中国电信香港IPO估价案例描述.docx
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中国电信香港IPO估价案例描述
中国电信（香港）IPO估价－案例描述
问题提出………………………………………………………….1
一、世界电信业概览
1.1增长中的电信业……………………………………………………2
1.2从垄断到竞争………………………………………………………3
1.3移动通信：
跨世纪的朝阳产业…………………………………….4
二、中国移动通信行业
2.1概况…………………………………………………………………6
2.2技术标准……………………………………………………………7
2.3监管体制……………………………………………………………8
2.4市场参与者…………………………………………………………9
三、中国电信（香港）的诞生与成长
3.1中国电信（香港）的重组………………………………………….10
3.2中国电信（香港）的经营业绩…………………………………….14
3.3中国电信（香港）的管理层与经营策略……………………………15
四、全球发行，两地上市
4.1发行结构……………………………………………………………18
4.2美国存托凭证………………………………………………………19
4.3香港股市风云………………………………………………………19
4.4红筹股热潮…………………………………………………………21
五、走向国际资本市场
5.1审慎调查……………………………………………………………22
5.2市场推介……………………………………………………………23
结语………………………………………………………………24
讨论题…………………………………………………………………………25
附录……………………………………………………………………………26
中国电信（香港）有限公司首次公开发行
问题提出
从1997年上半年起，关于中国电信重组上市的消息屡屡见诸香港各媒体。
在社会各界的密切关注下，中国电信的上市工作有条不紊地进行着。
中国国际金融有限公司（“中金公司”）和美国高盛公司（“高盛公司”）被聘为联席全球协调人、主承销商、保荐人和帐簿管理人，并组成了阵容强大的承销团；邮电部确定了上市方案：
将广东、浙江两省的蜂窝移动通信业务注入中国电信（香港）有限公司（“中国电信（香港）”），在香港、纽约两地同时上市；重组工作和中介机构的尽职调查也已全面展开；9月3日，中国电信（香港）有限公司在香港注册成立；9月19日，印发“粉红鲱鱼招股说明书（PinkHerring）”,开始预营销；9月29日，印发“红鲱鱼招股说明书（RedHerring）”，开始全球路演。
至此，这项有划时代意义的首次公开发行（“IPO”）轰轰烈烈地展开了。
1997年10月16日，承销商将与中国电信（香港）管理层共同商定本次IPO的最终定价。
但此时香港股市受亚洲金融风暴的冲击已出现大幅下挫。
另一方面，中国电信（香港）股票的认购情况良好，机构投资者认购股票的倍数为20倍，香港公开发售认购倍数为32倍。
世人瞩目的中国电信（香港）价值几何？
人们拭目以待。
一．世界电信业概览
1．1增长中的电信业
从20世纪80年代起，全世界电信行业收入、利润持续增长。
进入九十年代，电信产业的增长势头更加突出，根据国际电信联盟（ITU）的统计，1992-1996年世界电信市场总量每年约增长7%-8%，远大于全球GDP增长速度。
业内人士普遍预计，世界电信市场仍将在未来若干年内继续扩大，电信产业在国民经济增长中将起着越来越重要的作用。
在巨大的电信市场中，电信服务市场始终是主体，1996年达7400亿美元，且所占比重越来越大。
ITU预测，全球电信服务市场2000年将突破10000亿美元。
而电信设备市场在90年代基本稳定在1200-1300亿美元的规模，预计未来也不会超过电信市场总量的20%。
