证券行业财富管理专题报告买方投顾梦寥廓财管转型尽朝晖.docx
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证券行业财富管理专题报告买方投顾梦寥廓财管转型尽朝晖
证券行业财富管理专题报告
买方投顾梦寥廓，财管转型尽朝晖
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1买方投顾时代开启，助推券商财富管理转型之路
1.1基金投顾业务试点开放，正式开启我国买方投顾时代
基金投顾业务试点放开，孕育基金业代客理财新模式。
我国基金业早在2012年就开始对买方投顾模式的探索，嘉实基金、华夏基金、中欧基金等公司先后展开对买方投顾业务的实践。
直到2019年10月底，基金投顾业务取得重大进展，证监会机构部正式下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》。
根据《通知》规定，试点机构从客户的财务状况和真实理财需求出发，为客户量身定制专属投顾账户，拟定资产配置方案，构建基金组合，并由投资经理根据市场变化对投顾账户内的底层基金资产进行持续的动态跟踪和调整，通过优化组合不断贴近客户的投资目标，帮助客户获得良好的长期收益。
基金业期盼已久的公募基金投顾业务试点正式落地，这也意味着我国财富管理领域正式进入了“买方代理”的代客理财时代。
与此同时，嘉实基金、华夏基金、易方达基金、南方基金、中欧基金5家公募基金公司成为首批获得基金投顾试点业务资格的公司。
“卖方投顾”vs“买方投顾”，财富管理将真正以客户为中心。
与传统的基于“卖方代理”的基金销售模式相比，基金投顾采用“买方代理”模式，强调以客户为中心、为客户提供量身定制的理财规划和全天候的资产配置服务，对专业性提出更高的要求。
通过减免认申购赎回费和收取一定的账户管理费，与客户投资利益更好地进行绑定，帮助客户赚取长期受益，基金投顾的模式将改变长久以来以销售代理机构为主导的基金营销格局。
基金投顾放开将引领买方投顾时代的开启。
公募基金投顾的放开或将为券商的买方投顾与代客理财新模式提供一定的示范效应，未来待公募基金投顾模式逐渐成熟，有望将成功经验向券商财富管理领域移植。
届时，在代客理财新模式的引领下，国内券商将真正摆脱佣金束缚，加速财富管理业务转型。
1.2买方投顾模式有望成为券业财富管理转型的突破口
传统经纪业务同质化及价格战促使国内佣金率不断下行，收入弹性与贡献度显著下降。
我国券商曾经高度依赖传统经纪业务，但是由于传统经纪业务主要是提供基础的通道服务，同质化严重。
自佣金自由化以来，各家券商之间逐渐开打价格战，且有愈演愈烈，日趋白热化之势，因此券业佣金率呈现快速下滑态势，由2013年的万分之8.0降至2018年的万分之3.1，2019年前三季度行业平均佣金率万分之2.94，较上半年万分之3.01持续小幅下滑，行业佣金率首次跌破万三，其中19Q3单季佣金率仅为万分之2.78。
由于当前国内券商经纪业务仍然以收取代理买卖证券佣金为主（绝大多数券商代理买卖证券净收入占经纪业务收入比重在70%以上），近年来经纪业务收入占比逐年下降，由2013年的48%下降至2019年前三季度的24%，虽然仍是第二大收入贡献来源，但其收入弹性与贡献度已不可同日而语。
财富管理转型迫在眉睫，已成为证券行业共识。
我国财富管理领域近年来取得较快发展，商业银行、信托公司、证券公司、保险公司以及第三方财富管理机构群雄逐鹿。
在激烈的竞争之中，商业银行尤其是私人银行业务的大力发展之下，券商显然并不具备先发优势。
同时，在产品端、渠道端、客户资源等方面均处于相对劣势。
显然我国券商通过提供同质化的交易通道服务收取佣金收入的盈利模式难以为继，且当前券商的财富管理业务发展处于相对落后的位置，因此财富管理转型已经迫在眉睫。
