钢铁产业链深度研究方法与分析框架.docx
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钢铁产业链深度研究方法与分析框架
华泰证券：
首席分析师之路——周期行业研究方法和实战案例分享（分析概要）
化繁为简了解一个行业，主要分解为七个步骤：
纵观发展历史阶段、判断当前所在周期、理清产业链格局、解析上游核心要素、解析中游核心要素、解析下游核心要素、画出市场解析图。
2、建立逻辑严谨的行业分析框架，主要分为六个步骤：
理清行业要素框架（包括宏观经济、下游行业、市场要素）、建立数据库并跟踪核心指标、以行业利润为核心构建模型、清楚行业预测的主要方法、找出不同时期行业核心驱动影响因素、判断行业景气变化的关键指标和时间点。
3、周期个股研究强调"自上而下"，要点解析：
第一个是产品投资性和行业竞争的问题；第二个是行业的趋势的把握更为重要（先行业，后公司）；第三点就是重点放在一个公司的量本利三个指标上。
4、重视投资时钟理论与行业轮动理论。
5、行业案例分析（钢铁供给侧改革）与公司案例分析（抚顺特钢研究思路）。
2016年以来，虽然市场振荡幅度加大，但是随着政策预期以及周期行业轮动的表现，钢铁行业目前是备受市场关注的一个领域。
一、化繁为简了解一个行业
首先，化繁为简的告诉大家怎样看待这个行业，在此基础上讲讲行业分析框架和个股选择的方法，然后以当前最热的供给侧改革做一个行业分析案例，最后做一个个股分析案例，用的是抚顺特钢的研究思路。
下面是怎样看钢铁行业这个话题。
研究员和投资经理在接触一个新的行业的时候会有许多不同的研究方式，建议是对于周期行业领域，可以采取一种化繁为简的方式了解。
我拆解了以下几个步骤：
第一个步骤，不管哪个行业，一定要看历史，有句古话叫以史为鉴可以知兴替，这个兴替在投资领域可以理解为波峰或者是波谷，正是行业的变化使得在其中捕捉投资机会。
把时间轴拉长一点，整个中国市场发展到现在，钢铁行业是一个百年的话题。
起源是在1890年的洋务运动，张之洞建了汉阳铁厂，也就是大冶特钢的前身。
发展是从1949年到2015年，从数量上来看，是取得了跨越式的发展，为什么这么讲呢？
1949年的时候，国内的钢铁只有16万吨，到了目前来看，2014年底，最高的产能峰值是11.4亿吨，15年虽然有所淘汰，但现在还是保持在10亿吨以上的水平。
下面将各历史阶段进行一下分解：
1958-1962年有一个口号叫"超英赶美，大炼钢铁"，当时国内还设立了一个非常重要的冶金工业部。
1970-1974年，整个钢铁工业是在曲折中前进。
在改革开放后，1978-1986年，计划经济向市场经济双轨价格机制转变，钢铁行业也是如此。
在七五期间，就是1986-1990年期间，整个钢铁行业是出现了第一次大幅的波动，主要体现在原材料大幅涨价，企业这一块宏观调控影响主要倾向于压缩产能。
请注意，在这个时间段，国内是第一次提出了压缩产能的概念。
在1994-1998年，这个时间点主要是体现在行业融资渠道增多，最典型的是马钢在香港上市。
1998-2002年的时间段，最大的一个特点就是老的工业基地的蓬勃发展，有一个口号是"向鞍钢这样的老工业基地致敬"，政策也在向东北倾斜。
2002-2006年阶段，是钢铁行业真正高速发展的时期，很多企业是脱颖而出，包括上市公司太钢不锈做到全球不锈钢的龙头位置。
