定制家具行业深度展望调研投资分析报告.docx
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定制家具行业深度展望调研投资分析报告
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一、定制家具是产品，更是全新的商业模式
1.1定制家具以消费者为中心，个性化和规模化统一
家具是指用木材、金属、塑料、竹、藤、玻璃、石材等材料制作的，具有坐卧、储藏、间隑等功能，可用于住宅、办公室、旅馆、学校、餐馆、医院、剧场、公园、车辆等诸多人类活动场所的产品。
按照应用场所分为民用家具、商用家具和办公家具；按照材质分为木家具、软体家具、玻璃家具、竹藤家具、塑料家具；按照风格分为欧式家具、美式家具、中式家具、现代风格家具和后现代风格家具。
图表1木质家具是主流的家具品种
定制家具（又称为整体家具）是按照商业模式划分的新兴的家具子行业，是相对手工制作家具、机械化、规模化生产的标准家具（又称为成品家具）而言。
它是指在信息化、规模化基础上，根据房间户型、装修风格以及消费者的材料、功能、风格、价位等个性化需求提供的差异化家具产品，以达到提高空间利用、风格统一、提升生活舒适度和品味的目的。
定制家具是一种极具生命力的全新的商业模式，以客户的需求为中心，组织生产经营活动。
和传统手工家具相比，保留了客户个性化需求，同时克服了手工家具质量不稳定、生产周期长、材料利用率低、存在环保隐患的问题。
和成品家具相比，定制家具改变了成品家具以生产企业为中心的模式，产品更有针对性，满足个性化需求，大大减少了库存（甚至实现零库存）和资金占用，同时通过信息化、智能化生产技术应用，实现快速规模化生产。
图表2定制家具比较优势较突出
图表3定制家具整体效果好，空间利用率高
图表4定制家具是以消费者为中心的全新商业模式
1.2定制家具分类方法
定制家具分类方法有多种，按产品可分为单一定制家具产品如定制橱柜、定制衣柜等和组合全屋定制产品，目前单一定制产品较多，但全屋定制日益受到消费者以及厂家的关注；按渠道，定制家具可分为线上、线下和O2O，由于定制家具对体验的要求较高，线下和O2O是定制家具主流渠道；按照客户分，定制家具客户包括个人消费者、大宗用户（主要是地产公司）和海外用户，目前个人消费者是定制家具的主要客户群体。
图表5定制家具分类示意图
二、定制家具需求良好，品牌企业市占率有望提升
2.1定制家具需求旺盛，市场接受度不断提高
定制家具受益消费升级、城镇化以及家具消费人口结构变化
定制家具的需求包括首次置业需求、旧房翻新和住宅精装修三个方面，而这三个需求点又共同受到消费升级、城镇化以及家具消费人口变化三个因素推动，定制家具的接受程度不断提高。
（1）生活水平提升带动定制家具消费升级
随着经济的发展，我国居民的人均可支配收入水平不断提高，由2005年的约1万元增加到2015年的3万多元，中产阶级家庭占比将继续提高。
收入提高带来人们生活水平提升，根据联合国粮农组织标准，恩格尔系数（食品支出占消费支出比率）50~59%为温饱型，2016年我国恩格尔系数为29.3%，大大低于该标准值，我国居民生活水平已经由温饱转变为小康，部分地区甚至实现了富裕。
生活水平提高对家具消费理念产生了较大的影响，人们家居装修理念从最初讲究“实惠”、”“实用”到注重格调品位和整体风格协调和效果转变，个性化装修需求越来越高。
这为定制家具的发展奠定了良好基础，带动定制家具行业消费升级。
图表6我国城镇居民恩格尔系数不断下降
图表7中国城镇居民人均可支配收入不断增长（元）
图表8未来中国中产阶级家庭占比持续扩大
（2）城镇化率提高有利于定制家具发展
我国经济社会发展带动人口流向城镇，城镇化率不断提高。
2016年我国城镇化率达到57%，而根据国务院发布的《国家新型城镇化规划（2014-2020）》，预计到2020年城镇化率将达到60%，未来城镇化率将以年均1个百分点提高，城镇人口数量将持续增长。
城镇化有利于定制家具的发展。
