207年铝行业市场分析研究报告.docx
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207年铝行业市场分析研究报告
投资要点：
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90年代以来的后工业化时期，世界铝消费量增长率围绕GDP增长率而波动，弹性系数接近1。
1996-2003年世界原铝消费量（以下均未含中国）年复合增长率为2.4%，保持低速增长。
2003年以来，世界经济进入复苏阶段，全球铝消费增长率会有所提高，预计2004年原铝消费量为2290万吨，同比增长4.5%，同期产能为2363万吨，经过多年产能过剩后，供需首次接近平衡。
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我国经济正处于重工业化的高增长时期。
1996-2003年我国原铝产能和产量的增长快于消费量的增长，年复合增长率分别为22.4%、17.8%和13.6%。
虽然近期宏观调控对GDP增长率有一定影响，但预计未来两年中，原铝消费量年复合增长率将为10.9%，2004年原铝消费量为560万吨，2005年将达到640万吨，而2004年产能将为834万吨。
2004年原铝价格受需求、产能的影响将有所回落，而氧化铝和电力成本的上升使其仍会在15000元/吨的相对高位运行。
目前国内再生铝产量仅占总量的8%，尚难动摇原铝作为铝消费供给的主导地位。
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以目前国内氧化铝产能计算，2004-2010年氧化铝供给潜在年复合增长率为13.1%。
预计国内2004-2005年氧化铝需求量分别为1200万吨和1280万吨，由于产能仍为623万吨，将出现580-660万吨的缺口。
中国大量的进口和世界需求的增加又使全球范围出现氧化铝供应紧张，2004年66万吨的缺口使氧化铝价格稳定在4000元/吨的高位运行。
我们预测氧化铝业盈利继续增加，而原铝业则低于2003年。
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氧化铝在未来两年内都处于中国铝业一家垄断经营的状态，在统一定价销售和采购分配铝土矿的格局下，山东铝业虽然无自有矿山，但具有外销比例高的优势。
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我们认为氧化铝业的投资机会大于原铝业，建议重点关注山东铝业，因为目前其动态市盈率不足8倍，已远低于铝行业25倍的合理市盈率。
氧化铝独家经营的态势不可能长期维持。
山东铝业近两年无新增产能，因此2004-2005年氧化铝产量会徘徊在100万吨左右，氧化铝价格成为其盈利是否增长的重要决定因素。
目?
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录
1、世界铝业进入平稳增长期
1.1后工业化时期，发达国家铝消费量保持低速增长
1.1.1当发达国家人均GDP达到18000美元时，人均铝消费量达到峰值
1.1.2在后工业化时期，发达国家铝消费弹性系数接近1
1.1.3再生铝已占世界铝消费量的一半
1.2交通业占世界铝消费的第一位
1.2.1交通、建筑和包装业是铝消费的主体
1.2.2汽车业有望继续成为铝消费的增长点
1.3预计2004年世界原铝消费量为2290万吨，同比增长4.5%
1.4今年原铝产能开始从过剩向平衡转变
1.4.1未含中国，预计2004年世界原铝产量为2350万吨，同比增长5.0%
1.4.2世界原铝产能（未含中国）近年来从过剩到接近平衡
1.5氧化铝2004年将出现66万吨的供应缺口
2、我国铝业未来两年仍处于高速增长期
2.1人均铝消费量的峰值将出现在2022-2030年
2.2预计2004-2005年原铝消费量分别为560-640万吨
