地产企业50强.docx

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地产企业50强

2011年中期地产上市公司综合实力排名考虑了地产上市公司的财务安全性、运营效率、成长潜力、战略理性、规模效应五个方面的指标（计算方法详见本刊2009年第22期《经营效率制胜》和第23期《金融理性王者》）。

　　其中，财务安全性和战略理性两指标分别从静态和动态角度反映了公司的财务安全状况，而运营效率和成长潜力则反映了公司在调控背景下进行商业模式转型与多元金融工具应用的空间，最后，规模效应反映了公司商业和金融模式跨区域复制的能力（周转效率的发挥受到规模效应的影响）。

　　这五项指标对企业的未来发展都有着重要意义，在调控的背景下，均衡的实力显得更加重要，也因此，我们对五项指标进行综合加权，分别赋予20%的权重，以计算综合实力评分。

但是，对于财务安全性不达标（<5分）的企业，调控背景下面临持续经营的风险，对此类公司，我们将财务安全性指标的权重提升到40%，而其他四项指标的权重则缩减为15%。

　　2011年中期地产上市公司综合实力榜单前十强中，万科A（000002.SZ）、中国海外（0688.HK）、龙湖地产（0960.HK）、恒大地产（3333.HK）、SOHO中国（0410.HK）排名前五，进入TOP10的还有碧桂园（2007.HK）、建业地产（0832.HK）、雅居乐（3383.HK）、保利地产（600048.SH）、金地集团（600383.SH）。

　　排名启示

　　关于调控：

政策效应开始显现

　　在限购和限价压制下，2011年以来一线城市的房价涨幅被抑制，但是年内的3次加息以及优惠贷款利率的取消，使核心城市的实际贷款利率上升了161个基点，推动北京、上海等地月供收入比上升30%以上。

　　以2011年6月的集中成交均价计算，北京、上海、深圳等一线城市加权平均的月供收入比已达到120%以上，较刚需可承受房价高30%-40%；二线城市加权平均的月供收入比为63%，较刚需可承受房价平均高19%；三线城市的月供收入比普遍在30%-50%之间，尚处于可接受范围内。

以上数据显示，高房价的压力依然存在，调控仍将延续。

　　限购政策下，上半年，北京日均住宅成交套数在240套左右，较2010年全年均值低20%，上海降14%，广州降8%，深圳降10%，杭州降25%，成都降20%，青岛降20%。

8月份，一二线城市的日均成交套数进一步下降，北京日均成交仅140套，接近历史最低水平。

　　一线城市的销售额在全国新房成交总额中的占比已从2009年的26%下降到2010年的17%，2011年上半年进一步降低至14%；二线城市占比从39%微降至38%；三四线城市占比从2009年的35%上升到2010年的44%，2011年上半年进一步上升到48%。

限购政策的冲击效应开始显现。

　　关于冲击：

行业去化速度减慢24%

　　限购政策冲击下，行业平均的去化速度大幅减慢，存量资产周转率较2010年下降了24%，由此推算的存货周期（指从拿地到销售回款的时间周期）从33个月上升到42个月，已接近2008年低谷水平（45个月）。

　　未来，即使采取积极的促销策略，去化速度可能仍将进一步减慢10%以上，由此导致行业平均的财务安全底线（净借贷资本比上限）从43%降至32%；与之相对，当前上市公司实际的净借贷资本比均值已从2010年末的41%上升到46%，突破了安全底线，行业整体面临相当于净资产14%、总资产8%的资金缺口。

　　关于财务安全：

行业面临资金缺口

　　与2010年末相比，2011年中期地产行业整体的财务状况进一步恶化：

上市公司平均的现金持有比例从2009年末的18%下降到2010年末的16%，2011年中期下降到13%；平均的净借贷资本比从2009年末的20%上升到2010年末的41%，2011年中期上升到46%；平均的总负债率从2009年末的65%上升到2010年末的69%，2011年中期上升到71%。

118家地产上市公司未来1年需要支付的短期债务总额（流动负债-预收账款+表外已订约的承诺资本支出）达到12880亿元，平均每家公司110亿元，较2009年末上升近50%。