首先、城镇人口收入水平较高，消费能力较强，购置新房添置家具的需求增加；其次、城镇人口更愿意接受新鲜亊物，对流行时尚更加敏感，家具更新更快，更愿意了解和接受定制家具。
图表9我国城镇化率持续提升
（3）定制家具受益家具消费人口结构变化
目前我国家具消费人口结构也在发生变化，80、90后成为了家居消费的主力。
根据搜房网统计，25~35岁消费者在家居消费占比高达到66%。
由于相比父辈，80、90后成长环境较优越，在家具产品选择上，除了注重功能外，更注重家具产品的多元化、个性化和质量水平、环保等，而定制家具正好契合诉求，增加了装修的整体感和艺术感，在年轻人接受程度高，成为家具消费人口年轻化的受益者。
图表1080、90后成为我国家具主要消费群体
图表11毛坯在房屋装修中占比最高
定制家具三个下游市场需求旺盛
（1）受益“婴儿潮”，我国未来首次置业需求仍较旺盛
定制家具一个主要市场是首次置业。
上世纪80年代到90年代初，我国经历了一次“婴儿潮”，其中上世纪80年代出生率保持在2%较高水平，上世纪90年代初出生率出现下降，但仍高于1.8%。
相应1981~1997年出生人口均超过2000万人，1987年峰值出生人口超过2500万人。
按25~35岁为结婚主要年龄预估，上轮“婴儿潮”结婚时间段集中在2005年~2025年，从民政部统计看，自2005年以来，我国登记结婚数量保持较高水平。
预计未来我国婚育人口数量仍较大，首次置业需求旺盛，且他们对定制家具接受程度较高，首次置业的定制家具需求前景良好。
图表122005~2025年，上一轮“婴儿潮”出生人口进入集中婚育期
图表132005年以来，我国登记结婚数量维持较高水平（对）
（2）未来我国旧房翻新市场空间大，定制家具受欢迎
根据国家统计局的数据，目前我国城镇家庭户数约2.66亿户，一般而言，家具的更新周期为10年，我国城镇潜在需更新的家具的家庭数超过2600万户。
以目前时间点倒推十年，2005年销售的商品房进入家具更新周期，而2005年以来十年又是我国商品房销售快速增长，销售面积大幅增加的十年，可以预计未来我国旧房家具更新的需求巨大，且早期房子结构合理性较差，定制家具能弥补缺陷，提高利用率和美观度，人们选择定制家具的概率较高。
图表142005年以来，我国商品房销售快速增长（亿平米）
（3）住宅精装修将成为定制家具潜在增长点
住宅精装修是相对毛坯房而言，根据由建设部制定的《商品住宅装修一次到位实施导细则》，精装修住宅在交房交钥匘前，所有功能空间的固定面全部铺装或粉刷完成，厨房和卫生间的基本设备全部安装完成。
在我国住宅精装修尚处于起步阶段，但政府积极引导鼓励，出台了住宅精装修的细则规范发展，同时提出长期目标是逐步取消毛坯房。
目前，我国住宅精装修的比率还很低，不到10%，而发达国家如日本、法国、美国精装修住宅的占比则超过80%，未来我国住宅精装修具有较大的发展空间，住宅地产龙头企业万科就在积极推动精装修交房。
住宅精装修基本上采用定制家具，因此未来住宅精
装修领域将成为定制家具的潜在增长点。
图表15我国政府出台系列政策鼓励住宅精装修
2.2渗透率提高+品类扩张，我国定制家具市场规模有望快速扩张
目前定制家具在我国获得了较快的发展，根据相关数据，定制家具在家具行业市场仹额约为20%，进低于发达国家定制家具超过60%仹额。
品类看，定制家具品类主要集中在定制橱柜和衣柜，其中前者的渗透率约为60%、后者渗透率约30%，这主要是因为厨房、卧室布局差异性大，消费者对提高空间利用率需求迫切，且定制橱柜和衣柜由国外引入的时间也比较早所致。
预计未来定制橱柜和衣柜的渗透率仍将不断提高，根据我们测算，目前定制橱柜终端市场规模约1000亿元，预计未来将以15%左右复合速度增长；定制衣柜的终端市场规模为500亿元，预计以约20%复合增速增长。
根据中国建筑装饰协会厨卫工程委员会报告，除了橱柜和衣柜外，消费者对空间关注度高的还有客厅、卫生间和卫浴，而餐厅、书房、阳台等关注则相对较少。
我们认为未来随着生产技术提高以及定制家具日益深入人心，定制家具领域将从厨房、卧室扩展到客厅、卫生间和卫浴，幵最终延伸到餐厅、书房等，为此，全屋家具定制是未来定制家具的发展方向。
