华能国际投资价值分析.docx
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华能国际投资价值分析
华能国际投资价值分析
■行业景气渐出低谷。
我们判断2008年将成为电力行业利用小时见底的一年，之后将有望进入3－5年的回升期。
但我们也注意到，由于本次利用小时低点不低，仍维持在4900小时左右，因此反弹力度也就有限。
我们预测2008－2010年，利用小时可能会出现4－6个百分点的反弹。
■中长期行业增速仍可乐观。
普遍观点认为重化工业将持续到2020年前后，预计电力弹性系数中长期平均水平仍维持1．0以上。
按照十七大报告中提出的“人均ＧＤＰ到2020年比2000年翻两番”的目标，这期间ＧＤＰ总量增速应在年均6－7％之间，对应电力需求增速在8％以上，而短期电力需求仍将维持12％以上。
■公司综合竞争优势突出，偿债有保障。
公司上市以来一直保持着亚洲最大，国内领先的行业地位，截至2007年12月14日，公司可控装机3672万千瓦，权益装机容量3211万千瓦。
公司资产状况优良，多是单机30万千瓦以上的大机组，主要分布在东部沿海发达地区，因此长期看，盈利能力将始终保持行业领先。
公司还在管理、技术、人才方面具有突出的竞争优势，并具备稳健的成长前景。
公司财务状况良好，负债率在同行业中处于较低水平，且每年有超过100亿元稳定的经营性净现金流。
鉴于公司突出的竞争优势和稳健的成长前景，我们认为公司到期偿债几乎没有风险。
■公司债定价。
华能国际（5.04,-0.06,-1.18%）公司债预计发行不超过60亿元，分5年、7年和10年期品种。
综合考虑目前的宏观经济及货币政策变化趋势，以及10年期企业债的收益率水平，预期10年期的发行区间为5．90％－6．05％。
因5年及7年期企业债发行量极少，采用与同期限的银行间国债与同期限的交易所企业债收益率进行比较，利差均值加流动性溢价，预计5年及7年期发行区间分别为5．56％－5．72％，5．85％－5．95％。
■风险提示。
当前通胀压力不减，加息预期仍存，如果央行再次加息，将会对07华能国际公司债上市后的短期走势产生不利影响。
由于本债券将安排在交易所上市，实际参与的交易主题有所限制，可能对其市场流动性产生消极影响
■行业景气渐出低谷
以利用小时作为衡量行业景气度的指标，我们判断2008年将成为行业景气见底的一年。
从多周期统计的情况看，历史上电力行业利用小时的波动通常以10年左右为一周期，利用小时的趋势变化通常会维持3－5年，因此，2008年利用小时见底后，将有望进入3－5年的回升期。
但我们也注意到，由于本次利用小时低点不低，仍维持在4900小时左右，因此反弹力度也就有限。
我们预测2008－2010年，利用小时可能会出现4－6个百分点的反弹。
电力行业目前正处于这一轮周期的底部，短期将出现3－5年的景气回升。
而从中长期看，我们认为电力行业仍将保持较快速的增长，这是由我们国家目前所处的重化工业阶段和城市化进程所决定的。
从产业结构的角度上讲，1999年是一个分水岭，1999年以前，电力弹性系数是小于1的，2000年以来，我们国家的经济增长是靠重化工业的快速增长贡献的，重工业化时代已经开始了。
重化工业泛指生产资料的生产，包括能源、机械制造、电子、化学、冶金及建筑材料等工业。
这些行业都是一些高耗能行业，因此电力弹性系数也在2000年首次超过了1，并在此后的几年快速攀升，在2003年达到了峰值的1．69。
因此普遍的研究观点认为：
重化工业真正开始大规模启动是2000年，至于重化工业阶段将会持续多长时间，从历史上其他国家的情况来看，我们国家的重化工业将会持续20年左右，就是从2000年到2020年前后这段时间。
从我们国家目前的用电结构也可以看出，工业用电占用电总量的70％以上，而重工业用电就占总用电量的60％以上，这和发达国家民用、工业、商业三分天下的局面完全不同。
因此在未来的15年内，正如上面分析，重工业占主导地位，并保持较快增长的局面不会改变，也因此，在这一阶段内，电力弹性系数将始终保持大于1或接近1，行业仍将以不低于ＧＤＰ增速的速度增长。
根据十七大报告中提出的“人均ＧＤＰ到2020年比2000年翻两番”的目标，在2007年到2020年的14年间，只要人均ＧＤＰ年均增长5．4％，即可完成上述目标，对应ＧＤＰ总量的增长，年均6％至7％即可。
因此对于电力行业而言，对应ＧＤＰ增长目标，我们认为中长期的增速仍将维持在8％以上。
