重大无先例淘宝拍卖股权第一家超级烧脑玩壳案例6倍杠杆 股权转让 分期付款 买壳Earnout.docx

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重大无先例！

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这是一场因业绩对赌失败，引起的股权转让风波。

西藏吉奥高曾是焦作万方的大股东，由于早前与焦作万方对赌的业绩承诺未实现，双方'撕破脸'，闹上了法庭。

后来，法院裁定：

双方解除合同，并由西藏吉奥高向焦作万方退还含诉讼费在内的，共计18.32亿的款项。

但由于西藏吉奥高未能在规定时间内支付，焦作万方申请法院强制执行，将西藏吉奥高持有的已冻结的211,216,238股，在淘宝上进行拍卖，起拍价18.7033亿，焦作万方很”荣幸“地，成为淘宝拍卖股权的第一家。

但由于西藏吉奥高拿不出这笔钱，所以只能找来小伙伴金投锦众。

双方签订《股权转让协议》，约定：

西藏吉奥高将被冻结的211,216,238股对应的15.81%的股权转让给金投锦众，得来的转让价款共计20.5亿（含对赌1亿），其中18.7033亿用以偿还焦作万方。

本案杠杆借壳的亮点在于“股权转让+分期付款+1亿earn-out条款+结构化安排+6倍杠杆”的连环招式，亮瞎众人眼。

本案完成后，金投锦众成为上市公司的大股东，钭正刚成为上市公司实际控制人，持有上市公司15.81%股权。

本案简直太烧脑了！

“超级烧脑杠杆借壳案，脑细胞死一吨”

文：

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1交易方案███████████

2016年7月1日，金投锦众与吉奥高投资签署《股份转让协议》，受让焦作万方15.81%的股份。

——股权转让

本次交易完成前，上市公司的控股股东为吉奥高投资。

本机交易完成后，上市公司的控股股东变更为金投锦众，实际控制人变更为钭正刚。

2背景

███████████

上市公司：

焦作万方（000612）

公司成立于1993年3月，1996年9月在深交所上市。

截止本案发生时，公司的控股股东为吉奥高投资。

公司主营铝冶炼及加工。

据最新三季报显示，公司实现营收27.1亿元，同比减少24.96%，实现净利润0.42亿元，同比增长119.78%。

2012—2015年，实现净利润分别为：

-1535.86万元、26294.12万元、35645万元和-6252.3万元。

（上市公司近四年财务数据）股权受让方：

金投锦众

公司成立于2016年4月。

截止本案发生时，执行事务合伙人为恒杰实业，实际控制人为钭正刚。

（受让方股权结构图）

主营业务为投资管理。

截止本报告书签署日，实际控制人控制的核心企业、关联企业有：

杭州锦江集团、正才控股、开曼铝业、昆山之奇等。

3

看点███████████

1）看点一：

15.81%的股权转让+分三期付款+1亿元对赌条款2016年5月19日，金投锦众与吉奥高签署《股权转让协议》，协议约定：

金投锦众将受让吉奥高持有的焦作万方17.56%的股份，对应的股票数量为211,216,238股。

分两期转让：

第一期股权转让：

190,216,238股（占总股本15.81%），作价20.5亿；第二期股权转让：

21,000,000股（占总股本1.76%），作价2.3亿；在这里，第二期股权转让并不是在本次协议签署后立即生效，而是有以下三个条件的约束：

一是，有效期为本协议签订后60日内；

二是，第一期股份转让后完成变更登记；

三是，吉奥高有权选择转让和不转让。

也就是说，是否进行第二期股权转让，选择权在于吉奥高。

截至到2016年8月4日，第一期股权转让已经执行完毕，15.81%的股票已经过户至金投锦众名下。

但是，在2016年9月7日，吉奥高向焦作万方发表承诺函，承诺放弃转让2100万股股票，因此，第二期股权转让未被执行。

另外，特别有意思的是，本案在第一期股权转让价款（20.5亿）的支付安排中，设置了对赌的条件，这在我们之前分析的杠杆买壳案例中倒是头一回。

我们来看下：

a.协议签署获焦作市中级人民法院认可后的10个工作日内，金投锦众支付18.7033亿；b.股权变更登记手续完成后5个工作日内，金投锦众支付0.7967亿；c.股权变更登记后，且上市公司复牌后60天内，若股价满足连续5个交易日的成交均价高于11元/股的条件时，金投锦众需要在10个工作日内向吉奥高支付剩余的1亿。

