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【简报】私募股权基金：

规制与机会

 发布日期：

2007-7-516:

57:

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私募股权基金：

规制与机会

   平新乔教授：

女士们、先生们晚上好，今天晚上我们北大经济中心金融部的讲座，请到谢岷先生来举行有关私募基金讲座，谢先生是香港维港集团的总裁，他们公司经营的范围包括通讯、传媒、文化娱乐、IT、还有网络媒体、电子科技事业投资，做过很多并购和金融基金的投资项目。

他本人毕业于对外经贸大学，八十年代开始就从事银行法、金融法等方面的教学，是我国这方面最早的专家之一。

之后留学美国，回国后在内地和香港做了不少工作。

他为了我们今天的讲座特地从香港飞来，所以我们再次荣幸地欢迎谢先生进行讲座。

  谢岷：

首先谢谢平教授的介绍。

今天晚上借用这个时间，就国内外最新的有关私募股权投资的一些情况，以及私募股权投资经理的管理以及国内基金的投资取向、对私募股权基金债务的操控运作跟大家进行交流。

平教授刚才介绍了，我在经贸大学毕业留校后，有机会成为国内第一个教投资的老师，当时学校是希望我教一门国际投资的课，但是并不成功，因为那时无论理论还是实践都不成熟。

后来经过出国做访问学者，接着去美国大学读MBA，再去哈佛大学读国际税务管理，1994年回国后在香港工作，经过这些年，现在再谈这个题目就有一些深入的体会了。

  大家可能已经注意到，最近国家在利用外汇储备方面有一些举动，国外最近报道比较多的是国家即将成立的外汇投资公司，放了30亿美元给美国的黑石集团。

黑石集团是美国五大私募股本投资基金管理公司之一，最近因为对冲基金上市之后创造了很好的市盈。

关于国家外汇为什么要投资到黑石集团，外电评论大致有几种看法。

第一种是认为国家为了追求投资回报，愿意承担一定的风险，把以前只投资于美国债券的外汇储备放到股本投资中去，这是投资多元化的取向。

第二种解读认为国家把30亿美元投入黑石集团中，大概能占5%-6%的股权，所以我们自己的外汇投资公司有机会向美国外汇投资公司学习外汇管理思路。

  但我觉得这两种都不是很正确的解读。

我觉得应该从两个方面来看。

对于黑石集团来说，这是一种姿态。

因为黑石集团在80年代末90年代初曾经想到亚洲甚至中国来做私募股权的投资，但是到香港待了一年就撤回了，因为在亚洲和中国没有大规模的并购和交易，尝试了一两个谈判也不成功。

这拨投资热黑石集团返回来，但第一站没有返回中国，也没有返回香港，而是去了印度，在那里设立办事处并进行了并购交易。

这次在香港设立了办事处，邀请香港前政府募资司的廖正英做亚洲区黑石集团的主席，这就表明了要进入中国的态度；另外它上市的市值在600亿到1000亿美元之间，并不需要30亿美元的投资，所以和中国的交易是向中国政府表明要进入中国。

第二，在我们行业内部来看，有可能黑石集团要打造一个平台，使以后中国政府或者国内的外汇储备资金交给国外业绩比较好的外汇管理公司处理。

这次30亿美元是投给黑石集团本身，而下一步就有可能把外汇资金交给国际知名的外汇资金管理人管理。

另外，中国中央银行的副行长提出，可以考虑让外国股本投资的管理者来管理人民币，这是一个突破。

因为还没有合适的平台规范人民币基金的行为，更不要说外国的管理人到国内来进行管理。

所以，黑石集团先走一步有可能实现一箭双雕的导向。

对于中国政府来说，也有很明确的标志性意义。

国家的资金今后可能交给国际的集团管理。

   我们今天主要这样安排，先讲市场，然后是实务的操作，使我们对市场有较深的了解。

   我们先看私募股权投资基金的管理。

首先从定义讲起，它最早是从国外引入进来的，最早进入中国venturecapital有IPG等。

最初大家不知道怎么翻译，人大常委会副委员长成思危提出，把它翻译成风险投资，并在深圳成立风险投资研究院。

我个人认为翻译成风险投资是误译，因为任何投资都有风险，而且venturecapital强调的不是风险而是创业，所以现在行业里普遍翻译是创业投资。

像香港的HongKongventurecapitalassociation使用的就是标准的创业投资概念。

那么privateequity是不是在创投之后产生的呢？

不是的，因为它最早是在70年代美国KKR三个合伙人利用当时借债容易，利息比较低的环境，通过贷款、收购、改善管理层，把企业回转过来，然后再来赚钱、上市。

逐步发展，规模越来越大。

   今天我们看到的直接投资基金的架构，左边是投资控股权质，右边是合伙人的权质。

为什么会有投资控股资讯呢？

因为早年也就是80年代到90年代，很多投资基金的形势是用投资部门控股来显示，比如1994年我在香港和国内省级政府和部门设立了四五个基金，包括广东发展基金等，这些基金适用于某一地区的copylaw，大家把钱放在公司里，成立一个董事会，然后和有专业团队的管理公司签订管理协议。

