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股利政策简要分析（doc13页）
第6讲:
股利政策
一般企业面临的重要财务决策有两个，一个是投资决策，另一个是筹资决策，但是在投资与筹资决策拟定以后，公司的经营阶层还要决定股利政策。
所谓股利政策是企业在经营过程中所赚取的利润，应该在什么时候、按那种比率、以那种支付工具分配股利的决策。
股利的发放，不但显示企业经营的绩效，也是投资者（股东）获取投资报酬的具体表现。
股利发放的时间在美国，每季发放股利。
在其它地区（例如台湾），每年年底结算，需等次年股东会议通过之后，于上半年发放现金股利，另于下半年发放股票股利。
股利发放的四个步骤
（1）.宣告发放。
那一天称为宣告日（DeclarationDate）
（2）.完成股东名册登记。
那一天称为登记基准日（Holder-of-recordDate）
（3）.除息。
股利权利与股票脱钩的那一天称为除息日（Ex-dividendDate），通常规定应比登记基准日倒推早几天（3-4天左右）。
（4）.支付股利。
那一天称为发放日（PaymentDate）
6.1影响股利政策的因素
公司制定股利政策时有下列常见的因素影响或限制其股利的发放：
6.1.a因素A:
法律上的规定
法律上常限制股利的支付必需在某些条件之内，例如台湾的公司法中规定，公司不能将股本以股利方式发放给股东，只能在公司过去或现在存有盈余时，才可发放现金股利，以保障债权人的利益。
此外，当公司的净值为负，即总负债大于总资产而面临倒闭时，法律规定公司不得发放股利，以防止股东非法收回其股本，而使债权人的利益受损。
换言之，发放股利必需符合净利润原则、防治资本损害原则、防治破产原则。
6.1.b因素B:
债务契约的限制
债务契约中常限制盈余中股利的发放。
债务契约中，债权人常限制在贷款给予之后，有关盈余中股利发放的部份。
同时，债务契约通常规定除非流动比率、利息保障倍数及其它安全比率超过设定的最低值外，不得发放股利。
所以，由于债务契约的规定，常使公司股利的制定受到某种程度的限制。
6.1.c因素C:
．控制权
基于政策上经营控制权的考虑，只能保留更多的盈余，而不愿以新股来融资，以免造成股权的过度稀释。
如果经营阶层想要保有控制权，可能不愿意发行新股票;但是，增加举债某一个程度将提高公司的财务风险而使公司价值降低，股东利益减少。
因此，只有保留更多的盈余而减少股利的发放，才是最妥善的途径。
这个因素对于规模小、私人持有的公司尤其重要。
6.1.d因素D:
投资计划
当投资计划增加时，必须使用较多的现金，则应限制股利的发放。
如果公司想要急速扩充规模时，就必需设法寻求资金以作为扩充之用，经营当局将会减少现金股利的发放而将盈余保留在公司内。
相反的，如果公司不准备扩张，那么它的投资计划只限于重置旧有设备，并不需要庞大的资金，所以可将重置后剩余的盈余尽量以股利发放。
6.1.e因素E:
现金状况
公司虽然有利润，但未必存在有足够的现金，供作现金股利之发放。
现金的短缺常限制了公司现金股利的发放。
尽管可以向外贷款以支付股利，但这种贷款行为通常不被银行接受。
此外，公司有钜额利润时，并不一定代表公司存在很多现金，因为这些现金可能被投资到非现金的资产上，尤其是扩充快速的公司，对资金需求更是殷切，虽有巨额利润，却不一定有钜额现金以支应股利。
6.1.f因素F:
盈余的稳定性
盈余的稳定性较高的公司，可以支付较高的股利。
6.1.g因素G:
股东的税率
股东的所得税率影响股利政策极大。
如果大部份的股东都很富有（边际税率甚高），那么他们所收到的股利除定额免税外也会以高所得税率为政府所征收，股东实际所得并不多。
因此，公司可采用保留较多的盈余，减少股利发放的政策以提高股价，使股东因股价上涨而享有资本利得，将使股东获得较大的利益。
相反的，如果股东大部份为低所得者，其税率较低，依靠股利收入的程度较高，那么公司可以提高其股利支付额，以满足股东需求。