电信业的发展一直受到新技术的巨大推动。
对电信业影响最大的的是以微电子、计算机为代表的技术的巨大的进步。
1985年以来，传真、移动电话和Internet三种新业务的出现和爆炸性增长，对电信业的发展产生了深远影响。
数字交换机、软件技术的发展，微波通信、移动通信、卫星通信等新通讯方式的发展以及光纤传输系统及宽带B-ISDN技术的发展将对未来电信业的发展起重大作用；从通信服务的角度看，最主要的变化是依托技术进步的服务和技术的融合——通信和情报处理的融合、通信和广播电视的融合、通信和多媒体的融合。
90年代，电信、有线电视、计算机网络互相融合、互相进入、三网合一的趋势日趋明朗；另一方面，铁路、交通、电力等行业在向公众提供电信业务在技术上已无障碍，可能逐渐被允许进入电信服务市场。
因此，电信业的竞争将会更激烈，由于技术进步和产业融合，电信业及与其有关的跨行业兼并（如电信公司兼并有线电视公司）将更为多见，会出现无论规模还是业务范围都与现有电信企业不同的新型巨人企业；国际化进程会加快，电信业的竞争将成为真正的国际竞争和全球竞争。
1．2从垄断到竞争
电信业有本行业独特的体制。
80年代初以前，国外电信业体制有两个基本特点：
一，电信业是管制性产业，受政府严格管制；二，垄断体制，即基本电信业务由一家企业（或法人组织）经营和运作。
但各国具体情况不尽一致：
美国的管制机构包括联邦通信委员会（FCC）、司法部、州公益事业委员会多个机构，而其它的国家大都是一个机构，如邮电部；虽然都是垄断体制，但美国电报电话公司（AT&T）是私人股份公司，而日欧电信部门是国有企业。
80年代以来国外电信业开始由垄断变为竞争，这个变化始于美国。
1984年根据司法部和AT&T1982年的和解协议，AT&T被分解，保留长途通信部门，原贝尔系统的地方通信公司组成22个地区贝尔公司，分别由7家地域性的公司持股,和AT&T分离、独立经营，允许其它的公司经营长途通信业务。
1996年美国修改电信法，允许电信公司和有线电视、卫星通信等公司业务交叉，全面引入竞争。
80年代初以后到90年代英、日、德、法也相继在电信业引入竞争。
开始引入竞争时的市场收入份额美国AT&T为90.1%，日本电报电话公司（NTT）和英国电信（BT）几乎为100%，而到1993年，AT&T和BT的份额已分别降到58.5%和73.4％（仅长话）,NTT在1994年降至87.8%（含NTT垄断的市话）。
1997年2月，世界贸易组织（WTO）达成“基本电信业务”协议，占全球电信市场90%以上份额的68个国家彼此承诺：
彻底结束电信业的垄断与封闭，遵守在WTO主持下确定的竞争规则。
美国、英国已允许国外电信企业经过批准在本国境内经营电信业务。
欧洲电信市场的开放计划将在1998年正式启动，所有欧盟成员国将全面开放本国电信市场。
亚洲和拉丁美洲一些国家的市场开放承诺将推迟到2000年或以后。
业务的国际协调也更加重要，如欧洲国家为使移动通信制式统一提出GSM标准，以后GSM制式又从欧洲推广到东欧、亚洲和非洲，成为世界移动通信系统的主流制式。
在新的竞争环境下，全球电信行业的竞争形式和内涵都发生了变化，为获得新技术、新业务、新市场而进行的互相联合、彼此渗透成为世界潮流。
世界各地的电信企业正全力加快公司化进程，建立市场化融资机制，开发新技术、新产品和服务，提高效率和服务水平，加速国际化进程。
电信企业跨国资本结合日益普遍，电信业全球竞争的格局正在形成。
各国原本处于垄断地位的国有电信运营商纷纷公司化和民营化，由完全国有变为公众持股的上市公司。
目前英国电信在其公司化15年后，正努力扩展国际业务并合理改善国内经营，成为欧洲最有效率的全方位电信公司。
日本的NTT仍由政府持股65.5%，以后政府最低持股份额可降为1/3。
法国电信已出让23％国有股份，最终国家将只保留51％的股份。
德国电信1996年11月上市，以每股28.50马克发行6亿股,相当于卖掉25％的国有股份。
