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投资学投资学有效市场假说和行为金融理论有效市场假说和行为金融理论第六章第六章第一节第一节有效市场理论有效市场理论一、一、一、一、经典有效市场理论形成经典有效市场理论形成经典有效市场理论形成经典有效市场理论形成11、股票价格的随机游走、股票价格的随机游走（randomwalk）（randomwalk）早期的早期的EMHEMH建立在随机游走模型（建立在随机游走模型（randomwalkrandomwalk）基）基础之上，源于础之上，源于法国数学家巴施里耶（法国数学家巴施里耶（BachelierBachelier）的）的博士论文博士论文投机理论投机理论。

随机游走过程的基本表达为：

随机游走过程的基本表达为：

价格的随机游走并非说明市场是非理性的价格的随机游走并非说明市场是非理性的。

若证券市。

若证券市场是有效率的，证券价格应当真正符合随机游走模型。

场是有效率的，证券价格应当真正符合随机游走模型。

将随机游走的概念连续化，这一概念就演变为所谓的将随机游走的概念连续化，这一概念就演变为所谓的布布朗运动朗运动（BrownianmotionBrownianmotion）：

一个以时间为自变量、）：

一个以时间为自变量、随机变量为因变量的随机过程，其运动轨迹要求是时间随机变量为因变量的随机过程，其运动轨迹要求是时间的连续函数，同时它在不同时间的微小时间间隔的增量的连续函数，同时它在不同时间的微小时间间隔的增量是独立同分布的随机变量。

是独立同分布的随机变量。

19591959年，罗伯茨和奥斯本将年，罗伯茨和奥斯本将“随机游走随机游走”和和“布朗运动布朗运动”概念正式应用于股市，他们在论文中再次肯定了股价概念正式应用于股市，他们在论文中再次肯定了股价的对数序列是随机游走，或者股价遵循几何布朗运动。

的对数序列是随机游走，或者股价遵循几何布朗运动。

19651965年，萨缪尔逊正式提出年，萨缪尔逊正式提出有效市场假说（有效市场假说（EMHEMH）。

）。

19651965年，法玛发表将萨缪尔逊建立的证券市场鞅模型定年，法玛发表将萨缪尔逊建立的证券市场鞅模型定名为名为“有效市场有效市场”，此后学术界开始了有效市场假设的，此后学术界开始了有效市场假设的完整讨论。

完整讨论。

19701970年，法玛（年，法玛（FamaFama）在一篇经典性的综述论文）在一篇经典性的综述论文中总结了市场效率的三种形式，明确提出中总结了市场效率的三种形式，明确提出“价格价格总是总是完全反映完全反映可接受信息的市场称为可接受信息的市场称为有效有效的的”这一有效金融市场的经典定义。

这一有效金融市场的经典定义。

市场效率的三种形式市场效率的三种形式:

l弱式有效（价格完全反映历史信息）弱式有效（价格完全反映历史信息）l半强式有效（价格完全反映所有公开信息）半强式有效（价格完全反映所有公开信息）l强式有效（价格完全反映公开信息和非公开信息）强式有效（价格完全反映公开信息和非公开信息）二、有效市场三种假说二、有效市场三种假说信息集分类信息集分类l所有可能信息所有可能信息。

既包括有关公司、行业、国内及世。

既包括有关公司、行业、国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括不为投资大界经济的所有公开可用的信息，也包括不为投资大众所了解的内幕信息和私人信息。

众所了解的内幕信息和私人信息。

l所有可公开得到的信息所有可公开得到的信息。

包括盈利报告、年度报告、。

包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等；公告等；l所有历史信息所有历史信息。

从证券市场历史交易数据中得到的。

从证券市场历史交易数据中得到的信息信息效率市场的三个层次效率市场假说的层次

（1）弱式有效假说弱式有效假说（WeakFormEfficiency）它是最低层次的市场有效性。

检测用过去的收益对未来收益的预测能力，信息集仅为历史价格。

在弱有效市场条件下，投资者无法利用过去的股价所包含的信息获得超额利润。

在弱式有效市场中，资产价格充分及时地反映与资产价格变动有关的历史信息。

效率市场假说的层次

（2）半强式有效假说半强式有效假说（SemistrongFormEfficiency）检验证券价格对公开发布信息的反应速度，信息集是所有公开的信息，如公司收益率公告、股利政策等。

