融资第三章.docx

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融资第三章

第三、四章　

第一节　项目融资的资金构成及资金结构

项目融资资金结构设计，是工程项目融资结构的核心内容

⏹内涵：

指通过什么渠道、采取什么方式融通资金，融通多少资金，以实现项目融资和投资营运中资金效率最大化的问题

一、项目的资金构成

1.项目融资资金结构的含义

⏹项目融资的资金结构由两大部分组成：

股本资金，债务资金，二者的比例就形成了一个项目的资本结构（资金结构）

⏹股本资金、准股本资金――权益资金

⏹债务资金――――――――负债资

2.项目的资金构成

⏹股本资金：

是投资者投入的风险资金，是项目融资的基础。

在资金偿还序列中排在最后一位

⏹准股本资金：

是指投资者或者和项目利益有关的第三方所提供的债务资金，其债务地位从属于银行贷款，即清偿程序在银行贷款之后，但高于股本金。

也称从属贷款资金，从另一角度可看作是股本金的一部分。

⏹债务资金：

是项目资金来源的重要组成部分，在资金偿还序列中排在第一位

准股本资金：

是指项目投资者或者和项目利益有关的第三方所提供的一种从属性债务

⏹准股本资金需要具备的性质包括：

①债务本金的偿还需要具有灵活性，不能规定在某一特定期间强制性地要求项目公司偿还从属性债务；②从属性债务在项目资金优先序列中要低于其他的债务资金，但是高于股本资金；③因此，当项目公司破产时，在偿还所有的项目融资贷款和其他的高级债务之前，从属性债务将不能被偿还。

⏹从项目融资贷款银行的角度，准股本资金将被看作为股本资金的一部分。

项目融资中最常见的准股本资金有无担保贷款、可转换债券和零息债券三种形式。

⏹无担保贷款是贷款中最简单的一种形式，在形式上和商业贷款相似，贷款协议中包括贷款金额、期限、利率、利息支付、本金偿还等主要条款，但是贷款没有任何项目资产作为抵押和担保，本息的支付也通常带有一定的附加限制条件。

⏹可转换债券是一种从属性债务。

可转换债券在其有效期内只需支付利息，但是，在一个特定期（通常为债券到期日或者某一段时间）内，债券持有人有权选择将债券按照规定的价格转换成为公司的普通股。

如果债券持有人不执行期权，则公司需要在债券到期日兑现本金。

可转换债券的发行没有任何公司资产或项目资产作为担保，债券利息一般也比同类贷款利息要略低一点。

⏹零息债券也是常用的一种从属性债务形式。

零息债券计算利息，但是不支付利息。

在债券发行时，根据债券的面值、贴现率（即利率）和到期日贴现计算出其发行价格，债券持有人按发行价格认购债券。

例如，面值为1000元，贴现率为8％，10年到期的零息债券的发行价格是46319元。

零息债券在项目融资结构中普遍使用，主要原因是这种资金安排既带有一定的债务资金特点,同时又不需要实际支付利息，减轻了对项目现金流量的压力

项目债务资金

⏹世界银行、亚洲开发银行等国际金融组织贷款

⏹外国政府贷款和出口信贷

⏹发行债券

⏹商业银行贷款（项目长期贷款、项目流动资金贷款、过桥贷款、单一银行贷款、多家银行双边贷款、银团贷款）

3.项目股本资金投入比例有一定的惯例和规定

⏹一定地区、特定行业会逐渐形成一种“惯例”