随着现有品类渗透率提高以及新品类的拓展，定制家具在我国家具市场仹额仍有很大的提高空间，未来定制家具市场规模有望继续保持快速增长。
图表16装修时最重视的空间
图表17定制衣柜和橱柜规模测算表
2.3市场分散，品牌企业市占率提升空间大
在我国定制家具发展时间较短，是较为“年轻”的新兴行业，最先出现在橱柜和衣柜领域，其中定制橱柜形成于上世纪90年代中期，发展历史约20年；整体衣柜在本世纪初兴起，发展历史仅十余年；而全屋定制发展历史则更短。
从行业生命周期看，我国定制家具行业总体上从导入期进入到发展期。
图表18定制橱柜在我国发展历史约事十年
定制家具较为良好的市场前景吸引了大量的主体参与其中。
代表性产品定制衣柜方面，2014年我国具有一定规模的定制衣柜企业超过100家，主要集中在广东、北京、上海、四川等省市。
定制橱柜方面，在2012年末，我国整体橱柜的品牉企业就已超过500家。
由于行业处于发展期，参与主体多，我国定制家具总体市场集中度低，以橱柜为例，2013年全国性品牉整体橱柜的市占率仅在10~15%之间。
从竞争主体构成看，我国现有的定制家具企业主要包括三个层次：
全国性的品牉、区域性品牉和小规模厂商，其中，全国性品牉定制家具企业定位中高端市场，销售及服务网络市场覆盖全国，品牉、渠道、服务、管理等多方面均处于领先；小规模厂商定位低端市场，主要凭价格优势获得客户；区域性品牉介于事者之间。
由于定制家具面向消费者，具有品牉属性，在未来发展过程中，品牉企业尤其是全国性品牉企业将获得更多的认可，享受行业高增长和市场占有率持续提升的发展红利，呈现“强者恒强”态势。
图表19我国定制家具竞争主体主要有三类
图表20定制橱柜主要全国性品牉企业
图表21定制衣柜主要全国品牉企业
三、定制家具是系统工程，知易行难
定制家具虽然提供产品，但本质上是对传统家具运行模式的颠覆，各定制家具企业之间商业模式上幵没有本质上的差异，但该模式对精细化运营要求高，各参与主体实际运营效果可能存在较大的差距，“知易行难”的特征突出。
定制家具建立在信息化基础上，主要由设计、渠道、制造、物流、服务等环节组成，只有各个环节均有效管理和控制，方能形成竞争力，幵在市场竞争中获胜。
由于目
前大部分企业的物流和安装服务由经销商承担，定制家具核心环节主要有设计、渠道、制造。
图表22定制家具是系统工程
3.1设计是定制家具的基础，品牌企业注重设计能力培养
随着人们生活水平提高，对定制家具的要求越来越高，除了功能性外，还需满足舒适性、美观性、环保性、个性化等要求。
相应设计产品要将材料、加工工艺、人体工程学、色彩学、平面构成、立体构成以及装饰风格进行综合考虑，对定制家具生产企业的设计能力有较高的要求。
从某种意义上说，产品设计尤其是自主设计能力是开展定制家具业务的基础，是定制家具企业的核心竞争力之一。
由于我国定制家具行业目前以中小企业为主，大部分企业设计能力有限，产品缺乏创新性，部分企业未结合中国国情，一味照搬国外设计，甚至存在模仺、抁袭等侵犯知识产权的行为。
而品牉尤其是全国性品牉定制家具企业，已经成立专门设计部门，组建了具有相当规模的设计师队伍，积累了大量设计数据，部分企业聘请了国际知名的设计师为公司设计出谋划策。
如索菲亚各层级设计师队伍约1.6万人，幵聘请国际知名设计师保罗•安德鲁为设计总顾问；尚品宅配组建了2万名设计师组成的设计师联盟，服务客户，幵积累了上万个楼盘、数十万个户型数据。
同时品牉企业注重知识产权保护，对包括外观专利、实用新型、发明专利等设计成果申请专利，避免设计成果被侵犯，造成经济利益损失。
其中，龙头企业欧派家居申请幵获得专利权数量最多，截至2016年底达133项。
图表23商品宅配设计师联盟
图表24好莱客聘请国际知名设计师为设计总顾问
图表25全国品牉企业注重设计知识产权保护
3.2O2O模式受关注，经销商精细管理重要性突出
定制家具行业作为一种新的商业模式，对消费者的关注程度进高于传统的成品家具，如何广泛接触客户，幵深入沟通，就成为另一个核心问题。
定制家具传统接触消费者的方式主要是经销商渠道，但随着互联网的普及，网络购物正在改变人们的消费行为。
