cpa第四次案例分析.docx
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cpa第四次案例分析
cpa第四次案例分析
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周洋
洪濛
杨贵芳
王嘉宁
唐瑞聆
赵子琦
2014/5/1
1.EVA的历史
1.1什么是EVA?
EVA是美国思腾思特咨询公司（SternStewart）提出并实施的一套以经济增加值理念为基础的财务管理系统、决策机制及激励报酬制度。
它是基于税后营业净利润和产生这些利润所需资本投人总成本的一种企业绩效财务评价方法。
它的核心理念是:
创造一种企业文化，让每位员工像主人一样思考和行动，将每位员工的业绩和报酬与公司最重要的目标联系起来，激励每一位员工投人到最完美的客户服务和最多的价值创造。
1.2EVA发展过程
由于传统的财务会计方法在计算净利润的时候只考虑了债务资本的成本，而没有将权益资本成本作为费用加以扣除，一方面，忽略权益资本的机会成本，从股东角度看，实质上相当于虚增了企业净利润，如:
根据传统的财务会计方法计算得出某企业报表上的净利润为零，则报表使用者就会认为企业本年不赢不亏刚好保本，但事实上，企业在计算净利润的时候只有将债务资本的成本在税前扣除，而没有考虑使用权益资本的成本，如果将权益资本的费用再考虑进去的话，净利润就为负数。
所以，传统的财务会计方法税前不确认和计量权益资本成本会虚增企业利润，在某种程度上会误导报表使用人，致使他们做出错误的判断和决策；另一方面，传统的财务会计方法在计算净利润时只扣除债务资本成本费用，就会使得经营者形成权益资本是/免费使用的资本0的错觉，这样一来就会导致经营者在使用权益资本时候的不谨慎，出现投资膨胀!
投资失误等投资低效益等状况"正因为传统的财务会计方法存在上述明显的问题，促使一些人开始思考是否应该考虑权益资本的使用成本问题，EVA就应运而生了。
EVA是经济增加值EconomicValueAdded的英文缩写，是用来评价企业业绩的一个指标，简单来讲，经济增加值是指经过调整的税后的营业利润减去公司现有资产经济价值（债务和权益资本的合计数）的机会成本后的余额"EVA作为一个业绩评价理论体系从产生到现在己有20多年，但EVA包含的基本思想则可以追溯到更远时期，早在亚当"斯密的5国富论6里就曾强调，资源的利用之收益要超过资源之获得所付出的机会成本，经济学家Hamilton在此思想的基础上提出企业只有获得的比全部资本成本更高的报酬时才算为股东创造了财富的说法，接着，英国著名经济学家MarshallAlfred提出了经济收益的概念，随后在具体的运用中慢慢发展了剩余收益指标R工"这个剩余收益指标也就是EVA指标的前身，它与EVA指标的区别在于，剩余收益指标以息税前利润为基础扣除债务和权益的资本成本，而EVA指标是以税后利润为基础，经过一些项目调整后得出的价值增加，与剩余收益指标相比，EVA更能体现企业自身的利益和价值增加"。
最后，作为一个理论体系，EVA这个概念是由美国思腾思特管理咨询公司（StemStewart&Company）于1982年首次提出的"美国思腾思特公司提出EVA这个概念后，在实际应用中经济学家们逐步创立和完善了EVA业绩评价指标体系及管理体系"经过20多年的发展，经济学家对EVA评价指标方面进行了修正和延伸，产生了包括REVA（修正的经济增加值）、MVA（市场增加值）在内的7个指标，构成了EVA业绩评价指标体系，其中，EVA（经济增加值）这一业绩评价指标是最主要的核心指标"。
1.3EVA的内涵
EVA由美国思腾思特管理咨询有限公司提出，是指从企业税后净营业利润中扣除包括股本和债务所有资金成本后的利润余额，EVA是结合资产负债表和损益表得出的衡量企业业绩的指标.
