,570萬平米的規劃建築面積大約可供銷售10年，高於行業普遍的3-5年。

即未來幾年若房價保持上漲趨勢，公司可能受益于成本的低廉。

2009年1-5月公司銷售面積182.12萬平米，約占08年全年的70.6%。

若保持目前這種銷售進度，預計2009年全年銷售面積將達到437萬平米，當前儲備可供銷售5.8年，處於中等水準。

對比萬科按08年銷售量約可供銷售3.95年，按2009年1-5月銷售速度估算，2009年銷售面積將達到676萬平米，可供銷售3.25年。

3、毛利率

資料來源：

wind資訊

單季度毛利率已回升至2007年水準。

2008年全年毛利率40.79%，低於09年一季度毛利率42.89%。

4、盈利估算

1）按1-5月銷售均值估算，2009年銷售面積將達到437萬平米，銷售收入將達到353億元；假定結算面積/銷售面積與2008年持平，則結算面積將達到325萬平米，結算收入約262億元。

比2008年增長69%，保持同等毛利率與費用率，淨利潤將達到37.8億元，EPS1.18元。

2）2008年銷售均價8077.8元/㎡，2009年1-5月銷售均價8,078.2元/㎡。

考量結算部分，則08年銷售均價7,846.1元/㎡，銷售成本4,769.8元/㎡，毛利率40.79%，2009年一季度毛利率42.89%。

若2009全年毛利率達到42.89%，費用率與2008年同等，則上述預測收入可實現淨利潤41.9億元，EPS達到1.32元。

機構預測EPS

平均值

最大值

最小值

中值

2009EPS

0.92

1.09

0.70

0.92

當前股價對應PE

27.7

23.6

36.3

27.7