CAPM理论在我国证券市场中的应用分析.docx

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CAPM理论在我国证券市场中的应用分析

CAPM理论在我国证券市场中的应用分析

　由于我国证券市场起步较晚，CAPM只是最近几年才被引进并应用到各个投资决策和理论研究领域。

可是我国并非成熟的证券市场难以知足CAPM理论严格的基础假设条件，因此CAPM理论在现实市场中的有效性值得进一步探讨。

本文将对CAPM在我国的应用问题进行分析。

　　一、CAPM的理论意义及作用

（一）CAPM的前提假设

　　任何经济模型都是对复杂经济问题的成心简化，CAPM也不例外，它的核心假设是将证券市场中所有投资人视为看出初始偏好外都相同的个人，而且资本资产定价模型是在Markowitz均值——方差模型的基础上进展而来，它还继承了证券组合理论的假设。

具体来讲包括以下几点：

证券市场是有效的，即信息完全对称；无风险证券存在，投资者能够自由地按无风险利率借入或贷出资本；投资总风险能够用方差或标准差表示，系统风险可用β系数表示。

所有的投资者都是理性的，他们均依据马科威茨证券组合模型进行均值方差分析，作出投资决策；证券加以不征税，也没有交易本钱，证券市场是无摩擦的，而现实中往往依照收入的来源（利息、股息和收入等）和金额按政府税率缴税。

证券交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用；除上述这些明确的假设之外。

还有如下隐含性假设：

每种证券的收益率散布均服从正态散布；交易本钱能够忽略不计；每项资产都是无穷可分的，这意味着在投资组合中，投资者可持有某种证券的任何一部份。

（二）CAPM理论的内容：

　　模型的形式。

E（Rp）=Rf+β（[（RM）-Rf]其中

　　β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm）

　　E（Rp）表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，E（RM）表示市场组合期望收益率，β为某一组合的系统风险系数，CAPM模型要紧表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。

　　2.理论意义。

资本资产定价理论以为，一项投资所要求的必要报酬率取决于以下三个因素：

（1）无风险报酬率，即将国债投资（或银行存款）视为无风险投资；

（2）市场平均报酬率，即整个市场的平均报酬率，若是一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同，该项报酬率与整个市场平均报酬率相同；（3）投资组合的系统风险系数即β系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。

CAPM模型说明了单个证券投资组合的期望受益率与相对风险程度间的关系，即任何资产的期望报酬必然等于无风险利率加上一个风险调整后者相对整个市场组合的风险程度越高，需要取得的额外补偿也就越高。

这也是资产定价模型（CAPM）的要紧结果。

　　理论的要紧作用。

CAPM理论是现代金融理论的核心内容，他的作用要紧在于：

通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系来考虑已经上市的不同证券价钱的“合理性”；能够帮忙确信预备上市证券的价钱；能够估量各类宏观和宏观经济转变对证券价钱的阻碍。

　　由于CAPM从理论上说明在有效率资产组合中，β描述了任一项资产的系统风险（非系统风险已经在分化中彼此抵消掉了），任何其他因素所描述的风险尽为β所包容。

而且模型本身要求存在一系列严格的假设条件，因此CAPM模型存在理论上的抽象和对现实经济的简化，与一些实证体会不完全符合，但它仍被推崇为抓住了证券市场本质的经典经济模型。

鉴于CAPM的这些优势，尽管我国股市和CAPM的假设条件有相当的差距，但没有必要等到市场进展到某种程度再来研究CAPM在我国的实际应用问题，相反，充分利用CAPM较强的逻辑性、有效性，通过对市场的实证分析和理论研究，有利于发觉问题，推动我国股市的进展。

　　二、CAPM在我国市场的实证研究结论

　　CAPM理论存在着较为严格的假设前提，而且它将证券市场假设为一个理想的简化的抽象的市场。

第一CAPM需要一系列严格的假设，例如市场的有效性，信息的获取时本来钱的，每一个投资者都是理性的，都依照Markowiz的均值方差模型进行投资决策进行资本配置，不存在资本的介入和贷出限制；再者，CAPM理论将所有的系统风险系数都归于一个（相对风险）因素当中，忽略了其他因素对单个证券受益率的阻碍；再者，CAPM理论假设市场证券组合中有足够多的证券从而将证券的非系统风险完全抵消掉。

面对这些假设和条件，即便是在较为成熟的证券市场中也不可能知足这些条件。

因此，在前提条件不能严格知足的条件下，CAPM在各个证券市场的就有适用成效的区别，也即是CAPM的理论指同现实市场的符合程度。

一样，在我国证券市场进展相对较晚的情形下，我国的证券市场还不成熟，不能知足市场完全有效性的假定，市场上断线投机的目的大于投资的目的，大多数投资者并非理想的理性投资者，投资决策存在盲目性，尤其是断线投资盲目的跟庄。