考虑到近期重工业增速超预期，即使考虑“节能减排”政策的推进，我们认为短期电力行业增速仍将维持12％以上。
■推进中的电力体制改革
“十一五”后三年电力改革将加速推进。
2006年11月1日，国务院常务会议审议并原则通过《关于“十一五”深化电力体制改革的实施意见》，改革的推进将主要集中在解决厂网分开历史遗留、电力市场建设、电力市场监管三个方面。
“十一五”电改主基调是推进，预计还很难全面铺开。
解决厂网分开历史遗留问题对大企业而言，提供了进一步做大做强，提高市场占有率的契机。
此外，改革的逐步推进，电力市场的建设将在发电领域逐步引入竞争机制，对资产优良，规模较大的企业而言，竞争将强化其市场地位。
■节能降耗是大势所趋
“十一五”规划提出降低单位ＧＤＰ能耗20％的指标，同时提出降低Ｓ02和化学需氧量各10％的指标，并作为考核地方政府的约束指标。
电力行业作为耗能大户，是节能环保的重点行业。
2007年1月29日，30个省区市和六大电力电网企业的负责人，与发改委签订目标责任书：
“十一五”期间关停5000万千瓦以上燃煤小机组。
随着节能减排的推进，还催生了“节能调度”政策的试点，大机组的优势进一步得到凸显。
此外，节能环保促进了可再生能源发电的发展，对中长期电源结构起到一定的影响。
从电源结构看，煤电占70％左右、水电占25％左右，其他可再生能源、核电占5％左右的格局短期不会改变，但根据中长期能源规划，核电和新能源发电的比重将上升。
不过火电主要是燃煤机组，在相当长一段时间内，仍将是主要的电能来源。
公司经营优势分析
■资产状况与分布优势
截至2006年底，公司全资拥有16家营运电厂、控股13家营运电力公司及参股4家营运电力公司，公司电厂广泛分布在辽宁、河北、河南、甘肃、山东、山西、上海、江苏、浙江、江西、湖南、福建、广东、重庆、四川等全国15个省市。
领先的设备性能
公司控股的电厂多是百万千瓦以上的大电厂，而单机则多是30万千瓦以上的大机组。
因此在设备性能方面，公司控股电厂优于行业平均水平，处于行业领先地位。
“上大压小”、“节能减排”政策的推进，将有利于公司发挥“机组大、效率高、服务区域广”的优势，公司的竞争力有望进一步得到提升。
地域分布优势
公司电厂虽然覆盖了多达15个省市的区域，但长久以来秉承了集中在经济发达地区布局的战略，因此，公司大多数电厂主要集中在辽宁、河北、山东、上海、江苏、福建等沿海经济较为发达的地区。
这也是公司能一直维持较高毛利率的主要原因。
虽然短期煤价上涨给公司集中发达地区的战略带来一定的冲击，不过长期看，经济发达地区依旧相对容易获取超过行业平均水平的回报。
■高水平的管理
公司高水平的管理主要有如下几个方面的体现：
首先，优异的煤耗指标是公司高水平管理的最直接体现。
低煤耗除了大机组较多的原因外，公司在电厂运营的成本控制方面管理到位，也起到了至关重要的作用。
2006年公司实现供电煤耗335．6克／千瓦时，同比下降1．46克／千瓦时，而同期全国平均水平是366克／千瓦时，五大系的另外几个Ａ股公司，国电电力（2.67,0.01,0.38%）是342．4克／千瓦时，
华电国际（3.03,-0.03,-0.98%）是346．5克／千瓦时，大唐发电（8.40,-0.31,-3.56%）是343．3克／千瓦时，可见公司在煤耗指标上继续保持行业领先水平。
其次，公司高水平的管理还体现在规范性上。
2003年以来的电源建设高峰，许多企业未按要求完成审批手续，违规建设电厂，而公司从未有违规建设新项目的情况。
再次，公司在“上大压小”，“节能减排”政策推进中，以华能集团牵头，承诺超额关停小机组，这一举措为公司树立了良好的社会形象，体现了其较为健全，具有战略眼光的管理机制。
因此，我们认为公司高水平的管理不但创造了优异的盈利指标，同时也展现出公司是一家规范运作并有社会责任感的企业。
■技术与人才优势
公司在技术方面的实际体现，主要表现在下属电厂的多个“记录”上，比如上海石洞口二厂，就创造了创国内电力行业同类型燃煤电站供电煤低耗纪录；珞璜电厂则创造了国内电力行业使用最早、规模最大的湿法烟气脱硫装置的记录；以及沁北电厂是60万千瓦超临界机组国产化依托项目；玉环电厂，是国内建设2台百万千瓦级超超临界国产化示范工程等等。
总之，公司在技术方面始终走在行业前列。
■稳健的发展前景
2006年是公司装机容量增长高点，共有18台机组投产，合计装机715万千瓦，权益装机增速达到26％，超出预期。
我们认为主要是工程抢工期，部分原计划07年投产的机组，提前到06年底投产。