6.1.h因素H:
股利所提供的信息内涵
股利的增加或减少，显示公司预期未来盈余将持续增加或减少，因此，股利的宣告，必然隐含了若干讯息。
MM（ModiglianiandMiller）认为公司永远不愿意削减股利。
所以，除非公司预期将来有较高或至少较稳的盈余时，不会提高股利。
因此，股利的增加对投资者而言，代表公司经营当局预测未来盈余良好的信号；相反的，股利的减少，则是经营当局预测未来盈余不佳的信号。
股利宣告显然隐涵了一些讯息，但并不能以此来完全解释股利增加或减少后，股票价格变动的原因。
6.1.i因素I:
资金取得的难易
一般而言，信誉良好的大公司由于资金的取得较容易，可以不必保留较多的盈余即可扩充规模或从事投资，故其股利发放数额可以较高；对规模较小而风险较高的公司而言，由于较难以取得来自外部的新资金，多需仰赖来自内部的盈余，故股利发放数额会较少。
因此，资金取得的难易，会影响股利政策。
余及现金流量变动较大时，此政策可能是最佳的选择，所以，常被季节变动较大的公司所采用。
6.3股票股利、股票分割与库藏股票
股利政策的另一面就是股票股利（StockDividend）与股票分割（StockSplit）的观念，就经济上的意义而言，两者非常类似，但从会计的观点而言，则有显著的差异。
6.3.1股票股利
股票股利是企业以本身所持有的本公司股票作为股利来发放（如每一股发放0.1股或0.25股以百分比计算配股股数），因此，企业本身的资产并未减少。
股票股利只代表公司盈余的再资本化，即所谓盈余转增资的一种。
对股东而言，其拥有股数的比例并未改变。
对公司而言，其净值与股票面额也没有变动，只不过是股东权益内各科目之间的转帐而已。
股票股利常被公司用来作「现金的保存」。
当公司盈余增加而又不想增加现金股利时，公司就会宣布股票股利。
此外，公司也可利用股票股利使公司股票的市价维持在某一个利于交易的范围内，以吸引小额的投资者。
必需注意的是，有些公司是因为财务困难而利用股票股利代替现金股利；在这种情形下，不要误认股票股利是暗示着公司盈余会愈来愈多，而应当看做是一种财务状况恶化的征兆。
发放股票股利的主要缺点在于其处理费用会比现金股利高出很多。
此外，如果公司定期发放股票股利，将会使投资者误以为公司盈余的成长率下降，原因是一般投资分析者不就小量的股票股利调整每股盈余，而产生每股盈余成长率低于实际成长率的结果。
6.3.2股票分割
所谓股票分割，是将股票面额减少某一比例（如一股分为两股或两股分为三股，以一定比例分割），而将股票数量以同一比例增加。
通常股票分割是在股票价格急遽上升，公司希望降低股价，以增加市场流通性；而股票股利则用于正常的、每年的基础上，以控制股票的价值。
就公司而言，宣布股票分割，将使公司股票的面值减少，而发行在外的股票数量反而增加，但是公司的净值则仍然保持一样，目的在便股票落入较普遍的交易范围内。
就投资者而言，股票分割如同股利一般，并不具有任何价值。
因为在股票分割后，投资者所持有的股数虽然增加，但是其对公司所拥有的所有权比例并没有改变。
此外，股票价格将以同样比例下降，其所拥有股票的总值还是一样。
6.3.3库藏股票
公司买回该公司的股票，作为库藏股，买回方式有从公开市场买回或标购（TenderOrder）。
股票买回几个可能的目的
（1）.作为股利决策之一部份。
（2）.改变负债权益比例。
（3）.变为私人公司。
（4）.股票价格之调节与控制。
（4）.作为优先认股计划之行使。
6.4股利政策与股价的关系
在决定要发放多少盈余给股东时，财务经理在规划时必须将股东财富极大化的目标谨记在心。
因此，目标股利发放率（TargetPayoutRatio），即税后净利中发放给股东作为现金股利的百分比，主要应考量股东对股利或资本利得的偏好。
投资人究竟是偏好：
公司净利以现金股利的方式发放；或是
（2）再投资于企业中，以产生资本利得?
