MBO实战手册.docx
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MBO实战手册
MBO实战手册
“康缘药业”、“美罗药业”MBO的成功，不仅又制造出一批超级富豪来，其更重要的意义是表明了我国MBO在发展中出现的一些新趋势。
上海荣正的王玮栋认为，从今年市场上普遍认可的成功操作的上市公司MBO案例来看，其成功实施有以下三个特点：
地方政府的大力推动。
在“使股份制成为社会主义公有制的主要实现方式”指引下，地方政府难饰国资退出的冲动，成为“国退民进”推波助澜的主要力量，成为上市公司管理层收购得以成行的重要因素，无论是连云港市政府的“不作为”，还是大连市政府的“作为”，均可显示地方政府的巨大推动力量；
公司管理层（收购者）在财务顾问的支持下，用好、用足中央及地方政府相关政策能力越来越强、巧用财务杠杆的技能越来越娴熟。
这一点在上市公司母公司层面实现管理层收购中更为突出：
管理层不但可以利用原公司的巨额债务作为财务杠杆，还能利用员工身份置换金、企业欠员工的相关费用等作为偿付手段，撬动母公司净资产收购；此外，还可以引入新的债权投资者及股权投资者，进一步增强杠杆效应。
从这个意义上讲，中国的MBO开始向其本源—杠杆收购发展。
在法律专家的支持下，管理层收购中的非财务杠杆的使用也日趋成熟。
如新美罗集团的董事会设置、“康缘药业”中的过桥性股权安排等等，均为管理层有效控制收购过程创造了条件。
随着国有企业改革的深入及相关配套政策法规的健全，国有公司员工安置不再是令投资者（特别是企业管理层）最感棘手的事物，相反成为又一可资利用的财务杠杆手段，故管理层收购将从上市公司母公司层面入手将越来越盛行。
MBO适合这样的企业：
所有制为国有、产权不清晰的企业和公有制资本控股的公司和上市公司；人力资本很强的企业（而官员当政的企业和不具有企业家才能的领导人的企业不适合做MBO）；管理效率弹性比较大的企业（而在现阶段绝大多数垄断型行业，石化、电力等基础设施等行业不适合做MBO）；可以提高管理效益的企业。
这四个特征都具备的，是最适合做MBO的。
除了这四个特征，还要求这个企业有很好的现金流量，资产负债率不能太高。
因为买方是高负债买的，如果购买高负债的企业，双重负债，经营风险很大。
MBO的企业应该是企业家价值被低估的企业，企业家完全有能力把这个企业做得更好，现在由于体制的问题，所有制的问题做得不好，所以应该MBO。
MBO并不是所有国有公司特别是大中型和上市国有公司改革的方向，MBO的目标企业类型需要进行严格界定。
首先要对国有资产进行分类，亦即根据国有资产所在行业的性质确定国有资产的退出与否。
MBO的目标企业主要应是国有资产决定要退出的领域内的企业。
在MBO启动之前，财务顾问要为管理层设计技术性的交易方案。
目前国内MBO技术方案的关键点包括收购主体搭建、收购资金过桥方案（即融资方案）、管理层资金清偿方案、股权定价标准及定价程序、享受地方政策风险规避措施。
限于国内市场环境，目前管理层进行MBO主要可以采用以下四种方式。
管理层自然人直接持股
在《证券法》颁布之前，自然人不能持有法人股，持有流通股也不能超过发行股份的0.5%。
但《证券法》对自然人持股没有作出限制，这样管理层作为自然人持股没有了法律限制。
而证监会发布的《上市公司收购管理办法》对收购主体没有作出资格限制，这也就意味着自然人可以作为上市公司收购主体。
尽管有关法律逐步对自然人取消了持股限制，但是在上市公司MBO实践操作中，尚未出现管理层以个人名义直接进行上市公司收购的先例。
分析其原因，主要有三点：
一是融资问题。
作为个人，无论具有怎样地位和身份，金融机构在提供融资时无法对其资信和偿还能力作出合理判断；二是运作方面的问题。
在国内MBO案例中，收购主体为了尽快还清债务，要与目标公司和其他公司进行一系列运作，而与个人做交易是不方便的；三是出于税收方面的考虑。
