第九章市场的有效性与行为金融学初探.ppt
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第九章第九章市场的有效性与行为金融初步市场的有效性与行为金融初步第一节市场有效性第一节市场有效性第二节投资者理性假设第二节投资者理性假设第一节市场有效第一节市场有效一、一、随机游走与有效市场随机游走与有效市场二、二、随机游走与市场理性随机游走与市场理性三、三、三种有效市场三种有效市场四、四、有效市场悖论有效市场悖论五、五、EMH的几点推论的几点推论六、六、有效市场理论的违背现象有效市场理论的违背现象马克维茨均值方差模型马克维茨均值方差模型CAPMAPT模型模型BS期权定价模型期权定价模型以上这些模型是现代金融学最主要的模型，以上这些模型是现代金融学最主要的模型，他们都假设人是理性的。
基于人是理性的他们都假设人是理性的。
基于人是理性的假设，对市场的有效进行研究假设，对市场的有效进行研究现代金融学所有模型基础性假设：
（弱式）现代金融学所有模型基础性假设：
（弱式）有效市场！
有效市场！
一、一、随机游走与有效市场随机游走与有效市场MauriceKendall,Theanalysisofeconomictimeseries,PartI:
Prices,JournaloftheRoyalstatisticalsociety96,1953.确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化是确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化是随机游走（随机游走（Randomwalk）：
价格的变化是）：
价格的变化是随机随机的且不可预测的。
的且不可预测的。
例子：
假设存在一个例子：
假设存在一个“准确的准确的”模型，预测模型，预测A股票价股票价格格3天后将从天后将从20元元/股涨至股涨至23元元/股，若该预测信息是股，若该预测信息是公开的，则股票价格瞬间上升到公开的，则股票价格瞬间上升到23元元/股。
股。
3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历史。
史。
由于理性投资者的存在，任何能够用来对由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。
价格中。
由于价格是公开可知的，这意味着价格已由于价格是公开可知的，这意味着价格已经反映的所谓经反映的所谓“新信息新信息”已经可知，则已经可知，则“新信息新信息”就成为旧信息了。
就成为旧信息了。
若以若以已反应信息的价格已反应信息的价格来预测未来，等价来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的效的得不到任何结论，即未来价格的得不到任何结论，即未来价格的结论什么可能都有，即价格是随机游走。
结论什么可能都有，即价格是随机游走。
注意：
这里并没有否认真正新信息对价格的注意：
这里并没有否认真正新信息对价格的影响！
影响！
对对Kendall困惑困惑“价格变化是随机的价格变化是随机的”的回的回答：
答：
价格变化反映新信息，新信息会引起价格变化。
价格变化反映新信息，新信息会引起价格变化。
新信息是随机的，即无法预测的，只有无法预测的信息新信息是随机的，即无法预测的，只有无法预测的信息才是新信息！
才是新信息！
“市场有效市场有效”的本质是信息有效的本质是信息有效不同于资源有效配置的帕累托有效，也不同于马科维茨不同于资源有效配置的帕累托有效，也不同于马科维茨的有效组合，有效市场也不同于完全市场的有效组合，有效市场也不同于完全市场信息有效：
信息有效：
股票价格已经充分地、有效地、立即地消化股票价格已经充分地、有效地、立即地消化了所有可以得到的信息。
了所有可以得到的信息。
二、二、随机游走与市场理性随机游走与市场理性随机游走的形式并不是说明市场是非理性随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者争相寻求新信的，而恰恰表明这是投资者争相寻求新信息，以使得自己息，以使得自己在别的投资者获得这种信在别的投资者获得这种信息之前息之前买或者卖股票而获得利润的结果。
买或者卖股票而获得利润的结果。
这里，不要将股票价格变化的随机性，等这里，不要将股票价格变化的随机性，等同于市场的非理性（无序性）同于市场的非理性（无序性）如果股价是理性确定的，则只有新信息如果股价是理性确定的，则只有新信息才导致股价的变化，表现为市场的无序才导致股价的变化，表现为市场的无序性。
性。
反之，如果股票价格不是随机游走而是可反之，如果股票价格不是随机游走而是可以预测的，那么任何人均可以直接从市场以预测的，那么任何人均可以直接从市场上无成本地获得信息从而获得利润，那么，上无成本地获得信息从而获得利润，那么，这样的市场才是非理性的。
这样的市场才是非理性的。
这也是一种套利行为。
这也是一种套利行为。
证券在任何一时点的价格都是对所有相关证券在任何一时点的价格都是对所有相关的信息做出的反映称为的信息做出的反映称为有效性市场假设有效性市场假设（Efficientmarkethypothesis，EMH）EMH是信息有效、投资者理性、市场理性是信息有效、投资者理性、市场理性的统一。
的统一。
法马（法马（Fama），），意裔美国人，意裔美国人，1939年生于波士年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。
为挣钱曾为一教授打工，帮读书时主修法文。
为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。
他发现找不到一套可以获利的交易法则。
户。
他发现找不到一套可以获利的交易法则。
他到芝大商学院读博，后留校教。
法马研究股他到芝大商学院读博，后留校教。
法马研究股价的变动问题，成果发表在价的变动问题，成果发表在65年年商业期刊商业期刊上，全文长上，全文长70页，法马的研究对投资实务界产页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。
生了巨大的影响。
他首次提出他首次提出“效率市场效率市场”和和“市场效率市场效率”的概的概念，并广为流传。
念，并广为流传。
