我国开放式基金投资风格漂移及其对绩效的影响研究1.docx

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我国开放式基金投资风格漂移及其对绩效的影响研究1

我国开放式基金投资风格漂移及其对绩效的影响研究

摘要

跟着中国开放式基金的发展，投资者最注重的就是基金效果问题。

这篇文章旨在研究在不相同的市场大环境下，基金效果与基金投资特性漂移之间的联系。

经过运用转移矩阵法确定效果排行，再运用Sharpe多要素资产区别模型以及SDS法分别区别了具有效果继续性基金的投资特性的漂移状况。

经过实证剖析，发现当市场处于牛市时，开放式基金投资特性具有更大的漂移程度，而当市场处于熊市时，基金投资特性相对安稳，漂移性不大。

根据这些研究效果给出了系列的政策主张，比如投资者要注意区别不相同的市场环境去辨认基金投资特性，进而挑选最适宜的基金商品。

对于基金经理而言，这些研究效果可供他们在平常详细的市场操作中进行投资特性的调整，以获得更大的利益。

关键字：

开放式基金，投资特性漂移，Sharpe多要素资产区别模型

Ouropen-endfundinvestmentstyledriftanditseffectsonperformance

Abstract

WiththedevelopmentofChina'sopen-endfunds,fundinvestorsthemostattentionistheeffectoftheproblem.Thisarticleaimstostudyunderdifferentmarketenvironment,investmentfundsandfundcharacteristicseffectlinkbetweendrift.Afterusingthetransfermatrixmethodtodeterminetheeffectofseniority,thentheuseofmulti-factorassetSharpedifferencemodelandSDSmethodweredistinguisheddriftconditionhastheeffectofcontinuedinvestmentcharacteristicsofthefund.Aftertheempiricalanalysis,foundthatwhenthemarketisinabullmarket,anopen-endfundinvestmentcharacteristicshaveagreaterdegreeofdrift,andwhenthemarketisinabearmarket,thefundisrelativelystablecharacteristicdriftofless.Basedontheseresultsgivesaseriesofpolicyproposals,suchinvestorsshouldpayattentiontothedifferencebetweendifferentmarketenvironmenttoidentifyfundinvestmentproperties,andthenselectthemostappropriatefundproducts.Forfundmanagers,theresultsofthesestudiesareavailabletoadjusttheirinvestmentpropertiesintheusualdetailedmarketoperations,inordertoobtaingreaterbenefits.

Keywords:

