第4章资本结构理论与资本结构(修改)2011.ppt
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第四章第四章资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策学习目标了解了解:
1.负债对企业的利与弊负债对企业的利与弊2.信息不对称下的资本结构理论信息不对称下的资本结构理论理解理解:
1.早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论2.资本结构、资本成本与企业价值三者之间的关系资本结构、资本成本与企业价值三者之间的关系掌握掌握:
MM理论理论和和权衡理论权衡理论的主要内容的主要内容第四章第四章资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策n41资本结构、资本成本与企业价值资本结构、资本成本与企业价值n42早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论n43现代资本结构理论现代资本结构理论MM理论理论n44现代资本结构理论的发展现代资本结构理论的发展n45资本结构理论的运用资本结构理论的运用资本结构决策资本结构决策本章重点本章重点本章重点本章重点资本结构、资本成本与企业价值资本结构、资本成本与企业价值MM理论理论权衡理论权衡理论权衡理论权衡理论4.1资本结构、资本成本与企业价值资本结构、资本成本与企业价值n4.1.14.1.1综合资本成本综合资本成本（WeightedAverageCostofCapital，WACC）n4.1.24.1.2资本结构资本结构（CapitalStructure）n4.1.34.1.3企业价值企业价值（TheValueofFirm）资资本本结结构构理理论论的的中中心心问问题题在在于于探探讨讨资资本本结结构构与与企企业业价值之间的关系价值之间的关系，探讨企业是否存在最优资本结构探讨企业是否存在最优资本结构4.1.1综合资本成本综合资本成本（WeightedAverageCostofCapital，WACC）n综综合合资资本本成成本本又称加加权权平平均均资资本本成成本本，是指以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。
n企业只有获得超过平均资本成本水平以上的投资报酬率，才能增加股东收益，使股票市价升值。
在个别资本成本一定的条件下，综合资本成本取决于企业的资本结构。
优优化化资资本本结结构构，以以最最低低的的综综合合资资本本成成本本，达达到企业价值最大化到企业价值最大化，是资本结构理论研究的核心问题是资本结构理论研究的核心问题。
n在现代经济环境中，影响企业价值企业价值的直接因素直接因素是综合资本成本4.1.1综合资本成本综合资本成本（WeightedAverageCostofCapital，WACC）4.1.2资本结构资本结构（CapitalStructure）n资本结构资本结构:
是指企业各种资本的构成及其比例关系。
是指企业各种资本的构成及其比例关系。
n广广义义的的资资本本结结构构:
是是指指企企业业全全部部资资金金（包包括括长长期期和和短短期期资资金）的构成及其比例关系，也叫资金结构。
金）的构成及其比例关系，也叫资金结构。
n狭狭义义的的资资本本结结构构仅仅指指企企业业长长期期债债务务资资本本和和权权益益资资本本（股股本本）的构成比例。
的构成比例。
n该该比比例例的的高高低低，通通过过综综合合资资本本成成本本变变化化，直直接接影影响响企企业业价价值值的的高高低低。
由由于于长长期期债债务务成成本本通通常常都都低低于于普普通通股股成成本本，因因此此，从从表表面面上上看看，似似乎乎债债务务资资本本比比重重越越高高，对对提提高高企企业业价价值越有利，但事实并非如此。
值越有利，但事实并非如此。
4.1资本结构、资本成本与企业价值资本结构、资本成本与企业价值n资本结构理论要研究的两个基本问题是：
资本结构理论要研究的两个基本问题是：
其其一一，以以债债务务资资本本代代替替权权益益资资本本是是否否能能够够提提高高企企业价值？
业价值？
其其二二，如如果果提提高高债债务务资资本本在在资资本本结结构构中中的的比比重重能能增增加加企企业业价价值值，债债务务资资本本比比重重是是否否有有限限度度?
如如果有，这个限度应如何确定果有，这个限度应如何确定?