在半强式有效市场条件下，投资者不仅无法从历史信息中获得超额利润，而且也不能通过分析当前的公开信息获得超额收益。

在半强式有效市场中，资产价格充分及时地反映与资产价格变动有关的所有公开可获得的信息。

效率市场假说的层次（3）强式有效市场强式有效市场（StrongFormEfficiency）强式有效性是市场有效性的最高层次。

证券价格不但对过去的历史信息、现在的公开信息进行反映，而且对没有公开的内幕信息进行反映。

在强式有效的市场条件下，投资者即使拥有内幕信息也不能获得超额利润。

在强式有效市场中，资产价格充分及时地反映与资产价格变动有关的包括所有的公开信息，也包括所有的内幕信息。

三、有效市场假说的意义三、有效市场假说的意义11、理论意义、理论意义EMHEMH是现代资本市场理论的重要基石是现代资本市场理论的重要基石。

EMHEMH为资本市场定量研究提供了理论基础为资本市场定量研究提供了理论基础。

EMHEMH为资本市场研究提供了一个相对完整的理论框架为资本市场研究提供了一个相对完整的理论框架。

22、现实意义、现实意义（11）信息立刻在价格中体现出来，投资者不应该期望得到超额）信息立刻在价格中体现出来，投资者不应该期望得到超额回报。

回报。

（22）如果市场有效，）如果市场有效，技技术分析是无用的；基本分析也是无用的。

分析是无用的；基本分析也是无用的。

（33）在）在证券市券市场上没有永上没有永远的的赢家，某些家，某些业绩表表现突出的投突出的投资者者仅仅是运气而已。

是运气而已。

（44）投资指数基金是一种理想投资决策。

）投资指数基金是一种理想投资决策。

（55）有效市场中证券组合管理的功能在于分散风险，并非）有效市场中证券组合管理的功能在于分散风险，并非“战战胜市场胜市场”（beatingthemarketbeatingthemarket）.这这意味组合的被动管理意味组合的被动管理（PassivemanagementPassivemanagement）是有效的。

）是有效的。

四、四、四、四、EMHEMHEMHEMH的理论基础的理论基础的理论基础的理论基础EMHEMH理论基于三个逐渐放松的假设之上：

理论基于三个逐渐放松的假设之上：

（11）投资者理性（理性经济人假说）；）投资者理性（理性经济人假说）；（22）即即使使某某种种程程度度上上某某些些投投资资者者非非理理性性，非非理理性性部分相互抵消；部分相互抵消；（33）市市场场力力量量会会自自动动消消除除同同方方向向的的非非理理性性。

（套套利均衡）。

利均衡）。

第二节第二节证券市场有效性检验证券市场有效性检验一、弱有效市场假说的检验一、弱有效市场假说的检验一、弱有效市场假说的检验一、弱有效市场假说的检验弱弱有有效效假假设设着着眼眼于于历历史史价价格格信信息息分分析析的的无无效效，检检验的出发点在于价格时间序列的相关性。

验的出发点在于价格时间序列的相关性。

11、相关性检验、相关性检验序序列列相相关关性性检检验验是是判判断断在在未未来来某某个个时时期期价价格格变变化化是是否否相相关（散点图）关（散点图）22、游程检验、游程检验该该检检验验是是通通过过考考察察时时间间序序列列正正负负号号出出现现的的规规律律来来判判断断该该时间序列是否存在自相关性。

时间序列是否存在自相关性。

33、过滤法则（、过滤法则（filterrulersfilterrulers）检验法）检验法过过滤滤法法则则又又称称百百分分比比穿穿越越法法则则，指指当当某某个个股股票票的的价价格格变变化突破事先设置的百分比时，投资者就交易这种股票。

化突破事先设置的百分比时，投资者就交易这种股票。

中国市场检验中国市场检验以上证综指为研究对象进行过滤法则检验，研究区间为以上证综指为研究对象进行过滤法则检验，研究区间为2000年年1月至月至2011年年12月。