美国等海外发达市场为我们提供了财富管理转型的良好的范本，其要点在于基础通道服务趋于免费，增值财富管理服务加速收费进程，逐渐降低对于通道业务收入的依赖，以费代佣。
同时这对于我国券商的资产配置、主动管理等专业能力提出了全新的更高要求。
然而，券商财富管理转型面对六大天然障碍。
虽然我国券商对于财富管理转型有着相同的共识，但是在实际推进过程中，也面临着来源于政策、文化以及社会环境等多方面的天然障碍：
1）家庭资产配置中房产比重过高，严重影响资金流动性，挤压金融资产配置空间。
广发银行联合西南财经大学发布的《2018中国城市家庭财富健康报告》显示，截至2018年末，中国家庭住房资产在家庭总资产中占比77.7%，远高于美国的34.6%；而金融资产在家庭总资产中占比仅为11.8%，在美国这一比例为42.6%。
与日本、新加坡、英国等其他发达国家相比，中国家庭金融资产配置比例依然很低。
日本2017年金融资产占总资产配置比例达61.1%，新加坡、瑞士和英国的金融资产配置也都在50%以上。
较高的房产比例吸收了家庭过多的流动性，挤压了家庭的金融资产配置。
而在家庭金融资产构成中，银行存款和理财产品占比超过了一半，其中银行存款占比高达42.9%，银行理财产品占比13.4%；相对而言，权益类风险资产的占比则明显偏低，股票占比为8.1%，基金占比为3.2%。
2）中国股票市场的发展规模以及资管市场的产品供给均阻碍了财富管理的转型进展。
现阶段中国股票市场的发展速度与规模难以匹配我国GDP的规模与增速，显然当前中国股市对实体经济的支持力度仍然较为有限。
据万得资讯数据显示，截至2018年末，我国股市总市值达43.49万亿元，与当年GDP的比值仅为0.48；而美国股市总市值高达260.21万亿元，与当年GDP的比值高达1.83。
我国资管市场快速增长，但与美国市场仍有较大差距。
2014-2018年，我国资产管理市场取得了飞速的发展，据万得资讯数据，全市场资管总规模（剔除银行理财与保险资管）由2014年底的20.5万亿元增长至2018年末的50.36万亿元（截至2019H1资管规模回升至51.67万亿元），剔除超过10万亿元的通道类产品规模后，相比美国市场资管规模仍有较大差距。
据美国投资公司协会数据，截至2018年末，美国全市场资产管理规模约合149.79万亿元（按7.0汇率计算，下同；2019H1的数据暂无）。
当前我国资管市场的主动管理产品供给严重不足。
中美资产管理领域之间的差距并不仅仅是规模上的差距，结构上的差距更是短时间内难以追赶上的。
以开放式基金为例，2018年，我国的开放式基金以货币基金为主，占比高达63%，而更加体现主动管理能力的股票型基金+混合型基金占比仅为19%，美国的开放式基金结构刚好相反，股票型基金+混合型基金占比高达63%，货币基金占比仅有14%。
巨大的结构差距体现出了我国资管产品供给不足，直接导致券商竞争手段单一，产品同质化严重，产品、服务的创新度都较低。
资管新规明确要求去通道，采用净值化管理，不断提升主动管理能力，在监管的引导之下，各家券商也纷纷开始转型与改革。
3）外部环境不健全，主要体现在监管效率较低、且监管成本较高。
当前我国券业监管层将资管业务与投资咨询分开管理；对资管业务按照主体类别（券商、基金、私募等）分开管理。
随着新修订《证券法》将“证券”定义扩容，对相似性质的证券业务施行统一的监管规则，未来我国有望实现监管的统一化，破除这一大障碍。
4）证券行业相关监管政策限制券商代客理财，同时券商无法自由使用客户资产。
受当前相关监管政策的影响，我国券商一直无法开展代客理财业务，这一定程度上制约了券商买方投顾业务与财富管理转型与发展，同时受监管限制券商无法自由使用客户保证金，降低了券商资金的流动性。
5）我国券商尚未形成以客户为中心的财富管理文化与组织架构，目标客户不清晰，且同质化严重。
在传统的财富管理业务中，券商遵循的是以销售为导向的业务模式，追求产品的销售量，赚取相对固定的佣金收入，一切以把产品销售掉为目标。
