公司理财第6部分-14资本成本与长期财务政策.ppt

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风险、资本成本和资本预算风险、资本成本和资本预算第14章Copyright2010bytheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin14-1关键概念与技能o知道如何确定一家公司的权益资本成本o理解贝塔系数对确定公司权益资本成本的影响o知道如何确定公司的总体资本成本o理解发行成本（flotationcosts）对资本预算的影响14-2本章大纲14.1资本成本14.2权益成本14.3债务成本和优先股成本14.4加权平均资本成本14.5部门和项目资本成本14.6发行成本和加权平均资本成本14.7概要和总结14-3我们目前所处何处o关于资本预算，前面的章节更多关注的是现金流量的规模与发生时间。

o本章将讨论当现金流量不确定时，应当怎样选择合适的贴现率（资本成本）。

14-414.1资本成本资本成本o资本预算是资本预算是评价和选择投资项目、优化资源配置评价和选择投资项目、优化资源配置的一种经济活动，其目的是获得增加公司未来现金的一种经济活动，其目的是获得增加公司未来现金流量的长期资产，提高公司价值的长期增长潜力。

流量的长期资产，提高公司价值的长期增长潜力。

o资本成本资本成本n从从资产资产的角度看，它是将资产创造的未来现金流量折的角度看，它是将资产创造的未来现金流量折为现值的折现率；为现值的折现率；n从从负债负债的角度看，它是竞争环境下公司吸引和保持资的角度看，它是竞争环境下公司吸引和保持资本的经济成本；本的经济成本；n从从投资者投资者的角度看，它是投资者要求的最低收益率或的角度看，它是投资者要求的最低收益率或投资的机会成本。

投资的机会成本。

14-514.1资本成本资本成本o资本成本是指公司接受不同来源资本成本是指公司接受不同来源资本净额资本净额的的现值与预计的现值与预计的未来资本流出量未来资本流出量现值相等时的折现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。

价，也是投资者所要求的最低收益率。

公司收到的全部资本扣除各公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分种筹资费用后的剩余部分公司需要逐年支付的各公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等种利息、股息和本金等14-614.1资本成本资本成本o无风险投资的资本成本就是无风险报酬率。

无风险投资的资本成本就是无风险报酬率。

o一项投资的资本成本取决于该项投资的风一项投资的资本成本取决于该项投资的风险。

险。

o资本成本主要取决于资金的运用，而不是资本成本主要取决于资金的运用，而不是资金的来源。

资金的来源。

o一家公司的资本成本将同时反映它的债务一家公司的资本成本将同时反映它的债务资本成本和权益资本成本。

资本成本和权益资本成本。

14-7进行项目投资进行项目投资14.2权益资本成本有剩余现金有剩余现金的公司的公司股东得到最股东得到最终价值终价值支付现金股利支付现金股利股东投资于股东投资于金融资产金融资产由于股东可将股利再投资于风险金融资产，一项资本预算由于股东可将股利再投资于风险金融资产，一项资本预算的期望收益至少应当高于风险类似的金融资产的期望收益。

的期望收益至少应当高于风险类似的金融资产的期望收益。

Afirmwithexcesscashcaneitherpayadividendormakeacapitalinvestment14-814.2.1股利增长模型法股利增长模型法o股股利利增增长长模模型型是是除除CAPM之之外外的的另另一一种种计计算算公司权益资金成本的方法。

公司权益资金成本的方法。

o股股利利贴贴现现模模型型与与资资本本资资产产定定价价模模型型是是内内在在一一致致的的，但但学学术术界界一一般般比比较较倾倾向向于于CAPM，而而企企业业通通常常也也更喜欢使用更喜欢使用CAPM一点。