控股公司本身还可以在境外上市，比如我们当时成立的招商局投资公司是在伦敦上市的，中国机械产业行业的投资基金也是在英国上市的。

但是这类型的控股公司的基金通常在交易市场上不活跃，因为投资人并不追求交易量。

有一些金融机构的投资人之所以控股公司上市，是因为银行和金融机构投资要求流动性，所以形式上要上市。

这种公司的股票交易通常都有discount，也就是说基金每日交易的价格会低于整个基金的资产均值，即使基金均值高于目前交易价格，也会有discount。

   90年代以后投资控股公司的股票价格就不再流行，而采取合伙人的形式。

这有几个原因。

第一，就是刚才讲的交易额，大多数的私募投资人不希望他们的基金是上市的；第二，规范一般合伙人和机构投资人作为有限合伙人之间的关系。

有限合伙人在基金当中承担的责任要少得多，一般合伙人把资金投入基金之中作为总值资金或发起人资金，他们承担的风险要大得多，因此就采取了合伙人制度。

而且规范了一般合伙人在规范管理基金上的一系列法律上的要求。

所以这一形式就变得更加地流行了。

目前在美国、亚洲甚至欧洲也好，著名的基金都是采取LP或者LLP这样的形式。

从图的右边我们可以看见发起人和一般合伙人当中共同组成一个基金，这里我举了渤海产业投资基金的例子。

在中国还没有规范的产业投资基金规定的时候，国务院总理温家宝批示：

先成立，后立法。

这样就把任务交给发改委，发改委就成为了审批和规管的部门。

发改委正在起草《中国产业投资基金暂行管理办法》，我有幸作为专家组成员之一进行修改。

该法正在征求各地发改委意见，估计很快将要发布。

渤海产业投资基金已经成立，有60亿人民币，中国银行投资10亿，天津太拿集团投资10亿，其他有限合伙人还包括开发银行、社保基金等。

但是他们作为有限合伙人进入基金没有法规规范，因为我们国家还没有正规的合伙人法来规范基金的成立，所以他们进入的方式有点变样，既作为基金的合伙人，也充当管理公司的股东，但是投资委员会还比较独立，在这一点上和国际接轨程度更高些。

管理公司边上还有投资保管公司，也就是保管银行，由中国银行来担任。

所以，目前渤海产业投资公司采取了国际上比较先进的合伙人的模式。

这是关于结构的问题。

   这里我给大家看的是一个概要，就是募集一个基金时，通常看到的最主要的几个元素是什么。

当时中国银行想募集一个特殊机会基金，跟美国的一个做特殊机会投资的专家签订了意向书，规范我们的投资规模。

这个专家律师出身，在美国是做不良资产投资起家的，在美国经济萧条的时候，他开始收购美国钢铁，整合好之后，在克林顿后期美国经济复苏时，整个国际市场的钢铁已经起来了，后来他卖给了印度的钢铁厂。

在美国经济衰退期他还收购美国的纺织品，把高精技术的纺织品部门留下来，把其他全部处理掉，然后和中国、印度等国家合作。

最近他开始收购煤炭，也是在石油和煤涨价之前进行收购，去年3月份美国弗吉尼亚的煤炭爆炸，死了11个人，他忙得不得了。

但就在那个时候，他和我们签订了意向书。

意向书的内容是：

一、generalpartner，就是一般合伙人，是我们的中营国企，还有一家美国的投资公司；二、我们希望成立一个5亿美元的基金，这是募集基金最低的金额。

一般来说一个基金的生命期是十到十二年，它的投资期限就是前面的五年，后面的两到五年差不多就是回收的期限。

如果成绩好，就有机会募集第二笔基金；三、投资的规模定在不少于1000万美元，作为少数被动型的投资企业，我们投资的资金不少于1000万美元。

但基金一般都会规定，在单个投资当中，金额不能超过整个基金的20%。

换句话说，5亿美元的基金，它在单个项目当中投资资金就不能超过1亿美元。

那么，遇到大的需要投资两三亿美元的项目怎么办？

这样投资者就会寻求成立一个投资的财团，由若干个投资者联合投资。

所以经常可以从新闻媒体上看到说，高盛和费恩资本联合20亿美元，其中很重要的一个原因就是自身的管理制度的限制。

在这个范本当中，我们也提出来投资的目标，是有质素的，在市场上有领导地位的，不受行业限制，但是在大中华区，我们的目标回报率是不低于25%，退出的机制是通过IPO，第三方的销售等等。

   这里我们在介绍两三点，一个基金的管理特点是二八规则，因为当有些合伙人将资金投在基金当中交给管理人的时候，管理人收取20%的管理费，管理人本身不承担基金盈亏的风险，换句话说，他不承担任何回报给投资人，这在国外已经形成了行业的规则。

所谓20%是指投资基金在表现良好的情况下本金收回资本收益的部分，其中20%给管理人，这是投资收益分成的机制。

在付给管理人20%管理费之前，投资人要先获得基本的投资回报，这是一个现金流的概念，就是说第一个8%的回报量要先给LP，然后剩下部分由基金管理人callback，先追上了管理人应得的20%，等平了之后大家再二八分。

所以，在基金的术语当中有一个基本的回报率。

这套规则已经形成私募股权基金的基本规范。

但目前在行业当中有些对冲基金因为表现特别好，回报相对较高，所以也有三七开。

管理费还相对地收得少一点，1.5%。

还有一个有趣的词跟大家说一下。

我们国家在定私募股权法规的时候，提出来的是《产业投资基金管理办法》的说法，大家有没有注意到没有使用私募股权资本呢？

在发改委讨论的时候，我建议直接使用“私募股权资本”的定义。

但是发改委金融司的人和我说，目前大家还不太习惯私募、私有的字眼，在立法时最好还是使用产业的说法，因为国内已经认可产业投资。

   每个投资基金都应该有自己的投资准则。

我们来看看这个投资基金，这是一个标准的投资基金范例，也是我们当初设置一个中国特殊机会投资基金的标准。

我们要求对方行业是一个具有相当市场规模的行业，举个例子，我们看一个企业，它生产加油站的油枪，以及整套的加油机，