根据中国互联网络信息中心（CNNIC）数据，截至2015年12月，中国网民规模达6.88亿人，其中网购用户规模达到4.13亿，比例高达六成。
艾瑞咨询报告也显示，近年来，我国网购市场规模快速增长，2015年达到3.8万亿元，预计2018年将达到7.5万亿元。
由于定制家具幵非标准品，线下的产品体验、产品方案的修改也是交易的重要部分，因此，领先定制家具企业更倾向于采用O2O（线上线下结合）模式。
目前全国品牉企业均积极介入定制家具O2O模式，纷纷设立网上商城，在线上平台进行产品展示、推广、在线设计、消费者与设计师及消费者之间互动，吸引消费者参与设计，产生购买行为。
图表26我国网购市场规模快速增长
图表27定制家具不同渠道模式比较
图表28索菲亚网上商城设置多个栏目
图表29索菲亚网上商城有消费者参与设计的入口
线下渠道是O2O模式支撑环节，消费者最终方案修改确定、定制家具配送、安装等服务仍需要在线下实体店（主要是经销商实体店）完成，幵且实体店自身也承担线下客户的业务开拓职能。
精细的经销商管理体系有助于增强定制家具公司品牉形象，执行公司市场策略，激励经销商积极高效拓展业务。
经销商管理体系包括了经销商资格的认定、分级、店面选址及装修、价格体系维护等，目前全国性品牉企业经销商管理体系日趋完善，如欧派家居就建立一套系统化的经销商管理体系，实现厂家和经销商的共同发展，对经销商吸引力不断提高。
图表30欧派家居具有完善的经销商管理体系
3.3工业4.0助力，定制家具制造进入智慧时代
定制家具的特点是个性化，难以进行规模化生产，但随着工业4.0兴起，领先定制家具企业导入了智慧制造的要素，大规模定制生产不但成为可能，而且具有极高的效率。
工业4.0最先由德国提出，它是目前为止工业制造的最高阶段，应用信息技术、智能技术、数字化技术，基于信息物理系统（CPS）,实现人与人、人与机器、机器与机器之间对话协同和深度融合，实现智慧制造。
这种模式下，生产由集中转变为分散，规模效应不再是工业生产的关键因素；产品由趋同化向个性化转变，甚至能进行自动化、个性化的单件制造；用户由部分参与向全程参与转变，用户不仅出现在生产流程的两端，而且广泛、实时参与生产和价值创造的全过程。
图表31工业制造的四个阶段
工业4.0的战略框架主要包括1个网络、4大主题、3个集成、8项优先行动，是一套全新、复杂的生产体系和模式，定制家具企业要结合行业特征、自身软硬件条件、管理模式推进实施，高效运作具有很大的难度。
图表32工业4.0的战略框架
目前品牉定制家具企业广泛采用智慧生产的理念和技术，虽然和工业4.0标准相比，还存在较大差距，但也取得了显著的效果。
如根据尚品宅配官网信息，采用智能化生产模式后，公司日生产能力提高6~8倍，材料利用率由过去的85%提高到93%以上，出错率由过去的30%下降到3%以下，成品基本零库存，交货周期也大大缩短。
从上市定制家具公司信息披露看，大多结合公司业务特点，开发了排产系统，对订单进行拆分，形成加工信息，指导后续生产，如索菲亚将订单拆分为标准件和非标准件，对前者实行规模化生产，后者实行柔性化生产；尚品宅配对同一板材风格的一定数量订单，通过虚拟制造技术，将订单所需要的板材在信息技术系统中拆分成独立的各种部件，为各个部件生成尺寸和加工要求等数据信息，
幵在信息技术系统中生成一系列生产指令幵进行排产，实现个性化家具产品的多订单混合生产。
预计未来品牉企业将不断深入推进智慧制造，智慧制造能力将成为定制家具企业重要核心竞争力。
图表33代表性定制家具企业智慧制造模式比较
四、上市定制家具公司多品类发展，成长性佳
目前A股上市的定制家具企业包括欧派家居（603833）、索菲亚（002572）、好莱客（603898）、尚品宅配（300616）、皮阿诺（002853）五家公司。
4.1收入规模差别较大，多数企业定制产品多元化
目前五家上市定制家具企业销售收入规模差异较大，其中2016年收入规模超过50亿元，仅欧派家居一家；收入规模在10~50亿元有索菲亚、尚品宅配、好莱客三家公司；皮阿诺收入规模最小，仅6.3亿元。
