DR Horton经营分析报告.docx
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DRHorton经营分析报告
2018年D.R.Horton经营分析报告
2018年8月出版
正文目录
图表目录
1、霍顿公司简介：
美国的四大房产公司之一
霍顿公司（D.R.Horton,股票代码DHI.N）是美国的四大房产公司之一，1978年成立于德克萨斯州的沃斯堡，主营业务为住宅建设及销售，以及房贷发放等房地产相关的金融服务。
1992年IPO后，D.R.Horton积极扩大业务规模，将经营活动地理区域多元化，开拓新的市场，同时收购其他的房屋建造公司。
Horton的房屋建造活动大部分收益来自于销售完工住宅，少部分来自于销售土地。
Horton主要的金融服务收入来自于发布和销售抵押贷贷款收取所有权机构发行和交割的业务费用。
截至2017年6月，D.R.Horton业务范围包括26个州的79个市场。
图表1：
D.R.Horton市值规模
图表2：
D.R.Horton成长能力指标
2、发展历程分析
2.1、美国房价历史
下图是根据经济学家RobortJ.Shiller（2013诺奖得主）估算原理估算的美国百年房价数据。
图中左轴表示按1880年购买力调整后的房价（1880假定为100）和InterestRates百分比，右轴表示人口数量，四条曲线依次是房屋价格（HomePrices）、建安成本（BuildingCosts）、人口（Population）、利率（InterestRates）。
RobortJ.Shiller从资产定价的角度，将房屋价值分为土地价值（LandPrice）与建安成本之和。
图表3：
美国房价百年历史图
1）使用RobortJ.Shiller测算方法，在购买力平衡之后，2017／06房价为168.24，较1880上涨了68.24%。
房价高点出现在2006年底为195.16，较1880年增长95.16%。
2）从历史数据来看，建安成本走势总体单一，且和房价起伏波动走势重叠度不高，因此可以认为，房价波动主要由土地价值的波动贡献；
3）美国人口持续稳定的增长，是少数维持人口红利的发达国家，是房价长牛的基础。
4）长期利率周期受制度层面变化影响，而土地价值（图中绿线减蓝线）与长期实际利率反向波动。
百年间美国有两次利率大拐点：
1）1929年大萧条，罗斯福新政大幅降低利率。
2）70-80年代经济“滞胀”，利率持续攀升，直至1980年代初政府取消利率管制Q条例。
2.2、D.R.Horton发展历史
D.R.Horton1978年成立于德克萨斯州的沃斯堡，1992年IPO后，D.R.Horton扩大业务规模，将经营活动地理区域多元化，开拓新的市场，同时大量收购其他的房屋建造公司。
公司在1994年到2002年间接连买下17家公司。
截至2017年6月，D.R.Horton业务范围包括26个州的79个市场，在美国市场的市占率为13%，排名TOP1。
D.R.Horton能够在30年内快速成为房屋建筑公司龙头，一个重要原因在于公司激进的并购策略贴合了美国利息自由化节点、资产证券化的浪潮。
同时，D.R.Horton敢于在大的上升周期中的小回调时点大力并购扩张。
图表4：
D.R.Horton美国业务分布情况
图表5：
D.R.Horton美国业务分布情况
图表6：
D.R.Horton发展历程
图表7：
DR.Horton在快速扩张期的并购事件
3、公司战略：
并购扩张，风险控制
1）通过并购带来的规模效应
D.R.Horton把握并购机会，不断扩大土地数量，通过并购和结盟在更多城市拓展业务，在1994年到2002年间接连买下17家公司。
大举收购使得公司规模翻番，D.R.Horton实现营业收入的快速增长，次贷危机之后整体收入强势反弹。
2）成本节约
D.R.Horton始终执行提高土地开发，建设，销售和其他关键的经营活动的效率，控制各项成本的策略。
低成本能保证D.R.Horton在开发住宅价格上更具吸引力。
长期以来，D.R.Horton的销售、管理开销仅占营业额的一小部分。
D.R.Horton2017年上半年的住宅建筑库存投资回报率为16.3%，且有稳定增长的趋势。
图表8：
2014-2017年D.R.Horton库存投资回报率变化情况
3）风险控制
地产开发受到地域因素的影响，同时由于开发周期长，需要维持的稳定的现金流进行资本循环，因此土地和现金是房地产开发面临的两个主要风险因素。
一定程度上，土地和现金之间的量之间有着相当矛盾的关系。
但是D.R.Horton一直严格控制这两个风险因素，寻找它们之间的平衡点。
D.R.Horton目前针对现金策略是，积极管理库存投资，保证现金流动性，控制债务水平。
D.R.Horton对于土地的策略是将土地分成两部分，一部分直接拥有，另一部分只拥有期权，充分利用财务杠杆和竞争优势增加库存投资的回报。
4）因地制宜，客户细分，多元化发展
D.R.Horton采取房屋级别多元化策略，同时为了满足不同客户的需求，在不同市场灵活定价，库存量也因地域适当调整，很好的分散了公司的地理风险。
D.R.Horton在当地的管理团队定期调整供应的产品来达到顾客的承受能力、住宅面积和性能的需求。
D.R.Horton认为住宅建筑行业需要立足于当地实际情况，因此将选址、定价、策划、设计等业务分给各分支机构因地制宜实行，而总公司负责批准各分公司的商业计划及预算、签署合同、做出规划，并对各分公司财务进行监督。
21世纪以后，公司提供了更加多元化的产品线，关注老年住宅市场和婴儿潮一代的改善型需求。
图表9：
D.R.Horton房屋价格分类情况
图表10：
D.R.Horton四大品牌
4、财务分析：
小幅波动，稳定增长
Horton2013-2017H1分别实现收入62.59、80.25、108.24、121.57、99.32亿美元，实现扣非后归属母公司股东的净利润4.63、5.34、7.61、8.94、7.25亿美元。
07年开始次贷危机来临，公司业绩开始断崖式下跌，08年亏损26亿美元，之后开始好转，12年后房地产复苏，公司业绩跳跃式回升，13年增长未能持续，导致13年再次出现负增长，之后增长较稳定，维持在正常水平小幅波动。
目前，公司毛利率维持在10-12%，净利率在6-8%，ROE在12-14%的水平，波动不大、连续且稳定。
图表11：
2013-2017年D.R.Horton营业收入变化情况（百万美元）
图表12：
2013-2017年D.R.Horton近五年归母净利润变化情况（百万美元）
图表13：
D.R.Horton近五年毛利率和净利率情况
图表14：
D.R.Horton近五年ROE变化情况
图表15：
D.R.Horton利润表
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