2.3建筑业占铝消费份额的主导
2.4原铝产能增长过快，已可满足国内2010年的消费需求
2.5高电价是多余产能较难参与到全球生产体系中的主要原因
2.6未来两年氧化铝供给将出现严重短缺
2.6.1从长期看，氧化铝需求高峰也将出现在2030年
2.6.2未来两年国内氧化铝将出现580-660万吨的供给缺口
2.6.3氧化铝价格仍将保持在高位运行
2.7政策因素对铝行业的影响
2.7.1实施出口退税新政策对原铝生产商产生负面影响
2.7.2宏观调控对铝行业的影响有限
2.7.3产业政策有利于原铝行业的整合
2.7.4人民币升值预期对原铝生产企业有利
2.8原铝价格在2004年将有所回落并在相对高位运行
3、我国铝产业集中度将进一步提高
3.1氧化铝业处于中国铝业独家垄断的格局
3.2原铝业集中度将进一步提高
4、山东铝业的投资机会将大于原铝上市公司
4.1铝业上市公司占据市场中的领先地位
4.1.1六家电解铝上市公司平均产能是行业平均水平的2.8倍
4.1.2六家电解铝上市公司电耗小于行业平均水平
4.1.3山东铝业业绩突出
4.2山东铝业的投资机会将大于原铝上市公司
4.2.1氧化铝成本的大幅上升将挤压电解铝厂商的利润空间
4.2.2电价上调0.022元，吨铝成本上升330元
4.2.3山东铝业盈利继续大幅增长，原铝上市公司则低于2003年
5、铝业上市公司的合理市盈率在25倍
6、重点关注的上市公司：
山东铝业（600205）
6.1价格高点使山东铝业2004年继续保持高收益
6.2机构投资者虽有分歧，但持仓量基本稳定
6.3投资建议与风险提示
1、世界铝业进入平稳增长期
1.1后工业化时期，发达国家铝消费量保持低速增长
1.1.1当发达国家人均GDP达到18000美元时，人均铝消费量达到峰值
20世纪，发达国家消费着全球70%以上的铝。
先期工业化国家人均GDP与人均铝消费量呈“S”形曲线变化，当人均GDP为18000美元时，人均铝消费量达到峰值。
由于各个国家经济结构和进程不一，因此他们进入峰值的年代也不一样。
表1：
典型工业化国家铝人均消费量峰值年代
国家或地区
峰值年代
人均GDP（美元）
峰值（公斤/人）
美国
80年代中
18000-20000
25
英国
90年代末
17000-18000
12
日本
90年代中
19000-20000
19
中国台湾
2000年
17000
22
资料来源：
中国科学院矿产资源研究中心（美元为1990年盖凯美元）
1.1.2在后工业化时期，发达国家铝消费弹性系数接近1
90年代以来，随着主要发达国家完成工业化，铝消费量增长率围绕GDP的增长率而波动，消费弹性系数接近1，总体保持低速增长。
表2：
部分发达国家近10年来铝消费年均增长率和平均消费弹性系数
美国
日本
英国
消费弹性系数
1.07
0.76
1.30
消费量平均增长率（%）
2.9
1.9
2.4
资料来源：
世界有色金属
1.1.3再生铝已占世界铝消费量的一半
2003年，世界铝消费量约为5500万吨，其中原铝消费量为2712.4万吨，占49.3%，再生铝消费量约为2800万吨，再生铝占总量的二分之一左右。
注：
表观消费量=原铝产量+再生铝产量+进口量-出口量±储存的调节量
图2显示在1980年以前，美国原铝产量与表观消费量基本同步增长。
在1980-2000年中，原铝产量开始下降，而消费量继续上升，表明再生铝和进口原铝填补了消费差额。
1.2交通业占世界铝消费的第一位
1.2.1交通、建筑和包装业是铝消费的主体
从行业看，2003年铝在西方发达国家交通、建筑、包装三大行业中的消费比重已占到70%。
1.2.2汽车业有望继续成为铝消费的增长点
由于铝合金可降低车重，节省燃料，世界汽车制造业用铝量逐年增加，到2015年，全铝汽车有可能出现。
以美国为例，其轿车和轻型卡车用铝量已从70年代末的每辆车45.4公斤增加到1999年的113.5公斤，每辆车用铝量年复合增长率为在4.7%。
铝部件已用于汽车的各个部分，从?
轮毂、?