管理层设立公司持股
这是国内MBO案例中普遍采用的收购形式。
通常做法是参与收购的管理层以自有资金或借款出资组建投资类型的有限公司，然后利用设立的公司对上市公司进行收购。
在出资规模上，一般考虑个人职务、司龄、对公司贡献等因素进行分配。
同自然人直接持股相比，设立公司进行收购的好处体现在以下几点：
一是有利于融资；二是有利于资本运作；三是有利于集中股权，一致行动；四是避免缴纳个人所得税。
利用信托、证券公司等金融机构
在《信托法》没有出台和信托机构规范之前，曾出现上市公司管理层利用证券公司进行MBO。
操作方式是公司利用委托理财向证券公司委托一笔资金，同时证券公司受让上市公司股权，经过一段时间运作后，证券公司再把股权折价给管理层。
随着《信托法》的出台和信托公司的逐步规范，信托公司可以凭借独特的金融职能成为管理层收购的合法载体，同时信托公司还可以提供信托融资。
利用信托和证券公司等金融机构为载体的MBO，主要有三方面的好处：
一是操作比较隐蔽，在信息披露不太规范的情况下，管理层的身份不用披露，可以隐藏在背后进行操作，如浙江国投收购健力宝、北国投收购“宁城老窖”（），都有市场质疑是否受管理层所托；二是融资方便，证券公司和信托公司本身都可以提供收购资金，这样管理层融资非常方便；三是信托投资公司作为金融机构的财务投资者特性，使管理层可以规避对公司失去控制的风险。
利用其他合作伙伴
除了利用金融机构，管理层还可选择其他战略合作伙伴共同完成对公司收购。
在这种形式下，管理层要和合作伙伴订立资金偿还、股权回购、表决权行使等内容的一系列协议，以保证各方利益。
融资设计是MBO中最重要的环节，在目前国内的融资市场远未成熟和规范的前提下，国内的融资设计和国外差别很大。
目前国内MBO的融资方式主要有五种，如下页图。
在上述几种融资模式中，信托很有可能成为将来MBO融资方案中最为重要的方式。
通过资金信托的方式，可以将分散的社会资金集中到一起，按照信托文件的规定将集合资金贷给MBO主体，从而为MBO融通资金。
信托投资公司参与MBO大致有三种模式：
第一类，作为融资方为管理层收购提供资金，信托机构的角色类似于银行；第二类，作为受托人，管理层筹措资金委托信托机构将资金用于收购目标企业；第三类，信托公司先作为收购主体收购目标公司的股份，再选择一定的时机由管理层回购。
通过下面六步可以达到用信托的方式来攻克MBO中的法律限制和克服现行MBO中的缺陷：
第一步：
公司管理层委托信托公司制订一个MBO的信托计划，信托计划的内容是由信托公司去收购目标公司的股权，其中包括融资、资金信托和股权管理信托等主要内容，然后公司管理层与信托投资公司共同签订信托合同。
第二步：
利用与信托公司签订的信托合同向商业银行贷款或者由信托公司发行一个信托计划向机构投资者或其他社会个人投资者进行贷款融资，投资者利益由通过信托公司收购得来的目标公司股权做贷款质押来保证，或者管理层跟信托公司签订一个溢价回购的协议来达到信用增级的目的。
第三步：
公司管理层与信托公司签订正式的委托收购合同，合同中委托信托投资公司以约定的价格、收购比例代管理层收购目标公司的股权。
第四步：
信托公司利用融到的资金以自己的名义购买目标公司的股权，成为目标公司法律意义上的股东。
第五步：
管理层持有的股份可以根据信托合同所约定的权限由信托公司持有、管理、运用和处分；管理层按照信托计划将股权作为偿还本息的质押物，并通过信托公司将持股分红所得现金逐年偿还贷款。
第六步：
管理层将股权转让变现或贷款归还完毕的信托目的实现后，信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人，同时退出目标公司。
第一阶段：
银行贷款
（1）银行在核定贷款时，考虑的两个核心问题：
●目标公司资质与实力