因此CAPM在我国的应用成效将会同实证结果存在更大的差距。

CAPM在我国证券市场是不是有效一直是理论界争辩的核心。

从1990年开始。

许多国内学者就对CAPM在我国证券市场的实证查验。

　　在施东辉（1996）所作的实证分析中，发觉系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系，非系统性风险对股票收益有着重要的阻碍。

系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。

陈小悦、孙爱军（2000）查验CAPM在中国股市的有效性，结果说明β对中国股市的平均收益不具有说明能力，从而否定了其在中国股市的有效性假设。

杨朝军、邢靖（1998）对我国股票市场的价钱行为进行了研究。

目的是查验风险和收益的关系是不是符合CAPM理论。

研究结论说明我国股票市场风险和收益关系并非如CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的惟一因素；而且尚有其他因素阻碍股票收益率，这些因素是：

股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。

各因素对收益阻碍的重要性随时刻而转变。

靳云汇、刘霖（2001）中国股票市场CAPM的实证研究说明不管是不是存在无风险资产，都不可否定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值一方差”有效性。

可是，股票收益率不仅与β之外的因子有关，而且与β之间的关系也不是线性的。

　　诸多的实证研究说明，CAPM模型并非适用于中国的股市，要紧缘故是股票受益率的说明变量不只限于β还有其他因素。

由此，一方面我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题，使得CAPM所强调通过量元化投资组合排除非系统性风险来降低风险，无法发挥明显的作用；另一方面，股票的定价与CAPM描述的机制有必然的偏离。

咱们只能说CAPM目前还不太适用于我国证券市场。

　　所有关于CAPM模型在我国股市的实证研究说明，CAPM还不适用于我国证券市场，β还不能包括所有阻碍股票收益率的因素，股票收益率与β的相关性并非显著。

　　三、CAPM在我国证券市场应用有效性的因素分析

　　我国证券市场应用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得咱们沉思的问题。

第一，在取得适合的、准确的股票收益率和市场收益率这些数据上有难度，降低了CAPM的可操作性；第二，我国证券市场进展时刻不长，市场本身存在必然的缺点，关于应用CAPM市场条件不够成熟。

（一）我国证券市场本身存在的缺点

　　1.非有效市场。

CAPM是成立在严格的假设条件之上的，如要求证券市场必需是有效市场即是其中很关键的一项假设。

所谓有效市场，指资本市场不存在资本与信息流动的障碍，即没有任何摩擦阻碍投资。

潜在的阻碍有税收、交易本钱、无风险借入和贷出的利率差等，但这些都在后来的CAPM修正模型中被慢慢考虑到，如Renotd的模型，偏重于讨论存在个人收入税的情形，描述不能以无风险利率借贷时的CAPM的零贝塔模式等。

咱们在那个地址针对中国证券市场的特点，能够将目光转到信息公布化程度、股市规模这两方面所存在的问题。

　　2.信息公布化程度大低。

有效市场的一个重要特点是信息完全公布化，每一名投资者均能够免费取得所有有价值的信息，且市场信息一旦公布，将当即对证券价钱产生阻碍，并专门快通过证券价钱反映出来，只有如此证券价钱才是其价值的真正反映，定价机制不至于被扭曲。

在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出。

一方面法规不健全，信息披露的条项，内容、时刻等技术性缺点致使信息难以通过正常渠道全面公布；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，专门是目前一些上市公司为了使本公司股票能顺利上市发行，竟然串通中介机构，过份包装本公司形象，乃至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。

在这种情形下，所有投资者并非是公平的取得真实的信息，而那些虚假的信息更是起了误导市场的作用，证券价钱发生严峻偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取逾额利润，即信息垄断致使市场垄断。

诸多实证研究说明我国证券市场是一个弱势有效市场，信息公布程度太低。

　　3.证券流通比例较低。

依照CAPM的假设，每一个投资者都具有完全相同的预期且依照马克威茨方式来选择一种组合，那么当市场达到均衡时，市场组合应是一个马克威茨有效组合。

因此咱们所选取的代表市场收益率的股票价钱指数应符合如此两个特点：

所包括的股票占有市场价值相当大的份额，并要依照股票市场价钱的价值平均加权法编制。

此刻普遍采纳的上证和深证综合指数都是依据在交易所上市的所有股票价钱按加权平均法编制的，表面上似乎较好地反映了市场证券组合的特点。

但问题在于，股票发行量中的国家股和法人股约占总股本的70％—80％，却不能上市流通，将它们计入权数范围内，所编制的指数只能反映潜在的流通市场，而不能反映流通现实市场股价的真实状况。