　　随着财务状况的恶化，地产企业面临的资金缺口也在扩大：

短期风险头寸方面，2011年中期行业平均有5%的资金富余，有12家企业面临相当于总资产20%以上的短期资金缺口，占总数的10%，与2010年末基本持平。

如果成交量持续萎缩至2012年，则行业整体将从资金富余状态转变为资金缺口状态。

　　即，如果未来2年市场持续低迷，则行业平均将出现8%的资金缺口，其中，有52家公司未来2年的资金缺口达到总资产的10%以上，较2010年末新增8家，占比也从此前的37%上升到44%；有37家公司未来2年的资金缺口达到总资产的20%以上，较2010年末新增9家，占比从24%上升到31%。

结论

　　分化已经形成，整合不可避免

　　在行业整体财务状况恶化的同时，奉行高周转战略的全国性地产企业优势彰显。

尽管上半年，行业平均的去化速度减慢了24%，但万科的周转速度与2010年持平，而中国海外、恒大地产和碧桂园的周转速度在2010年基础上又提高了20%以上，行业分化趋势日益明显——2011年上半年，前十大房企的市场份额已上升至13.95%，较两年前提高了3.5个百分点。

　　除了规模上的分化，销售速度的分化更集中体现在商业模式上。

由表2可见，沿规模化和城镇化模式扩张的地产企业，2011年的周转率降幅普遍较小，而高端化和区域性地产企业则普遍受到冲击较大。

即，原本周转速度快的企业，优势进一步扩大，而原本周转速度慢、利润率高的企业面临更大的去化压力。

　　上述行业分化趋势为行业整合奠定了客观基础：

尽管上市地产公司整体面临相当于总资产8%、净资产14%的资金缺口，但仍有20%的企业有10%以上的资金富余，有10%的企业有20%以上的资金富余，可动用的整合资金超过2000亿元，我们预期在2012年地产行业将出现规模化的整合趋势。

　　效率分化：

标杆企业的优势进一步扩大

　　效率方面，图1显示了不同商业模式下标杆企业所构成的低谷效率边界，其中包括规模化企业的代表如万科、保利地产、中国海外，城镇化企业的代表如恒大地产、碧桂园、雅居乐、荣盛发展（002146.SZ），高端化企业的代表如龙湖地产、仁恒置业（Z25.SI），区域龙头企业的代表如建业地产、佳兆业（1638.HK）、恒盛地产（0845.HK）、商业地产开发企业的代表如SOHO中国、宝龙地产（1238.HK），以及投资型物业的代表企业如陆家嘴（600663.SH）、张江高科（600895）。

　　与2010年的效率边界相比，2011年中期的效率边界更加陡峭，规模化和城镇化模式下，企业的低谷周转效率有所提高，在营业利润率20%的水平下，低谷周转效率最快可达0.61倍，高于此前预估的0.50倍左右的低谷效率。

但随着商业模式向高端化倾斜，利润率的升高导致低谷周转效率加速下降，当营业利润率达到30%水平时，低谷周转率最快为0.52倍，营业利润率升至40%时，低谷周转率最快只有0.38倍，营业利润率达到50%时，低谷周转率就不到0.20倍了——调控背景下，模式的分化更加明显。

　　除了模式的分化，标杆企业与其他企业的效率差距也在拉大。

在行业平均23%的营业利润率下，标杆企业的低谷周转效率可以达到0.59倍，但行业平均的周转效率却仅为0.26倍，不到标杆效率的一半。

　　以标杆效率为10分，标杆效率的20%为零分，结果，行业平均的效率得分仅为3.98分，低于2010年的4.40分，其中，效率评分在5分以下的企业从69家上升到77家，占总数的65%。

而万科A、中国海外、恒大地产、SOHO中国、雅居乐、融创中国、龙湖地产、仁恒置业、保利地产等公司的效率评分均在9分以上——调控背景下，效率的分化也在加剧。

　　商业模式的分化：

规模化与城镇化优势显现

　　在2011年中期的排名榜上，规模门槛提高，前十名企业的半年销售额均在110亿元以上，其中，规模化企业占4家（万科、中海、保利、金地），城镇化企业3家（恒大、碧桂园、雅居乐）、区域龙头企业1家（建业），高端化企业1家（龙湖），商业地产开发企业1家（SOHO中国）。