●贷款风险锁定
（2）银行提供贷款的条件：
●贷款形式：
2年的流动资金贷款。
●贷款利率：
最高5.31%，最低4.779%（最高利率下调10%）。
（3）贷款风险锁定方式
●贷款风险防范之一：
保险公司提供保险服务
目前人民保险公司推出以向经济投资风险的担保业务，保险公司为贷款提供“履约保函”，担保若第一还款人无法还款，人保代还未清偿债务总额的80-90%，剩下部分由管理层自行解决。
●缺点：
增加收购成本（保险公司的成本约为担保标的的1-1.5%）。
●优点：
对银行的贷款风险最小，是银行最愿意接受的担保。
●贷款风险防范之二：
以上市公司股权质押
●缺点：
贷款额度在质押股权的净资产基础上有7折的折扣；影响上市公司后续融资。
●优点：
对银行的贷款风险较小，是银行愿意接受的担保。
●贷款风险防范之三：
保证人担保
●保证人资质要求：
需要保证人的企业资质优良，或者被保证人的资质优良。
二者必具其一。
●优点：
如果保证人或贷款主体二者之一具备银行认可的优良资质，银行容易接受。
最好是目标公司之外的上市公司。
●缺点：
需要管理层具备寻求优良资质的保证人的资源。
（4）贷款风险防范措施的组合使用
●使用模式一：
银行出具借款保函
●使用模式二：
银行出具借款保函+股权质押
●前提：
1）保障目标公司的后续融资
2）在目标公司融资之前，保障银行的贷款风险
●步骤：
1）在目标公司融资之前，以银行出具借款保函的方式锁定银行的贷款风险。
2）在目标公司融资之后，解除银行借款保函的担保，同时建立股权质押的担保方式，锁定银行的贷款风险。
●优点：
1）前后两种担保的时间差可以避免目标公司后续融资受到影响。
2）融资后，每股净资产增加，在股权净资产70%折扣之内尽量解决全部融资的担保问题。
●使用模式三：
保证人保证+股权质押
●前提：
同模式二。
●步骤：
1）在目标公司融资之前，由银行认可的保证人提供保证的方式锁定银行的贷款风险。
2）在目标公司融资之后，解除保证人的担保，同时建立股权质押的担保方式，锁定银行的贷款风险。
●优点：
同模式二。
●缺点：
1）银行对保证人的资质要求严格。
2）增加管理层寻求合适的保证人的成本。
●使用模式四：
保险公司保险+股权质押
●前提：
同模式二。
●步骤：
1）在目标公司融资之前，以保险公司提供保险的方式锁定银行的贷款风险。
2）在目标公司融资之后，解除银行保险，同时建立股权质押的担保方式，锁定银行的贷款风险。
●优点：
同模式二。
且银行最容易接受，信息披露的风险降至最低。
●缺点：
增加管理层收购的成本。
第二阶段：
信托公司建立信托计划
信托公司在设立信托计划时，应事先约定第三方合作企业的受益权为：
●固定受益：
每年固定利率的收益，该利率与银行贷款利率相等，用来每年还银行的贷款利息。
●优先受益：
未来清算时的优先受益权，即若管理层未履约还款，则在信托计划解除时，第三方合作企业对信托财产有优先受益权。
第三阶段：
信托公司以信托计划的名义进行收购
根据《上市公司收购报告书》第二十六条的规定，信托公司以信托计划的方式进行收购，需要履行如下信息披露义务：
“通过资产管理方式进行上市公司收购的双方当事人，应当披露资产管理合同或者类似安排的主要内容，包括资产管理的具体方式、管理权限（包括上市公司股份表决权的行使等）、涉及的股份数量及占上市公司已发行股份的比例、合同的期限及变更、终止的条件、资产处理安排、合同签订的时间及其他特别条款等。
”
股权收益
股权收益包括分红利以及分红股，通过实施股权改造后对公司潜力的挖掘以及代理成本的降低，使公司的收益大幅增加，随之带来的股权的分红增加，管理层控股后，公司利润的分配，应是其偿还过桥资金的一种方式。
派现形式。
分红派现的特点是合法、透明，没有任何的风险，缺点是分红的资金与过桥资金比较比例实在太小，而且其他股东要分享红利，过桥资金的回流速度过慢，另外红利需要纳税，分到股东手中会缩水。