此项偏好可以固定成长股价评价模式加以考虑：
P0=D1/（Ke–g）如果公司发放较高的现金股利发放率，则Dl会提高，即上式的分子会增加，导致股价上升。
然而，如果发放的现金股利增加，那么可留待再投资的金额就会减少，分母的预期末来成长率将会降低，而抑制了股价的上升。
因此，公司的最适股利政策（OptimalDividendPolicy）即是在现阶段股利与未来成长之间寻求一个可以使股价极大化的平衡点。
6.4.1投资者偏好的理论
藉由研究三个有关投资者偏好的理论:
（1）股利无关论;
（2）一鸟在手理论;（3）所得税偏好论，以便了解股利政策与股价的关系。
6.4.1.a股利无关论
股利无关理论（DividendIrrelevanceTheory）主张股利政策对公司股价或其资金成本没有任何影响也就是说，股利政策和股价与资金成本的高低是无关的。
股利无关论由Miller和Modigliani（MM）所提出他们主张公司的价值只决定于公司创造盈余的能力与本身的企业风险；换句话说，他们认为公司价值仅取决于公司产生的所得多寡，而非所得如何在股利和保留盈余之间分配。
MM股利无关论主要的论点认为股东可以自己架构本身所喜欢的股利政策。
举例来说，如果一家公司不发放股利，而股东希望有5%的股利收入，那么他可以出售他所拥有股票的5%来创造相同的效果。
相对地，如果一家公司发放的股利比股东所期望的还要多，那么该股东可将他多余的股利拿来增购股票。
如果股东不需任何成本，就可以买卖股票来建构自己的股利政策，那么股利政策就会是无关的。
然而，真实状况是，对那些需要额外股利的投资者而言，他们必须支付交易费用才能出售持股；而对于不需要那么多股利的投资者而言，他们一方面因为收到股利必须支付所得税，另一方面也要支付交易费以增购股票。
在税赋及交易成本确实存在的情形下，股利政策极可能会影响公司的价值。
MM的理论建立在一些假设之上，其中最重要的假设就是没有税赋与交易成本。
6.4.1.b一鸟在手理论
MM股利无关论的一个重要论点是股利政策并不影响投资人的权益报酬率（Ke）。
这个论点引起强烈的争议。
Gordon和Lintner便主张，投资人认为来自保留盈余的资本利得比起实际股利的发放有较大的不确定性，因此当发放较多股利时，投资人要求的Ke就会降低。
在预期报酬方程式Ke=（D1/P0）+g式子中，Gordon和Lintner认为股利收益率D1/P0的风险低于成长率g的风险，所以投资人应会认为预期股利的$1，比预期资本利得的$1更有价值。
然而，MM并不赞同此一看法。
他们认为Ke独立于股利政策之外，投资人对于D1/P0或g并没有特别偏好，所以对于股利或资本利得也就没有差别了。
MM认为Gordon和Lintner是犯了「一鸟在手胜于两鸟在林」理论（Bird-in-the-handTheory）的谬误，因为在MM的观念中，大多数投资人会将股利再投资到相同或类似的股票上。
因此以长期来看，对投资人而言，公司现金流量的风险是取决于公司营运现金流量的不确定性，而与公司的股利政策无关。
6.4.1.c所得税偏好理论
在美国，以往资本利得税率（最高是20%）远低于一般所得税率；在台湾，投资者皆偏好资本利得（因为资本利得免税），而股利是并入所得税中课税（股利所得的实质税率几乎高达39.6%），因此大额投资者偏好资本利得，小额投资者偏好现金股利，则股利政策对股价的影响，需视二者力量的强弱而定。
所得税偏好理论（TaxPreferenceTheory）主张为使权益资金成本（Ke）最低，公司应建立低股利发放率政策。
因此考虑税制的股利政策（股利支付率的决定）要比较个人所得税率与资本利得税率何者为大。