但是若上述的股价条件不满足，则这1亿的尾款不用再支付。

第c条，就是本案的对赌条款，以股价作为对赌的依据。

我们看看这个对赌条款实现了没。

公司在2016年8月4日完成过户，其后的60天内，公司的股价均在9元以下。

那依据规定，这尾款的1亿，金投锦众就不需要再支付给吉奥高。

那么，本次股份转让的最终实际作价为19.5亿。

2）看点二：

金投锦众的结构化是怎么设计的？

本案当中的受让方为金投锦众。

金投锦众正是为了本次股权转让而特意设置的一个合伙企业，为了能够充分利用资金杠杆，金投锦众设计了结构化的股权结构：

在合伙企业中，结构化安排如下：

普通合伙人及执行事务合伙人，GP，浙江恒杰实业，为杭州锦江集团的全资子公司，实控人为钭正刚，出资100万,持股比例为0.03%；有限合伙人，LP，优先级，杭州富阳投资，实控人为杭州富阳区国资委，出资10亿，持股比例为33.32%；有限合伙人，LP，夹层，杭州金投建设，国资控股性质，出资7亿，持股比例为49.98%；有限合伙人，LP，劣后级，杭州锦江集团，实控人为钭正刚，出资3.4亿，持股比例为16.66%。

我们估算一下，在金投锦众的结构安排中，优先：

夹层：

劣后的比例约为3:

2:

1。

那这四个法人主体中，谁才是真正控制金投锦众的呢？

合伙协议约定：

富阳投资（优先）和金投建设（夹层），均为财务投资人，只获取固定投资收益，不谋求金投锦众控制权，也不承担出资限额之外的投资风险。

并且，恒杰实业又是锦江集团的子公司，两者为一致行动人。

实际控制权都掌握在实控人钭正刚的手中。

另外，为了保证恒杰实业对于金投锦众控制权的稳定，合伙协议还约定：

在富阳投资（优先级）和金投建设（夹层）出资满1年后，锦江集团（劣后级）有权收购前二者的全部股权，并且，这一收购权利延续到第三年，就转变成收购义务。

简单点说，富阳投资（优先级）和金投建设（夹层）将存续1-3年，未来，恒杰实业（及一致行动人锦江集团）将拥有金投锦众100%的股权。

所以，综上来看，恒杰实业实际拥有对金投锦众的控制权。

3）看点三：

20.5亿（对赌前协议转让价）资金哪里来？

本案股权转让价款，来源于金投锦众各合伙人的实际认缴出资，且各合伙人的出资均来自其自有资金。

即：

富阳投资（优先级）出资了10亿，金投建设（夹层）出资了7亿，GP恒杰实业和锦江集团（劣后），共承担了3.41亿的出资额。

合伙企业实缴金额为20.41亿。

那么，浙江恒杰实业及其一致行动人，只出资了3.41亿，就撬动了本案20.5亿的交易对价，实现了6倍的资金杠杆。

那好奇的读者就要发问了，本案交易作价不是20.5亿吗，合伙人实际认缴20.41亿，还有900万呢？

大家别忘了，本案中是有earn-out条款设计的，所以，在股权变更登记日且公司复牌后60天前，也就是2016年8月27日前，不将对赌的1亿元算在内，只要筹集19.5亿元就可以了。