4.1.3企业价值（TheValueofFirm）企企业业价价值值：
是是指指企企业业作作为为市市场场经经济济体体制制下下具具有有一一定定生生产产经经营营功功能能的的整整体体，市市场场对对其其潜潜在在盈盈利利能能力力和和发发展展前前景景的评价与认同。
的评价与认同。
理解这个概念时注意两点：
4.1.3企业价值（TheValueofFirm）（11）企业价值不是其现有的盈利水平，更不是其拥有的实物资产价值的总和，而是企业作为整体资产所具有的潜在的、未来的获利能力，因而必然存在着风险因素（经营风险和财务风险）及资金时间价值的双重影响，使之具有不确定性（22）企业价值是市场对企业的评价，不是企业自身对其价值的认定。
在通常情况下，企业价值以企业发行的股票和债券的市价之和计算。
只有在成熟资本市场中，长期投资下的有价证券市场趋势才能较好地反映企业价值4.1.4企业总价值公式企业总价值公式n设设：
SS表表示示普普通通股股市市场场价价值值（每每股股市市价价与与发发行行在在外外普普通通股股股股数之积数之积）；nBB表示长期债券市场价值；表示长期债券市场价值；nEBITEBIT表示息税前利润；表示息税前利润；nKsKs表示普通股成本；表示普通股成本；nKKbb表示长期债券成本表示长期债券成本（未扣除所得税因素未扣除所得税因素）;）;nII表示应付利息表示应付利息（I=K（I=KbbB）B）；nKwKw表示综合资本成本；表示综合资本成本；nTT表示所得税税率：
表示所得税税率：
nNINI表示税后净收益（表示税后净收益（NetIncomeNetIncome的简写）的简写）;nVV表示企业总价值（表示企业总价值（V=S+BV=S+B）.4.1.4企业总价值公式企业总价值公式n在在预期预期EBIT价值稳定价值稳定，公司全部，公司全部净收益净收益都以股都以股利支付给股东的假定下，则公司利支付给股东的假定下，则公司普通股市价普通股市价（将将收益予以资本化收益予以资本化）为：
为：
n因此，因此，普通股成本普通股成本可表示为：
可表示为：
4.1.4企业总价值公式企业总价值公式分析公司分析公司负债比率负债比率对对综合资本成本综合资本成本的影响的影响：
根据综合资本成本计算公式根据综合资本成本计算公式4.1.4企业总价值公式企业总价值公式4.1.4企业总价值公式企业总价值公式公式说明，公式说明，企业总价值企业总价值即为支即为支付利息费用之前的付利息费用之前的税后净收益税后净收益（称为（称为“净经营收益净经营收益”），），按按综合资本成本综合资本成本资本化资本化的结果，的结果，两者成反比关系。
两者成反比关系。
4.2早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论n美国的经济学家大为杜兰德是早期资本结构理论研究的开拓者。
他在1952年把当时对资本结构的见解划分为三种：
n净收益方式净收益方式（TheNetIncomeApproach（TheNetIncomeApproach，简称NINI理论），亦称“净收益思路”或“净利理论”。
n净经营收益方式净经营收益方式（TheNetOperatingIncomeApproachTheNetOperatingIncomeApproach，简称NOINOI理论）亦称“净经营收益思路”或“营业净利理论”。
n传传统统资资本本结结构构理理论论（TheTheTraditionalTraditionalTheoryTheoryModelModel），简称传统理论，又称折中理论。
4.2.1早期的朴素资本结构理论早期的朴素资本结构理论根据根据朴素资本结构理论及其假定朴素资本结构理论及其假定，资本结构与企业价，资本结构与企业价值之间的关系有两种变动方式：
值之间的关系有两种变动方式：
n（11）净收益方式）净收益方式,亦称亦称“净收益思路净收益思路”或或“净利理论净利理论”。