一点。

n这这可可能能是是由由于于股股利利贴贴现现模模型型估估算算公公司司增增长长率率的的原原因因，因为增长率的估算常常有较大误差。

因为增长率的估算常常有较大误差。

14-914.2.1股利增长模型法股利增长模型法o如何估计如何估计g：

n利用历史增长率利用历史增长率n利用分析人员对未来增长率预测利用分析人员对未来增长率预测o方法优缺点：

方法优缺点：

n简单。

简单。

n只适合于派发股利的公司，而且还需要以固定只适合于派发股利的公司，而且还需要以固定比率增长。

比率增长。

n估计权益成本对估计的增长率非常敏感。

估计权益成本对估计的增长率非常敏感。

n没有明确考虑风险。

没有明确考虑风险。

14-1014.2.2SML法法o站在公司的立场上，期望收益就是权益站在公司的立场上，期望收益就是权益资本的成本：

资本的成本：

要估算公司的权益资本成本，需要知道以下三要估算公司的权益资本成本，需要知道以下三种信息：

种信息：

1.无风险利率无风险利率,RF2.市场风险溢酬，市场风险溢酬，3.公司的贝塔系数公司的贝塔系数14-11例例o假定假定Stansfield公司是一家公司是一家PowerPoint演示文稿演示文稿的出版商，其公司股票的贝塔系数为的出版商，其公司股票的贝塔系数为2.5。

该公。

该公司的资金司的资金100%地都来自于权益资本。

地都来自于权益资本。

o假定无风险利率为假定无风险利率为5%，市场风险溢酬为，市场风险溢酬为10%。

o对该公司的扩张项目而言，适当的贴现率应当对该公司的扩张项目而言，适当的贴现率应当为多少？

为多少？

14-12无风险利率无风险利率o短期国库券的收益率是无风险利率的较好代表。

短期国库券的收益率是无风险利率的较好代表。

oCAPM是一个期间模型，而项目通常都是长期的，是一个期间模型，而项目通常都是长期的，因此，应使用各期（短期）平均利率比较合适。

因此，应使用各期（短期）平均利率比较合适。

o从政府债券的历史数据来看，长期（从政府债券的历史数据来看，长期（20年）政府债年）政府债券的利率比短期国库券利率平均要高出券的利率比短期国库券利率平均要高出2%左右。

左右。

o因此，在因此，在CAPM中使用的无风险利率可使用中使用的无风险利率可使用20年期年期国库券利率减去国库券利率减去2%以后来表示。

以后来表示。

14-13市场风险溢酬市场风险溢酬o方法方法1:

使用历史数据使用历史数据o方法方法2:

使用股利贴现模型使用股利贴现模型n使用股利贴现模型时，也可利用市场数据和分使用股利贴现模型时，也可利用市场数据和分析师的预测数据。

析师的预测数据。

14-1414.3贝塔系数的估计贝塔系数的估计市场组合市场组合由经济生活中所有资产构成的组由经济生活中所有资产构成的组合。

在实务中，可使用广义的股票市场指合。

在实务中，可使用广义的股票市场指数，如数，如S&P500，来代表市场的情况。

，来代表市场的情况。

Beta一只股票的收益变动相对市场组合一只股票的收益变动相对市场组合收益变动的敏感性计量指标。

收益变动的敏感性计量指标。

14-15贝塔系数的估计贝塔系数的估计存在问题存在问题1.贝塔系数可能随时间推移而发生变化贝塔系数可能随时间推移而发生变化2.样本容量可能会不够充分样本容量可能会不够充分3.贝塔系数受财务杠杆和经营风险变化的影响贝塔系数受财务杠杆和经营风险变化的影响解决办法解决办法第第1个和第个和第2个问题可通过采用更复杂的统计技术加以缓解个问题可通过采用更复杂的统计技术加以缓解根据财务风险和经营风险的变化对贝塔系数进行相应的调整有助根据财务风险和经营风险的变化对贝塔系数进行相应的调整有助于解决第于解决第3个问题个问题注意同行业类似企业的平均贝塔系数估计值注意同行业类似企业的平均贝塔系数估计值14-16贝塔系数的稳定性贝塔系数的稳定性o大部分分析师认为，只要公司不改变其经大部分分析师认为，只要公司不改变其经营行业，其贝塔系数通常是比较稳定的营行业，其贝塔系数通常是比较稳定的o但这并不是说公司的贝塔系数是一成不变但这并不是说公司的贝塔系数是一成不变的的n产品生产线的改变产品生产线的改变n生产技术的改变生产技术的改变n市场管制的放宽市场管制的放宽n财务杠杆的变化财务杠杆的变化14-17行业贝塔系数的应用行业贝塔系数的应用o很多人认为，应用整个行业的数据来估算公司的很多人认为，应用整个行业的数据来估算公司的贝塔系数会更好。