　　上述排名结果显示，规模化和城镇化的优势突显，但优秀的高端化企业和区域龙头仍然能够挤入前十。

因此，商业模式的优势并非绝对的，调控背景下，高效的运营、模式的创新和理性的财务战略决定了企业的生存和发展空间。

　　未来，随着调控政策向二三线城市的扩展，城镇化模式的优势可能有所削弱，但高周转企业的生存空间仍大于低周转企业，市场的集中度也将进一步提高，只有规模化企业和其他商业模式下最优秀的企业才能够博取成长空间。

　　资本结构的模式分化：

平稳扩张模式与逆周期套利模式占优

　　地产企业的金融模式主要表现在两方面，一是资本结构和融资工具的选择；二是轻资产战略与金融模式创新，前者决定了企业在周期波动中的生存空间，后者则决定了发展空间。

　　根据企业的资产扩张周期与资本结构调整周期，我们将企业划分为以万科、中海为代表的平稳扩张模式，以保利、雅居乐、金地为代表的顺周期扩张模式，以SOHO为代表的逆周期套利模式，以绿城中国（3900.HK）为代表的持续激进模式。

其中，顺周期扩张模式又细分为保利、荣盛、华润置业（1109.HK）所奉行的“骑安全底线模式”，雅居乐、滨江集团（002244.SZ）奉行的“追赶周期”模式和金地集团的“休克疗法”模式。

　　研究结果显示，奉行逆周期套利的SOHO和平稳扩张的万科、中海始终保持着前5位的综合竞争实力；与之相对，奉行顺周期扩张的保利、荣盛，在持续调控中已难以“HOLD住”安全底线、面临资金缺口的威胁，荣盛发展的排名也因此从第15位降至第26位——“骑安全底线”模式并不适应持续调控的市场环境；至于持续激进的绿城中国，排名则从第33位大幅降至51位，资本结构的模式之争将决定着本轮行业整合中谁将成为最终的赢家。

　　不过，资本结构的模式选择并非静态的，一度激进的恒大地产、富力地产（2777.HK）和合景泰富（1813.HK），经过过去两年的积极去存货，负债率已恢复或接近安全底线水平，排名也升至前20，恒大地产甚至进入了前5名。

　粗犷增长时代结束，外延扩张取代内涵增长

　　行业的整合与分化创造了结构性的增长机会，但就行业整体而言，在持续调控背景下，财务状况的恶化和销售周期的延长减缓了地产企业的扩张速度：

就行业平均而言，如果不考虑股权融资的支持，即使是在繁荣期，以销售回款和正常负债率所能支撑的资产扩张速度也只有17%（优秀的企业可以达到30%以上），低谷期则降至零；假设未来5年中有2年遭遇持续低谷冲击，则行业平均的内生极限扩张速度仅为10%。

　　进一步，资产周转速度的减缓拉低了行业整体的回报率，118家地产上市公司当前效率模式下的隐含回报率（即，假设未来5年中有2年遭遇低谷冲击，且公司将负债率维持在安全底线范围，由此创造的保守回报率）从10.8%降至9.7%，结果，内生增长下利润和每股收益的增速从8.7%降至7.7%。

　　在行业整体的潜在增长率放缓的同时，优质企业的成长空间在扩大。

118家地产上市公司中，有19家企业当前效率下隐含的投资回报率仍能达到20%以上，对应的利润和每股收益的内生增速可以达到16%以上；有8家公司当前效率下隐含的投资回报率可以达到25%以上，对应的利润和每股收益内生增速在20%以上。

它们是万科、中国海外、SOHO中国、恒大地产、雅居乐、龙湖地产、荣盛发展、恒盛地产，这些企业无疑将成为调控中效率的典范。

　　总之，地产行业的粗犷增长时代结束，调控背景下内生增长速度放缓，以并购整合为代表的外延式增长将取代内生增长成为未来1-2年的主要增长模式。

　　2012主题词：

分化与整合

　　2011年上半年，沿规模化和城镇化道路扩张的企业，其高周转、全国性布局的优势显现，万科、中海、恒大、碧桂园等企业上半年的周转速度并未受到调控影响，甚至还呈现上升趋势。

此外，标杆企业的效率优势也进一步扩大，相同利润率下，标杆企业的周转速度较行业均值高出1倍。

　　结果，“二八定律”在地产行业再次得到印证：

分化过程中，有20%的企业仍有相当于总资产10%以上的资金富余，有10%的企业有相当于总资产20%以上的资金富余，由此创造的潜在并购空间达到2000亿元以上，行业整合已不可避免。