Open-endfunds,investmentpropertiesdrift,Sharpemulti-factorassetdifferencemodel

目录

1绪论1

1.1研究背景1

1.2研究意义2

1.3研究主要内容、目的及方法3

1.3.1研究主要内容3

1.3.2研究目的及方法3

1.4主要创新点3

2理论研究与文献综述4

2.1开放式基金投资风格漂移形成的理论基础4

2.1.1投资风格漂移的行为金融学解释4

2.1.2过度自信加剧风格漂移程度5

2.1.3羊群行为促使投资风格趋同5

2.1.4动量效应造成中短期风格漂移6

2.2投资风格漂移的信息经济学解释7

2.3关于开放式投资基金特性漂移的文献总述8

2.3.1基金风格分类与识别9

2.3.2根据组合特征的特性分析（HBSA）9

2.3.3根据组合收益的特性分析（RBSA）10

2.4基金特性漂移的辨认、定量测度及构成缘由12

2.4.1基金特性漂移辨认12

2.4.2基金特性漂移定量测度13

2.4.3基金特性漂移成因14

2.3.4基金特性漂移与绩效评价15

2.5开放式基金投资特性漂移的有关研宄评述16

2.5.1基金投资特性漂移研宄方法的选择16

2.5.2基金投资特性漂移的有关研究评述17

2.6本章末节18

3理论与模型简介18

3.1相关概念介绍18

3.2当前投资风格识别模型20

3.3SCS投资风格识别法21

3.4理论介绍22

3.5基金规模与基金业绩24

4我国开放式基金及其投资风格的发展历程25

4.1开放式基金的概念以及特点25

4.1.1证券投资基金的特点25

4.1.2开放式基金的定义26

4.1.3开放式基金的特点26

4.2我国证券投资基金的发展27

4.2.1基金业发展的早期探索阶段27

4.2.2封闭式基金发展阶段28

4.2.3开放式基金发展阶段28

4.3我国开放式基金投资风格的演进29

5模型简介32

5.1Sharpe多因素资产判别模型32

5.22SDS（StyleDriftScore）方法32

5.3转移矩阵法33

5.4实证分析34

5.4.1样本选择34

5.4.2相关指数选择34

5.4.3中信投资风格指数35

5.4.4实证分析35

5.5基于不同行情下具有持续型业绩的投资风格分析38

5.6用SDS法验证投资风格漂移与基金业绩之间的关系42

6研究结论43

6.1政策建议44

6.2研究不足点45

6.3研究展望46

参考文献47

1绪论

1.1研究背景

基金的发展在近几年跟着国民经济的发展获得长足的提高，基金商品已成为投资者了解的投资政策。

目前，基金公司处理计划不断强大，发行的商品日趋多元化，基金处理履历日渐老到，不断增加的投资者注重这个行业。

可是计划发展上去了，并不能代表中国的基金业市场现已完全走上正轨，随同基金业发展而来的是某些方面的不健全正逐步显露出来。

由于基金业的发展不光联系到中国证券业市场的兴衰，更联系到中国金融体系的建立，所以基金业还需要不断的革新和发展。

这不只需要基金处理人需要具有更高的基金处理投资水平，还需要投资者增强基金投资风险的防备知道以及把握根柢的区别风险才调。

基金投资风险有很多，目前不断增加的研究发现基金投资特性漂移现象很广泛，这种基金投资特性漂移会给投资者带来必定的无法预期的投资风险。

而为了帮忙投资者能够非常好地辨认这种投资特性漂移的现象，在国内外己经建立起各种基金评估体系。

国外将基金评估作为一个独自的工业存在，由于他们发展较早，如今主要的资本市场信用评级分为三块，分别是基金评级组织，股市评级组织还有债券评级组织。

基金评级组织不光能够帮忙投资者广泛基金常识，还能够帮忙投资者监督基金公司和提高投资决计。

目前，世界上最著名的两家基金评级公司分别是晨星（Momingstar）公司和规范普尔（Micropal）公司，他们守时向外发布基金的评估等级。

中国的基金评级体系没有完全建立，目前主要由国内大型券商研究所、基金公司和保险公司进行必定的基金评估研究，然后各自建立起一套评估方法。

国内的几个主要的基金评估体系有：

深圳鹏元资信评估有限公司仿照晨星评级体系建立的所谓“自动评级”，中国银河证券公司基金研究与评估基地守时推出的陈述，国泰君安研究所建立的以定量定价为主的基金评估体系，海通证券研究所建立的偏重于基金处理公司的效能的基金效果评估体系，天相投资顾问公司所建立的偏重于基金绩效表现的基金评估体系，中国诚信信用处理有限公司推出的基金公司的根柢实质评级体系，以及中信公司推出的基金评级体系等。

但目前这些评估体系还不完善，独立性和权威性仍受到质疑。

另一方面，目前我们对投资特性漂移的问题研究得还不行深化，特别是国内对这方面的研究还处于前期期间。

而基金投资特性不光与投资者所承受的投资风险有关，它还与基金的效果有必定的联系。

1.2研究意义

目前基金数量不断增加，基金品种及投资者需要的多元化，怎么评估基金的收益状况，风险水平，以及联系基金处理人的处理水平去挑选最适宜的基金是目前投资者最关怀的问题。

对基金投资特性的辨认，对基金实际发生投资特性漂移的把握以及建立适宜的基金评级是推动基金业健康发展的关键一环。

这篇文章试图根究基金投资特性的漂移与基金效果之间的联系，换句话说，就是要谈论基金投资特性的漂移是不是会影响到基金效果状况，或许当基金效果坚持不变时，在不相同的市场条件下，基金经理是不是会自动地调度投资特性去结束该政策。