热交换器、防护罩扩展到发动机、转向装置和驱动装置等。
预计到2009年每辆车的用铝量可达到147.55公斤，年复合增长率在5.5%。
1.3预计2004年世界原铝消费量为2290万吨，同比增长4.5%
2001年，世界经济进入谷底，但2003年下半年以来，美国、日本和欧元区经济呈现强劲复苏。
剔除中国铝消费量后，1996-2003年世界原铝消费量年复合增长率为2.4%，保持低速增长，2003年世界原铝消费量为2192.4万吨，同比增长3.3%，预计2004年为2290万吨，同比增长4.5%。
1.4今年原铝产能开始从过剩向平衡转变
1.4.1未含中国，预计2004年世界原铝产量为2350万吨，同比增长5.0%
剔除中国铝产量后，1996-2003年世界原铝产量年复合增长率为2.3%，保持低速增长，2003年世界原铝产量为2239.0万吨，同比增长3.0%，预计2004年为2350万吨，同比增长5.0%，世界原铝产量的增幅略大于消费量的增幅。
1.4.2世界原铝产能（未含中国）近年来从过剩到接近平衡
剔除中国原铝产能后，1999-2003年世界原铝产能年复合增长率为1.5%，保持低速增长，2003年世界原铝产能为2363.1万吨，同比增长2.2%，世界原铝产能的增幅小于产量与消费量的增幅，预计2004年世界原铝新增产能保持不变，受需求影响，以前关闭的产能有可能重新启用。
1999-2003年五年间（未含中国），世界原铝产能一直大于产量和消费量，2003年产能过剩为124.1万吨，由于全球经济增长拉动原铝需求的上升，世界原铝产能利用率已接近极限，预计2004年供需接近平衡。
1.5氧化铝2004年将出现66万吨的供应缺口
1996-2003年世界氧化铝产量（以下均未含中国）年复合增长率为3.0%，保持低速增长，世界氧化铝产量的增幅略高于原铝产量的增幅。
2003年世界氧化铝产量为5430万吨，同比下降了0.29%，预计2004年世界氧化铝产量为5560万吨，同比增长2.4%。
2003年世界氧化铝消费量为5432万吨，供需基本平衡。
由于世界原铝产量的上升打破了氧化铝的供需平衡，预计2004年消费量为5626万吨，而世界氧化铝的产能已接近极限，氧化铝的供应将会出现66万吨的缺口。
2003年，世界氧化铝产能利用率为94.9%，预计2004年为96.2%，已接近97%的生产极限，氧化铝的供应量是增产原铝的瓶颈，它同时又封住了原铝价格的下行空间。
2、我国铝业未来两年仍处于高速增长期
2.1人均铝消费量的峰值将出现在2022-2030年
我国经济正处于产业结构重工业化的高增长时期，1996-2003年原铝消费量和产量年复合增长率分别为13.6%和17.8%，保持高速增长。
2003年原铝消费量为520万吨，同比增长26.5%，原铝产量为556万吨，同比增长27.8%。
2002年中国铝人均年消费量为3.2公斤，为世界平均水平的80%，仅为西方发达国家平均水平的12.8%，潜在消费能力较大。
根据工业化过程中人均铝消费量“S”形模式，设定高速和低速两种经济增长方案，预计我国人均铝消费量的峰值将出现在2022-2030年。
2000-2030年铝消费量年复合增长率为3.8-5.3%。
如果考虑中国成为世界加工厂的作用或资源不能有效利用，消费总量可能比预测更大。
因此，5.3%的年复合增长率是比较合理的。
表3：
未来30年铝消费需求量预测结果（万吨）
方案
顶点
峰值（公斤/人）
2000
2010
2015
2020
2030
高速
2022年
6.6
333
740
889
975
1014
低速
2030年
10.2
333
766
1036
1294
1558
资料来源：
中国科学院矿产资源研究中心，新疆证券研究所整理
