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贸易争端研究报告

2019年贸易争端研究报告

2019年9月

发达国家潜在经济增长率下降以及财富分配不均是贸易争端激化的根本原因。

1）长期经济增长两大支柱：

人口和劳动生产率都开始下行。

2018年美国人口增长率只有0.62%，为二战以来最低增速，同时婴儿潮一代退休带来的老龄化问题日益严重，2018年末美国65岁及以上人口比重已经提升至15.8%，且该过程会一直持续到2030年左右。

另外，美国近八年劳动生产率增速平均值低于1%，被新兴市场快速赶超。

2）经济全球化实现了资源在全球范围内的有效配置，带来全球经济红利，但带来的红利并没有公平的分配到各个阶层，发达国家财富分配不均现象更加严重。

贸易争端导致全球经济下行。

自2018年中贸易争端激化后，主要经济体的贸易余额增速均出现了明显的下滑，贸易额的萎缩已开始冲击全球经济增长，尤其是对贸易依存度更高的欧洲国家冲击更大。

对美国经济来说，同步指标已开始走弱。

从高频数据来看，美国8月份ISM制造业PMI指数降为49.1。

2019年新增非农就业人数开始下行，以及美国国债收益率倒挂，都反映了美国未来经济下行压力大。

贸易争端激化对中国经济的影响业已体现，制造业投资降至低位且未见起色，经济数据整体疲软。

另外，全球第四大经济体——德国经济陷入衰退的可能非常大。

目前看来，全球经济还在探底的阶段。

贸易争端带来的三个问题值得警惕。

1）贸易争端阻碍了资源在全球的最优配置，带来劳动生产率下降，全球潜在经济增长率下行。

2）贸易争端成本转嫁给央行，货币政策操作空间变小。

如果没有中美贸易争端，那么全球和美国经济增长的不确定性会比现在大为减少，美联储在今年降息的必要性下降。

3）加关税迫使企业承担更多的成本，不仅挤压公司利润，部分企业不得不削减或推迟投资计划，这会不断威胁到美国中小企业及上下游产业链制造业就业岗位，进而影响美国经济增长主要引擎——消费。

看好黄金债券等避险品种。

1）贸易争端激化以及多国央行实行宽货币政策或释放宽货币信号，黄金价格不断创新高，国债收益率持续下行，全球负利率愈演愈烈。

贸易争端对黄金和债券等避险品种有两方面的影响，第一方面是通过提振避险需求直接影响价格；第二方面是贸易争端不断拖累全球经济增长，从而影响价格。

还需要注意随着债券收益率不断走低，负利率在全世界愈演愈烈，负利率反过来又会刺激黄金的需求（黄金的0利率吸引力相对变强），形成反馈效应。

2）对权益类市场形成压力。

美国标普500指数从2018年2月以来几乎没有上行，股市的波动率大幅走高使得权益类资产的吸引力下降，再度对权益类资产的估值造成挤压，形成负向反馈。

一、贸易争端导火索：

发达国家经济增长下降，财富分配不均

1、发达国家潜在经济增长率下降

发达国家生育率下降，老龄化问题日愈严重，制约经济长期潜在增长率。

美国从1946年到1964年期间出生的婴儿多达7600万，约占当时美国人口的三分之一。

1970年代起，婴儿潮一代逐渐成年，婴儿潮一代热衷于投资股票和地产，习惯提前消费，是推动美国经济增长的重要引擎。

但婴儿潮后美国人口增长率持续下降，从1960年的1.70%不断走低，2018年只有0.62%，为二战以来的最慢增速。

同时，婴儿潮出生的一代从2010年开始陆续退休，最典型的就是美国65岁以上人口占比开始快速提升，美国65岁及以上人口比重由2010年的12.97%快速提升至2018年的15.80%，且该过程会一直持续到2030年左右，美国人口普查局预测，65岁以上的人口比例在2028年会上升到20%，在2023年65岁以上的人口会超过15岁以下的人口数，生育率下降以及人口老龄化的问题给美国经济长期潜在增长率形成巨大的不可逆转的压力。

除了美国，欧盟、日本等发达国家也同样面临人口的压力，欧盟人口增长率80年代开始就一直在0.5%以下的低位徘徊，日本人口增长率甚至已经连续八年负增长。

同时，老龄化的问题也非常严重，2018年，日本65岁及以上的人口比重已经提升至27.47%，欧盟65岁及以上人口比重已达到19.94%，中国65岁及以上人口比重则只有11.19%。