所以能够说基金投资特性联系到投资者最关怀的基金效果问题。

对投资者而言，经过把握更精确的基金投资特性，能够在不相同的市场环境下去挑选适宜自个的基金商品，防止只是根据招募阐明书上所宣称的投资特性去被逼挑选。

当了解当这种基金实际的投资特性后，投资者能够联系这种投资特性漂移与基金效果之间的联系常识，在不相同的市场条件下，挑选最有利可图的基金商品。

对基金处理公司和监管部门而言，当他们能够精确地去把握该基金商品的投资特性后，就能更客观地评估该基金或许所面对的投资风险以及风险调整后的收益。

因而，跟着证券投资基金业的发展，尤其是跟着开放式基金的疾速发展，当基金面对更多换回压力的时分，假定能辨认基金实在的投资特性，再联系目前的市场状况，就能使市场各方对基金风险和效果包含投资效果进行更客观的评估，不只具有很高的理论含义，并且对基金投资者来说增加区别基金效果的方法，对中国基金业久远健康的发展来说，也是有很主要的实际操作价值。

1.3研究主要内容、目的及方法

1.3.1研究主要内容

这篇文章将运用Sharpe的多要素资产区别模型去辨认基金的在市场操作中的实在投资特性，除此以外，这篇文章将谈论在不相同的市场大环境下，基金效果继续度与基金投资特性之间的联系，找出其间的规则，并从这些规则中给出部分经验定见，便于基金投资者在生意基金时能在调查基金风险和效果一起，思考到投资特性或许在基金效果中起到的主要效果。

1.3.2研究目的及方法

这篇文章的研究目的就在于为投资者供给收买基金时别的一个视角，就是从基金投资特性的角度调查基金效果，帮忙基金投资者建立一个以基金投资特性去区别基金的效果的概念。

这篇文章将运用多种方法，会运用到Sharpe多要素辨认模型，转移矩阵法，SDS法等，运用LINGO软件进行数据处理。

1.4主要创新点

跟着中国开放式基金的发展，投资者最注重的就是基金效果问题。

这篇文章旨在研究在不相同的市场大环境下，基金效果与基金投资特性漂移之间的联系。

这篇文章的主要立异点就是将基金效果和基金投资特性的有关性作为研究政策，之前的研究尽管也触及到基金效果与基金投资特性的联系问题，但触及的面和样本量相对较少，对不相同市场环境的比照研究也不行充沛。

因而这篇文章立异点是除了研究基金效果和基金投资特性的有关性问题以外，还想给出那些等待坚持基金效果的基金经理部分主张，主要是从基金投资特性的调整下手，构成部分行为定见。

2理论研究与文献综述

2.1开放式基金投资风格漂移形成的理论基础

2.1.1投资风格漂移的行为金融学解释

经过研究基金投资行为发现,投资者的行为、心思感受等片面要素在金融投资中起着主要的效果,我们在挑选计划中常常发生体系性差错,例如实践中存在很多的认知差错和有限理性问题。

反映到证券报价上,证券市场上存在很多偏移有用市场假定（EMH）和资本资产定价模型的失常收益现象,即“金融异象”,如股市长期持有的收益率溢价、小盘股的计划效应、动量效应、股市报价异动、一月效应等。

传统金融理论很难阐明“金融异象”,更无法对“金融异象”不好的投资特性特征进行衡量。

行为金融理论学的发展能极好地阐明市场上大部分的“金融异象”。

行为金融学理论突破了传统干流金融理论只注重理性投资挑选计划模型对证券市场投资挑选计划行为进行简略测度的范式,偏重投资者心思要素在挑选计划行为和市场定价中的方位,以为投资者更多时分对错理性或有限理性的。