显然在这种模式下，投顾与投资者之间的利益并不一致。
券商财富管理业务没有形成以客户为中心的文化，因此对客户群没有明确的定位与精细划分。
目前我国券商财富管理业务主要服务对象是高净值客户，对于普通投资者关注度不够。
6）当前我国投顾人员素质有待提高，暂时只能提供相对基础的服务，而无法提供多样化、差异化的增值服务。
目前，大部分券商的投顾人员是由过去的传统经纪业务人员转化而来的，其专业能力以及教育程度都亟待提升。
买方投顾模式将彻底颠覆我国财富管理领域的盈利模式，将成为券商财富管理转型的突破口。
就以上四大障碍而言，前两大障碍更多的是与中国经济社会、资本市场以及金融行业的发展阶段息息相关，短时间内难以发生明显的转变。
公募基金投顾业务试点的开启将为券商的买方投顾与代客理财新模式提供一定的示范效应，未来待公募基金投顾模式逐渐成熟，有望将成功经验向券商财富管理领域移植，同时将引导券商培育以客户为中心的文化，搭建以客户为中心的业务体系。
买方投顾模式将有效破除后两大障碍，颠覆现有的以销售为导向的模式，并显著加速券商买方投顾业务的发展与财富管理业务的转型升级。
证监会有望逐渐放开头部券商对客户资金的使用权限。
2019年11月证监会在答复《关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案》时，表示为推动打造航母级证券公司主要开展六方面工作，其中包括进一步丰富证券公司服务功能，鼓励证券公司以客户为中心，依法盘活客户存量资产。
由于监管出于风险控制的考量禁止动用客户保证金，当前我国券商在资金运用以及杠杆使用方面受到了一定的局限（众多发达国家包括美国是允许券商或投行使用客户资金的）。
此次证监会传递了积极的信号，有望逐渐放开头部券商对客户资金的运用，不仅将提升券商资金使用效率、降低资金成本，也有助于提升券商的杠杆运用水平，进而提升ROE与盈利能力。
同时，此举旨在顺应券商业务模式转型的需要。
2珠玉在前，美国投资顾问业务的内涵与外延
2.1伴随着经纪业务向财富管理的转型，美国投资顾问的内涵与时俱进
美国投资顾问的根源——《投资顾问法》厘清投顾定义。
按照美国1940年《投资顾问法》及60年代的相关规则，美国SEC将资产管理、证券投资建议、理财规划服务提供方作为投资顾问进行统一监管，投资顾问监管牌照基本涵盖了整个市场的资产管理和理财服务，为今后投资顾问业务的发展奠定了法律与制度基础。
2010年，美国SEC又将对冲基金以及私募股权基金纳入到监管体系之下，投资顾问的内涵在不断发展壮大。
《投资顾问法》将“投资顾问”定义为：
以获取报酬为目的，直接或通过出版物形式提供证券价值分析或买卖证券的投资建议的任何人；或者以获取报酬为目的并作为特定商业活动的一部分，发表或提供证券分析意见或报告的任何人。
美国投资顾问业务是由传统经纪业务发展演变而来的。
1975年美国取消了固定佣金制度以后，由于价格战导致佣金率下滑、佣金收入占证券行业总收入的比例大幅下降，原有的盈利模式致使一些券商无法生存，美国投顾业务开始转型发展。
券商经纪业务创新和业务变革层出不穷，市场上出现了折扣证券经纪商，如嘉信理财，收取的佣金费率不到全面服务券商的1/3，但是却实现了市场份额的弯道超车。
同时，全面服务券商也开始推出具有差异性的产品，谋求差异化发展道路。
传统经纪业务向财富管理转型带动了投顾服务模式的变迁。
从早期的传统经纪业务到当今的财富管理业务，美国的投顾服务模式经历了多次的变迁：
1）通道服务模式：
早期传统经纪业务的主要盈利模式。
券商为客户提供开户、资金存取、交易场地、交易工具以及连接交易所的交易通道。
券商主要通过赚取固定的佣金收入来盈利，牌照成为了传统经纪业务的唯一重要价值所在，而投顾（早期的投顾）发挥的作用较小。