2006-2010年这段时间，这是目前投资者最关注的，首先表现在股市上的反应是2005-2007年在上一轮大牛市里面，钢铁行业是五朵金花之一。
在2008年金融危机之后到2013年这五年时间里面，钢铁产能进行了新一轮的大幅扩张，年均增速在1亿吨左右。
正是因为这个产能的无序扩张，使得供需矛盾在目前激化。
在数据上看得到，2008年的时候钢铁行业的最低价格是2800元/吨，2015年12月上旬的时候，是1700元/吨，意味着比2008年来的更加惨烈，钢铁行业到了非调不可的阶段，我国也是高瞻远瞩的提出了供给侧改革概念。
以上是对整个钢铁行业的一个历史的回顾。
经过这些年的发展，整个全球的粗钢产业格局也出现了比较大的变化。
在中国超英赶美阶段，中国在钢铁话语权和市场份额中仅是很小的一部分，同期的包括像日本、欧美等发达国家资本主义国家，他们的钢铁工业是经历了由成长、成熟、蓬勃发展以及到最终兼并重组的一个过程。
而中国目前仅仅是在产量上在全球取得了重要地位。
在整个全球的产能格局里面，中国基本上占了一半，但是你会发现排名前五的企业里面，粗钢产量加起来只有24%。
为什么要把这个值给点出来呢？
因为在上一个十五计划期间，国家明确了规避计划在中国的前十名的市场占有率做了30-40%以上。
目前来看，前五名也就20%左右，意味着整个行业还有很长的整合的路要走。
不管研究什么行业，把这个行业的时间轴拉的越长越好，总结每个阶段的变化，是研究一个行业入手的初级最必要做的工序。
第二步，投资的领域来讲要了解这个行业所在周期的阶段。
我首先下一个定义，以钢铁行业来看，目前是进入了一个显著的成熟期，也有人说进入了一个衰退期。
研判方法有这么几种。
对于周期行业来讲，一种是根据需求量的变化来判断，还有一种方式就是根据不同市场结构和市场行为的方法做判断。
目前用的比较多的统计指标就是人均粗钢产量来对比。
看得到美国在1973年的时候，人均GDP是大概达到了16500多美金，粗钢产量按照人均的口径去统计，大概是0.65吨。
日本在1974年也达到了1.06吨人均粗钢产量的峰值，目前中国2014、2015年大概是在0.6吨。
所以目前整个中国和70年代的美日做一个对比，会发现基本上是接近美国的消费量，但是和日本还有一点的差距，主要是体现在人口基数上。
对于整个行业的另外一个方法，市场结构和市场行为比较中来看，会有更多的不同。
因为中国的市场钢铁消费其实更集中于东部地区、南部地区，西北地区、东北地区的消费结构水平比较低，和日本做一个对照会发现整个日本的产业集中度是非常高的，而且结合国土面积和人口的比例特征来看，中国在东西部地区应该是达到了一个相当高的峰值水平。
但是如果考虑到非发达地区，中部、西部和东北等地，其实还有非常多的事情可以做。
所以国家也是提出了"一带一路"概念，"一带一路"往西北看，如果执行的好，在整个区域的产业链上会把钢铁的消费给激活起来。
这里想强调一个要点--动态、静态的去看钢铁行业的周期性其实是有不同的。
因为中国地大物博以及人口分布的情况不均匀，整个钢铁行业的钢材消费没有特别显著的半径，只要价格上有足够的优势，就有足够的流通。
就是说可以看得到，宝钢的钢材可以放到新疆去消费的。
在找个基础上，不妨把产品结构、区域结构做一个划分，再来看在不同区域、不同产品上的周期，这对投资是更有借鉴意义，而不是笼统的说这个行业是处于繁荣或者是衰退。
很多情况下，在周期行业里面，衰退是可以孕育繁荣的，这是要强调的第二个重点，在周期行业的不同阶段去看问题。