　　而决定谁将成为整合者、谁将成为被整合者的，除了商业模式、运营效率，还有资本结构的选择及由此创造的金融自由度空间，持续调控中，“持续激进”的企业和“骑安全底线”的企业资金缺口的软肋开始暴露，“追赶周期”的企业在努力跟上市场变化的步伐，但这是一场考验，只有平稳扩张的企业和逆周期套利的企业能够坐享“渔翁之利”。

　　总之，2011年下半年地产行业的分化趋势将进一步显现；2012年，中国地产市场的主题将是分化与整合。

中篇：

资本结构模式之争

　　财务杠杆的模式分化

　　我们通常将负债率高的企业称为财务激进的企业，将负债率低的企业称为财务保守的企业。

但实际中，脱离经营杠杆而单纯比较财务杠杆是没有意义的——显然，具有更高周转速度和更强现金回流能力的企业，具有更高的负债空间，而对于周期性行业来说，安全的负债空间是由低谷中的现金回流能力决定的。

　　假设行业整体面临持续期达两年的低谷冲击，此时，不同企业低谷中的现金周转速度不同、表外债务负担不同，所能承受的负债空间也不同，而这个持续低谷中的负债上限就是企业的“财务安全底线”。

　　在此基础上，财务杠杆战略的差异表现为企业实际负债率与“财务安全底线”的距离。

当实际负债率高于安全底线所确定的负债上限时，我们称企业“突破了安全底线”，此时，它面临低谷中的资金缺口威胁；当实际负债率低于安全底线所确定的负债上限时，我们称企业“预留了安全边际”（所谓“安全边际”就是负债上限与实际负债率之差，它显示了企业在低谷中仍有富余资金空间，如果安全边际等于20%，意味着企业在低谷中还有相当于净资产20%的富余资金），“安全边际”可以帮助企业在低谷中维持资金链的安全，并把握套利收购机会；而当实际负债率恰好等于或接近低谷负债率上限时，我们称企业“骑在安全底线上”，低谷中既没有资金缺口，也没有扩张空间。

　　根据企业实际负债率与安全底线（低谷负债上限）的关系，我们将地产企业的财务杠杆模式划分为四种：

以万科、中海为代表的“平稳扩张”模式，以保利、金地、雅居乐为代表的“顺周期扩张”模式，以SOHO为代表“逆周期套利”模式和以绿城为代表的“持续激进”模式。

其中，“顺周期扩张”模式又细分为“骑安全底线”模式、“追赶周期”模式和“休克疗法”模式。

　　显然，不同的财务杠杆模式都催生了优秀的企业，但随着宏观周期从“持续繁荣”向“短周期调控”，进而“长周期调控”的转向，模式之争将愈演愈烈，从某种意义上讲，财务杠杆的模式选择决定着企业的可持续竞争力。

　　平稳扩张模式

　　平稳扩张模式以万科、中海为代表，这类企业的特点是资产扩张速度相对平稳，实际负债率始终低于低谷负债上限，并留出20%以上的安全边际。

　　由图2可见，由于低谷中万科的存量资产周转率保持在0.47倍以上，所以，其财务安全底线（净借贷资本比上限）一直保持在100%以上，与之相对，自2007年以来公司的实际净借贷资本比从未突破40%，2011年中期也只有11%，显著低于负债上限。

保守财务策略下公司的经营策略相对稳健，除2007年外，其他年份资产的增长一直比较平滑，过去2007-2010年年均资产增速29%，低于行业平均水平。

　　与万科相似，中海地产也奉行稳健的财务策略，由图3可见，在任意时点，公司实际负债率与安全底线之间总保持20%以上的“安全边际”，也就是说，即使遭遇持续调控，公司仍有相当于净资产20%以上的富余资金。

而为了固守这一安全边际，中海地产的资产扩张速度也相对平稳，2007-2010年年均增速36%，半年资产增速控制在20%以内。

　　综上，平稳扩张的企业，资产增速略慢，但财务风险低，在持续繁荣的市场中，其成长速度会落后于激进企业，但在持续调控的市场中，具有较强的宏观周期适应性和最广泛的金融工具选择空间。