所以，实缴金额20.41亿可以完全覆盖本案的资金需求。

另外，截至到2016年6月29日的最新进展是，合伙企业已经支付股权转让款19.0033亿。

4）看点四：

本案发生的奇葩背景本案，乍一看，和普通的杠杆借壳比起来，没什么特别的地方。

不过，如果大家稍微对本案的女主角焦作万方有些了解的话，这个案子就非常有意思了。

本案之所以发生，其原因在于，西藏吉奥高陷入了和上市公司焦作万方的对赌“互撕”案——西藏吉奥高因为对焦作万方的业绩承诺未实现，双方“撕破脸”，闹上了法庭。

一句话说不清楚，大家听我细细说来。

这场对赌发生在2014年8月15日，焦作万方与西藏吉奥高签订了《股权转让协议》，斥资17亿，受让万吉能源100%的股权。

双方在协议中约定：

西藏吉奥向焦作万方承诺，2014年度-2017年度实现的净利润和经营活动产生的现金净额分别不低于3000万元、3.5亿元、5亿元、8.2亿元。

如果低于承诺的50%以下，焦作万方可以以1元回购吉奥高持有的焦作万方的股份和分红。

实际情况怎么样？

万吉能源2015年不赚反亏，2015年上半年亏损47.61万元。

这距离2015年的3.5亿的业绩承诺相差太大啦！

监管层大大们坐不住了，一纸问询函送到：

你们家咋回事，为啥亏了这么多？

是不是高管们都偷懒去啦？

上市公司回复的大概意思是：

这业绩承诺，是当年西藏吉奥高拍着胸脯跟我保证的，他给我的理由是：

万吉能源是做境外油气勘探的，但是受国际原油市场波动的影响，且因其业务所在国--蒙古国的政党交替、石油法律变更等因素，导致业绩无法实现。

其实，话说到这，还没什么。

但是，上市公司又加了一句。

我估摸着这句话，埋下了双方“互撕”的种子。

这个公告原文，读着非常酸爽，虽然资本市场奇葩年年有，但上市公司公告用这种措辞的，可以说极其罕见，大家好好体会下。

这丢人就丢大发了，外部环境不好没事，大家可以理解，但你主观上不努力，就说不过去啦。

更杯具的是，西藏吉奥高被焦作万方禁止使用股权质押融资，而导致因股权转让的企业所得的这部分应缴企业所得税款（2.533亿）拖欠，被国税部门处以强制执行，被冻结了持有的公司92,614,260股股份。

“业绩不好被批+拖欠税款被罚”，西藏吉奥高又是委屈，又是生气，恼羞成怒之下，将焦作万方告上法庭，要求解除2014年8月15日签订的《股权转让协议》，理由是：

2015年业绩不能实现已是确定的事实，合同目的难于实现。

破罐子破摔吗这是？

好吧，那按照合同条款，如若业绩承诺完成低于50%以下，焦作万方可以1元回购所转让出去的股票和分红。

然而，事实呢，回购了吗？

焦作万方并没有选择1元回购，而是选择了反诉并申请财产保全，要求西藏吉奥高返还当年支付的17亿股权价款和相应利息。

反诉理由是：

西藏吉奥高已经被税务机关冻结了92,614,260股，随时可能被拍卖，假如西藏吉奥高其他权利人也对剩余股份进行冻结，若那继续履行合同，可能会存在较大的诉讼风险，我们的那部分股权不一定收的回来啊！

简而言之一句话，反诉是为了公司的风险防控和利益最大化。

逗大家呢？

合同中约定的业绩承诺完成不了，吉奥高不赔偿，上市公司也不按照1元价格回购，那合同签着是闹着玩的？

宝宝愚钝，宝宝不明白啊~~

然而，最后法院对于焦作万方的反诉，裁定成功了。

据法院裁定：

西藏吉奥高应向焦作万方归还股权转让价款17亿，赔偿金1.73亿及反诉费903万，合计18.83亿。

同时，焦作万方退还西藏吉奥高2014年的利润加摊销款3931万、迟延履行利息101万，合计4032万。

互付款项抵扣后，西藏吉奥高只需要向焦作万方支付18.42亿就行了。

好了，故事到这里应该就结束了吧？

西藏吉奥高赶紧还钱，还完钱就两清啦！

可是，西藏吉奥高竟然莫名奇妙的，忘了在法院判决书规定的有效期内付款！

我也是醉了，西藏吉奥高的套路好深啊，宝宝真的看不懂啊！

焦作万方也无可奈何，只有申请法院强制执行了。

于是，法院在4月11日，在淘宝上公开拍卖被冻结的211,216,238股股票，但是4月22日，西藏吉奥高向法院申请暂停拍卖。

为啥？

原来此时，西藏吉奥高动了个小心眼，他私下跟金投锦众商量着，拟签订《股份转让协议》，让金投锦众受让被冻结的211,216,238股股票。

敢情是不是没钱支付18.42亿的法院判决的执行款？

经过一番协商，金投锦众出手相救。

2016年5月24日，向焦作市中级人民法院支付了合计18.7033元款项。

2016年5月27日，焦作市中级人民法院撤回司法拍卖。

2016年5月31日，焦作万方的第一大股东由西藏吉奥高变更为金投锦众。

写到这里，不知道你们看晕了没有？

反正小编已哭晕在厕所。

PS：

恕小编愚钝，我们在梳理公告后，仍然留有一个疑问，盼聪明的读者在留言区讨论和指点：

西藏吉奥高没有选择在淘宝上司法拍卖，而是将股权转让给了金投锦众，这冻结的211,216,238股股份最后的协议价为20.5亿（含对赌在内），18.7033亿是付给法院的（用来偿还对焦作万方的退款），但是，西藏吉奥高偿还对焦作万方的退款只需要18.42亿呀。

多余的2833万是怎么回事呢？

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瑞华会计师事务所本文完

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