在全球视野上比较，提一个词叫"兼并重组"。
从世界钢铁范围来看，全球经历了四次兼并重组的浪潮。
第一次是20世纪初，美国钢铁产量的70%是由一家超大型美国公司（美国钢铁公司）控制。
第二次重组浪潮是在20世纪70年代，当最具代表性的是日本的钢铁公司，最核心的就是新日铁，产量一下子跃居到3000多万吨，位列世界的榜首。
20世纪90年代则是以欧洲钢铁企业为代表，当时全球的前十名的有六名是在欧洲的钢铁行业诞生的，也是跨国并购的初始。
第四次是21世纪初，最典型的是安赛乐米塔尔这家超级公司的诞生，它的粗钢产量占到世界产量的10%。
第五次重组浪潮，打了一个问号，如果不出意外应该是在我国。
在前面提到了整个全球的钢铁工业已经有一半产量是在中国，而中国到目前为止，除了在70年代前后有一次供给收缩以外，到目前没有一次像样的大浪淘沙的整合。
在前几年虽然有鞍本、山东钢铁合并，但是只是做大，没有做强。
日本兼并重组是最有看点的，光一个日本钢铁行业的整合，统计了一下经历了三次，1970年第一次，2002年第二次，2012年第三次，每一次都使得整个日本对的钢铁工业实力得到提升。
第一次是新日铁第一次超过了美国钢铁公司，成为了全球的钢铁工业龙头。
第二次是NKK公司和川崎公司合并为JFE，使得日本前五名的钢铁公司产能综合率达到77%，避免了钢铁行业在日本的恶性价格竞争，77%的这个数非常关键。
之前提到了钢铁在中国市场占有的集中度连50%都做不到，必然会出现非常多的企业打价格战，甚至使得产品的供过于求，供需失衡。
现在日新制铁是日本的不锈钢龙头，普碳钢有新日铁住金这些超级公司。
日本钢铁公司不多，加起来都不到20家，但是他们企业的经营能力和综合的运转效率是远超中国的很多企业的。
看一个行业从经验上来讲，不能局限于只看中国，要放到全球的视野进行比较。
你会发现之前很多国家走的路，很有可能就是即将要走的路。
第三步是理清产业链格局，这是做投资要做的事情。
对于钢铁行业的产业链来讲，可以很简单的画一张图出来，上游是包括像铁矿石、废钢、焦炭这样的原料企业，通过高炉、转炉冶炼，形成粗钢，上游最核心的就是铁矿石、废钢和焦炭这三个原料，这是跟踪的重要指标。
粗钢出来了以后到成品材中间有一个过程，根据工艺和环境的不同，最终会出现热轧、冷轧、不锈钢、建筑用钢等等非常多的门类。
但是如果简单的去理解，从形状上分，可以分为两类，一个是长材，一个是板材，长材说的通俗一点就是钢筋、螺纹钢，长材主要是建筑用途、也有机械用途。
在钢铁下游里，建筑用钢的比例是占到了50%，所以长材是跟基建、地产之间相关的。
第二类就是板材，就像课桌板一样是一个平板状态，出来的时候是一个钢卷，展开以后就是一个平板。
包括冷轧板、热轧板、镀锌板等等非常多，主要是用在制造业、家电、汽车等等非常多的领域。
当然这个就比较综合了，画了一个饼，近几年粗略来看，建筑行业是占到了一半的，机械企业是占到了20%，汽车行业是7%，能源相关大概是4-5%，船舶是2%左右，家电也是2%左右。
这样就可以看到国内钢铁的下游包括哪些，以及重点跟踪的指标有哪些，这是产业链的格局情况，这是第三步。
研究一个行业不妨把上中下游进行分析，上游提到了铁矿石、焦炭。
煤炭方面中国还是比较有发言权的，山西、内蒙都是产业大省，问题在哪儿？
化繁为简，突出核心。
一吨钢需要1.6吨的铁矿石，把铁矿石弄明白了，就知道什么东西影响钢铁行业的主要成本。