一起,行为金融学以为,市场参与者的非理性行为差错、有限理性行为将致使体系性的心思差错和市场报价的违背,然后构成“集体行为”,并毕竟构成非有用市场。

行为金融学供给了一个研究投资者非理性心思和行为对市场的体系影响的理论结构,从投资者单个行为、集体行为、有限套利和非有用市场5三个主题对投资行为进行研究。

很多的“金融异象”恰是表现了单个非理性、集体非理性和非有用市场三个层次的内容。

在实在的金融投资中,“金融异象”为基金生动的投资特性供给了理论基础（郭文伟,2010）,例如“计划效应”、“价值效应”6构成了寻求“计划溢价”和“价值溢价”的投资特性,动量效应和回转效应为反响生意战略供给了理论支持。

根据此逻辑,行为金融学对于非理性行为构成非有用市场的理论结构为基金特性漂移有着极好的阐明力。

详细来看,个别的过度自傲、集体的“羊群效应”和市场的动量、回转效应,构成了基金投资特性漂移。

2.1.2过度自信加剧风格漂移程度

精神学研宄发现,我们倾向于对自个的才能和对将来的预期才能表现出过火的自傲。

Debondt和Thaler（1995）以为过度自傲几乎是人类最为安靖的精神特性。

投资者一般在投资挑选计划中过度信赖自身的区别和挑选计划,而忽略了客观条件改动构成挑选计划失误的或许性。

Apert（1982）以为这种过度自傲会致使投资者自动承当更多风险,然后违背理性行为的轨迹。

投资实际中,基金处理者过度自傲致使了过度生意,加重了基金短期特性漂移风险。

一方面,基金经理过度依托自个搜集的信息并自立进行区别,而忽略了公司的财务信息;另一方面,基金经理一般过滤与自个区别不符的信息,仅注重能增强自个判别的信息,构成“认知失调”和“挑选性了解”精神。

基金经理的“认知差错”致使了基金季度换手率远高于国外基金,构成基金短期特性漂移。

2.1.3羊群行为促使投资风格趋同

羊群行为（HerdBehavior）是一种单个精神对挑选计划发生影响并毕竟影响资产报价的进程,一般说来,羊群行为源自于投资者之间明显的、互相仿照的目的。

Lakonishok,Shleifer和Vishny（1992）以为羊群行为局限于股市的生意和生意机缘的趋同性,更广义的界说以为羊群行为出如今投资者违背贝叶斯理性人的后验分布规则时,此时市场中的各类参与者在挑选计划时影响他人或受到他人挑选计划影响,而忽略了自个具有的私有信息,使得市场表现出部分人挑选计划有关,且毕竟反映在资产报价中（Charfsterin,Stein,1990）。

由于中国证券市场新式+转轨的特征,生意原则的不完善使中国证券市场存在过度投机与不老到的投资行为。

实证研宄表明,“羊群行为”在中国基金业中明显存在（施东辉,2001;袁克2004;祁斌,吴世农,2012）。

股市中相似“跟风”、“跟庄”、基金投资组合类对等都是典型的"羊群行为”,恰是广泛存在的基金“羊群行为"致使了投资基金特性趋同现象。

理论上剖析,国内证券投资基金羊群行为发生的原因主要来自三个方面:

第一、根据名誉与酬劳的思考,假定置疑自个挑选股市的才能,基金经理倾向于丢掉承当高风险带来的高回报,而将与别的基金经理选用一起的投资战略,这样起码能够坚持均匀效果而不至于损坏自个的名誉。

（Chevalier,1999）假定别的基金经理也出于相同思考挑选“侍从”战略,羊群行为就发生了。

第二、高度一起的投资理念致使了投资政策和投资特性的趋同（袁克、陈浩,2004）,客观上构成基金对干流抢手的一起追逐,使一守时间内干流抢手筹码变得稀缺,然后投资者的投资需要和投资政策供给缺失,促成了实践中的“羊群行为”。