高峰过后，公司规划建设装机将进入平稳增长阶段，预计07、08年权益装机增速回落到8％－10％。
09年装机目前还不能完全确定，公司目前规划机组仅能带来5％左右的增长，实际数据应略高于5％。
从全国电力周期看，预计09年仍是投产的平稳时期，新增机组在10％以内的可能性较大。
图表5公司权益装机历史增长情况及规划
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资料来源：
公司公告，平安证券研究所
公司近期较大的在建项目有玉环、沁北、上安等，营口已经投产，汕头投产时间在09年以后，业绩贡献2010年才能体现，四川水电项目权益低，容量小，对公司影响不大。
我们认为由于公司行事规范，从不开工未核准的项目，公司装机规划基本上和全国趋势相吻合，因此08～09年后随着行业投产装机减少，公司扩张进入平稳期是合理的。
■行业整合有先发优势
从长期发展趋势看，电力企业的并购、整合将是不可避免的。
公司背靠五大之首的华能集团，凭借良好的企业形象，规范高效的管理水平，以及在资本运作方面长久以来积累的经验，将具有难以替代的先发优势。
比如公司参股长江电力（6.40,0.01,0.16%），以及较大比例参股深能集团，都显示了公司在行业整合渗透方面的眼光和能力。
因此，除了稳健发展的高度安全边际以外，也不排除公司在行业整合中能有所斩获。
■良好的财务状况与分红
和可比的火电类上市公司相比，公司资产负债率水平较低，显示了公司较强的偿债能力，而同时净资产收益率则始终保持在行业的中上水平，显示了公司较好的盈利能力。
公司现金流充沛，无论市场环境如何波动，近几年公司每年经营活动现金流量净额都在100亿元以上。
这为公司新建或是收购电厂提供了强有力的资金保障。
在公司稳健成长的同时，还积极拓宽融资渠道，降低融资成本，最大程度地为股东创造价值。
公司长期以来十分重视分红，每年现金派息比例都在50％，测算股息收益率则远高于行业平均水平。
图表62007年中期主要可比电力公司财务指标
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资料来源：
ＷＩＮＤ
注：
股息收益率以2006年派息和11月2日收盘价计算
■盈利预测
图表7盈利预测单位：
百万元
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资料来源：
天相系统，平安证券研究所
公司债分析
■本期债券基本情况
◆债券名称：
2007年华能国际电力股份有限公司公司债券（第一期）（简称“07华能国际债”）。
◆发行规模：
本期债券基本发行规模为50亿元，根据市场情况可超额增发不超过10亿元，最终发行规模合计不超过60亿元。
◆票面金额及发行价格：
本期债券面值100元，按面值平价发行。
◆债券品种的期限及规模：
本期债券分为5年期品种、7年期品种和10年期品种。
其中5年期品种的基本发行规模为10亿元，7年期品种和10年期品种的基本发行规模均为20亿元。
以上三个品种的最终发行规模将根据网下询价结果，由发行人及主承销商协商一致，决定是否行使债券回拨和／或超额增发选择权，并经监管部门备案后最终确定，但各品种的最终发行规模合计不超过60亿元。
◆债券利率或其确定方式：
本期债券采取网上与网下相结合的发行方式，票面年利率将根据网下询价结果，由发行人与主承销商按照国家有关规定协商一致，并经监管部门备案后确定，在债券存续期内固定不变。
◆还本付息方式：
本期债券采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计息。
每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。
◆担保人及担保方式：
中国银行（2.89,-0.02,-0.69%）股份有限公司和中国建设银行股份有限公司已分别为本期债券的还本付息出具了相关担保函，同意在其各自承担保证责任的范围内为本期债券的还本付息共同提供独到之处无条件不可撤销的连带责任保证担保，中国银行股份有限公司和中国建设银行股份有限公司各自提供保证的范围为总额不超过25亿元的本期债券本金及上述被担保的本金所产生的利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。
◆信用级别及资信评级机构：
经中诚信证券评估有限公司综合评定，本期债券的信用等级为ＡＡＡ，本公司的信用级别为ＡＡＡ。
◆债券受托管理人：
中信证券（9.83,-0.14,-1.40%）股份有限公司。