然而通道服务模式难免受到佣金不断下滑的挑战，因此券商纷纷寻求新的业务机会促使传统经纪业务创新和转型。
2）产品营销模式：
卖方投顾模式。
随着佣金价格战不断挤压券商的利润空间，投顾业务市场客户规模的增长，以及金融市场投资产品的日益丰富，代销金融产品成为了券商的又一盈利点。
产品营销强化了客户服务意识和全员营销的理念，同时也增加了券商经纪业务的销售收入。
但是这种模式作为卖方投顾模式，是以销售为导向的，追求金融产品的销售规模，而忽视客户的真正需求。
当前我国券商的经纪业务仍然处于通道服务模式与产品营销模式的阶段。
3）理财服务模式：
开始关注客户需求的模式。
随着财富管理转型的推进，券商逐渐意识到客户利益是财富管理的最终目的，服务和支持客户实现客户资产的保值增值始终是券商财富管理转型的中心工作。
此种模式下，无论是提供投资咨询、建议还是提供投资组合解决方案，都是相对标准化的基础服务，缺乏真正考虑客户个性化需求的差异化、定制化服务。
4）财富管理模式：
以客户为中心的买方投顾模式。
财富管理模式本质是买方投顾模式，即以客户为中心，以实现客户利益最优化，以客户需求为服务导向的经纪业务客户服务诉求；整合了解客户、了解产品的理念，提出了适当性服务的服务理念。
通过结构化的了解客户程序，与客户轻松愉快的交流以了解客户的人生目标，并把这些人生目标连接起来，在客户的每一个生命阶段，为客户提供定制的个性化财富管理计划。
财富管理模式凸显个性化思想，运用现代投资组合理论、风险管理理论，并逐渐运用Fintech核心技术搭建投研支持平台以更好地服务于财富管理客户。
2.2美国投顾业务对目标客群的精细化定位
美国投顾服务主要面向三大客户群体。
美国投顾业务可大致划分为三大客户市场：
面向大众散户的零售经纪、面向核心客户的高净值经纪市场和面向投资机构的“机构经纪”业务（PrimeBrokerage）。
与我国主流券商杂糅的“全方位”目标市场定位不同，美国经纪商的目标客户群比较有针对性。
传统大型综合性投行如高盛、摩根斯坦利，定位于中高端客户及机构客户市场提供差别化定制服务；美林虽然是“全光谱型”经纪商，服务的对象从资产2,000美元起步的零售经纪客户到资产达千万级别的高端客户，但是主要定位于中高端市场；以嘉信理财为代表的折扣经纪商以及新兴的网络经纪商如Scottrade、Etrade、Ameritrade等，更多地专注于资产规模中等及以下、对交易成本高度敏感的零售客户。
因为网络经纪商主要通过互联网提供标准化服务，因此成本较低。
美国不同经纪商的最低账户余额限制的高低充分反映出不同券商的差异化市场定位。
更加细化的目标客户市场划分。
与中国券商不同的是，在三大客户群体的大类划分基础上，美国投行与经纪商还会进行更精细化的目标客户划分，依据细分市场的不同的客户需求分别设计不同的营销策略与服务内容。
以嘉信理财为例，1975年佣金自由化以来，嘉信理财顺势将目标客户群体设定为增值服务需求不大、对经纪业务佣金率高度敏感的零售交易者，提供不含增值服务佣金费率极低廉的代理买卖证券服务，迅速挤占了中低端市场。
多元化的客户市场细分指标。
目标客户市场的划分指标并不局限于资产的量级，通常经纪商会综合参考多维指标数据，包括风险承受能力、投资意愿、年龄、职业、财富来源、地理区域以及其他细分指标。
多元化的市场划分指标最终是为了更加准确地将拥有相似投资行为与服务需求的客户归入同一级别，有的放矢地进行产品与服务的设计与开发。
2.3美国财富管理转型探索：
围绕买方投顾，追求差异化发展
围绕买方投顾体系的建设，美国券商成功探索出四种财富管理转型模式。
为了应对佣金价格下降和市场生存竞争，美国券商在财富管理转型过程中逐渐探索出四种成功转型模式：
1）全面服务型金融顾问（FC）模式，其代表是美林证券，主要是面向对价格不太敏感的、要求产品多样化及优质服务的富裕阶层客户，提供全面的产品和服务，但收取的费用较高。