个人所得税率（股利所得税实质税率）大于资本利得税率，则股东并不偏好股利，而偏好资本利得（偏好公司保留较多的盈余）。
如此投资人便会愿意对那些低股利发放政策的公司做较多投资。
反之，则股东偏好现金股利发放。
图6-1归纳以上所介绍的三个股利政策理论
（1）.MM股利无关论、
（2）一鸟在手理论和（3）.所得税偏好理论。
图6-1
6.4.2其它关于股利政策的理论
6.4.2.a顾客理论（ClienteleTheory）
顾客理论认为各公司有其特定的股利发放率（付息率）资人之需求与偏好。
既然不同的投资者对公司的付息率有着不同的偏好，则股利决策必定与股票价值有关。
顾客理论所重视的是股利的需求面，但却忽视了股利的供给面。
但是提出MM提出顾客效果（ClienteleEffect）加以反驳，就股利之供给与需求二方面加以分析后，认为股利仍然不能影响股价。
MM顾客效果（ClienteleEffect）的主要论调：
各公司显然有其股利支付政策，则各投资自然可以依照其个人的偏好及需要的付息率，来选择心目中理想的股票。
若某种股票的需求较大，而使该股价上扬时，则该公司必会调整其付息率，使供需能够相等。
一旦供需相等而达于均衡时，则各公司自然无法利用股利政策来影响股票的价格了。
6.4.2.b信息内容理论（InformationContents；SignalingHypothesis）
信息内容理论主张：
股利含有某种情报信息，投资者可以利用此种情报信息，重新评估股票的价值，进而改变投资决策。
股利之增减变化，似乎为了解公司未来营运的最佳方式，例如，若某年的股利突然增加（减少），则可能系表示该公司未来的盈余将持续增加（减少），因此股价将会上升（下跌）。
股利既然含有信息成份，能使投资者对股票的价值重新评估，可见股利的多寡，确实能够影响股价。
但是MM却认为：
影响股价的乃是预期的未来盈余，股利不过只是盈余的反映而已，其并不能决定股价的高低。
因此股价的变动，其原因主要来自于未来盈余的预期变化，而不应是股利政策本身。
然而，不论股利信息是否影响股价，公司在进行股利政策的调整时，仍应特别考量发射讯息的效果。
（Case6-1）
6.4.2.c股利的剩余理论（ResidualTheoryofDividend）
公司的盈余要等到有利的内部投资机会，所需要之资金决定后，有剩余时，才可以用来供作股利的发放。
若盈余再投资的报酬率，大于投资者在其它具有类似风险的投资上所能获得之平均报酬时，则公司应该把盈余保留在公司内，作为再投资之用，而不应以股利的形式发放出去。
保留盈余的成本是一种机会成本，其反映了股东所能获得的报酬。
大多数的公司皆存在一个目标资本结构，并依此目标资本结构来筹措所需之新资金，而该目标资本结构是由某一定比例的负债与权益所构成的，若公司的保留盈余在扣除所需要的权益资金之后仍有剩余时，即可用来发放股利，因此存在最适的股利支付率。
当公司的融资方式以既定之负债权益比例所构成，且权益资金部份，只来自于内部的保留盈余，不对外发行新股时，则可使得每$1新增资金之MCC（边际成本）为最小。
但若所需要之权益资金超过可以使用的限额时，则必须发行新股来融资，此时，权益成本及边际资金成本皆会上升。
例6-1:
郑和海运公司有$600,000的盈余及40%的最适负债比率，其MCC=l0%，
（1）.假设不发放现金股利，则可以从事多少金额的净投资，其中保留盈余及负债各为多少?
（2）.若该公司依投资机会及边际资金成本，决定采用投资金额为$700,000之计划，则为了维持目标资本结构，其资金来源应如何配置?