讲格局，目前中国的铁矿石产能主要是分布在东北，以鞍本为核心，就是辽宁那一块有一个铁矿石带，再就是新疆自治区有一个铁矿石带，以及山东和河北有一个铁矿石带，其他的就比较零散了，没有那么集中。
中国铁矿石有一个最大的特点，虽然总量储备大，但是贫矿多，富矿少，很多铁矿石品位在15%-25%。
如果是地下矿，开采难度和成本会进一步的上升。
海外是一个什么情况？
海外比我们优秀的多。
巴西、澳洲是海外最主要的铁矿石的供应方，巴西著名的公司是淡水河谷，澳洲著名的公司是力拓（RIO.N）和必和必拓，还有后起之秀FMG,他们的采选成本极其低，这就是中国和国外的不同。
在2014年澳洲的力拓做到25美金，2015年行情不好抛了一个更极限的值，说是15美金，中国平均成本基本上都是70美金以上，甚至是超过100美金。
虽然钢厂买的铁矿石品质都是一样的，但是因为来源不同，价格差异很大。
如果中国都是贫矿，完全可以下一个结论，海外铁矿石有足够的竞争优势，虽然降价，但是产量放出来，有效的对冲掉营收规模，利润可能会有损失，但是把中国给吃足了。
中国每年需求的铁矿石量大概是12亿吨，现有的进口格局来看，每个月会有一亿吨一铁矿石压港，使得很多国内的矿石企业难以为继，成本、含矿量、价格都比不过人家。
把这个弄明白了以后，可以有效的去解决钢铁行业接下来的问题，钢材的价格会怎么演变？
全球最低的成本，就是在15-20美金的区间，最高的可能是100美金左右。
第四步，解析上游的核心要素，供需和价格。
刚才提到了国内和国外的差异化不同，补一句就是目前整个市场份额，基本上这四家铁矿石商占到了全球的45%左右。
对于整个价格，解析这个成本因素是为了接下来去算的整个行业的盈利情况。
各个公司和国内不同的成本差异和售价。
这段时间反应的是最为显著的，今天宏观是出了一篇重要的报告，就是铁矿石和整个国内需求的关系问题。
其实结论很显然，单纯的静态以铁矿石的价格变化来去推导国内的需求，有参照性，但是不一定准确。
因为整体的内外的差异使得整个钢铁行业出现一种情况，如果钢价涨，矿价很有可能是跟涨的，对于整个行业的利润来讲不一定有一个直接的体现，同时钢价上涨，会导致贸易商和钢厂出现一种负产或者是同货的行为。
第五步，中游核心要素。
在美国和日本，美国是以贸易服务中心的形式存在，就是说很多贸易服务中心是一方面承接了贸易商的角色，同时也承担了加工中心的角色。
而日本，比如说住友财团和非常多的日本大财阀，其实跟整个钢铁领域有千丝万缕的联系。
首先跟中国结构上有差别，其次就是数量上有很大的差异，就是贸易商的层级。
在历史上中国贸易商的最高峰值在2008到13年期间是做到了30万家以上，由于后来的行业调整，有一半的贸易商退出了这个舞台。
以前的贸易商赚钱非常容易的搬砖头的钱，上游刚从钢厂拿的货，甚至都不用进贸易商的仓库，直接倒手加价就卖给下游，这种情况是在供不应求时出现。
2005-2007年整个钢铁行业价格暴涨以及下游需求大涨的时候，3000块钱的成本在当年最高可以卖到8000到1万，很多贸易商自己都不明白这个钱是怎么挣的，现在的情况完全不一样。
如果我们分析中间的物流要素和核心成本变化，首先是数量的大幅减少，减少是因为行业的深度调整，第二个就是互联网平台的大幅兴起。
有不少人说我要转型做互联网+，做钢铁的供应链金融等，包括五矿发展、上海钢联、欧浦智网等，为什么把这个点出来呢？
如果把这个做好，就会知道整个行业中间层向什么方向去演变，以及向什么方向去升级。