顺周期扩张模式之“骑安全底线模式”

　　所谓“顺周期扩张”是指：

在行业繁荣期，企业把握时机、快速扩张资产；而在低谷期则收缩战线，果断去存货和去杠杆。

实际中，根据企业繁荣期的杠杆率水平和低谷期的去存货速度，又可以将“顺周期扩张”模式细分为三类：

“骑安全底线”模式、“追赶周期”模式、“休克疗法”模式。

　　“骑安全底线”模式的代表企业是保利地产、荣盛发展和华润置地，这类企业在繁荣期快速扩张的同时会预留一定安全边际，低谷期则靠着之前预留的安全边际和存货的削减勉强维持住安全底线。

　　以保利地产为例，公司低谷期的存量资产周转率在0.40倍以上，相应财务安全底线（净借贷资本比上限）在80%以上。

繁荣期，保利地产每年的资产增速都在70%以上，但借助股权融资的帮助，实际负债率低于安全底线，并保持20%-40%的安全边际；低谷期的保利地产资产扩张速度有所下降，但仍维持在30%以上，靠着繁荣期预留的安全边际，使实际负债率“骑”在安全底线上——2010年末，公司实际净借贷资本比110%，略高于107%的负债上限，恰好“骑”在安全底线上。

　　财务杠杆的充分利用推动了资产的快速增长，过去三年保利地产的年均资产增速达到55%，居行业前列。

不过，“骑安全底线”模式仅适用于短周期调控，随着调控的持续深化和资本市场融资渠道的封闭，“骑安全底线”的企业失去了安全边际的保护——2011年中期，保利地产的净借贷资本比已上升到134%，“HOLD”不住安全底线了，长期中企业将面临资金缺口的压力。

　　与保利地产相似，一贯“骑在安全底线上”的荣盛发展也终于在2011年中期突破了负债上限，未来将面临资金缺口的威胁。

只有华润置地在租售并举模式下，公司的资产回报率和资产增速都逊于同行，却也因此得以在2011年中期勉强“骑在安全底线上”。

　　顺周期扩张模式之“追赶周期模式”

　　“追赶周期”模式的代表是雅居乐，与保利地产繁荣期预留安全边际不同，“追赶周期”的企业在繁荣期不仅不会预留安全边际，还通常处于负债率的高峰，有时甚至会突破安全底线，但随着市场“拐点”的出现，这类企业会果断削减存货，以超凡的去存货或去杠杆能力维持企业财务平衡。

　　在繁荣期，雅居乐的表外承诺资本支出额（承诺支付的土地款、开发款）大幅增加——仅2009年7-12月雅居乐的承诺资本支出额就增加了125亿元，从而使繁荣期表内借贷空间降低，实际负债率接近或突破安全底线；但低谷中公司展现出较强的去存货能力，如2008-2009年，为应对低谷冲击，雅居乐积极促销，毛利润率从此前的50%下降到37%，但周转速度仅下降了30%，降幅小于行业平均水平（45%），从而贡献了相对丰厚的经营现金流，提升了潜在的负债空间，维持了财务平衡，实际负债率逐步回复到安全底线范围内。

　　2010年，雅居乐的存量资产周转进一步提高到0.73倍，2011年全年预计周转率降幅在30%-40%水平，仍能维持在0.45倍以上，从而使财务安全底线提高到79%，高于当前50%的实际净借贷资本比。

周转速度的调整追上了行业周期的变化。

　　如果说雅居乐是以去存货的速度来“追赶周期”，那么，滨江集团则是以去杠杆的速度来“追赶周期”。

作为一家杭州本地地产企业，滨江集团的销售速度对调控周期十分敏感，低谷期周转速度的降幅大于行业平均水平，企业只能通过负债率的调整来维持财务平衡。

　　如在2008年上半年，公司借IPO之力将净借贷资本比从130%降到60%，到2009年上半年市场环境最恶劣时进一步降低到30%水平，从而得以应对金融海啸的冲击；到了2009年下半年，随着市场环境的复苏，滨江集团又率先将净借贷资本比提升到60%，此后进一步提升到114%的高位；2010年下半年，调控趋紧，公司开始以合作开发方式（后发展为代建模式）降低资产负担，减轻负债压力，净借贷资本比一度回落到38%水平，低于负债上限，从而为低谷中销售速度的下降留出了空间；2011年中期，公司实际净借贷资本比上升到69%，接近安全底线水平。