此时，该公司的最适股利发放率为多少?
Ans:
（1）600,000÷（1-40%）=1,000,000
其中来自保留盈余为：
1,000,000×60%=600,000，
来自负债为：
1,000,000×40%-400,000
资金成本为Ka=10%
（2）700,000的投资额，来自保留盈余为：
700,000×60%=420,000
来自负债为：
700,000×40%=280,000
可以发放的股利为：
600,000÷420,000=180,000
股利支付率为：
180,000÷600,000=30%
例6-2:
玛拿食品公司预期下年度税后净利为$1,000,000，目前的目标负债比率为40%，若有一投资计划，需要$500,000的资金，则该公司下半年的股利发放率应为若干?
Ans:
500,000×（1-40%）=300,000为应保留之盈余，
股利发放率=税后净利-保留盈余=（1,000,000-300,000）÷1,000,000＝70%
（说明）当一家公司严格执行剩余股利政策时，则当年度的应发放之总股利为：
应发放之总股利=净利－需要用在新投资计画的保留盈余
=净利－（目标权益比率）×（总资本预算）
例6-3:
诺亚造船公司为扩大营业，需要$2,000,000的资金来从事各项投资，若欲维持目标资本结构（D/A=40%），及股利发放率（50%），且预估下年度的税后盈余为$1,000,000，则尚需对外筹措多少权益资金?
Ans:
1,000,000×（1-50%）=500,000为应保留之盈余，
2,000,000×（1-40%）=1,200,000应使用之权益资金
1,200,000-500,000=700,000尚需对外筹措$700,000的权益资金。
（股利发放之参考准则）股利政策的制定原则
（1）.股利政策与投资决策、筹资决策，皆有密切关联。
a）.企业投资如果偏好内部来源资金，则股利发放之多寡，必受影响。
b）.企业若欲维持固定的股利支付率政策，就可能使用到外部来源资金，而此时，必将要考虑到选择最适的负债比率。
（2）.短期的股利政策应为稳定的股利支付率政策。
（3）.长期的股利政策则应从投资剩余的观点来规划，意即当投资机会所需之资金优先考虑后，有剩余时才发放股利）。
a）.估计投资机会所需资金。
b）.估计内部资金来源。
c）.订立最适负债与净值比率。
d）.有剩余时，才制定长期股利支付率政策及对外融资决策。
许多专家相信股利的稳定性有其必要性。
股东会偏好能够准确预期股利的股票，而不喜欢即使平均而言发放一样多的股利，但不够稳定的股票。
这表示公司若能尽可能稳定其股利，权益成本将可极小化，而股价也能达到极大化的目的。
Case6-1举世闻名的股利删减（TheDividendcutHeardRoundtheWorld）
1994年5月9日，Florida电力公司的母公司FPL集团宣布，减少32%季股利的发放，从每股62分降到42分。
这是有史以来健康的公用事业公司删减股利。
许多事业都曾在过去减少其股利，但是都只在现金流量发生问题之后。
通常是伴随着核能电厂的巨额投资，让它们没有其它的选择。
在FPL公司的宣告中强调，它曾经审慎的研究这个情况，并预见竞争激烈的电力事业产业，该公司的高股利发放率（在过去的四年中平均为9%），不再是股东的最佳利益。
新政策的结果是，股利发放率为前一年盈余的60%。
管理当局亦宣告:
从1995年开始，股利发放的审查，可能会在2月而不是5月，以强化股利和每年盈余的关联。
为了如此．该公司想要将来自于任何未来股利变动之未预期的「讯息效果（SignalingEffects）」最小化。
同时它宣布，此股利政策的改变，FPL集团的董事授权在未来三年中，买回最多一千万股的普通股。
FPL的管理当局表示，视市场情况而定，将在未来的12个月中买回四百万股。
采用此种策略，因为公司注意到，从1990年开始的美国税法的改变，使资本利得对于股东的吸引力大于股利。
除了提供分配股东超额资本的更有效节税工具之外，FPL集团以股票买回取代股利的作法，也是为了在解除管制新世纪的准备中，让公司的财务弹性增加，并加强公用事业之间的竞争。