1969年年12月，美国金融学会月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者年会邀请他作为唯一的论文报告者（往年是三位往年是三位）介绍他的理论及实证检验结果。
介绍他的理论及实证检验结果。
三、三、三种有效市场三种有效市场有效市场有效市场（Efficientcapitalmarket）：
现时市场）：
现时市场价格能够反映所有相关信息的资本市场。
在这个市价格能够反映所有相关信息的资本市场。
在这个市场中，不存在利用可预测的信息获得超额利润的机场中，不存在利用可预测的信息获得超额利润的机会。
会。
信息集分类信息集分类不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。
样。
为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。
的类别。
最常用的一种分类方法：
过去交易的信息、可最常用的一种分类方法：
过去交易的信息、可获得的公开信息、所有可获得的信息。
获得的公开信息、所有可获得的信息。
所有可获得的信息所有可获得的信息包括内幕信息包括内幕信息与私人信息与私人信息全部公开的信息全部公开的信息全部交易信息全部交易信息针对这三种信息集，有三种形式的有针对这三种信息集，有三种形式的有效市场的定义效市场的定义弱式有效市场弱式有效市场（theweakform）半强式有效市场半强式有效市场（thesemistrongform）强式有效市场强式有效市场（thestrongform）
（一）
（一）弱式有效市场弱式有效市场定义：
如果股价已经反映了全部能从市场定义：
如果股价已经反映了全部能从市场交易数据交易数据得到的信息，则称这样的资本市得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的或者满足弱有效形式。
场为弱式有效的或者满足弱有效形式。
市场交易数据中得到的历史信息：
市场交易数据中得到的历史信息：
过去的股价、过去的股价、交易量等数据。
交易量等数据。
股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。
就失去预测性。
股价的历史记录不含有对预测未来价格有股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息，况且人人都可以获得这样的信用的信息，况且人人都可以获得这样的信息，没有人更加高明。
因此，利用历史资息，没有人更加高明。
因此，利用历史资料对市场未来的价格趋势分析是徒劳的。
料对市场未来的价格趋势分析是徒劳的。
弱式有效性是最弱类型的有效市场，则技弱式有效性是最弱类型的有效市场，则技术分析无异于占星术！
术分析无异于占星术！
（二）
（二）半强式有效假定半强式有效假定定义：
如果价格反应了所有公开可得的信定义：
如果价格反应了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的。
息，则市场是半强式有效的。
公开信息公开信息除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方况、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息。
面的信息。
证券的价格会证券的价格会迅速、准确地迅速、准确地根据可获得的根据可获得的所有公开信息进行调整。
所有公开信息进行调整。
（三）（三）强式有效假定强式有效假定一个市场是强有效的，如果价格反应了所一个市场是强有效的，如果价格反应了所有的信息，不管是公共的、私有的。
有的信息，不管是公共的、私有的。
股价反映了全部与公司有关的信息，甚至股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人士所知道的信息。
包括仅为内幕人士所知道的信息。
意义和价值意义和价值在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。
易的违法性提供理论上的根据。
强式有效假定是一种理想状态！
强式有效假定是一种理想状态！
（四）（四）Fama的的有效市场模型有效市场模型这里这里=证券在时间证券在时间的价格的价格=证券在时间区间证券在时间区间的的超额超额回报率回报率=投资者在时间投资者在时间可以获得的信息集可以获得的信息集基于历史信息的基于历史信息的超额利润超额利润非常短的时间非常短的时间如果市场是有效的，则投资者利用已知的如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息集信息集，不可能获得超额期望收益，不可能获得超额期望收益（超过预期收益的利润超过预期收益的利润）。
）。
即超额期望收益为零即超额期望收益为零由（由
（1）和（）和
（2）可得）可得n利用历史信息估计证券未来价格的期望值，结果利用历史信息估计证券未来价格的期望值，结果只能是当前价格（只能是当前价格（当前价格已经包含所有的历史信当前价格已经包含所有的历史信息息）；）；n未来价格的短期趋势无法判定（未来价格的短期趋势无法判定（随机游走随机游走），有），有效市场是一个公平赌局（效市场是一个公平赌局（Fairgame）。
）。
例如：
已知今日股票是上涨的，要利用今日股票的例如：
已知今日股票是上涨的，要利用今日股票的交易信息来预测明日股票是涨还是跌，则涨跌的概交易信息来预测明日股票是涨还是跌，则涨跌的概率只能是各为率只能是各为50，而不可能是涨，而不可能是涨70，跌，跌30。
有效和非有效市场中价格对新信息的反应有效和非有效市场中价格对新信息的反应过激反应过激反应和回归和回归延迟反应延迟反应有效市场对新有效市场对新信息的反应信息的反应价格价格0宣布前宣布前宣布后宣布后时间时间（五）（五）EMH的意义的意义对公司经营的意义对公司经营的意义问题：
问题：
若市场非有效，公司经营者如何能够提若市场非有效，公司经营者如何能够提高其股价？
高其股价？
对企业融资的意义对企业融资的意义公司发行证券时，不应该期望得到超过公平价公司发行证券时，不应该期望得到超过公平价值的价格，这里所说的公平价值指的是发行证值的价格，这里所说的公平价值指的是发行证券的现值。
券的现值。
在整个市场上，风险调整后的融资成本相同。
在整个市场上，风险调整后的融资成本相同。
对
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