这些电信公司的巨额发行上市较顺利地得到了资本市场的接受。
法国电信的超额认购倍数约为3倍，德国电信超额认购倍数在6倍左右。
电信业竞争格局的巨大演变与资本市场的密切关系，可从世界电信（Worldcom）的崛起这个典型案例中略见一斑。
世界电信是全球较早的几个能提供优质的本地电话、长途电话、国际互联网、数据通信以及国际通信业务等全方位电信服务的公司之一。
世界电信成立于1983年，短短的14年间通过资本市场的运作迅速发展壮大。
●1995年1月5日，世界电信斥资25亿美元收购WilTel公司的网络服务系统，成为美国第四大长途电话运营公司。
●1996年12月31日，世界电信收购MFS通信公司。
世界电信承担了136亿美元的股权和12亿美元的债务。
MFS公司拥有对世界电信来说至关重要的战略资产：
美国最大的竞争性本地电话公司（CLEC）和UUNet科技公司，该公司是世界上最大的提供本地互联网接入服务的公司
●1997年9月8日，世界电信宣布收购CompuServe公司的计划。
世界电信首先购买12亿美元的CompuServe的股权；然后将CompuServe公司的在线服务系统出售给美国在线公司（AOL）并收购AOL的ANS网络服务部门，该部门是最大的国际互联网服务供应商之一。
1．3移动通信：
跨世纪的朝阳产业
在各项电信业务中，移动通信又是发展最快、市场潜力最大、市场化程度最高的一项业务，被誉为“跨世纪的朝阳产业”。
在本文中“移动通信”主要指蜂窝移动电话业务，其他如移动寻呼、卫星电话等的移动通信方式的业务量相对少得多。
蜂窝移动电话系统使用模拟或数字技术，能够在蜂窝移动电话之间提供高质量、高容量的语音和数据通信。
该系统将各服务区分为较小的地区（“小区”）。
小区的面积大小不一，大到直径35公里，小到直径200米，视地形及对无线电传输的物理障碍而定。
市区的小区通常较小，而在农村的小区则较大。
在一个小区内通话使用的无线电频率可经频率复用技术再用于相隔一定距离的其他小区。
因而蜂窝移动电话技术可以将同一无线电频率所服务的使用者的数目倍增。
蜂窝移动电话系统的主要组成部分为
（1）用户终端，包括手机和车载机；
（2）基站址，即各小区内设有收发信机和其他设备的基站收发站通过无线电频道与蜂窝移动电话进行通信的服务范围；（3）基站控制器，数字蜂窝移动电话网中连接着基站并控制着基站的设备；（4）移动交换中心，用于控制基站控制器，完成电话用户之间的交换功能；（5）中继线，连接着移动交换中心，基站控制器、基站收发站以及共用交换电话网（PSTN）。
当蜂窝移动电话用户打电话时，其手机将无线电信号传送到最近的基站，该基站将电话转至与其相连接的基站控制器，再由基站控制器传送到移动交换中心，信号再由移动交换中心送到接听者所在地的基站，由该基站传输至接听者。
对需要与PSTN互联的通话（包括蜂窝移动电话用户与固定电话用户之间的电话或国内和国际长途电话），无线电信号由移动交换中心传送到PSTN。
蜂窝移动电话系统的容量取决于可供使用的无线电频率、系统内小区总数和每个小区使用的编码及调制系统。
一般网络系统都设计有足够的小区和足够的小区无线电频率，以满足预计数量的该系统覆盖范围内的用户和话务量。
当小区内容量需求增加，小区内可以使用额外的无线电频率，以使蜂窝移动电话系统达到其设计容量。
移动通信技术由于其相对于固定电话系统的极大的使用便利的优势，在八十到九十年代迅速风靡世界。
但世界各国的移动通信发展水平很不均衡。
（见附录1：
各国家/地区移动通信市场有关数据。
）
随着移动通信业务的发展，在世界上涌现出一批迅速壮大的移动通信公司。
其中一些公司已经成功上市，借助资本市场的强大融资能力迅速发展，如声名显赫的美国的AirTouch,英国的Vodafone等，其股票成为投资者追捧的对象。
亚洲新兴市场国家也有一些移动通信公司上市，但市场表现却不如欧美的同行。
例如韩国的SKTelecom股价低迷；菲律宾、马来西亚、泰国由于市场恶性竞争，造成移动通信公司的高额坏帐。