2）独立理财顾问模式，其代表是CharlesSchwab,主要是面向思想独立的小康客户，提供多种交易渠道和广泛的标准化产品，在实行低佣甚至零佣的基础上，仅收取仅相当于全面服务型投资顾问收费1/3的费用。
3）社区经纪商（IR）模式，其代表是EdwardJones，主要是面向被大型券商忽略的美国小城镇的投资者，为这些地区的投资者提供高质量和长期的理财咨询服务，手段是雇佣本社区人员为亲善投顾，提供个人服务，佣金水平与全面服务型投资顾问相当。
4）网络经纪商模式，其代表是Ameritrade和Etrade,它们是面向对价格敏感的频繁交易者，只提供简单产品而不提供服务，成本低廉，主要是网上交易通道，在全面实行零佣金的背景下，收取的管理费也是业内最低的。
2.3.1全面服务型金融顾问（FC）模式
定位于中高端市场的全面服务型模式。
以美银美林为代表的全面服务型金融顾问（FC）模式是定位于高净值客户以及机构客户市场的投顾业务模式。
由于其服务的对象位于中高端层次，需求更具个性化与多样性，因此该模式对投顾的专业能力与全面服务能力提出了很高的要求，投顾提供服务的业态也最为丰富，往往需要设计并制定高端定制方案。
金融顾问模式下，单个FC无论从管理客户数还是管理资产量都是所有模式中最高的，每个FC开发和管理的客户少则一二百，多则七八百，甚至上千，受托资产则从两千万到成百上千亿。
美银美林证券（MerrillLynch）拥有超过1.5万名金融顾问，管理了超过2.2万亿美元客户资产。
招聘机制的高标准、高门槛。
在美林的定位和营销服务模式中，金融顾问（FinancialConsultant，下称FC）有着核心的地位，他们作为营销和服务传递、客户资料和需求信息输入的“界面”与“通道”，他们的个人素质直接决定了服务水平的高低。
美林对FC的招聘甄选设定了比较高的标准与门槛——通过美林官方网站的招聘信息或其它相关报道都可以看到，美林证券一般强调招聘大学毕业生以上学历的为销售员，尤其是那些有着出色沟通技巧和分析能力的人。
这些人一方面具备良好的业务拓展潜质，另一方面也具有较强的专业学习能力，再加上社会经历较少，更易于被培养成适合公司业务需要、能很好融入公司文化的专业人才。
而这也仅仅是成为一名投资顾问的基本条件，新人要成为合格的FC，必须通过长达三年培训期考验，培训期内虽然给予固定工资，但是考核非常严格，淘汰率很高，第一年通常就会淘汰75%之多。
除了必不可少的通过从业资格考试等要求，三年内开发的客户资产量要达到3,000万美元才能最后取得FC的资格。
完备的培训体系与流程。
美林证券作为美国现在主流的高端投顾业务体系始创者，其FC体系仍然声誉卓著。
美林是率先在华尔街设立培训学校的证券公司，美林把证券分析等作为新投顾的必修课，新投顾集中精力在3-6个月内学习和通过牌照考试，期间薪水照发。
销售学员在集中培训学习前，一般需要在美林的各地分公司实习、工作两三个月，以熟悉公司的运作程序。
当学员返回原来的分公司后，会被分配去招徕新客户并为中小客户服务。
先培训后贡献，一场昂贵的赌博。
在销售部门的新员工能对公司佣金收入作出重要贡献之前，就为他们提供广泛的教育和培训项目，并提供固定生活费保障，在这方面美林堪称真正的先驱，在刚推出的时候堪称昂贵的赌博，因为公司要发给每期20-30个学员3-6个月数额不低的起薪，在这段时间里他们不会为公司带来佣金收入或为公司分担多少工作。
但美林的管理人认为，要为公司的发展打下基础，培训学校和生活费保障是必要的开支。
而为了降低培训过的新投顾跳槽的风险，美林设立了一种“永不再用”的雇佣政策，以惩罚违约学员。
美林还制定了一项利润分享计划，雇员除了可享受奖金外，还可享受纯利润分成。
通过这套体系，美林在相当时期里为遍布全美城市和乡村甚至是中美地区的600多家分支机构稳定地提供了大批优秀投顾。
提供美国目前最高的投顾业绩提成。