◆上市安排：
本次发行结束后，发行人将尽快向上证所提出关于本期债券上市交易的申请。
具体上市时间将另行公告。
经监管部门批准，本期债券亦可在适用法律允许的其他交易场所上市交易。
◆筹集资金用途：
30亿元将主要用于华能上安电厂三期扩建工程项目，以满足公司部分中长期资金需求；其余资金将全部用于调整公司债务结构和补充流动资金。
■影响本期债券发行利率的因素分析
◆通货膨胀压力不减
●ＰＰＩ向ＣＰＩ的传导仍体现在食品价格上
11月ＰＰＩ、原材料、燃料、动力购进价格、生产资料出厂价格同比出现明显上涨，11月初上调成品油价格和采掘业工业品出厂价格同比涨幅的明显增长对ＰＰＩ的拉动较强。
总体看，ＰＰＩ上游向下游的传导比较平稳，对下游非食品类工业品价格影响尚不明显，食品价格仍是推高生活资料价格的主要因素，ＰＰＩ向ＣＰＩ的传导仍体现在食品价格方面。
●食品、居住类价格推高ＣＰＩ，加大负利率
11月ＣＰＩ再创新高，达到6．9％，1－11月ＣＰＩ累计值也达到了4．6％。
从ＣＰＩ构成看，食品价格仍是推高ＣＰＩ的主因，但居住类价格和医疗保健及个人用品类价格的抬头也显示影响ＣＰＩ的因素从食品向其他方面扩散的苗头。
ＣＰＩ累计值的上升加大了负利率，使得加息已是势在必行。
但今年ＣＰＩ持续高企的情况下，央行加息举措并没有紧密跟随，显示央行对加息的谨慎态度。
央行的主要顾虑一是年内5次加息后的滞后效应及中美利差缩小对人民币升值得的压力。
图表8CPI及构成
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数据来源：
国家统计局
图表9CPI累计值与1年期存款利率
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数据来源：
国家统计局，中国人民银行
◆央行加息空间有限
ＣＰＩ累计值的上升加大了负利率，使得加息已是势在必行。
但今年ＣＰＩ持续高企的情况下，央行加息举措并没有紧密跟随，显示央行对加息的谨慎态度。
央行的主要顾虑一是年内5次加息后的滞后效应，由于对已贷出的房贷利率的调整是从次年元旦开始，因此可以说年内5次加息的滞后效应尚未显现，太频繁和较大幅度的加息会否导致银行的房贷资产出现问题，还待观察；二是顾虑中美利差对人民币带来的升值压力――中国政府正致力于通过各种手段缓解人民币升值压力，以保持人民币渐近升值路径。
当前在美联储降息的背景下，人民币的加息举措无疑会加大升值压力。
因此明年央行加息将会非常谨慎，且加息的空间相对有限，根据我们对ＣＰＩ明年走势先扬后抑的基本预测，央行调整利率政策将有很大的可能在上半年进行。
◆市场对本期债券需求状况
本期债券分为5年期品种、7年期品种和10年期品种，期限跨度较大，公司债目前仅限定在交易所上市，阻断了商业银行对公司债的投资路径，对以5－7年期限的中期债定位影响甚大。
因此，10年期公司债仍会是保险公司吸纳配置的良好品种，尤其是今后商业银行对公司债担保有政策禁令，10月份银监会下文《中国银监会关于有效防范企业债担保风险的意见》，明文禁止商业银行对以项目债为主的企业债进行担保。
本期债券由于有中国银行和建设银行分别为本期债券的还本付息出具了相关担保函，成为目前屈指可数的仍在发行的有商业银行担保的公司债，成为保险机构密切关注的债券品种；但5年、7年品种，市场真实需求难以估计，在发行利率定位方面，必须有较高的利率补偿。
我们建议07华能国际债的利率补偿通过流动性溢价方式反映，5年、7年流动性溢价分别为15ＢＰ、20ＢＰ，10年品种因有市场的企业债发行利率做比较，误差相对较小，其流动性溢价定为5ＢＰ。
■本期债券发行利率区间建议
07华能国际债本次发行一级市场发行的品种分为5年期品种、7年期品种和10年期，期限跨度较大，在分析其一级市场发行利率时，10年期品种可以参考2007年以来的企业债发行利率（尤其是9月份首次发行长江电力公司债，10年期5．35％，基本面及公司信用等与07华能国际债相似）。
因为企业债多为信用等级较高的大型央企发行，且多数采取银行全额担保，发行利率的差异程度并不大，信用风险基本无差异。
但公司债与企业债最大的不同在于，企业可同时在银行间、交易所上市交易，商业银行可以认购企业债，目前的公司债仅在交易所上市交易，商业银行无法认购07华能国际债，因此相对企业债，公司债的需求和流动性均处于下风，因而需要给07华能国际债加上一定的流动性溢价补偿，考虑到华能国际债券和主体的信用等级均为ＡＡＡ级，因此实际利率补偿较小，针对本次07华能国际债不同期限品种，采用以下方式进行发行利率的估算：