除了人口增速变慢之外，一个国家长期经济增长的第二个引擎，劳动生产率增速也在持续下降。

劳动生产率的大幅增长是带动上世纪90年代美国经济强劲增长的重要因素。

但是自2011年以来，发达国家的劳动生产率增速显著下滑，美国最近八年的平均值低于1%。

一方面是因为科技进步速度放缓。

这一点反映在美国企业的进入和退出比例不断下降，说明科技进步速度变慢，技术进步速度有所放缓另一方面是08年金融危机后，全球采取量化宽松的货币政策维持低利率环境，资本长期回报率的吸引力下降，企业资本支出不足。

另外，劳动生产率增速决定了实际薪资的增长速度，决定中产阶级的收入水平，这也导致了美国的家庭收入中位数在2007后提升幅度很小，2018年较2007年仅增长了3.6%。

发达国家劳动生产率增速变慢的同时，新兴市场国家的劳动生产率快速赶超，使得发达国家有了比较大的压力。

美国长期潜在经济增速放缓是美国此次反全球化的重要因素之一。

经济增长的两大支柱：

劳动力供应和劳动生产率均表现疲弱，发达国家人口增长率增速下降，且老龄化问题日愈严重，而劳动生产率增速也持续下滑，美国长期潜在经济增速已大幅下降。

自2011年以来，美联储就不断调低对美国长期经济增长率的预期，从2011年的2.65%调整到2019年中的1.90%。

如果从人均的角度来看，需要减去0.6%左右的人口增长率，也就是说人均GDP的速度则只有1.3%左右，速度比较慢。

同样，欧洲央行也在持续调低对欧洲长期经济增长率的预测。

与此同时，发展中国家却受益于全球化制造业产业链转移，尤其是中国，迎来多年的高速发展，劳动生产率大幅提升，资本完成原始积累，潜在经济增速持续高于发达国家。

2、财富分配不均带来的反全球化潮流

经济全球化实现了资源在全球范围内的有效配置，带来全球经济红利，但这并没有公平地分配到各个国家和阶层。

首先，制造业转入国享受红利，中国在过去20年就是全球化最大的获益者。

但发达国家的产业工人则因为制造业的转移而陷入困境，美国制造业对GDP的贡献持续降低，制造业雇员员工数量也在持续下降。

反观制造业转入国则情况很不一样，以中国为例，中国2001年加入WTO后，贸易额快速增长，2015年中国贸易出口额占全球出口总额的比重提升至13.8%（2000年为3.9%），成为此轮经济全球化的最大受益者。

另一方面，除了国别分配不均外，主要经济体内的贫富差距也在持续扩大，发达国家制造业转出后新型的科技企业比旧的制造业雇佣的人要更少，对劳动力的技能能力要求更高，这使得其新增财富的分配更不均衡。

收入分配恶化使得社会矛盾持续积累，低收入产业人群往往也是逆全球化的主要参与者。

美国2017年基尼系数已升至0.48，19年一季度美国前1%富人拥有的净资产占全社会净资产的31.1%（1990年一季度为23.2%），后50%人口持有的净资产比重为1.3%（1990年第一季度为3.6%），财富分配不均持续扩大。

二、贸易争端导致全球经济下行

1、从美国市场看贸易争端的影响

美国经济的同步指标开始走弱，领先指标迅速走弱，债券收益率倒挂表明美国经济衰退概率大增。

对外贸易方面，二季度美国出口金额同比下降1.70%，进口金额仍有2.6%的增速，主要是“抢进口”效应，未来面临较大的下行压力，这也体现在了PMI进出口指数上，美国ISM制造业新出口订单PMI指数已降至8月份的43.3，进口PMI指数降至46.0。

二季度美国GDP增速为2.0%，GDP中的领先变量住宅投资已是连续六个季度下降，非住宅投资则录得2016年第二季度以来的第一次下降，信号非常值得警惕。

投资下降会对未来的就业扩张形成相当的压力。

再看其他领先指标，美国8月份ISM制造业PMI指数降到49.1，消费者信心指数开始下行，房屋销售持续疲软，2019年新增非农就业人数表现不及去年，显示经济下行动能不断在积累。