同时会注意到，在期间有什么样的投资机会。
在2013年到2014年，最典型的就是一个代表性的公司上海钢联股价大幅度的上升，如果把核心要素的变迁理解明白，就不难解释为什么股价会大幅度的上升。
第六步，解析下游核心要素。
不同时期所反应出来的东西和内生情况不同。
在经营模式上的变化比较多，传统上我们刚才说了，大概是七八个方向，基本上是涵盖了国民经济的各个环节，但是变化很大。
举个例子，高铁动车--在没有这个东西之前，钢铁传统上用在铁轨上，铁轨虽然量大，但是利润率一般。
但是有了高铁、动车以后，有一个产品出来了，叫动车轮--我们的上市公司马钢就主要做这个的，一下子使得整个市场的投资眼光、聚焦点盯在这个上面了。
所以我们看前两年有一段时间马钢股价有比较好的表现。
对于整个市场而言，如果我们在做业务分析的时候，一定要理解下游的产品特性有哪些。
比如说建筑用钢要看下游，要看产能高的，消费和供需更集中的区域，那么肯定是河北省，投资选择上可以重点看河钢股份这样的标的。
如果看机械，可以选择特种钢标的，如大冶特钢等企业，汽车机械类的主要供应商。
汽车板可以看一下宝钢这样的企业，不管是盈利还是质量，肯定是国内最好的。
如果要看家电行业可以进一步推到家电板块，包括造船、桥梁，重庆钢铁、南钢股份、新钢股份等都是这方面的翘楚。
管道钢用量上来，可以看玉龙股份、金洲管道这些企业，管线钢可以看看宝钢，不锈钢直接看龙头太钢不锈就好了。
如果要看一个行业，不要笼统的去说钢铁行业好还是坏，或者这个行业在什么样的周期。
在这个行业里面用庖丁解牛的精神去重构一下，分出不同产品分出不同的行业属性以及分出不同的区域，那么对于整个行业即便是市场非热点的领域也可以挑出最好的投资选择。
第七步，不妨画一张图，要包括什么样的要素？
第一是上游是怎样分布的，怎样的竞争格局。
第二产品是怎样分布，怎样的竞争格局。
第三是中间领域，包括流通商、贸易商或者是加工商怎样分布和特性。
会有哪些相关的替代品。
钢铁的材料相对简单一些，因为已经用了两千多年的材料了，大发展也有一百多年了，目前没有特别显著的替代材料出来，因为它的工业属性是最好的。
还有一个非常重要，那就是政策，政策是一定要看的。
对于行业的影响，政策要素非常多，不同的阶段抓不同的点，在供给侧改革的分析环节中会跟大家重点的介绍一下。
以上是第一部分我想跟大家交流的内容，总结一下：
怎样的去把一个行业做一个解构，包括不同的角度、不同的环节，可以从生产领域，可以从产品的领域，或者是说可以从整个行业发展的历史领域来把整个行业看透了，这样才能进一步的去分析这个行业怎么样。
我始终在强调一个词，化繁为简，只有化繁为简，才能找出影响这个行业或者是这个行业处在一个什么阶段的最核心的要素。
二、建立逻辑严谨行业分析框架
建立严谨逻辑的行业分析框架，对于行业的角度来讲肯定不是天马行空的，尤其是对于将来要落实到投资领域。
对于钢铁行业我做了一个解析图。
首先，放在最上层的是宏观经济，也就是宏观经济状况，这直接决定这个行业整体未来会处于怎样的状态。
第二，下游行业，就是需求，需求会引导这个行业走向什么方向。
第三，市场要素，大宗商品的现货价格、期货价格、原材料成本等等，这些是我们做模型用的。
通过这些可以量化的指标，可以算出这个行业究竟是赚钱还是不赚钱，究竟这个时点值得不值得投资。
对于研究的重要落脚点，除了这几个横向指标以外，更重要的一点是我们要做出数据模型分析，要最终落到一个东西是什么呢？