虽然从减少股利所节省的大部份现金，会以股票买回的形式回到股东，剩下的余额则会用于偿还Florida电力公司的负债，并因而减少公司的杠杆比率。
这样的杠杆解除和强化FPL集团的财务状况，是为了准备公司所增加的营业风险，并为了取得未来成长机会的利益，而提供财务资源。
股票市场对于FPL集团宣告的原始反应是负面的。
在宣告日那一天，公司的股价从$31.88跌到$27.50，跌幅几近14%。
但是，当分析师解析了此消息，并思考下跌的原因后。
他们所得到的结论是，该项行为并不是财务危机的信号，而是会使公司的长期财务弹性和成长远景改善的策略性决策。
这个观点散播到金融体系中，FPL集团的股票开始回稳。
5月31日，在宣告后不到一个月，FPL集团的股票以$32.17收盘（调整后每季股利42美分），或比宣告前的价格大约提高330美分。
在6月中旬时，至少有15家主要的经纪商，将FPL集团的普通股挂在买盘上。
1995年5月9日，在宣告删减股利发放后整整一年，FPL集团的股价以$37.75收盘，提供股东一年的宣告后报酬率（包含股利）为23.8%，比S&P综合指数11.2%的两倍还多，并高于同期S&P公用事业指数的14.2%。
资料来源:
D.．Soter，E．Brigham，andP.Evanson，"TheDividendcutHeard“RoundtheWohd”:
TheCaseofFPL."，JournalofAppliedCorporateFinance（Springl996），pp．4-15．。
Note:
以下为FPL在发布消息时给股东的信之部分全文转载（中译）。
亲爱的股东:
过去几年来，公司在快速变迁的企业环境下，仍持续贯彻我们的策略，努力地使股东价值增加。
1992年政府所发布的「能源政策条例」（EnergyPolicyAct）严重地影响了整个电力产业。
虽然我们采取了一些有效的措施来面对这些转变，但公司仍有一个重要的问题存在--我们所付的股利占盈余的百分比远高于一般成长中的公司。
也就是说，我们的股利水准在同业平均之上，而且因此限制了公司股价的成长。
面对这竞争激烈的工作环境，及为了确保财务的健全及弹性，本公司董事会宣布进行财务策略的调整，其中包括以下几项重大事件:
1、新的股利政策:
股利发放率将改为盈余的百之六十至六十五，这代表每一季的股利将从0.62美元减少为0.42美元。
2、股票买回:
未来三年间将陆续买回1千万股的普通股，其中明年至少买回400万股。
3、1995年2月将开始使用新的股利评价模式，使股利发放率与年度盈余的连结更加密切。
我们相信这样的财务策略会使肢柬的长期价值增加，且在未来几年中，公司的每股盈余及股利会以每年5%的速度成长。
再加上税法的改变使得资本利得比股利收入更有吸引力，我们的财务策略绝对可以增加股东的财富。
…….我们是依据公司的优势，来采取这样的行动，我们并不是因为财务表现较差而被迫采取防卫的姿态。
相反地，这是一个可以同时符合公司股利政策与股东总报酬的最佳决策，因为股东的价值会随公司的成长而增加。
我们希望能得到您的认同与支持，而我们也会在下一次的年报中持续提供相关事项的进度。
Case6-2股利是福还是祸?
（WhateverHappenedtoDividends?
）
JohnD．Rockefeller曾说:
「唯一令我高兴的，就是见到股利滚滚而来。
」但是，Rockefeller先生今天可就不会如此快乐了。
因为，就如同美国的许多明星公司:
Microsoft、Cisco、SunMicrosystems、Dell和AmericaOnline等公司，从未支付股利。
在1950年代，十家公司中，有九家支付股利;但是在今天，五家公司中只有一家发放股利。
股利消失的如此迅速，EugeneFama和KennethFrench教授普经着手调查此现象。
他们的解释有一部份是直接的:
这种在美国股票
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