EVA的计算公式是:
EVA=税后营业净利润-资本投入总额*加权资本成本率=NOPAT-CE*WACC
其中:
（1）税后营业净利润（NOPAT）等于税后净利润加上利息支出部分，亦即公司的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用（包括所得税费用）后的净值，不包括营业外收支差额，非营业投资的投资利润（如通过股票炒作而获得的投资收益）、非持续增长的利润或亏损（如补贴收入）等，用公式表示为:
NOPAT=销售收入-生产成本-营业/管理费用+（或-）EVA调整-营运所得税，因此，它实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，亦即全部资本的税后收益，反映了企业资产的实际盈利能力。
（2）资本投入总额（CE）是指所有投资者投入的公司经营的全部资金的账面价值，既包括债务资本也包括股东投入的权益资本，其中债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、应付票据、其它应付款等商业信用负债，股本资本则不仅包括普通股，还包括少数股东权益。
因此，资本总额可以理解为企业的全部资产减去无息负债后的净值，投资资本用公式表示为:
CE=资产总额+（或-）EVA调整额。
在实际计算EVA时，可以采用年初的资本总额，也可以采用年初与年末资产总额的平均值"在计算EVA时无论是税后营业净利润还是投资资本都需要对部分会计报表科目进行调整，以纠正对企业真实盈利和投入资本的扭曲。
（3）EVA计算公式中的加权资金成本率（WACC）=股权资本比例*股权资本成本率+债权资本比例*债权资本成本率*（1-所得税率）。
加权资本成本率既考虑了实际支出成本的债务资本，又考虑了权益资本的机会成本。
EVA的基础是剩余收益，它吸收了剩余收益概念的核心思想，在此基础上从不同角度扩展了传统的剩余收益评价方法。
首先，部门剩余收益=部门边际贡献-部门资产*资本成本率，企业剩余收益又是由不同的部门剩余收益组成的，在具体计算时候需要根据不同的投资，不同的部门资产形式选择不同的风险调整资本成本，如果一个企业的规模大，资产构成较复杂的话用剩余收益指标就较复杂，而EVA方法在计算资本成本尤其是权益资本成本时，采用由“资本资产定价模型”（CAPM）推导出的、能体现该行业或部门风险特征的加权平均资本成本，采用CAPM模型计算出的资本成本能够更加精确地体现企业所属行业和下属部门的风险特征，价值也更为相关。
其次，剩余收益在计算时用到的边际贡献是根据传统的会计方法计算出来的，并未对其进行调整，因此，不可避免的具有传统会计理论的缺陷。
EVA在计算之前对来自财务报表的会计信息，如:
资本和营业利润进行了必要的调整，以消除存在的各种会计失真，一定程度上更加真实地反映企业的盈利能力。
这是EVA与剩余收益指标的重要区别所在。
因此尽管EVA来源于剩余收益，但是EVA又具有自身的创新。
EVA的核心思想是：
一个企业只有在其资本收益超过为获得该收益所投入的资本的全部成本时，才能为股东带来价值；反之，则表示企业发生价值损失；如果差额为零，说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收入。
EVA指标强调企业无论在运用债务还是股本都要充分考虑其成本费用，强调企业管理者在项目决策时应考虑资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险。
1.4EVA指标的优势
（1）EVA指标值更接近企业真实的经济利润以及在一定程度上避免管理当局操纵盈余发生。
EVA指标通过调整由GAAP谨慎原则引起的会计失真，消除了传统会计的稳健性原则所导致的会计数据不合理的现象，EVA指标考虑了权益资本成本，比净利润能够更准确地揭示了企业是在创造利润还是损害股东财富。
（2）EVA避免了公司使用多指标相互冲突引起的混乱，有利用投资者和非财务人员的理解。