第三、在组织博弈的年代,基金逐步成为市场主导力量,其投资战略得到别的投资者认同,进而拓宽了市场的“羊群行为"（程巍,2010）。

2.1.4动量效应造成中短期风格漂移

行为金融学假定证券市场中人是“有限理性”的主体,其投资行为将出现过错,当过错相互作用发生效应时,会致使证券报价出现过错,因此出现反应超凡现象。

反应缺少便是其间一种,指证券市场报价反应滞后于新信息。

在证券反应缺少的前提下,投资者购入并持有证券将获得过量收益,就发生了动量效应（MomentumEffect）。

动量效应也称为惯性效应,一般是指在一定持有期内,均匀而言基金在曾经短期间内收益率较高,将来下一段期间内,该基金将仍有较好表现;相反,曾经短期间内收益率较低的基金,将来中短期将持续低迷的表现。

程窥（2010）通过逻辑推导认为动量效应在我国基金市场普遍存在,在市场反应缺少时,基金经理根据动量效应构建“正反馈”生意战略,然后在资本市场上构成追涨杀跌的投机行为,在中短期内构成了投资特性的趋同。

2.2投资风格漂移的信息经济学解释

传统经济学假定信息是完全和确知的,经济活动中经济人能够完毕完全理性。

微观信息经济学则批改了传统经济学的假定,认为在信息不完全和不对称的前提下,完全理性假定不能完毕,经济个别只具有有限理性。

在这种前提下,信息经济学认为,博弈中具有私家信息的参与人即“署理人”与不具有私家信息的参与人即“托付人”之间存在托付一署理问题,两者之间信息对错对称的,署理人的行为方针和利益方针并纷歧。

阿罗（1969）揣度这种非对称信息或许致使躲藏行为（HiddenActions）和躲藏信息（HiddenInformation）的或许,一旦监管缺位,署理人或许运用信息优势,在本身利益最大化驱动下,选用损害托付人的机会主义行为。

信息不对称构成的托付一署理问题对信息经济学研究十分重要,主要方法有两种,其一是事前信息不对称构成的逆向选择（Adverseselection）,其二为事中和往后信息不对称构成的道德风险（Moralhazard）问题。

从基金运作机制来看,投资基金为一种具有信赖性质的直接融资方法,实际投资者和名义投资者者处于相互分其他情况,两者存在实质上的托付一署理联系。

基金运作中,基金投资人为托付人,具有根据招募说明书或基金规章认购基金,且收取盈利的权利;基金处理人为受托处理基金的署理人,行使署理理财和收取处理费用的权利8。

Susan,Cohen&Starks（1988）认为,由于不完全信息,基金比例持有人与基金处理者之间一样存在托付署理问题,投资者对基金处理人的投资行为、投资组合的资产配备特征存在调查资本,无法对基金投资的特性特征做实时评价。

目前我国基金业市场不成熟、监管相对落后,基金投资托付一问题较国外更为严重。

基金“老鼠仓”、“坐庄”和其他基金投资特性漂移现象可视为托付一署理问题的外在表征。

事前行为方面,投资者虽然倾向选择超卓处理才能和超卓许诺的处理者,但是大多数基金投资者信息收集才能有限,很难了解基金处理公司的专业才能和行业许诺,假定仅依托基金公司过滤过的信息资料,很或许会选择推行才能超卓、但实际专业才能和行业许诺不符合投资者需求的基金公司,由于这些基金处理团队一般没有固定投资理念,多为“跟风”投资者,究竟将致使“逆向选择",基金投资特性很大程度大将发生漂移现象。