将之作为市场组合收益率的代表，显然存在不合理性，而这将有待于国家股，法人股成为真正上市流通的股票后，才能取得对CAPM更具适用性的市场指数。

　　4.投资者结构畸形，投资观念不成熟。

CAPM假定所有投资者都运用马克威茨投资组合理论分析、处置信息，从而采取一样的投资态度在此基础上再考察证券的定价机制。

因此，投资者的决策的科学性和周密性是CAPM对现实市场有较强适用性的一项前提。

第一分析一下我国投资者的组成情形。

1998年末上海证券交易所发布的统计资料显示，在上海证券记录公司开户的万个投资者中，个人投资者多达8万个，而属于机构开户的投资者仅有6016万个，个人投资者与机构投资者之比为322：

.能够说，中国股市事实上是以个人投资者为主体的股市，且大多数个人投资者素养普遍较低，体会不足，尤其缺少专业方面的知识。

从全国所有证券交易网发布的信息和行情所揭露的市场情形也能够表现出他们入市带有专门大的盲目性，多数做短线炒作投机。

那么要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的明白得显然是不太现实的。

即便是机构投资者，名不虚传的也为数极少。

这些所谓的机构大户只能在股市上凭借其资金充沛、信息灵通等优势进行短线投机，并非是凭借专业投资家的素养来实施理性的、科学的操作。

（二）CAPM的假设在我国证券市场不能成立

　　1.证券收益率服从正态散布的假设大体不成立。

多数统计数听说明：

各类证券收益率并非必然服从正态散布。

可是，由于投资的打算期一样比较短（如一个月），在此期间股票价钱波动有限，因此短时间内股票收益服从正态散布的假设有必然的合理性。

若是打算期为一年或更长时刻，这时股票收益散布确实可能显现偏移。

幸亏咱们利用模型的正态散布假设是关于股票组合的。

而不是单个股票，由于多种股票的收益的散布偏移会彼此抵消，依照中心极限定理，组合收益的概率散布仍是接近于正态散布的。

这时就要求咱们利用资本资产定价模型时，所选股票的数量应尽可能地多，并尽可能选相关程度低的股票，以在统计上符合中心极限定理的要求。

　　2.无证券交易本钱的假设在我国全然不成立。

我国证券市场的交易费用和印花税，买进卖出一次高达％，相当于一年银行的按期存款利息。

费用是成熟证券市场（如香港、美国）的3—4倍。

这也要求咱们的治理层能从长期进展考虑，降低交易费用和印花税。

以便达到活跃市场、进展机构投资者的目的。

　　从以上分析能够看出。

在我国的证券市场中CAPM的这些前提假设都不能完全知足，这就造成了CAPM模型在我国证券市场的利用环境受到限制：

再者我国的证券市场的系统性风险过大无法使非系统风险通过资产组合多元化来完全分散风险；另外模型在利用进程中样本数据的选取难以知足模型的要求。

从而得出变量的值同理论要求有所误差，进一步加大了模型的误差，正是由于这些缘故使得CAPM模型在我国证券市场的应用成效受到限制。

但这并非排斥CAPM理论的逻辑性、因此在实际应用中应该充分考虑到变量取值的误差和应用CAPM在各类限制条件下的各类修正模型。

　　四、改良的方法和改良模型的应用

　　CAPM模型的提出是对现实证券市场的一种简单的抽象，但它是研究问题的基础。

在目前我国的证券市场许多条件都不能知足其严格的假设前提的条件下，必需对CAPM的应用做出相应的改良，事实上自CAPM模型问世以来，许多金融学家都致力于对它的进展和修正，以使其加倍符合现实的需要。

一样来讲，有两种扩展模型的方向，一是放松模型所设定的一些假设。

二是考虑证券投资者面临的除不确信收益之外的其他风险。

那个地址只讨论前一种情形，也即是BMelt的零β模型，考虑有借入限制的CAPM模型。

在没有元风险借贷假设之下，提出加倍普遍的CAPM形式，即Black版本：

　　E（Rp）=E（Rom）+β[（RM）-E[（Bom）]

　　将无风险收益率Rf换成了市场组合中的零β的资产收益Rom.这种模型适用于市场中不存在无风险利率或存在无风险利率借入或贷出限制的情形。

另外。

当证券的流动存在交易本钱，包括交割费用、手续费、佣金、信息费用等，这些都获阻碍风险证券的收益率，CAPM因此也应做出相应的调整。

当不同资产都持有一起的系统风险时，交易本钱即能够升水形式加到期望收益率上，即：

E（Ri）=Rf+β[（RM）-Rf）+f（ci），其中f（ci）表示交易本钱的函数，表示受益升水。

通过改良的CAPM模型加倍切近现实的证券市场环境，使得CAPM应用的成效取得改善。

相信随着我国证券市场的不断完善，CAPM模型本身的不断改良，CAPM模型在我国的应用成效将会加倍符合现实，CAPM模型加倍有利于证券市场的实证分析和理论研究，有利于发觉问题，推动我国股市的进展。