所以分红数额有限，只能作为偿还过桥资金的一种辅助形式。
这种方式适合于获利能力强、管理层实施完股权改造后股权所占比例较大的公司。
案例一：
“粤美的A”（）实施股权改造期间共进行了三次分红，1998年10派2.5元；1999年10派2.8元；2000年10派3元。
考虑纳税因素以及结合管理层的持股情况进行初步的分析，管理层共计分得红利接近6000万元，为管理层实施收购提供了一定的资金支持。
案例二：
“宇通客车”（）于2000年和2001年分别进行了每10股派6元的高额派现，累计两年每股派现1.2元。
送红股形式。
该方式特点是透明、合法、不用纳税，按照每股一元送红股，市值为每股净资产，有较大增量；缺点是分到股东手中的不是现金而是股票，在目前法人股不流通的情况下不容易变现。
所以也是收购资金回流的辅助形式。
通过高额工资、奖金方式获取资金
实施高额工资、奖金形式增加管理层收入，提高清偿收购资金的能力。
该方式的优点是实施高额工资奖金激励，可以增加管理层收入，不存在其他股东分享的问题，只需要股东大会通过，没有法律上的障碍。
但是其缺点是工资奖金金额有限，由于制定管理层工资奖金需要股东大会通过，而相关利益方回避表决，过高的工资奖金势必会在通过股东大会时有难度。
这种方式比较适合获利能力强、公司业务对技术性以及专业管理要求较高的公司。
通过关联交易方式
由于中外MBO操作的内在机制不同，关联交易成了管理层进行MBO后偿还融资的一种重要手段。
关联交易的设计要根据目标公司所处行业、产业和经营特点进行合理设计。
关于“不得低于每股净资产”的辨析
国有股权转让时的价格问题是MBO交易方案的核心。
国有股权根据所在企业的注册形式，可以分为股份有限公司国有股权和非股份有限公司国有股权。
股份有限公司国有股权前者包括上市公司和没有上市的股份公司的国有股权，根据财政部有关国有股权管理的法规，目前只对股份有限公司中国有股权的转让价格规定了最低限，即不得低于每股净资产。
非股份有限公司国有股权包括有限责任公司和全民所有制企业法人的国有股权和产权，对于这两类国有股权的转让，目前在国务院和财政部以及国务院国资委这个层面，没有对转让价格规定最低限。
经确认的评估结果在定价中的意义
评估结果经过股东单位或者政府确认后，只是作为国有股权转让的定价依据，评估结果不等于交易价格。
国有股权转让还要考虑企业职工安置因素、企业资产盈利状况、企业历史包袱等其他因素，所以交易价格一般是在评估结果上下有一个浮动范围。
评估方法是决定评估结果的根本因素
目前国内采取的最主要评估方式是评估被转让企业的净资产，这是“重置成本法”的评估方式，主要反映了在评估基准日企业的资产存量，不能很好地反映企业资产的盈利能力。
在美国等并购市场发达的国家，产权交易时的评估已经摒弃了这种评估方式，目前主流的评估方式是“收益贴现法”。
收益贴现的基本原理是根据企业在未来实现的盈利来确定企业股权的价格，收益贴现法确定的结果主要与企业盈利能力有关，与企业资产存量的关联性低于重置成本法。
但是收益贴现法在评估技术上有大量复杂的参数设置，评估的弹性很大，在并购行为市场化程度很高、交易平台很灵活的并购行为中非常适用，为真正商业意义上的并购交易提供了讨价还价的依据与平台。
目前，长三角和珠三角等市场化程度比较高的地区，相关国有资产管理机构已经重视收益贴现法在产权评估中的重要意义，但如何防止国有企业所有者缺位带来的评估方式被人为操纵是将股权评估市场化面临的最大问题。
一定要严格遵守国有资产的评估程序
根据现有法律法规的规定，国有资产转让一定要严格遵循“先审计、后评估”的方式。
在MBO中，管理层最好让股东单位聘请会计师和评估师进行评估，这样可以避免被冠以操纵评估的潜在风险。
但在具体的评估过程中，就单项资产或评估方式的采用等问题，可以在专业财务顾问和评估师的协助下，与股东单位在法律范围内争取交易优势。