贝塔系数会更好。

o如果你相信公司的经营模式与同行业其他公司是如果你相信公司的经营模式与同行业其他公司是类似的，那么确实应当使用行业贝塔系数是合适类似的，那么确实应当使用行业贝塔系数是合适的。

的。

o如果你感觉公司的经营与同行业的其他公司有着如果你感觉公司的经营与同行业的其他公司有着本质的不同，那么就不应当使用行业贝塔系数。

本质的不同，那么就不应当使用行业贝塔系数。

o而且，别忘了还应当根据财务杠杆水平对行业贝而且，别忘了还应当根据财务杠杆水平对行业贝塔系数进行调整。

塔系数进行调整。

14-1814.4贝塔系数、协方差与相关系数贝塔系数、协方差与相关系数o贝塔系数在本质上与协方差十分类似，因为它们的分母贝塔系数在本质上与协方差十分类似，因为它们的分母（市场收益的方差）都是常数。

（市场收益的方差）都是常数。

o贝塔系数与相关系数是相关的，但却是不同的。

一只股票贝塔系数与相关系数是相关的，但却是不同的。

一只股票可能与市场表现高度民主相关，但如果这只股票收益分布可能与市场表现高度民主相关，但如果这只股票收益分布的离差非常小的话，它的贝塔系数也可能是非常低的。

的离差非常小的话，它的贝塔系数也可能是非常低的。

14-1914.5贝塔系数的确定贝塔系数的确定o经营风险经营风险n收入的周期性收入的周期性n经营杠杆经营杠杆o财务风险财务风险n财务杠杆财务杠杆14-20收入的周期性收入的周期性o周期性强的股票具有较高的贝塔值。

周期性强的股票具有较高的贝塔值。

n实证研究数据表明，零售业和汽车业随商业周期实证研究数据表明，零售业和汽车业随商业周期而波动。

而波动。

n交通运输业和公用事业则受商业周期影响比较小。

交通运输业和公用事业则受商业周期影响比较小。

o注意，周期性并不等同于波动性注意，周期性并不等同于波动性标准离标准离差大的股票并不一定具有更高的贝塔系数。

差大的股票并不一定具有更高的贝塔系数。

n电影制片业的收入由于受是否受市场欢迎的影响电影制片业的收入由于受是否受市场欢迎的影响而波动很大，但它们的收入并不一定要受商业周而波动很大，但它们的收入并不一定要受商业周期的影响。

期的影响。

14-21经营杠杆经营杠杆o经营杠杆计量了一家公司（或一个项目）的经营杠杆计量了一家公司（或一个项目）的效益相对其固定成本的敏感程度。

效益相对其固定成本的敏感程度。

o经营杠杆的大小与固定成本成正比，与变动经营杠杆的大小与固定成本成正比，与变动成本成反比。

成本成反比。

o经营杠杆能放大商业周期对贝塔系数的影响。

经营杠杆能放大商业周期对贝塔系数的影响。

o经营杠杆的程度可由下式计算得到：

经营杠杆的程度可由下式计算得到：

DOL=EBITDDSalesSalesDDEBIT14-22经营杠杆Sales$固定成本总成本EBITSales经营杠杆随固定成本的增加而加大，随变动成本的下降而减小。

固定成本总成本14-23财务杠杆与贝塔系数财务杠杆与贝塔系数o经营杠杆经营杠杆与企业与企业生产经营生产经营的固定成本有关。

的固定成本有关。

o财务杠杆财务杠杆则反映企业对则反映企业对债务融资债务融资的依赖程度。

的依赖程度。

o公司债务贝塔、权益贝塔和资产贝塔之间的关公司债务贝塔、权益贝塔和资产贝塔之间的关系是：

系是：

在有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔。

在有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔。

BB资产资产=负债负债+权益权益负债负债bb负债负债+负债负债+权益权益权益权益bb权益权益14-24例例假定古兰德体育用品公司目前全部使用的是权益资金，假定古兰德体育用品公司目前全部使用的是权益资金，其贝塔系数为其贝塔系数为0.90。

该公司打算调