在基金运作事中和往后,基金处理人或许运用信息优势,损害投资者利益,然后致使“道德风险”。

一方面,我国基金盈利主要来自于处理费,收取标准按照基金净值规模的一定比率计提,简略受市场影响,出现“旱费保收”特征。

市场弱势时,基金规模的大幅缩水致使基金盈利下滑,而基金经理作用评价标准大多根据基金处理费用规模,基金经理的被逼离任一定加重基金特性漂移程度。

一同,基金经理的“行业忧虑”强化了其寻求短期作用表现的内涵激动,加之监管不力,基金处理者极有或许违背投资者自愿和合同约好主动改动投资特性,构成特性漂移。

其他一方面,从我国基金信息宣告制度上看,目前规则基金以季报、半年报和年报方法对外进行信息宣告,信息宣告期间基金生意行为与投资组合的资产配备情况不对外发布。

这样致使基金投资者无法及时对基金投资特性漂移进行差异。

信息宣告期间,基金经理能够运用信息的不对称改动投资特性以获取过量收益,然后构成短期投资特性漂移。

这种特性漂移为基金经理带来短期分红收益的一同,也增加了基金投资人的投资风险。

2.3关于开放式投资基金特性漂移的文献总述

国内外己有不少文献对基金特性漂移问题进行了很多理论研宄和实证研究。

其主要研宄范式为就以下几个层面分别下手:

主要对基金的投资特性进行分类,并通过定量方法辨认投资特性,这是特性漂移问题的第一层次;其次则谈论基金的投资特性是不是具有持续性,若无持续性,怎么定量辨认投资特性的漂移程度,一同进一步调查何种要素致使了特性漂移;再次研究特性漂移是不是对基金的绩效`发生影响,假定存在影响,纷歧样动态时间区间内该影响是不是发生改动;究竟一个研究层面会合研究基金特性漂移对投资战略的启示,即怎么选择投资战略,坚持特性仍是进行特性轮换。

联系这篇文章主题,这儿将主要研究以下三类文献:

第一、基金特性的分类与辨认;第二、基金特性漂移的辨认、定量测度及构成缘由;第三、基金特性漂移与基金绩效评价,并分别进行总述和评价。

2.3.1基金风格分类与识别

基金投资特性的招认主要有事前分类法和往后分类法两种。

事前分类法即按照招募说明书表明的投资方针和投资战略进行区其他方法（BasedonProspectusLanguage）o代表性的有美国投资公司协会（ICI）事前分类法;国内有证监会的基金分类标准（2004）;国金评级及银河证券基金研究与评价基地的基金分类方法等等。

基金特性事前分类可直接从基金招募书、上市布告书、守时陈说中得出,但由于其无法描写实际特性漂移现象,理论研究中存在较大绑缚。

目前学术界会合研宄的分类方法为往后分类方法,根据对基金进行投资特性辨认时运用的信息的纷歧样,主要能够分为三种:

根据组合特征的特性分析简称HBSA、根据组合收益的特性分析简称RBSA和因子聚类分析方法。

鉴于前两种方法运用较广,这篇文章仅对HBSA、RBSA进行分析。

2.3.2根据组合特征的特性分析（HBSA）

根据组合特征的特性分析（HBSA）是将方针基金的组合特征同基准的组合特征进行比照而进行分类的方法。

主要的组合特征包括市值规模、账面市值比、市净率、市盈率、前史收益率等。

代表性的有晨星投资特性箱法和罗素公司一SCS特性差异方法。

晨星投资特性箱法（1992、2002,晨星公司）理论基础为Fama（1992）对资产横截面收益特征的研究,通过将组合市盈率、市净率、获利增长率、市值等方针中位数与市场各方针的中位数进行比照,得出组合在价值与成长,大盘与小盘的特性特征。

SCS特性差异方法由罗素公司提出,运用6个变量将基金投资特性分为市场型投资特性、价值型投资特性、小市值型投资特性和成长型投资特性四类,6个变量为股市在指数成份股中市值占比、PB、PE、盈利收益率