很多地方（省、市、县）政府对国有企业改制或国有产权转让作了很多规定，而地方国有企业在MBO的过程中，也往往希望充分利用这些地方政策为管理层获取更多的政策优惠。
但是享受地方政策的前提是地方政策不得与上一级、最终不与国务院部委的法规冲突。
早些时候，地方政府立法存在很大的随意性，往往只考虑地方局部的利益，忽略了国家法规的规定，存在很多县与市、市与省、省与国家之间的立法冲突。
享受政策本身成为一件有法律风险的行为，使管理层得到的利益成为空中楼阁，经不起更高级别权力机关的推敲。
在MBO技术方案制定的过程中，管理层要考虑地方政府的政策优惠，但要让律师和财务顾问对相关政策事先进行“法律效力”的会诊，如果产生问题不事先纠正，MBO会得不偿失。
此上操作实为MBO中的基本流程，而国内上市公司在MBO实战中所展现的精诡奇巧的财技则更令人叹为观止。
企业实施MBO是否能提升治理效率，是MBO能否成功实施的一个价值判断基础。
在MBO实际操作方式上寻求所有者和经营者价值的合理平衡，是影响MBO能否成功实施的一个实践判断基础。
张琼/文
近几年来，MBO正逐步成为国有企业的重要改制模式，期间出现了为数众多的相关案例。
但在诸多针对MBO的分析评论中，我们注意到关于企业实施MBO以后绩效明显提升的报道远不如预想的多，反之对许多企业实施MBO操作的质疑却迅速增加。
那么究竟是MBO模式本身的缺陷还是执行者的问题呢？
管理层收购自上世纪70～80年代起流行于欧美国家，其主要动因是希望有效降低企业代理成本，优化公司的治理结构等问题。
可以看出，MBO的本质目的是通过提升企业治理效率而最终提升企业价值，从而使参与各方获利。
其实MBO只是给中国企业产权制度的改革提供了一种可以借鉴的模式，而并不是一帖包治百病的良药，如何使这个工具更好的达到企业、所有者、经营者三方价值最大化才是根本。
如果无视多赢这个价值基础，一味寻求在MBO操作中的价值转移或者内部人加强控制，那么这把双刃剑迟早也会伤及舞者自身。
企业实施MBO是否能提升治理效率，是MBO能否成功实施的一个价值判断基础。
企业是否适合实施MBO的判断一般有以下几点：
第一，核心管理层是否对企业的经营和发展拥有无可置疑的业绩和能力；第二，企业的股权结构是否有企业潜在所有者回归的迫切需求；第三，企业的行业特征与股本规模适当，并且最好已经有员工持股的基础；第四，公司的资产规模适中，财务状况良好，经营现金流稳定；第五，公司所处的行业及该公司在行业中的核心竞争力，具有较大的提升空间。
在MBO实际操作方式上寻求所有者和经营者价值的合理平衡，是影响MBO能否成功实施的一个实践判断基础。
交易结构、收购定价和资金来源这几个MBO实践过程中的关键环节，正是这一合理平衡的重要影响因素。
收购定价需要达成所有者和经营者双方可接受区间内的平衡，这需要在操作中本着理性客观的精神，保持有建设性的、畅通有效的沟通；而对于资金来源问题在实际操作中尤其需要有合法的资金渠道。
目前市场上许多企业在尝试利用信托公司、风险投资基金、战略投资者等新渠道进行探索。
交易结构则是MBO过程中实践性最强的一个环节，目前在资本市场上已经有不少这方面的创新做法出现，诸如：
通过对上市公司控股股东的增资，实现对上市公司的间接控制；借助信托公司、投资公司以及其他影子公司作收购主体，实现相对隐蔽的MBO；通过说服国有大股东将其持有股权减持出售，从而使得原来由高管控制的第二大股东“被动”成为第一大股东，达到实质性控制的目的。
从实际效果来看，任何一个成功的MBO方案都是“谋定而后动”，需要借助执行者的理性智慧在价值基础和实践基础上共同谋求企业、所有者和经营者的多方共赢，才能最后修成MBO的正果。
现金流具有非特定的属性，不同来源的资金混同在一个企业中，是没有办法分清的。