随着社会铝累计消费量的增加，再生铝占消费总量的比例也将提高，我们以国土资源部的远期规划设定2010-2015年再生铝的比例为15%，2020-2030年为30%，由此折合成原铝消费量。
2000-2010年原铝消费需求年复合增长率为6.9%，到2015年，年复合增长率为6.7%，到2030年，年复合增长率为4.0%。
未来原铝的需求与再生铝的比例存在负相关关系，从长期看原铝业的投资机会不大。
表4：
未来30年原铝消费需求量预测结果（万吨）
年份
2000
2010
2015
2020
2030
需求量
333
651
882
906
1091
资料来源：
新疆证券研究所整理
2.2预计2004-2005年原铝消费量分别为560-640万吨
考虑连贯性，取2003年原铝消费弹性系数并扣除通货膨胀因素经计算后，预计2004-2005年我国原铝消费量年均增长率为19.2%。
2000年以前，由于社会铝累积消费量较低，原铝消费量基本等同于铝消费量。
国土资源部公布的数据显示，2000年再生铝产量占当年总产量的8%，考虑这一因素，我们预测2004年和2005年原铝实际消费量分别为560万吨和640万吨，年复合增长率为10.9%。
2.3建筑业占铝消费份额的主导
在消费结构上，建筑业铝消费份额为35%，占第一位，运输业占9%。
近20年中，铝消费结构也在明显变化，其消费主体由电力、机械等行业，逐渐转向建筑、运输等行业，这也是铝使用方向上的重要转变。
2.4原铝产能增长过快，已可满足国内2010年的消费需求
1996-2003年原铝产能年复合增长率为22.4%，产能的增长超过了消费的需求。
截止2003年底，产能已达到700万吨，随着新增项目的陆续完工，预计2004年原铝的产能将达到834万吨，目前还有近200万吨的产能在建，这意味着到2005年，原铝生产能力将超过1000万吨。
2003年原铝产能利用率为78.6%，预计2004年将下降到71.9%。
我们认为原铝产能发展过快，已可满足国内2010年的消费需求。
2.5高电价是多余产能较难参与到全球生产体系中的主要原因
2003年我国铝业每生产1吨原铝需消耗约15000度的电力，以及约2.0吨的氧化铝，氧化铝和电费占生产成本的70%左右。
高能耗是原铝生产的特点，2003年原铝生产企业耗电量占有色金属行业耗电量的66.7%。
国内外大型原铝生产商大都采取预焙槽生产设备且向大型化发展，生产成本差异主要由电力成本造成，其中电价差异是主要因素。
2000年美国原铝生产企业的平均电价为0.145元/kw·h，而国内平均电价为0.3142元/kw·h（含税），国内电价两倍于国外，电价偏高使国内原铝生产商缺乏国际竞争力。
表5：
近期国内外电解铝生产成本构成比较（%）
氧化铝
电费
工资
其它
合计
国外
33
23
18
26
100
国内
35
38
9
18
100
资料来源：
美国铝业，新疆证券研究所整理
我国原铝出口中来料（氧化铝）加工占出口量的80%以上，2003年出口量大幅增加的原因是因为出口退税新政策将在2004年1月1日实施，部分合同提前执行。
未来原铝生产受氧化铝、电力、运输等成本上升因素以及增值税退税减少的影响，出口几乎无利润可图，因此，多余产能较难参与到全球生产体系中。
2.6未来两年氧化铝供给将出现严重短缺
2.6.1从长期看，氧化铝需求高峰也将出现在2030年
根据对原铝长期消费需求的预测，氧化铝需求高峰也将出现在2030年。
以目前国内产能计算，2004-2010年氧化铝供给年复合增长率为13.1%，到2015年，年复合增长率为9.9%，到2030年，年复合增长率为4.9%，未来氧化铝的需求与再生铝的比例也存在负相关关系。
表6：
氧化铝消费需求量预测结果（万吨）
年份
2000
2010
2015
2020
2030
需求量
666
1302
1761
1812
2181
资料来源：
