茅台估值报告(最终版).ppt

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茅台股价估计l公司简介l行业分析l企业分析l估值方法相对估值法P/E绝对估值法FCFF（FCFE）模型DDM模型公司简介l公司名称：

贵州茅台酒股份有限公司英文名称：

KweichowMoutaiCo.,Ltd.l公司A股简称：

贵州茅台l公司A股上市交易所：

上海证券交易所l公司A股代码：

600519lA股上市日期：

2001年8月27日l公司首次注册登记地点：

贵州省仁怀市茅台镇l股权分置改革完成日期：

2006年5月19日l证券板块：

未ST，权证正股，大盘蓝筹发行情况发行价格发行价格31.3931.39元元发行数量发行数量71507150万股万股发行方式发行方式上网定价上网定价发行市盈率发行市盈率23.9323.93倍倍募集资金募集资金22.4422.44亿元亿元现金申购发行数量现金申购发行数量71507150万股万股现金申购发行日期现金申购发行日期2001-07-312001-07-31市值配售发行数量市值配售发行数量-市值配售发行日期市值配售发行日期-其他方式发行数量其他方式发行数量00万股万股主承销商主承销商南方证券有限公司南方证券有限公司上市首日涨跌幅上市首日涨跌幅13.25%13.25%上市首日换手率上市首日换手率56.83%56.83%行业简介l2006年，白酒全行业共生产397万吨，实现销售收入971.39亿元，同比增长31.08%，实现利润总额100.20亿元，同比增长36.90%。

全行业继续呈现良好上升态势。

l近年来，白酒行业的利润总额增长率一直高于销售收入增长率，整个行业的景气程度持续看好。

行业利润增长率持续高于收入增长率，行业景气程度不断提升。

l预计国内高价白酒消费总量每年增长5%，十年后高价酒销量有望达到整个白酒市场1.52%倍，销售收入占40%。

白酒行业前景看好l产业政策产业政策消费税税率调整：

企业所得税调低：

l消费市场l行业特性行业特性l消费税税率调整：

2006年4月1日始，粮食白酒和薯类白酒的从价税率，从25%调为20%的税率，保留从量税仍为0.5元/斤。

白酒消费税无差别税率，减少了正规企业纳税税额，公平了税负，引导企业朝着质量效益型发展。

由于原先某些酒类生产小企业存在的交税不规范的情况，因此调整税率后，大型酒类企业效益将得到提升，有利于这些企业适当调低价格，增强竞争力。

消费税同时影响城建税、教育费附加、地方教育附加等税费，所以消费税的从价税税率下调会对白酒行业公司业绩变化产生了积极的影响。

公司消费税增长率和主营业务税金及附加增长率大大低于公司收入的增长，为公司业绩的增长做出了较大贡献。

l企业所得税调低：

2008年1月1日，我国内外资企业将会实行25%的统一所得税率。

白酒行业将会受益于这一政策法规的调整。

因为白酒企业的实际有效所得税率都高于33%法定所得税率。

而其广告费支出不能在税基前列支，所以实施25%所得税率后，理论上，有效所得税率仍将略高于25%，但受益的程度仍然会十分的明显。

产业政策产业政策消费市场l收入增长带来消费全面升级l“人口红利人口红利”推动消费加速升级推动消费加速升级l消费主体稳固保持市场稳定l高档白酒市场不断发展高档白酒市场不断发展收入增长带来消费全面升级l我国GDP增长率连续4年保持在10%以上，居民的收入水平显著提高。

2006年，人均GDP已达2000美元；城镇居民家庭人均可支配收入为11759元，农村家庭人均纯收入为3578元；我国居民家庭的恩格尔系数不断下降，其中城镇为35.80%，农村为43.00%。

随着居民家庭恩格尔系数的不断下降，人们将拥有更多的闲钱来满足基本生活需求之外的、更高的生活需求。

中高档产品将更受消费者青睐。

人口红利含义l在某个时期内生育率下降明显，少儿与老年抚养负担均相对较轻，总人口中劳动适龄人口比重上升，从而在老年人口比例达到较高水平之前，形成一个劳动力资源相对比较丰富，人口抚养负担相对较轻的时期，同时这也是经济发展的黄金期。