10年期品种
发行利率＝11月份银行间10年期企业债发行平均利率＋流动性溢价补偿
＝5．85％＋5ＢＰ
＝5．90％
对比2007年11月红顶交易所企业债收益率期限结构10期企业债平均收益率水平6．055％，预期10年期的发行区间为5．85％－5．95％。
图表1007年以来10年期企业债月均发行利率
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资料来源：
ＷＩＮＤ，平安证券研究所
图表1107年以来10年期企业债发行收益率走势图
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数据来源：
ＷＩＮＤ资讯、平安证券研究所
图表122002年以来10年期债券收益率走势图
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数据来源：
红顶收益战略家、平安证券研究所
5年及7年期品种
因5年及7年期企业债发行量极少，因此对其定位时，采用与同期限的银行间国债与同期限的交易所企业债收益率进行比较，利差均值加流动性溢价得出07华能国际债5年及7年的市场发行利率。
通过对2006年11月11日至2007年12月14日的周数据比较，5年、7年交易所企业债与同期银行间国债的利差平均值分别为150．48ＢＰ和127．95ＢＰ，经计算，10月份至12月14日，银行间国债5年、7年的平均利率分别为4．0630％和4．2966％，可推算出交易所企业债5年、7年的利率为5．5678％和5．5761％，外加15－20ＢＰ的流动性溢价：
5年期发行利率＝5．5678％＋15ＢＰ
＝5．7178％
发行区间为5．56％－5．72％
7年期发行利率＝5．5761％＋20ＢＰ
＝5．7761％
发行区间为5．58％－5．78％
■定价结论
07华能国际债5年、7年及10年发行利率区间如下：
图表13华能国际公司债定价区间
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数据来源：
ＷＩＮＤ资讯、平安证券研究所
风险提示
◆原油价格的持续高涨，可能带动煤价的持续上涨，从而抬高公司发电成本，以及经济增速可能低于预期，或投产装机容量超预期，从而导致利用小时持续下降或回升乏力，使公司业绩低于预期。
◆虽然发行人承诺将采取积极措施，使本期债券发行之后在经批准的证券交易所上市，但也并不排除面临无法上市的风险。
◆当前通胀压力不减，加息预期仍存，如果央行再次加息，将会对07华能国际公司债上市后的短期走势产生不利影响。
◆由于本债券将安排在交易所上市，实际参与的交易主题有所限制，可能对其市场流动性产生消极影响。
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股数（百万股）
占比
流通股
5825．366
48．3％
流通Ａ股
2769．983
23．0％
流通Ｈ股
3055．383
25．3％
限售Ａ股
6230．017
51．7％
国家持股
1055．125
8．8％
国有法人持股
5174．893
42．9％
总股本（股）
12055．38
100％
公司
资产负债率（％）
毛利率（％）
ＲＯＥ（％）
期间费用率（％）
股息收益率（％）
国投电力（5.83,0.13,2.28%）
72．5
27．0
11．5
10．7
1．2
华电国际
73．2
19．0
4．0
9．8
0．7
国电电力
72．5
22．4
6．3
10．2
0．6
大唐发电
69．8
29．2
7．1
9．0
0．7
上海电力（4.38,-0.03,-0.68%）
53．1
12．8
3．3
9．9
2．3
华银电力（3.55,-0.22,-5.84%）
73．3
9．1
－3．2
13．1
1．8
华能国际
56．5
19．4
6．9
6．9
2．1
漳泽电力（3.47,-0.16,-4.41%）
60．6
14．5
8．7
0．9
1．4
平均
66．4
19．2
5．6
8．8
1．2
项目
2005
2006
2007Ｅ
2008Ｅ
2009Ｅ
营业收入
40247．8
44312．8
50089．8
55599．7
63661．7
减：
营业成本
31374．1
33776．9
40322．3
43923．7
50292．6
营业税金及附加
113．5
148．1
升级会员 