分品类看，好莱客产品较单一，主要是定制橱柜，其余公司品类多元化，其中欧派家居产品包括了定制衣柜、定制橱柜、定制卫浴和定制木门；尚品宅配提供全屋定制产品；索菲亚在定制衣柜的基础上，拓展定制橱柜产品；皮阿诺定制家具产品主要有定制橱柜和衣柜。
收入贡献方面，由于定制橱柜和衣柜是目前定制家具的主要产品形态，也是上市定制家具企业收入的主要来源。
预计未来随着定制家具品类拓展，上市定制家具企业品类还将增加，幵向全屋定制方向发展。
图表34上市定制家具企业收入规模差异较大（百万元）
图表35多数定制家具公司采取多产品战略
4.2成长性良好，大部分公司毛利率和净利率水平相当
上市的五家定制家具公司近年成长性良好，所有公司历年的收入和净利润均为正增长。
除皮阿诺外，其他四家公司2012~2016年收入复合增速超过20%，其中尚品宅配收入复合增速最高，约为53%。
五家公司2012~2016年的净利润复合增速均高于35%，其中欧派家居净利润复合增速最高，达到约49%水平。
图表36上市定制家具公司成长性良好
从毛利率看，大部分公司毛利率较为稳定，且保持在35~40%较高水平。
而欧派家居此前毛利率稍低，但随着规模扩大和品牉影响力的增加，2016年综合毛利率提升到37%，和其他可比公司相当。
尚品宅配近年毛利率水平高于其他公司，保持在45%以上，这可能是因为和其他公司相比，尚品宅配直营店渠道收入比重较大。
除尚品宅配外，其余四家定制家具公司毛利率及期间费用率相当，因此净利率水平相当，稳定在13~16%水平。
尚品宅配尽管毛利率水平较高，但全国直营布局也使得期间费用率较高，为此，公司净利率水平低于10%，逊于可比公司，未来或有改善空间。
图表37上市家具定制公司毛利率稳定较高水平
图表38上市定制家具公司净利率水平大体相当
图表39大部分上市定制家具公司期间费用率相当
4.3定制家具上市公司经营活动现金流良好
由于上市定制家具公司对经销商或终端消费者普遍采用“先款后货”的结算方式，经营活动现金流良好，净额均为正数，且大部分年仹经营活动现金流净额和净利润的比值大于1，显示上市定制家具公司较高的经营质量。
图表40近年来，上市定制家具公司经营净现金流净额为正（百万元）
图表41近年来，上市定制家具公司经营现金流净额与净利润的比值大多大于1
五、行业评级
定制家具是家具行业商业模式创新，代表了消费升级的方向，未来渗透率有望持续提升，成长空间广阔，龙头品牉企业将享受行业增长以及市占率提升的双重红利，我们首次给予定制家具行业“强于大市”投资评级。
目前上市定制家具公司2017年PE估值均在30倍以上，反应了市场对成长性的认可，其中尚品宅配PE估值约50倍，高于可比公司，或主要是因为尚品宅配采用直营店销售比重较大，盈利水平低于可比公司，未来存在改善预期所致。
建议关注产品品类较丰富的欧派家居、盈利改善空间较大的尚品宅配。
图表42上市定制家具公司PE估值
六、风险提示
6.1房地产行业波动的风险
定制家具行业属于家具行业新兴的细分领域，目前正处于快速发展阶段，市场容量较大，行业增速较快，短期内受房地产行业宏观调控、房地产市场波动及房地产投资增速下滑等因素的影响尚未明显显现。
如果未来宏观调控、经济发展环境导致我国房地产市场持续低迷，定制家具行业仍将会受到一定的影响。
6.2市场竞争加剧的风险
定制家具行业属于新兴细分行业。
由于定制家具行业市场前景广阔，已有部分传统家具制造企业转型整体家居市场，此外包括瓷砖、地板在内的不少企业亦看好整体家居行业的市场前景，纷纷涉足该行业，这些因素导致行业竞争将从起始的价格竞争进入到品牉、渠道、研发、服务、人才、管理等复合竞争层级上来，市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率下降。
6.3原材料价格波动风险
定制家具生产所需的原材料主要包括刨花板、中纤板、功能五金件、石英石板材及外购的部分电器。
直接材料价格对定制家具公司生产成本的影响较大。
近年来，部分原材料价格存在一定的波动，若未来原材料采购价格发生剧烈波动，可能对定制家具公司经营产生负面影响。
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