（见附录2：
各国主要移动通信上市公司有关数据。
）
二．中国移动通信行业
2．1概况
从八十年代起，中国电信业不断发展和现代化，在中国国民经济的发展中扮演了日益重要的角色。
随着中国经济从计划经济向社会主义市场经济的过渡，近年来中国电信业的投资和技术装备水平和服务质量有显著提高。
中国电信业已成为国民经济发展最快的行业之一。
而按用户数量计中国电信网络亦已成为世界最大的网络之一。
进入九十年代，中国的电信业到得了迅速发展。
从1992年到1996年大约有超过350亿美元投入电信基础设施建设。
据邮电部资料，1996年电信业务的总运营收入达到了人民币1，097亿元，而1992年仅为人民币282亿元。
在第九个五年计划中（从1996年至2000年），迅速发展中国电信业是政府的工作重点之一。
政府计划目标是2000年使中国的通信能力和业务量比1995年翻一番，计划在此期间投资约人民币5，000亿元。
第九个五年计划预期到2000年底全国电话普及率增加到10%，城镇电话普及率达到30%至40%，全国电话网总容量达到1.7亿。
在中国电信业中，蜂窝移动电话业务是发展最迅速的业务之一。
中国蜂窝移动电话网始建于1987年中国电信在广州开通的900MHz模拟蜂窝移动电话系统。
最初引入的是摩托罗拉的模拟系统（称为A网）和爱立信公司的模拟系统（称为B网）；1993年中国电信开始大规模建造900MHzGSM数字移动网；1995年开始建造CDMA数字移动网；1997年开始在某些900MHzGSM网容量接近饱和的地区建立DCS1800数字移动网。
以上合称为“五网并存”。
十年来，蜂窝移动电话用户的发展速度每年都大大超过了国内生产总值的发展速度。
据邮电部资料，全国蜂窝移动电话用户由1992年底的约17.7万达到1996年底的约700万，年复合增长率达到150%，而同期的固定电话用户年复合增长率为47.9%。
蜂窝移动电话业务已覆盖全国300多个城市和1，600个县。
截止1997年5月31日，中国的蜂窝移动电话用户估计增至约940万，居世界第三位，仅次于美国和日本。
（见附录3：
中国电信业有关数据）
2．2技术标准
到1997年，世界主要电信设备厂商已开发出几种采用不同频率的模拟和数字无线电信号的不同蜂窝移动电话标准。
取决于政府所进行的频率分配和技术选择，各国采用的网络标准不尽相同。
中国主要采用的技术和频率包括：
1．900兆赫全访问通信系统（TACS）
这是最早也是目前最主要的模拟标准，1987年，邮电通信系统开始建设TACS网络，到1996年底，已在中国30个省建设了TACS网络。
截至1996年12月31日，TACS网络用户占全国蜂窝移动电话用户总数的约76%。
模拟系统在可预见的将来仍将继续在许多国家提供服务。
2．900兆赫全球移动通信系统（GSM）
GSM是为了推进统一欧洲联盟内的电信行业而开发的。
欧洲邮电电信组织（CEPT）于1982年开始开发900兆赫频段内移动电信的泛欧洲系统。
1987年，13个国家的电信管理部门签署了一项谅解备忘录（GSM备忘录），同意在整个欧洲采用GSM标准。
1991年，为了使非CEPT成员国的国家也能参加，又对GSM备忘录进行了补充。
截至1997年5月31日，约有110个国家和地区（包括大多数提供数字蜂窝移动电话服务的亚洲国家）的235家运营公司签署了GSM备忘录。
此外，广泛采用GSM标准亦便于国际漫游的发展，使一个国家的蜂窝移动电话用户，只要其所在系统与另一个国家的蜂窝移动电话系统签有漫游协议，即可拨打和接收电话。
第一个以GSM标准为基础的蜂窝移动电话网络于1991年在欧洲投入试运营。
由于在整个欧洲采用了GSM标准，今后几年在欧洲安装的所有数字系统和亚洲的大多数系统均可能采用GSM技术。
中国在1997年已建成的GSM系统与TACS模拟系统一样，均使用900兆赫频段，到1996年底，邮电通信系统已在31个省建立了GSM网络。