nnn
（2）
（2）净经营收益方式净经营收益方式,亦称亦称“净经营收益思路净经营收益思路”或或“营营业净利理论业净利理论”。
nn（11）净收益方式）净收益方式,亦称亦称“净收益净收益思路思路”或或“净利理论净利理论”假设：
假设：
1）ks是一个常数；2）kb也是一个常数，且kbks基本观点基本观点：
企业价值取决于由资产盈利能力和资本结构共同决定的归于股东的净收益的大小。
结论：
结论：
负债程度越高，企业价值越大，公司应当100%负债缺陷：
缺陷：
没有考虑财务风险
（2）
（2）净经营收益方式净经营收益方式,亦称亦称“净经净经营收益思路营收益思路”或或“营业净利理论营业净利理论”假设：
假设：
11）kwkw是一个常数；是一个常数；2）k2）kbb也是也是一个常数，且一个常数，且kkbbkkss基本观点：
基本观点：
企业价值仅仅取决于企企业价值仅仅取决于企业资产盈利能力亦即业资产盈利能力亦即息税前利润息税前利润水水平平结论：
结论：
资本结构决策对企业价值的资本结构决策对企业价值的提高没有任何作用提高没有任何作用，不存在最佳资，不存在最佳资本结构本结构缺陷：
缺陷：
过分考虑了财务风险过分考虑了财务风险4.2.1过渡小结过渡小结n早期的朴素资本结构理论思想早期的朴素资本结构理论思想，认识到债务资本的避税作用（kbks），以及负债比率变动通过综合资本成本对企业价值的影响（ks的上升的上升）。
但是，其根本缺陷在于没有考虑没有考虑或或过度考虑过度考虑财务风险因素及其影响下的风险价值，因而，无论是“净收益方式”或是“净经营收益方式”都是在各自不成立的假定条件下进行推理，从而得出有悖于事实的两种极端的理论：
公司应公司应100%100%负债负债或研究资本研究资本结构对企业价值毫无意义。
结构对企业价值毫无意义。
传传统统资资本本结结构构理理论论认认为为，随着负债比率的提高，公司的财务风险必然增加，为了弥补这种风险可能对投资者造成的损失，无论债权人或股东都会要求获得风险补偿报酬，即即kksskkbbkwkw均均非非固固定定不不变变。
在这种情况下，朴素资本结构理论的假定前提是不成立的。
4.2.24.2.2传统资本结构理论传统资本结构理论假设：
假设：
11）kksskkbbkwkw均非固定不变；均非固定不变；2）2）在一定的负债范在一定的负债范围内，围内，kkbbkkss的上升不显著，保持相对稳定，但超过一的上升不显著，保持相对稳定，但超过一定范围之后，定范围之后，kkbbkkss均不断加速上升均不断加速上升基本观点：
基本观点：
在一定限度内举债，股本和负债风险都不在一定限度内举债，股本和负债风险都不会显著增加，会显著增加，kkbb和和kkss在在一定限度内固定。
一旦超过此一定限度内固定。
一旦超过此点，点，kkbb和和kkss开始上升。
与之相对应，开始上升。
与之相对应，kwkw先下降，到先下降，到达谷底后再上升。
企业价值则先上升，然后到达顶点达谷底后再上升。
企业价值则先上升，然后到达顶点再下降。
再下降。
KwKw的最低点对应企业价值的最高点。
的最低点对应企业价值的最高点。
结论：
结论：
最优资本结构既不在负债比率最优资本结构既不在负债比率100的点上，的点上，也不在负债比率为零的点上，而是在两者之间的某一也不在负债比率为零的点上，而是在两者之间的某一点上。
该点的必要条件是：
债务资本成本的边际成本点上。
该点的必要条件是：
债务资本成本的边际成本等于权益资本成本的边际成本。
等于权益资本成本的边际成本。
缺陷：
缺陷：
该理论缺乏严格的推理和证明，更多的是靠经该理论缺乏严格的推理和证明，更多的是靠经验判断。
验判断。
4.2.24.2.2传统资本结构理论传统资本结构理论n该理论是一种介于净净利利理理论论和营营业
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