与其被动地、高成本低效率地堵塞MBO的资金来源，不如有预见性地疏导。
吴昊/文
中国的MBO市场存在诸多先天不足，主要体现为缺乏融资工具、国有股权定价机制的缺失、MBO后上市公司行为指导机制的缺乏等结构性缺陷。
当前市场对MBO沸沸扬扬的议论，大多都根源于上述三个结构性缺陷，这些缺陷导致了各种寻租行为的出现，因此建立一套比较规范的游戏规则是MBO市场成熟并走向规范发展的前提。
融资工具缺乏导致金融市场与并购市场缺乏正常的互动渠道
国外MBO融资一般选择商业银行贷款（商业银行贷款一般需要公司提供资产抵押，大额贷款也有可能由数家商业银行组成辛迪加来提供）、保险公司或者专门进行风险资本投资或从事杠杆收购的合伙企业提供。
其他资金以各种级别的次级债券形式，通过私募（针对养老金基金、保险公司、风险投资企业等）或者公开发行高收益率债券（即垃圾债券）来筹措。
但在我国，由于分业经营的金融格局，银行资金禁止流向股权类投资领域，其他金融工具（如股票、债券、信托）的品种、功能十分单一，审批程序也异常严格，所以建立支持渠道有如望梅止渴。
但在公司并购过程中，收购方的融资是一种正常的市场需求，相关的金融工具（如信托凭证、债券或类别股份）也是资本市场成熟与否的重要标志。
虽然根据央行的《贷款通则》，银行资金严格禁止进入股权投资领域，但MBO中大多数资金是银行资金的“曲线救国”，因为从技术上是很容易突破的。
现金流具有非特定的属性，不同来源的资金混同在一个企业中，是没有办法分清的。
所以与其被动地、高成本低效率地堵塞，不如预见性地疏导。
2001年信托公司的重新登记与《信托法》的出台，让国内的投资银行和欲进行MBO的管理层十分振奋。
但过去三年的时间让人们意识到信托这个“金融百宝箱”在其他机制、资源仍然匮乏的背景下处于单薄的境地，主要表现在信托计划发行风险大、融资成本高、信托公司表内资产（自有资产）和表外资产（信托财产）混同风险、信托公司与受益人进行交易的法律风险等。
即将市场化的产业投资基金会在一定程度上对MBO的融资提供相对低成本的融资。
我们希望产业投资基金在立法的时候考虑将产业投资基金的功能中包括支持并购的工具概念。
国内债券市场一度是资本市场发展的“鸡肋”，但建立一种风险可控、将与债权紧密相关的担保等措施运用其中的产业投资债券，成为被并购市场所用的金融工具也不是没有可能。
国有股权定价缺乏指导机制
在充分市场化的并购行为中，定价是纯粹的商业行为，买卖双方各自评估，然后结合整体商业利益最后达成一个双方认可的交易价格，这个价格就是市场对被并购企业价格的反映。
由于国内MBO市场处于国企改制重组这样一个背景下，MBO交易的一方是政府或具有行政管理职能的国有企业，另一方是国有企业的管理层，两方从一个管理与被管理、考核与被考核的关系转化为两个商业主体之间产权交易的关系，而交易标的是国有资产，在这样一种基础上，完全市场化运作是不现实的。
现在国有资产转让仍然大部分沿用净资产作为定价依据的标准，净资产是用重置成本法评估出的结果，只代表企业在评估基准日股东权益的存量，是一个静态的数据，与企业盈利能力关系不大。
而收购方并购目标公司的目的是购买企业的成长性与盈利能力，所以净资产的指导意义与并购本身的目的是不吻合的。
可喜的是，目前一些地方的国资管理部门已经意识到了这个技术性问题的根本是产权定价的原则性问题，准备在规范的前提下在国企改制和产权多元化的过程中稳步推进市场化的产权评估方式。
MBO后上市公司缺乏行为指导机制
在国内MBO市场中，资金成为并购中最稀缺的资源，“高利贷”现象也就自然产生了，收购成本的放大产生了另外一个风险—管理层从目标公司中转移利润。
由于国有企业管理层通常没有正常的原始积累过程，在通过高成本融资完成MBO后极容易将债务清偿极端
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