截至1996年12月31日，GSM网络用户占全国蜂窝移动电话用户总数的约24%。
3．1800兆赫GSM标准DCS1800系统
DCS1800是于1991年采用的一项欧洲标准，实际上DCS1800标准基本上是一种GSM系统，只是使用不同的频段（1800兆赫频段）。
截至1997年5月31日，采用DCS1800标准的网络已在英国、德国、法国、瑞士、泰国、马来西亚和新加坡投入使用。
可供DCS1800标准使用的较高频段和较大数量的频谱使其容量远远超过GSM的容量。
较高频段的一项结果是DCS1800标准小区的最大半径约为8公里，而GSM的最大半径为35公里，从而提高了频率重新使用的机会，提供了额外的容量。
4．采用码分多址（CDMA）标准的800兆赫高级移动电话系统（AMPS）
CDMA是一项适应更高信息量的连续数字传输技术标准，已为某些国家和地区（包括香港、韩国、加拿大和美国）的几家运营公司用于商业运营中。
GSM技术将音频信号断成固定长度的数据顺序段，再将每节数据按特定的间隔放入信息管道，并在管道末端将数据顺序重新组合。
CDMA技术与GSM不同，它是一项连续传输技术，利用编码系统在传输过程中将离散的音频信号混合，在传输结束时将这些信号分离，因此与GSM标准相比大大提高了频率资源使用效率。
目前中国CDMA标准试验网尚未投入商业运营。
2．3监管体制
中国对电信业实行中央和省（含自治区、直辖市）二级管理体制。
在中央一级，电信业的管理机构主要是邮电部，其次是负责无线电管理的国家无线电管理委员会和负责价格管理的国家计委物价管理部门。
前二者的任务是：
发展通信产业，推进经济和社会服务的信息化进程；制定有关产业的发展计划、政策和法规；负责通信干线、专用网络的规划和管理；合理分配资源，防止重复建设，确保情报安全等。
国家计委价格司是全国的价格管理部门，但在很多情况下它是和邮电部共同负责电信价格管理，或由它制订价格管理原则，由邮电部具体实施价格管理。
省以下的电信管理机构，本质上只是中央和省管理机构的执行机构。
邮电部和省邮电局管理权限的划分大致是：
邮电部负责电信业发展的全国规划（特别是通信干线规划），全国性的年度计划，政策法规的制定。
省邮电局根据全国规划制定省内电信事业的发展规划、编制年度计划，根据国家政策法规制订地方的补充性规定。
市（地）、县级邮电局通常不承担对于电信业的任何行业管理职能。
在电信业进入管理方面，邮电部进行跨省电信业务的申报许可管理，省邮电局进行省内电信业务的申报、许可管理。
在电信资费管理方面，基本电信业务的基本价费、放开电信业务的价格政策由国家计委和邮电部决定或管理，基本电信业务的辅助价费和放开电信业务的价费在邮电部和计委规定的政策范围内可由省物价局和省邮电局管理。
在电信网建设方面，邮电部负责通信干线的建设，省邮电局及其以下的电信部门（如省会市电信局和市电信局）负责省内和地方通信网络的建设。
对省邮电管理局实行的是以邮电部为主的双重领导管理体制。
“双重领导”体制中省市政府对地方邮电局和电信局的“领导”主要是在授权范围内，地方政府有决定和管理部分电信业务和项目的资费的权限，对放开经营电信业务实质上有部分管理权。
2．4市场参与者
中国移动通信市场实际参与者有邮电通信系统（即中国电信）和联通公司，另外潜在参与者有运作CDMA试验网的长城通信公司。
1．邮电通信系统
1949年以来，中国公用电信业一直由邮电部独家经营。
邮电部是国家电信政策的制订者、执行者，又是电信业的经营者。
邮电部通过其下属的各级邮电管理局和市、县邮电局提供公众电信服务，是中国所有公众电信服务的唯一提供者。
直到80年代初，中国电信业发展很慢，但是一个遍布全国的公用电话网系统已初步形成。
从80年代初开始，打破邮电部独家经营电话服务的要求，已在有关部门和专家中成为日益受到关注的话题。
1993年国务院发布了有关规定，允许邮电部向其他国内公司颁发经营许可证，使之得以向公众提供如无线寻呼等非基本电信业务。