在传统的会计中，有很多用于评价各种活动的指标，每个企业及企业内部有可能都没有统一的要求，比如，在评价生产线和个体产品时，有的企业以毛利率为标准，而有的企业以资金流量为标准；在评价企业内部各部门业绩时，有的以资产回报率为标准，有的则根据超出或不足预算规定的利润水平来评价其好坏等等情况，每个部门有各自部门的目标，缺乏凝聚力。
而VEA指标在一定程度上可以很好解决这个问题，EVA为企业不同部门、经理、员工之间提供共同的语言那就是如何提高EVA，一切活动都是基于EVA指标且活动前后考核标准一致都围绕这一指标。
（3）EVA指标能够揭示价值管理的本质，能够使经营者和投资者达成一致目标。
我们知道，净利润等于投资总资本乘以总资产报酬率，因此，由公式EVA=NOPAT-CE*WACC，可以推出EVA=投资资本CE*（总资产报酬率RAO-加权平均资本成本WACC），从该公式可以获得，管理人员为了提高EVA可能采取的措施有:
提高总资产报酬率,其中主要的途径是加速资产的周转,以既定的资金占用实现尽可能多的报酬；降低WACC,通过更有效的筹资方案来减少资本成本；当ORA>WACC时,尽可能多地投入资金,而当资金的回报率小于资本成本时,尽可能地减少资金的占用。
很明显,这三种做法都有利于股东财富的增长,和企业的目标相一致。
由此可见,用EVA衡量管理人员的经营业绩时,会促使管理人员采取有利于股东财富最大化的行为。
（4）EVA与其他财务指标相比起来,更符合业绩指标设定的原则。
EVA能够准确的反映管理者为股东创造的财富价值,因此用EVA衡量管理者经营业绩时,就会促使管理者从事有利于股东财富最大化的行动。
然而,企业业绩包含的内容比较多,涉及到很多方面,任何一种单一的财务指标都不可能对企业业绩作出完整的评价,需要与其他的非财务指标结合使用,同时,财务指标的选取只是整个业绩评价体系的基础,要使其真正发挥作用,还必须要将EVA指标融入EVA整个系统之中。
1.5我国央企采用EVA进行考核的情况
近年来，很多央企都将资金投入到投机性较强的金融衍生品、房地产和酒店业，而非专注于做强主业。
频繁的非主业活动，严重影响了央企正常的经营和发展。
在此背景下，国资委推出了EVA考核指标体系，旨在贯彻价值管理理念，促使企业站在股东和投资者角度衡量经营者真正创造的价值，引导央企负责人关注企业长期绩效和股东长期利益。
（1）EVA指标真实反映央企所取得的经营业绩。
因为EVA指标考虑了企业占用资源的成本，所以它更能反映企业实际的经营业绩。
与传统的指标相比，EVA考核更加注重企业成长的质量和效益，体现了由“利润管理”向“价值管理”理念的转变。
在计算加权平均资本成本时，同时考虑了债务融资成本和权益成本。
此外，EVA考核还剔除了一些非正常因素，便于企业更客观地进行横向和纵向比较，真实反映企业业绩。
（2）EVA考核机制提高央企的投资决策效率。
EVA考核机制的应用可以督促央企树立价值管理理念，加快“非主业退让”。
在EVA考核体系下，只有投资回报高于投资成本的项目，才具有投资价值。
这有利于央企集中精力做好优势业务，充分利用企业经营的相对优势。
此外，央企的合理分工和各司其职，也有利于我国产业结构的优化调整。
（3）有利于转变央企的经济发展方式。
2013年中央企业业绩考核工作提出“深化经济增加值（EVA）考核,引导中央企业提升发展质量”的要求。
坚持做强做优中央企业，培育一批具有国际竞争力的世界一流企业，明确业绩考核主攻方向，完善业绩考核相关政策。
EVA考核系统可以改变当下部分央企一味追求规模，浪费资源、影响社会整体生产效率的情况，促使企业在调整产业结构、创新商业模式的前提下节约资本的使用。
2．我国中央企业EVA考核面临的问题
2.1EVA经济理论依据的局限性
企业财务绩效评价最基础的理论依据是产权理论、委托代理理论，交易成本理论和行为科学理论等。
根据这些基础理论，出资人设计企业绩效评价体系有三大基本理论依据：
股东群益最大化理论、公司价值最大化理论和利益相关者理论。
EVA评价指标是基于股东群益最大化理论而提出，以股东权益最大化为目标，容易忽视管理者等利益相关者的理由，忽视持续性驾驶及社会责任。