产业研究或者是说投资研究最关注的指标是什么？
利润。
有时候对利润的关注是超过价格和成本，传导到利润上，就知道这个行业或者是这个企业怎么样。
参考要素包括国内外的需求。
钢材的产能、产能利用率、产量、社会库存，这个是供给要素。
供给要素如果跟需求要素做结合，基本上可以判断出整个市场的价格会往哪个方向走。
有了价格以后，再算出成本，成本出来了以后，成本和价格的差异，最终把这个行业的利润想清楚。
利润想清楚了，那么这个行业的很多问题基本上可以得到有效的解答。
利润是怎么样算出来的呢？
就是数据库。
数据库的工作可能是每个分析师接触一个行业，或者是接触一个公司第一步要做的工作，而且是非常重要的案头工作。
钢铁行业有一个非常详尽的数据库，我是这样构建我的数据库的。
首先是跟踪指标，尽量是落实到以日为单位，包括每天的钢铁价格，通过每天的钢材价格和铁矿石价格会推算出这些天钢铁行业模拟的测算利润会怎么样。
还有社会库存，还有整体的产能，以及等等非常多的要素。
行业分析的第三个要点是在于构建模型。
对于模型来讲，最主要的是要算出利润模型，利润模型不光是在行业里面适用，在公司里面同样也是适用的。
第五步，重点要了解不同行业、不同时期的核心驱动要素
就是说在价格或者是利润得到反馈的时候，要多打一个问号，为什么价格会变成这样，为什么利润会变成这样。
总结了一下整个市场钢材的需求历史性的出现了下滑，在2015年是非常典型的。
如果讲未来，最大的影响要素在哪儿？
需求很大层面上依赖于政策，非常多不可前瞻的因素。
核心的驱动因素可以落脚到供给上。
当前的供给如果进一步的解析，会关注什么东西呢？
包括当前的产业利润率水平，正在建设的产能，企业未来的投资，一般生产线，如果说正在运转---它的使用周期、兴建周期、产能的整体的结构。
从中我们最后找出产能和需求之间的差距，会明白整个行业目前是运作主导还是需求主导。
如果是以供应驱动整个行业的未来，供应里面有什么样的点是需要关注的。
第六步，要掌握一个行业景气变化的关键指标和时间点。
对于周期性行业来讲，最核心的包括工业增加值增速，固定投资增速，落地的一些指标包括像社会库存、吨钢毛利等等。
如果跟踪行业景气度变化，我们可以总结为两个要点，第一个是当下游需求的指标上涨的时候，包括像工业增加值和固定投资增速、GDP出现上涨的时候，我看社会库存就好了，社会库存如果下降，吨钢的毛利会上升，这时候是一个比较好的买点。
第二个可以关注一下产能利用率，如果出现上行，成本也会出现上行，吨钢毛利会下降。
如果产能利用率进一步大幅的提升，基本上就是一个重要的卖点了。
除此以外，还有一些主题性的关键指标，之前在重点看国企改革，能够落地的政策不多，但是大家都知道，如果PB小于一倍，很多企业是没有办法去做的。
在这个阶段如果强行的做国企改革，国有资产流失的帽子谁来戴，谁也承受不起。
所以落地到投资上，如果行业里面很多公司PB都低于1的话，又是一个非常优质的公司，我肯定认为它的投资会比较安全，可以中长期持有。
行业的研究分析框架主要讲这么多，如果让我做一个总结，更多的是让大家在平常的工作中把量化的东西做好，包括跟踪的指标有哪些，数据的更新频率怎么样，依据这些数据你所要关注的点怎么样去测算，包括利润，包括产能等等这些核心的要素。
一旦把这个数据库建立起来，整个行业的研究脉络会非常清晰。
如果没有一个有效数据库的工作做支撑，我一拍脑袋，说价格涨了或者是跌了，跟去年同比是怎么样的，未来的幅度会怎么样，没有依据。