1993年12月，国务院批准联通公司建立，从而在电信业引入有限的竞争。
但是，邮电通信系统仍然是中国电信服务的主要提供者。
社会公众普遍认为引入有序的竞争机制将对中国电信服务市场产生有益的影响，因为竞争能够进一步促进网络开发以及提高网络质量和改善客户服务。
邮电通信系统包括33个省级邮电管理局和2，385个以上市（地）、县级邮电局。
这些邮电局系由邮电部批准成立并接受邮电部的行政领导，他们在各省、市、县内以“中国电信”的名义提供电信服务和承担网络的日常维护运行。
省级邮电管理局还在其各自管辖范围内行使邮政和电信的行业管理职能和对市（地）、县级邮电局及其所属邮电局的行政管理职能。
1994年初，为促使电信业的发展，邮电部进行了内部机构改革。
作为此次改革的一部分，成立国有企业——中国电信总局，主要负责建设、维护和经营管理中国公众电信网，提供一系列电信业务，包括国内、国际电话、电报、数据、传真、计算机互联网业务、电子信箱以及移动和卫星通信业务。
此项改革的目标是政企分开，即实现作为行业监管机构的邮电部和负责电信服务经营的电信总局之间的分工。
电信总局目前还负责制订邮电通信系统的电信经营目标和方针政策。
电信服务现在还是由邮电通信系统内的省、市和县级的邮电局提供。
省邮电管理局目前仍然承担监管和经营两种职责。
有些省级邮电管理局已经建立了相对独立的实体在各自省内经营蜂窝移动电话系统，例如，广东移动通信公司和浙江移动通信公司。
2．联通公司
成立联通公司是中国电信独家经营体制被打破的主要标志。
1993年，电子工业部、电力部、铁道部联合向国务院提出组建经营电信业务的公司。
1993年12月14日国务院正式批准成立联通，指出“组建联通公司是我国电信体制深化改革的初步尝试”。
以后又明确电信业反垄断分步骤进行，而不是国家不管的自由竞争，国家授予经营公众电信业务的只有邮电部和联通公司两家。
1994年7月19日获得电信经营特许权的联通公司正式成立，股东除上述三个部之外，还有中信、光大、中化等十几家大型国有企业。
联通公司获准在全国范围内建设和运营蜂窝移动电话网络，以及在公用固定电话网覆盖不到或容量不足的地区，或者由国务院授权的地区，并经邮电管理部门批准，建立和经营本地及国内长途固定电话网。
联通公司已开始建设全国性的GSM蜂窝移动电话网络，截至1997年5月31日止，联通公司已经在若干个主要城市包括北京、上海、广州、天津、深圳和西安开始了公众蜂窝移动电话营运并在其他城市开始了蜂窝移动电话的试营运。
据邮电部资料估计联通公司占中国蜂窝移动电信业务市场的2.1%。
3．CDMA项目
1995年8月开始，邮电通信系统和中国电子系统工程公司合作成立长城通信公司，在北京、上海、广州、西安四市开展了一个CDMA项目，探索在中国公用蜂窝移动电话网络上采用800兆赫CDMA标准技术的可行性。
目前该项目正处于试验阶段，尚未决定是否以及何时将CDMA网络投入商业运营。
三．中国电信（香港）的诞生与成长
3．1中国电信（香港）重组
1．重组过程
中国电信（香港）有限公司于1997年9月3日依香港法律成立，它通过两个子公司——广东移动电话公司和浙江移动电话公司进行蜂窝电话业务的运营。
这两家公司原分别于1988年9月和1996年2月组建，根据重组计划经国务院及国务院下属各有关部门批准后，在重组时注入中国电信（香港）有限公司。
在重组之前，中国电信（香港）在广东的TACS和GSM蜂窝移动电话网络均由广东移动电话公司拥有。
广东移动电话公司是一家于1988年9月组建的国有企业，由邮电部代表国家全资拥有。
TACS蜂窝移动电话网络于1987年11月开始运营，在广东移动电话公司设立之前是由广东省邮电管理局经营的。
广东移动电话公司主要负责制订本省蜂窝移动电话业务的运营战略、网络建设以及管理广东省蜂窝移动电话业务的财务和运营记录。
广东移动电话公司还拥有和运营分销蜂
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