我国的国企比其他企业更具有“经济”和“社会”的二元属性，具有公用事业形式的国企，如电网、电信、交通企业运营此评价标准，易造成错误导向经济利益追逐导向。
基于此，EVA指标容易导致经营者短期化行为，EVA和利润指标一样，一般都是吧经营者的报酬和企业绩联系起来，大多是基于年度绩效的评估，而对未来的报酬没有影响，所以管理者一般不愿意从事创新性的投资项目，即使这些项目能提高企业的核心竞争力，对公司的成长有利。
一方面，管理者一旦构思出一个创新性方案，研究并在当期会计期间内实施，企业就应该在该会计期间内对管理者的女里工作和智力耗费给予补偿，而EVA指标本身不能实现。
另一方面，短期性的经营者容易通过虚增收入和虚减成本支出方式来提高EVA，EVA指标过分强调现实效果容易导致短期行为的发生。
2.2EVA业绩评价模式的局限性
业绩评价模式包括财务模式、价值模式和平衡模式。
经济增加值（EVA）指标是价值模式中的代表，以股东价值财务最大化为导向，其本质还是一个经过调整的财务指标。
作为财务指标，EVA只能反映影响经营业绩的财务动因，而不能反映非财务方面的动因，不能满足企业的长期战略目标。
如企业的销售增长，可能是由于产品或服务质量的提高，这些非财务因素经济增加值（EVA）无法揭示出来。
在知识经济时代，许多非财务指标对公司都至关重要的。
相对于平衡绩效模式以战略目标位导向，统筹企业营销、生产、研发、财务、人力资源等部门之间的协调统一，体现不同利益相关者期望的平衡记分卡指标而言，经济增加值（EVA）指标忽略了财务与非财务衡量方法之间的平衡，长期与短期之间的平衡、外部和内部的平衡、结果和过程的平衡、管理业绩和经营业绩的平衡等多个方面，缺乏顾客满意度的平价。
从战略目标、组织结构、全面预算管理和激励机制四个方面的因素考虑，我国企业更适合平衡模式。
2.3EVA指标本身的局限性
（1）EVA对于不同行业和企业的适用局限性。
EVA可以衡量资产是否带来真正利润，所以它对那些有形资产比重大、稳定的行业或企业比较有效。
但它对技术含量低、竞争少、周期性的行业具有不适用性。
一是小公司，由于引用EVA的成本很高，所以对企业的收益会造成较大影响；二是提供公共服务的企业，此类企业不需要特别注重资本效率；三是风险公司，这类企业的资本成本在不同的时期很难掌握；四是其他周期性企业，因为这类企业的利润波动大，会造成EVA失真。
EVA对于企业不同发展阶段的适用局限性。
我国的很多老国企大都有几十年发展历史，固定资产造价相对较低，因而资本占用总额较低。
而新企业大都在近几年建成投产，由于物价指数等原因资本占用额相对较高，且新企业年均折旧额较高，因此造成EVA指标较低。
所以EVA考核会更有益于老企业。
EVA过多依赖于财务指标。
EVA只考虑了每年的财务数据，这就为通过调整期限或决策顺序来操纵企业利润提供了可能。
例如通过延长折旧期就可以提高企业的利润水平。
通过延迟订单或选择性的接单，也可以影响企业的营业收入。
在本期加速执行营业收入高的订单将小订单推迟执行，这样虽然提高了本期的EVA，但降低了用户的满意度。
因此，仅仅使用EVA考核绩效也会造成激励失灵。
我们不难看出，由于EVA可以很好的测量资产是否得到有效地利用，因此对于一些有形资产有较大比重的行业或企业较为有效。
相反，由于，EVA更多地表达一种历史性的信息，它的前瞻性很差，对于那些有很好未来预期的央企，EVA不能作为唯一的衡量标准。
央企分为很多领域，有提供公共产品的，有自然垄断产品的，金融行业和服务传媒等等领域，这些行业因为盈利方式与产品特性的不同，仅仅运用EVA的指标去衡量是大大失去公正性和适用性的。
综上分析，EVA在央企改制中难以调和众多行业的特性去衡量其业绩，它的使用分为有限，不适用与金融机构、周期性公司、新成立的公司、风险投资公司、扩张性公司、资源公司、波动性行业等等。
（2）我国EVA会计调整的局限性
会计项目调整越多越细致，虽然计算的难度和复杂性增加，但结果会越精确。
国外在计算EVA时对NOPAT和全部资本总额的调整项多达164项。
我国国资委从成本效益原则和重要性原则出发，对会计调整进行了简化处理，缩减为三类重要因素：