　　综上所述，“追赶周期”模式下企业在繁荣期尽可能提高财务杠杆、快速扩张，低谷期则以“去存货”或“去杠杆”的速度“追赶周期”，以期将资金的使用效率发挥到极致。

研究表明，成功“追赶周期”的企业，扩张速度和回报率都将大幅提升，但问题是，实际中能够准确把握周期、快速适应周期变化的企业很少。

　　顺周期扩张模式之“休克疗法模式”

　　“休克疗法”的代表是金地集团，同其他几种顺周期模式一样，繁荣期的金地资产快速扩张，负债率呈上升趋势；但低谷期的金地却相对保守，以零增长的“休克状态”观望市场变化。

　　如图8所示，近两年由于周转效率的减慢，金地集团的财务安全底线从100%降至60%-90%水平，与之相对，公司实际净借贷资本比维持在40%-70%之间，从而预留了20%以上的安全边际。

繁荣期，金地集团的资产成倍增长（2007年资产增速134%）；但低谷期（或行业面临调控威胁时）公司的资产增速却从100%以上骤然降低到10%以内（如2008年7月到2009年6月的一年中，金地的总资产仅轻微增长7%），2010年上半年的资产增速也仅为7%，减速扩张使实际净借贷资本比一度降至45%水平，低于负债上限；当前实际净借贷资本比56%，接近负债上限。

　　综上所述，“休克疗法”下企业在低谷中相对安全，高峰中也能有较快增长，但大起大落的增长速度在一定程度上影响了企业的平稳运营与估值稳定性。

　　逆周期套利模式

　　逆周期套利模式的代表是SOHO中国，这类企业繁荣期会预留充足的安全边际，低谷中则大肆扩张、收购资产，以套利市场周期。

　　以SOHO中国为例，自上市以来实际净借贷资本比一直为负数，手中的现金额超过了银行贷款额——2011年中期公司手持现金166亿元、银行贷款额仅106亿元——保守的财务策略自然会减慢繁荣期的扩张速度，但低谷中的SOHO却能充分发挥资金优势，把握折价收购机会。

2011年在持续调控的背景下，SOHO加速扩张，全年计划拿出150亿元用于收购，其逆周期套利的决心可见一斑。

　　逆周期套利的企业是地产行业的另类。

它要求企业在繁荣期有足够的耐性，能够“抵御诱惑”、“保持低调”；低谷期又能把握机会、踏准周期，果断套利。

实际中，能同时做到这两点的企业很少，尤其是在持续繁荣的市场环境中，抵御诱惑并不容易。

不过，同“追赶周期”模式一样，一旦成功套利，企业将获得超额回报。

持续激进模式

　　“持续激进模式”的企业无论高峰低谷都保持着较快的扩张速度，实际负债率一直高于负债上限，在低谷中面临较大资金缺口的威胁。

　　以绿城中国为例，除2008年下半年外，公司年化的扩张速度一直在60%以上，2006-2010年年均资产增速63%。

高速扩张下，实际净借贷资本比持续攀升，到2010年底已达到130%，是当时低谷负债上限（65%）的2倍，2011年上半年，调控冲击下公司的销售速度降幅显著，我们将公司的财务安全底线下调至39%，与之相对，绿城的实际负债率却进一步升高到163%，远超安全底线，企业面临持续的资金压力。

　　与绿城中国的持续激进相比，富力地产和合景泰富要理性得多，尽管这两家公司都曾因为2007年的超速扩张而导致巨额资金缺口，但在此后的几年中，两家公司都在努力消化存货、收敛实际负债率与安全底线之间的差距，到2011年中期，合景泰富已恢复至安全底线水平，而富力地产则把资金缺口缩小到10%。

　　总体来看，持续激进模式下，企业短期资产扩张速度快，但长期中面临削减存货的压力和较高的财务风险，如果不能及时调整财务策略，企业将面临持续低谷中的资金链断裂危局。

　　财务杠杆的模式比较

　　平稳扩张、顺周期扩张（骑安全底线、追赶周期、休克疗法）、逆周期套利、持续激进……不同财务杠杆模式有着各自应对周期波动的策略