新疆证券研究所整理
2.6.2未来两年国内氧化铝将出现580-660万吨的供给缺口
预计2004-2005年中国氧化铝消费量分别为1200万吨和1280万吨，由于中国铝业在2005年没有新增产能投产，产能仍为623万吨，因此，在未来两年里中国氧化铝供给继续严重短缺，将出现580-660万吨的缺口，需依赖进口以满足需求。
表7：
2000-2005年我国氧化铝消费量等指标变动情况
年份
2002
2003
2004E
2005E
消费量（万吨）
910
1188
1200
1280
产量（万吨）
541
605
620
620
产能（万吨）
514
574
623
623
进口量（万吨）
475
561
580
660
进口依存度（%）
52.2
47.2
48.3
51.6
资料来源：
中国海关，中国铝业，新疆证券研究所整理
注：
2004-2005年为预测数
2.6.3氧化铝价格仍将保持在高位运行
2003年国内氧化铝价格同比上升了94.7%，2004年2季度氧化铝价格环比又上升了16.2%。
2003年1季度，氧化铝进口到岸价为197美元／吨，而2004年1季度进口到岸价达到530美元/吨的历史高价，约合人民币4383元/吨，虽然2季度有所回落，但到岸价仍为4150元／吨。
从国际市场上看，由于氧化铝产能的投产与电解铝产能的投产不同步，造成国际氧化铝的供需失衡，引起现货价格大幅波动，价格变动的周期大约是5年左右，目前正处于上升期。
虽然国际生产商氧化铝的生产成本低于国内生产商，但考虑进口配额、澳洲离岸价、运输成本、进口关税、增值税、其它进口费用，以及全球氧化铝的供给极限和国内氧化铝的供应短缺，预计2004年氧化铝价格仍将保持在4000元/吨的高位运行。
2.7政策因素对铝行业的影响
2.7.1实施出口退税新政策对原铝生产商产生负面影响
国务院规定于2004年1月1日开始执行新的出口退税政策，其中涉及铝行业的多个品种。
2003年原铝出口量为102.3万吨，占当年产量的18.6%。
我们认为，此次出口退税新政策对原铝生产商产生负面影响。
表8：
铝出口退税变动状况（%）
品种
增值税率
原退税率
现退税率
税率变动值
铝土矿
17
13
0
-13
氧化铝
17
15
0
-15
原铝
17
15
8
-7
资料来源：
国家税务总局
2.7.2宏观调控对铝行业的影响有限
2004年初两会召开后，政府对经济运行提出了结构调整的要求，其2004年GDP增长率为不低于7.0%。
宏观调控包括提高银行存款准备金率、控制信贷规模和投向以及提高钢铁、水泥、电解铝、房地产投资项目资本金比例，这都会使下游行业的增速放缓，减少对铝的需求。
需要具体控制与调节的行业和产品有：
房地产业、钢铁业、汽车业以及水泥和电解铝，鼓励的行业和产品有：
农业、煤炭业、电力业、石油开采业、采矿业、交通运输业和高科技产品，其中房地产业、汽车业都是铝产品的消费大户，而电力业在铝消费份额中逐渐减小。
这些都对铝行业有较大的影响。
我们认为，不论经济增长快慢，消费结构升级和城市化步伐会继续加快，外资涌入中国的趋势不会改变，下游行业受惯性影响会继续保持增幅，只是增幅减小。
因此，宏观调控措施对2004年铝行业的影响有限。
2.7.3产业政策有利于原铝行业的整合
产业政策对新建氧化铝和原铝产能规模提出限制要求，以满足环保的需要和提高资源利用率。
表9：
政府对新建氧化铝和原铝产能规模的要求
要求
氧化铝厂
其中：
烧结法
不低于50万吨
混联法
不低于40万吨
拜尔法
不低于30万吨
原铝厂
不低于10万吨
资料来源：
国家发展与改革委员会
2.7.4人民币升值预期对原铝生产企业有利
2003年中国进口氧化铝561万吨，以进口均价363美元/吨计算，如果人民币升值，汇率从8.27变动到8.0，氧化铝进口成本将减少近4%。