简言之，就是由于人口结构变化提供了经济增长的一个新源泉，进而使国民经济增长获得高于一般自然稳定增长的速度，高出部分带来的经济收益就是人口红利贡献的。

高档白酒市场不断发展高档白酒市场不断发展l市场特点l高档酒提价的可行性分析高档酒提价的可行性分析市场特点销量基数小。

2006年，高档白酒占白酒总量不到1%。

集中度高。

高档白酒的市场主要其中在几大品牌手里。

盈利能力极强。

2006年，高档白酒销售收入为125亿元，占白酒总销售收入的13%，但创造的净利润占行业总净利润的70%左右，其强势品牌自主提价能力很强。

消费市场供不应求。

其他酒种替代性较差。

具有较高的进入壁垒。

高档酒提价的可行性分析高档酒提价的可行性分析l理论上说：

随着时间的推移和居民生活水平的提高，作为准奢侈品的高档白酒而言，应该不断提价的。

居民生活水平处于动态变化中，就我国目前所处的发展阶段，收入处于不断上升期，所以现在所谓的高价白酒，几年后价格相对就低了，高档白酒为了彰显奢侈性就需要保持它的高价位，提价是必需的。

l现实分析：

2000年时，城镇居民家庭人均可支配收入的倍数与茅台酒出厂价为35倍，而在2006年，已到39倍，说明茅台酒提价速度要低于城镇居民的可支配收入的增长率。

考虑到高档白酒的消费者基本为高收入者，我国的基尼系数在不断上升，从改革开放前的0.16上升到2005年的0.47，可以说明高收入者的收入增长率要远高于平均水平，高档白酒的提价速度要大大低于目标消费群体（高收入群）的收入增长率。

所以高档酒仍存在较大的提价空间。

l随着居民收入的提高，市场经济的深入，社会交际、商务宴请将更加频繁，高档百酒市场地位会越来越稳固，将出现量价齐升现象。

行业独特消费特征l生产资源的垄断性l储藏阶段的升值性l消费的奢侈性这些都构成了白酒较高的盈利能力企业分析l所属行业：

饮料制造业l主营业务：

高度茅台酒（含陈年茅台酒）、低度茅台酒l“贵州茅台”市值已突破900亿元，是上市之初的10倍多l美国商业周刊的评估表明，在中国价值最高的20个品牌中，茅台品牌的价值为105亿美元，排名第8。

茅台企业基本状况分析茅台企业基本状况分析l良好声誉和品牌良好声誉和品牌l公司运营状况分析公司运营状况分析公司产能扩张公司产能扩张多元化产品策略多元化产品策略市场拓展市场拓展企业营销策略企业营销策略l市场需求状况分析市场需求状况分析供小于求供小于求酒价提高公司产能扩张公司产能扩张l公司经营情况良好。

2006年，公司共生产茅台酒及系列产品1.7万吨，同比增长7.16%。

同年11月，公司决定自筹资金约84,456万元实施“十一五”万吨茅台酒工程二期2007年新增2000吨茅台酒技改项目的项目。

该项目完工并进入正常生产后，每年可新增茅台酒生产能力2000吨，根据茅台酒生产、产出情况以及现行销售价格等因素预测，每年新增销售收入约10.1亿元，利润约3.3亿元。