三、周期个股研究强调自上而下
第三，周期个股研究强调"自上而下"。
不同行业做比较，每个行业的方式是不一样的。
周期行业是典型的自上而下做研究，当然不是绝对的，是典型的。
大幅度的研究方法可以展开，梳理了一下周期行业公司的基本框架。
首先，关键的催化剂有哪些。
销售、价格或者是说成本变化的跟踪，相当于去算清这个公司能不能盈利，能不能赚钱，以及是否有市场定价权这些关键的东西。
第二，偏向管理。
不同的公司在不同的管理人手上体现出来的特质不一样，有可能好公司在一个糟糕的管理人手上就是末日，但是换一个有效的管理人就很好。
所以管理的要素虽然不好量化，但是我建议强调一点，就是如果去了解选择一个公司，一定要分析管理层结构、特征、诚信度，以及他们在市场上的影响力。
第三，题材。
作为催化剂，这个市场风格最近一两年是最显著的。
很多人嘲笑价值投资，为什么呢？
因为价值投资说实话在最近几年中小板块大幅的上涨，其实不同的人持有不同的意见。
但是，题材的跟踪肯定是不错的，包括钢铁行业。
在2013年的时候，最火的是什么？
管道行业。
13年的时候开了一个会议，当时转住了西气东输、相关工程的复产和提速。
接下来有军工，不管是国内军费的开支还是地缘政治的博弈，都得军工股在2015年非常不错。
包括还有核电，核电领域在很长一段时间都是市场热炒的对象，还有互联网+概念，一带一路概念。
看一个个股的时候，不妨把主题结合起来，这也是一种选股的方法。
研究框架里面的公司落脚点，在盈利和假设，要强调两个要点。
如果上面是我强调催化剂，下面看盈利假设。
讲一个反面的例子，也是我个人身上发生的，曾经我研究一家特钢公司的时候，那是我从事金融行业研究的第二年，当时整个特钢行业不管是价格还是盈利都非常好，我这边算它的模型，用一个最传统的方式，就是线性增长，我认为产能会怎么样，价格会怎么样，当年报出来的是1块钱，未来几年分别会出现1块2，1块4的增长。
但是实际情况是在公司的第二年就出现盈利的大幅的跳水。
如果仅仅从数量的角度来讲，假设一点都没有错，价格也在涨，产量也在涨，为什么利润出现了这么大的缺失呢？
我忽略了一个重要的要素，当时公司请了一个海外的财务总监过来，他用境外的一种财务做账手段，把折旧、利润都集中在头一年底就完事了，后面基本上就是把一些真实的情况打回了原形。
可想而知，预测肯定是失真的。
这个经验教训我一直在提醒自己，做一个行业公司的盈利假设的时候，一定要把自己所能想到的，能考虑到的，或者是各个渠道了解到的点都想到。
最后要给出一个估值水平和投资结论。
对于投资人来讲，结论就是结论，一定不要写模棱两可的话。
前一段时间也有人用谨慎乐观的这种词，到底是谨慎还是乐观，对于一个公司是买还是卖。
如果涨，买就是乐观了，但是如果跌了呢？
像这种应该是摒弃的，在研究里面一定要算明白一个账，到底看好不看好，这也是投资经理愿意听的问题。
公司自上而下的研究方法强调了几个要点“
第一个是产品投资性和行业竞争的问题。
第二个是行业的趋势的把握更为重要。
先行业，后公司，先把行业看清楚了再看公司，这样对周期性的研究更有效率。
第三点就是重点放在一个公司的量本利三个指标上。
量主要是产量和产能的预测，本就是价格和成本的预测，从而推导出利润。
行业的盈利是最主要的观察手段，所以总结这部分的交流要点是什么？
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