利息支出、研究开发费用和非经常性收益。
这种“一刀切”的做法虽然增加了EVA的可操作性，却对EVA计算考核结果的客观性产生了影响。
我国EVA资本占用总额的计量基础不一致。
资本占用额是影响加权平均资本成本率的重要因素，它的计量基础可以是账面价值也可以是市场价值，不同的计量会得到不同的平均资本成本率，从而影响EVA的考核结果。
我国《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中并未明确规定采用那一种计量基础，给央企的实际操作带来了不便。
我国资本成本率的合理性。
目前国际上多数行业的资本成本率在10%以上，根据测算，中央企业为7%到10%。
国资委从央企的实际和本着稳健起步的原则出发，将资本成本率基准暂时设定为5.5%，特殊行业央企的平均资本率可定为4.1%或6%。
5.5%的资本成本率对贷款利率高的企业有利，而对贷款利率低、贷款数量少的企业不利，而且可能诱使企业将财务资源投向高风险的产业。
（3）衡量企业战略调整的局限性
EVA主要衡量的公司价值的抓药推动者，但是他们并非在任何实收都是最重要的推动者，因为EVA不能准确的反映企业不同战略阶段的业绩。
在企业发展的不同阶段，其战略重点是不同的，而业绩评价作为沟通企业发展与经营者自身来追求的桥梁，必须充分考虑企业不同战略阶段来设计相应的评价体系。
比如，处于央企新创立的部门，新涉猎的行业或者是新拓展的海外市场，由于顾客和企业之间的契约关系不稳定，如何迅速开发和占领市场是企业经营的关键，这时发展战略以市场开拓为重点，对于经营者业绩评价就应侧重于内部效率的提高和由此带来的利润的增长。
可见，对于那些主导产品处于成熟期的企业，此时财务战略方面基本能够反映出企业业绩和经营者绩效，边终于财务战略的EVA体系就能较好的衡量企业的也及。
若企业处于出厂期、发展期，EVA不能很好的反映其特定战略要求。
此时，仅仅依靠EVA进行的业绩评价对央企来说就不太全面，而是应该结合其他战略重点综合考虑。
2.4我国EVA实行的外部环境局限性
2.4.1企业价值创造观念较薄弱
新中国成立后，我国为了快速发展“赶超英美”，向苏联借鉴经验建立了计划经济体制，一个门类齐全的国民经济体系在较短的时间内被建立起来，但普遍存在政企职责不分，忽视商品生产、价值规律和市场作用的问题。
企业缺乏应有的自主权，企业吃国家“大锅饭”职工吃企业“大锅饭”的局面，严重压抑了企业和广大职工群众的积极性，主动性和创造性。
1978年后，国家出台了很多放权让利的政策，集中体现在《关于进一步扩大国营工业企业自主权的暂行规定》之中。
但是在统收统支制度下，企业缺乏独立的经济核算，无偿使用国有资金，从而普遍患上投资饥渴症并导致国民经济运行效率低下。
为此，国家进行了“利改税“与”拨改贷”的改革。
如1979年建设银行从财政部分离出来，开始推行基础建设投资的财政拨款制度转变为银行贷款（即“拨改贷”）的试点；1984年中国工商银行从中国人民银行体系中分离出来。
中共十二届三中全会报告提出“要使企业真正成为相对独立的经济实体，成为自主经营、自负盈亏的社会主义商品生产者和经营者”；并认识到国企改革要求“政企职责分开”。
1985年后，国家开始在国企中推行承包经营责任制等多种改革形式。
国企开始有了自己独立的利益和参与市场竞争的动力。
据研究发现，1980-1989年期间大型国企员工的人均产出增长了67%，初步形成了类似西方的经理人市场。
然而，国企效率并未得到持续的改善，尤其是在20世纪80年度末非国有经济发展起来之后，国企重新陷入困境。
1992年邓小平南巡讲话后，我国开始建立社会主义市场经济，放宽了市场环境。
国企开始建立现代企业制度。
并与2003年成立了国务院国有资产监督管理委员会（简称“国资委”）及其各级国有资产监管机构，试图实行权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制。
至此，国有资产有了单一的委托人，国资委作为“超级股东”代表国家形式国有资产的产权职能。