月。

为模拟交易策略，将涨跌幅为模拟交易策略，将涨跌幅X%设定设定0.5%，以每个交易的收盘价为基准，涨幅超，以每个交易的收盘价为基准，涨幅超过过0.5%即建立一个空头头寸而买入，跌超过即建立一个空头头寸而买入，跌超过0.5%即建立一个空头头寸则卖出。

即建立一个空头头寸则卖出。

扣除印花税与交易佣金的交易成本后，得到的交易策略模拟累计收益率结果如图扣除印花税与交易佣金的交易成本后，得到的交易策略模拟累计收益率结果如图6-3，显著战胜市场持有期收益。

，显著战胜市场持有期收益。

交易策略模拟结果：

买入持有交易策略模拟结果：

买入持有Vs过滤策略过滤策略二、半强有效市场假说的检验半半强强有有效效假假设设着着眼眼于于所所有有已已公公开开信信息息分分析析的的无无效效，检检验验的的出出发发点点在在于于某某公公开开信信息息对对证证券券价价格格的影响。

的影响。

检验的一般方法：

事件研究法检验的一般方法：

事件研究法事事件件研研究究法法是是通通过过检检验验股股票票价价格格对对某某一一特特殊殊事事件件前前后后的的反反应应程程度度，来来验验证证某某一一信信息息对对证证券券价价格的影响。

格的影响。

事件研究法及应用事件研究法及应用11、估计、估计和和，确定期望收益率，确定期望收益率，22、计算、计算ARAR与与CAARCAAR超额收益率超额收益率ARAR、平均超额收益、平均超额收益AARAAR累积平均超额收益率累积平均超额收益率CAARCAARCAARCAAR与半强有效市场与半强有效市场三、强式有效市场假说的检验对强式式有有效效市市场的的研研究究主主要要集集中中在在掌掌握握公公司司内内幕幕人人员、证券券交交易易所所的的专家家经纪人人，通通过测试他他们从从事事交交易易能能否否赚取取超超额收收益益来来检验强式式有有效性。

效性。

（一）内幕交易

（一）内幕交易

（二）证券交易所的专家经纪人

（二）证券交易所的专家经纪人第三节第三节行为金融对有效市场理论的行为金融对有效市场理论的挑战挑战自自20世世纪纪80年年代代以以来来，出出现现了了大大量量否否定定有有效效市市场场检检验验的的实实证证研研究究。

表表现现为一些无法解释的市场异象（为一些无法解释的市场异象（marketanomaliesmarketanomalies）。

学学术界界对理理性性人人假假设的的合合理理性性和和传统资产定定价价理理论提提出出质疑疑，并并转向向寻求求其其它它领域域的的解解释。

这时，以以心心理理学学为研研究究基基础的的投投资者者决决策策分分析析，重重视投投资者者心心理理因因素素对市市场价价格格行行为的的影影响响。

大大量量心心理理学学和和行行为科科学学证据据显示示：

投投资者行者行为并不像理并不像理论模型模型预测的那的那样理性，而是具有某些情理性，而是具有某些情绪化和有限理性。

化和有限理性。

TverskeyTverskey&KahnemanKahneman（19791979）进进行行了了一一系系列列研研究究，证证明明投投资资者者在在预预期期效效用用最最优优化化问问题题中中应应到到考考虑虑到到行行为为偏偏差差。

他他们们的的工工作作为为后后世世行行为为金金融融学学的的兴兴起起奠奠定定了了坚坚实实的的理理论论基基础础，成成为为行行为为金金融融学学发发展展史史上上的的一一个个里里程程碑碑。

20022002年年1010月月88日日，瑞瑞典典皇皇家家科科学学院院宣宣布布，将将20022002年年诺诺贝贝尔尔经经济济学学奖奖授授予予丹丹尼尼尔尔卡卡纳纳曼曼。

一、一、一、一、有效市场假说的挑战有效市场假说的挑战有效市场假说的挑战有效市场假说的挑战行为金融理论对传统有效性理论的挑战，正是基于对有效行为金融理论对传统有效性理论的挑战，正是基于对有效市场假说理论基础的挑战，主要表现在以下三个方