美国券商在对投顾的考核和激励体系上共同之处比较多，都是严格的绩效导向考核和高额的业绩提成奖励为主，美林的FC体系就是其中的典型代表。
投顾在成为正式FC后，要持续的接受绩效导向为主的考核，内容除了营业收入、客户资产增长量外，还有客户的反馈和执行纪律等指标。
业务管理部门内设有负责监察的副经理，对FC的执业情况进行监督。
在收入方面，正式FC不再享受美林的底薪待遇，其收入全部来源于他所管理的客户资产为公司带来的利润提成，但是美林公司对此绝不吝啬，提供的利润提成比例高达32-50%。
为了更充分的激励FC拓展业务、提升FC团队的忠诚度，2001年10月美林宣布了FC新的薪酬方案，将表现极其良好的FC平均利润提成比例提高了5个百分点，即从原先的50%提高到55%，成为美国目前业界最高的提成水平。
降低人才流失的长期激励措施。
美林美林的其中一项激励措施则是推出旨在挽留“超级FC”的新长期奖励措施：
凡是有能力跻身“美林高绩效俱乐部”的FC，可要求公司提供分期付款购置新屋的首付款。
这项抵押贷款担保计划可多达10万美元，但条件是必须通过美林申请贷款，并且FC若要离职，原款要退还。
美林的这项方案从2002年开始实施，其目的在于贯彻大客户战略，并鼓励FC引导客户使用付费式服务，在尽可能长期留住FC高手的同时，尽早淘汰绩效差的员工。
这些措施再结合对投顾的培养投入、生涯规划、员工服务待遇等，充分体现了对投顾身份和地位的认可，对于投顾来说是最好的激励之一。
以美林为例，只有大约25%的接受培训的FC后来离开了公司，而且并不是全部跳到了竞争对手，也有很多其实是选择了离开这个行业。
拥有充分业务自主权的美林FC团队。
美林证券FC投顾及其相关营销模式经历史检验取得巨大成功。
众多定位高端客户市场的券商均效仿此种典型模式，其特点是投顾集销售和服务职能于一身，其团队直接构成了券商的经纪业务部门核心部分，具有充分的业务自主权可以调动公司的资源，决定开展哪些业务以及如何开展业务，而公司也全力以赴地予以支持和帮助。
开发客户的主要方式。
美林的投顾团队由上万名FC组成，每个FC的下属客户都是FC自己开发获得的，下属客户数量少则成百，多则上千，客户委托管理的资产从两千万美金到成百上千亿。
美林FC常用的开发客户的方法主要包括打陌生电话、参加聚会、举办投资讲座、利用运动或娱乐、加入社团或基金会组织等。
FC根据客户投资目标制定投资计划与投资组合建议。
首先，FC会根据客户的财务状况、退休与否、子女教育、消费计划和风险偏好等因素，采用填写问卷调查表的形式帮助客户确立自己的投资目标，评估自身的风险承受能力，并制定一个长期的投资计划；然后，FC将根据客户的投资目标和投资计划，帮助客户在美林研究和业务部门提供的产品和服务以及其它金融工具中，选择和构建与客户投资目标相符的投资组合；此后，FC会定期帮助客户复核其投资组合和投资计划，并适时进行调整，以适应客户生活和市场环境的变化，保证客户的投资组合、投资计划与投资目标保持一致。
TGA系统协助FC更好服务客户。
TGA（TrustedGlobalAdvisor）系统主要是一个投顾工作平台，实现投顾与研究部门的沟通，还可以根据客户的信息自动制作完成制定财务计划书等工作。
在美林，财务计划书的制作以及金融信息的资料来源和提供投资组合建议等其实并不需要FC进行研究分析和动手操作，只需要通过美林的TGA系统输入客户的相关资料，客户的财务计划书即可在短时间内由总部研究部门制作完成。
金融信息资料也由总部的研究机构收集制作后存放至信息平台，通过TGA系统传递给FC。
美林的FC可以通过TGA系统查询到所有股票的信用评级，不用去阅读长篇大论的投资研究报告，从而保证了FC在最短的时间内将股票的评价资料传递给客户。
美林要求FC为客户提供的任何投资建议，都是TGA系统内公布的代表美林
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