国资委通过各种制度建设提高其监管国企和国有控股公司的治理水平，完善和加强股东大会，董事会，监事会的监督功能；构建和优化高管的薪酬制度，强化对高管的长期激励和业绩考核。
国企得到了进一步发展，利润总额和利润率都得到大幅上升。
但仍存在一些问题。
那些能给政府带来巨额利润的企业将继续保持其国有或者国家控股地位，而且政府有积极性帮助其获得或者维护垄断地位。
收到“央企不能在规模上进入本行业前三位，就要进行重组”的压力，以央企为代表的新国企兼并重组活动异常活跃，企业规模迅速做大，利润快速增长。
但绝大多数利润都来自于中石油等少数公司。
一些实证研究还发现，国家高度垄断行业企业前言技术进步缓慢，而且全要素生产率（TFP）增长率缓慢，甚至下降。
同时，这些企业并不必上缴国有资本收益。
因此，在经历了一系列的改革之后，国企仍然存在着缺乏竞争意识的问题。
国企作为政府的附属机构，两者之间存在着类似“父与子”的关系。
国企有政府出资，政府自然有敢于企业活动并要求企业承担各种社会任务的权利，企业遇到困难自然会向政府寻求帮助。
加之国企受过去经济观念的影响，企业的竞争观念不强，价值创造观念还比较薄弱，容易盲目地扩大规模。
2.4.2资本结构有待改善
过去很长时间里，国有企业资金都实行国家统一管理，企业并不具有融资决策的自主权。
但随着现代企业制度的建立，国有企业资金来源发生了根本变化，其资本结构的问题也逐渐在市场经济中凸现出来，如高比例负债融资、流动负债占比过大、上市公司偏好股权融资等。
这些问题在不同时期虽然有不同程度的表现，但从总体看，目前国企资本结构仍然存在以下两个突出的问题。
（1）资产负债率仍然偏高
20世纪80年代初，国有企业的资产负债率比较低，一般在10%左右。
但随着国家对国企资金供给制度的变革，国企债务的严重性也日渐显现。
1998—2002年，国企的资产负债率平均达45%左右，并呈不断提高的趋势；2003—2007年，国企平均资产负债率上升到66%—76%之间，主要集中在72%左右。
2008—2011年，国企资产负债率有所下降，但仍分别达到64.4%、63.7%、61.5%、62.7%，半数以上中央企业的平均资产负债率超过65%；而同期国企的净资产收益率分别为6.5%、6.2%、7.5%、7.4%，2012年1—5月，国企净资产收益率只达到2.4%，比上年同期下降0.7%。
近几年，国企资产负债率虽然有所下降，但考虑到其经营业绩普遍不高甚至下滑的情况，我们有理由认为，国企负债率依然偏高，其背后是资本结构的不合理。
首先，国企资产负债率超过了国际上公认的50%的合理比率，这使企业的财务风险和债务成本必然增加；其次，国有企业经营业绩差，资金使用效率与利息（债务成本）很容易出现倒挂现象。
一般认为，导致国企高负债率的原因主要有如下三点：
一是国家实行“拨改贷”后，本来作为权益注入的资金全部转变成了对银行的负债；二是国企的社会责任不断加重，资产中有相当的比例要用于非经营性活动，使经营性资产所占比例降低；三是企业行为不合理，经营效益差，还债能力降低。
但其中有一个很重要的原因被忽略了，这就是国有企业在融资扩张的过程中，由于存在与国有银行的血缘关系，其预算约束软化的痼疾实际上没有得到消除。
（2）上市国企股权融资偏好依然存在
国企通过股份制改造并上市后，享有多渠道的融资方式，包括利润留存、配给股份、增发股票、企业债券和银行贷款等。
其中，留存收益、长期负债和股权融资是企业长期资金的来源渠道。
在长期资金筹措的渠道选择上，上市国企一般存在股权融资的强烈偏好。
目前有人对上市公司的股权融资偏好提出质疑，认为该偏好还不能完全得到上市公司再融资的数据支持，且也与国企负债率居高的事实不符。
其实，上市公司偏好股权融资是指公司不放弃有可能选择股权融资的机会，它与公司的高负债比率并不矛盾。
如果说在公司目前的资本结构中，股权融资的比例较低是与我国资本市场的发展程度和股权融资的条件有关，但不能因此否认上市公司存在股权融资的偏好。
事实上，在我国目前的股票市场和上市公司股权结构的状况下，无论是从公司自
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