2.8原铝价格在2004年将有所回落并在相对高位运行
目前国内外原铝市场已趋于一体化，原铝定价最重要的参考依据是上海和伦敦期货交易所的现货（交割）价格和三个月期货价格。
氧化铝的价格也是原铝定价的重要因素。
氧化铝和原铝作为上下游关系，价格走势并不完全一致，尤其是国内氧化铝处于严重短缺和垄断经营的态势下，原铝生产商在向中国铝业购买氧化铝时处于不利的地位。
2003年国内铝价同比上升了13.4%，2004年2季度环比下降了1.7%。
受需求增长减缓和出口退税造成出口回流影响，国内市场原铝的价格将有所回落，同时受氧化铝和电力等成本高企的影响，原铝的价格又难以大幅下降，我们预计2004年原铝价格仍会在15000元/吨的相对高位运行。
表10：
2004年7月27日国内外原铝期货价格
期限
3个月
15个月
27个月
伦敦金属交易所（美元/吨）
1663
1627
1585
上海期货交易所（元/吨）
15010
资料来源：
上海期货交易所，伦敦金属交易所
3、我国铝产业集中度将进一步提高
3.1氧化铝业处于中国铝业独家垄断的格局
中国共有六家氧化铝生产商，均属于中国铝业所有，市场份额为99%，除山东铝业为其控股（71.4%）的A股上市公司外，其余都是全资企业，整个产业目前处于由中国铝业一家垄断经营的状态。
中国铝业所属青海铝厂26万吨原铝生产所需氧化铝由中州铝厂提供，因此中州铝厂外销比例为51%。
在中国铝业所属氧化铝厂中，平果铝厂生产成本最低，山东铝业生产成本最高。
山东铝业建厂较早，采用烧结法工艺，铝土矿主要从河南和山西调集，运输成本相对较高，这使其生产成本在六家氧化铝厂中最高，处于不利的竞争态势。
表11：
2004年中国铝业所属氧化铝厂生产状态（万吨）
排名
氧化铝厂
开工
日期
电力
来源
附属
矿山
采用
工艺
2004年
氧化铝产能
2004年
电解铝产能
外销
比例
生产
成本
1
山西铝厂
1987
煤电
有
混联法
135
100%
中
2
郑州铝厂
1966
煤电
有
混联法
120
5.26
91%
中
3
中州铝厂
1993
煤电
无
烧结法
106
51%
高
4
山东铝业
1954
煤电
无
烧结法
97
5.5
89%
高
5
平果铝厂
1995
水电
有
拜尔法
85
13.0
69%
低
6
贵州铝厂
1978
水电
有
混联法
80
23.5
41%
中
合计
623
资料来源：
中国铝业，新疆证券研究所整理
为避免其无序竞争，中国铝业对大宗原料（包括铝土矿）实行统一长期采购并就近分配，以降低成本，同时对氧化铝和原铝实行统一定价和销售，对部分氧化铝销售价格实行与上期所原铝三个月期货价格指数挂钩。
中国铝业总体安排是在铝土矿储量集中和电力充沛的地方续建原铝厂，已计划在山西铝厂建设24万吨的电解铝装置，其它计划还包括扩建平果铝厂等，该计划将使这些氧化铝厂氧化铝外销比例进一步降低，从这点看，对山东铝业又是有利的。
由于氧化铝供应严重短缺并造成价格上涨，一些企业试图加入到生产行列中，中国铝业的战略是阻碍或收购。
我们认为受政策、工艺、矿山控制权、资本等因素的影响，未来两年内中国铝业的垄断地位不会改变。
3.2原铝业集中度将进一步提高
2003年我国原铝业有141家电解铝厂，平均产能4.96万吨，2004年平均产能为5.91万吨。
电解铝单体生产厂的经济规模起点在20万吨，较优经济规模为30万吨，但2004年国内仅有7家年产能超过20万吨，达到经济规模起点。
中国铝业也是中国最大的原铝生产商，原铝产量接近100万吨，约占国内原铝产量的18%。
排名
公司名称
产能
电解铝设备
自备电厂
电力来源
1
山西关铝股份公司
33
300KA预焙槽
无
煤电
2
中国铝业青海铝厂
26
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