美国主要国债收益率（包括10年和2年以及10年和3个月国债收益率差值）都出现了倒挂，从历史上来看，倒挂的收益率会对银行以及企业的借贷行为产生负面影响。

这也是从1967年以来，美国的经济衰退之前都出现倒挂的原因。

美国最近银行股的抛售显示资本市场预计收益率倒挂会对银行利润和银行放贷意愿产生影响，未来经济下行压力会持续增加。

持续的贸易争端会不断影响美国及全球经济增长。

首先，贸易争端升级会直接带来全球贸易额的日渐萎缩，影响贸易产业链企业的经营，经济下行压力增大，反过来全球经济下行又会带来贸易额的进一步下滑，从而对美国经济产出负面冲击；第二，在贸易争端长期化下，国际环境不确定性增加，企业投资和居民消费意愿都会有所下行；第三，反全球化过程中资源最优配置被破坏，经济潜在增长率下降，这势必会拖累美国的就业和消费等。

目前美国的通货膨胀还没有开始大幅上行，主要的原因是人民币的贬值对冲了关税的部分影响，以及贸易企业用自身利润承担了关税而没有转移到消费者。

但从目前美国企业界发出的反对声音来看，如果关税在目前的基础上继续增加，则有可能对经济产生较大的通货膨胀压力。

2、从中国市场看贸易争端的影响

贸易争端对中国进出口冲击开始显现，中国出口欧盟、东南亚等市场的份额提升。

由于“抢出口”效应，2018年中国出口金额保持较快增长，但2019年以来增速降至零增长，1-8月累计同比增长0.4%；进口增速则自19年初开始持续负增长且降幅有所扩大，1-8月累计同比下降4.6%。

从中国主要出口经济体来看，美国市场增速下降最快，1-8月累计同比下降8.9%。

我们判断前期“抢出口”的透支效应会不断显现，尤其是在今年下半年和明年上半年，进而对经济增长形成压力。

但需要指出的是中国出口欧盟、韩国市场增速虽有所下降但仍维持正增长，出口东南亚国家增速则有所提升，主要是中美贸易争端加剧后，面临美国市场的萎缩，中国企业积极寻找新的贸易伙伴。

出口东南亚国家的金额快速提升，除了产业链转移至东南亚外，部分还可能与为规避加征关税把东南亚作为中转站。

整体来看，中国出口美国的份额虽有所下降，但对美国市场依赖度仍较高，2018年中国出口美国金额占中国出口总额的比重为19.2%，19年1-8月比重则下降到17.1%。

中美贸易争端升级后，中国出口欧盟份额超过了美国，出口东南亚份额提升较快，2019年1-8月，中国出口美国、欧盟、日本、韩国和东南亚国家联盟的比例分别是17.1%、17.4%、5.8%、4.5%和14.0%。

贸易争端拖累企业利润和制造业企业投资。

1）最直接的影响是贸易额萎缩直接冲击外向型企业，尤其是对美出口的企业，随之带来订单的下降、库存的增加、成本的提升等。

同时，对外贸易企业的上下游产业链也会受到较大冲击，甚至很多跨国企业在面对中美贸易争端不确定性时，可能会选择退出中国市场。

中国制造业新出口订单PMI指数已连续15个月处在荣枯线以下，制造业投资今年以来也是大幅下行至历史低位且未见好转，这会对相关企业的上下游造成压力。

2）另外，美国加征关税主要是为了掣肘中国制造业的升级，结合今年对华为的限制，这给当前处于换挡调结构、注重高质量发展的中国经济带来一定挑战。

3）同时，还需警惕贸易争端对中国金融市场的冲击，主要有两个，第一，中美贸易争端的不确定性会对汇率形成压力，进而可能影响到外汇储备；第二，中美贸易争端导致相关企业生产经营的不景气，增加金融机构的坏账，同时影响信用扩张的动力，进而影响我国的货币政策。

贸易争端的冲击也正在延伸到各行各业，除了对外贸易和外贸产业链企业投资增长萎缩外，居民消费和经济景气度也开始走弱，2019年8月社零总额同比增速降至7.5%，工业增加值同比增速也降至低位4.4%，经济数据表现疲软。

3、从全球视角看贸易争端的影响

在全球化发展的今天，中美贸易争端激化，没有一个国家可以独善其身。

最直接的，除了中国，美国直接和欧盟、加拿大、墨西哥、日本等国家或地