这将为公司未来的业绩增长提供坚实的保障。

多元化产品策略l高价酒市场稳步发展，公司销售增长最快的是高度茅台酒，尤其是陈年茅台酒销量的增长给公司稳定的利润保证。

l低度酒和其他系列酒的增长成亮点。

2006年，公司的低度茅台酒和其他系列酒的收入增长率分别达到了43.28%和47.83%，表现非常的抢眼。

其他系列酒主要是茅台王子酒和茅台迎宾酒。

l年份酒所占销售比例的增加。

公司开发了80年陈、50年陈、30年陈、15年陈等系列年份酒，使茅台酒不仅具有饮用价值，而且具有一定的收藏价值。

目前，年份酒销量只占高度茅台酒销量的3%左右，却占其销售收入的8%。

市场拓展l开发团购市场开发团购市场。

茅台酒厂将消费群体定位由过去的党政机关为主转而拓展到包括大型企业在内的更多的企事业单位。

据调查，其产品一半左右是团购消费的。

为了促进团购的增长2004年公司开发了2斤/瓶特殊包装的酒，在销售中起到了良好的作用。

团购消费有稳定增长的空间。

l突破区域市场突破区域市场。

公司加强对过去相对比较薄弱的一些地方进行市场开发，取得良好效果。

如四川地区公司前两年的销量不足30吨，而今年有望达到100吨。

企业营销策略企业营销策略l打假：

假冒产品一直是困绕公司的问题之一，2005年，包装物回收和内供酒这两类侵权产品将成为茅台“打假”工作的重点。

2005年，茅台集团将把茅台酒价格维护作为考核经销商的一个重要标准，并与经济利益挂钩，与片区工作业绩考核挂钩。

同时，集团加大查处低价窜货的力度。

l专卖店：

是公司打击假冒产品的重要窗口，目前已经有600多家，85%以上的专卖店主要是由经销商开设的，目前存在的主要问题是压价销售和低价窜货，因而公司05年将加强这方面的整顿，从而使专卖店成为茅台产品销售的又一个重要阵地。

市场需求状况分析市场需求状况分析l2006年，公司的预收账款大幅增加近6亿元，达到创纪录的21.36亿元（其中99.56%为一年以内）。

l公司的产能、生产工艺以及公司的销售策略来看，茅台酒供不应求的状态仍将维持。

l竞争对手提价酒价提高l提价可行性分析：

由于我国高档白酒的主要消费群体是商务人士（已占到80左右的高端酒份额），消费群体相对固定且缺乏价格弹性，对调价不敏感，节日期间各商场渠道都呈现供不应求的局面。

对于茅台这样具有深厚底蕴的稀缺资源品牌，提价还可以进一步提升品牌价值，强化其高端形象。

l提价现实中举措：

公司决定自2007年3月1日起上调除陈年茅台酒外普通茅台酒出厂价格，平均上调幅度约为12%，如茅台飞天价稳定在了538元/瓶以上，部分商场专柜价格已经超过578元/瓶，在部分地区茅台的零售价已经接近600元。

预计此次价格调整对公司2007年主营业务收入的影响约为10%。

l提价对公司影响：

持续提升公司盈利能力。

在公司良好的成本控制以及产品提价的推动下，2006年，公司酒类毛利率继续提升，同比增加1.32个百分点，达到83.84%。

其中高度茅台酒和低度茅台酒的毛利率同比分别增加了1.41个百分点和2.79个百分点，分别达到84.89%和84.11%。

相对估值法相对估值的前提l我们假定，市场是理性的，可比公司的价格是合理的l风险和增长率没有任何两家公司是相同的，因此对于可比公司的定义和选取是相对带有主观色彩的估值步骤：

l可比公司的选取l市盈率的确定l每股收益l股价可比公司l国际市场l国内市场国际市场l英国帝亚吉欧集团DIAGEO旗下品牌：

世界第一的伏特加Smirnoff皇冠世界第一的苏格兰威士忌JohnnieWalker尊尼获加世界第二的苏格兰威士忌J&B珍宝世界第一的利口酒Baileys百利甜酒世界第二的朗姆酒CaptainMorgan摩根船长世界第一的龙舌兰酒JoseCuervo世界第一的黑啤酒Guinness健力士国际市场l法国保乐力加集团PernodRicard旗下品牌：

Martell金皇/银尊/XO/蓝带/名士/金牌Chivas12年/18年/25年RoyalSalute皇家礼炮21年Ballantine百龄坛Kahlua甘露国际市场l酩悦轩尼诗-路易威登集团LVMH旗下品牌：

葡萄酒及烈酒:

HennessyMoet&ChandonGlenmorangie时装及皮革制品:

LouisVuittonFendiKenzo香水及化妆品:

DiorGuerlain钟表及珠宝:

TagHeuerFredZenithChaumet精品零售:

Samaritainel我们发现，国际上选取的公司可比性不大l资产规模l战略模式：

基于品牌的资本并购行销网络全球覆盖l成长阶段l传统饮酒习惯方式和文化认同的差异国际市场国内市场l五粮液l山西汾酒l泸州老窖l水井坊l古井贡酒公司规模排名公司规模排名截至：

2007-11-12收盘主要公司规模数据来源：

11月12日windin网主要公司规模市盈率计算l简单加权平均法l95.7*0.55+99.53*0.15+46.19*0.15+60.32*0.15=78.756每股收益l截至07年11月12日，综合24家机构对贵州茅台2007年的业绩预测，我们得出平均每股收益为2.2743l每股股价=2.2743*78.756=179.11元茅台四大优势l品牌地位l定价能力l垄断壁垒l行业发