⏹如电力行业等能源和基础设施项目要求较高，上海电力行业50%以上

⏹国家对项目资本金有原则性规定

⏹交通运输、煤炭项目，资本金比例为35%及以上；

⏹钢铁、邮电、化肥项目为25%及以上；

⏹电力、机电、建材、化工、石油加工、有色、轻工、纺织、商贸及其他行业项目为20%及以上。

⏹房地产开发项目：

项目资本金在35%以上（经济适用房30%

4.项目股本资金的投入比例是银行和投资者关心的关键因素之一

⏹投资者角度

⏹债务资金比例高，贷款利息冲抵所得税，自有资金的内部收益率高

⏹银行角度

⏹股本资金起到垫底作用，股本金比例越高，银行的贷款风险越小

5.投入比例的确定

⏹具体比例，由项目审批单位根据投资项目的经济效益以及银行贷款意愿和评估意见等情况，审批可行性研究报告时核定

二、资金结构概述

1.资金结构定义：

⏹指项目资金总额中各种资金来源的构成及其比例关系，又称资本结构。

⏹主要是决定项目中股本资金、准股本资金和债务资金的形式、相互间的比例关系及相应的来源

2.资金的属性结构＊

⏹指项目不同属性资金的价值构成及其比例关系

⏹两大类资金：

股权资金（权益）、债权资金（负债）

⏹是资金结构的主要问题

⏹确定资本结构主要考虑的三个因素：

尽可能地降低项目的资金成本

项目的经济强度

增加项目的债务承受能力

3.资金的期限结构：

指不同期限资金的价值构成及其比例关系

两类资金：

长期资金、短期资金

4．利率结构：

利率结构是各种债务资金利率的结构比例关系。

债务利率结构的确定因素：

项目现金流量的特征

金融市场利率的走向

借款人对控制融资风险的要求

5.货币结构：

项目资金的货币结构包括货币的品种结构和货币市场来源结构，主要体现在外汇币种选择和境内外借贷占比。

三、资金结构的意义

⏹合理安排债权资金有利于降低项目资金成本

⏹由于债务利息率通常低于股票股利率，而且债务利息在所得税前利润中扣除，项目可减少所得税，从而债权资金成本率明显地低于权益资金成本率。

⏹因此，在一定的限度内合理地提高债权资金的比例，可以降低项目的加权平均资金成本率。

⏹负债融资具有财务杠杆和财务风险作用

⏹杠杆利益

⏹由于债务利息通常是固定不变的，当息税前利润增大时，每1元利润所负担的固定利息会相应降低，从而可分配给股权所有者的税后利润会相应增加。

因此，在项目税前利润较多、增长幅度较大时，利用债务资金，发挥财务杠杆的作用，可增加每股利润，从而使股票价格上涨，给项目投资者带来财务杠杆利益。

⏹杠杆风险

⏹为取得财务杠杆利益而增加债务资金，必然会增加利息等固定费用的负担。

在息税前利润下降时，普通股每股利润下降得会更快，增加了项目破产的机会或普通股利润大幅变动的机会，从而可能产生杠杆风险，带来财务危机。

⏹合理安排债权资金比例可增加项目的价值

⏹一个项目的价值应该等于其债权资金的市场价值和股权资金的市场价值之和。

⏹资金结构对项目的债权资金的市场价值和股权资金的市场价值产生重要影响，所以其项目的总价值和资金结构紧密相关，因此合理安排债权资金比例有利于增加项目的市场价值。

第二节　资金成本

一、资金成本概念

1.资金成本的概念：

是项目公司取得和使用资金而支付的各种费用，它又称为资本成本。

包括两部分：

用资费用（主要部分）；融资费用

2.用资费用

⏹用资费用（如股利、利息）：

在投资及经营过程中因使用资金而付出的费用

包含三部分

⏹无风险报酬（时间价值）：

资金经历一定时间的投资和再投资所增加的价值

⏹通货膨胀帖水：

由于所处社会发生通货膨胀而需要弥补货币贬值的部分

⏹风险补偿：

是所有者因资金被具有一定风险的项目使用而获取的额外报酬

3.融资费用：

是指项目公司在筹措资金的过程中为获得资金而付出的花费。

如借款手续费、因发行股票、债券而支付的发行费用、评估费用等

4.资金成本的表示

⏹资金成本的绝对值表示－资金成本额　

⏹C（资金成本额）＝D（每年的用资费用）＋f（每年分摊的融资费用）

⏹资金成本的相对值表示－资金成本率

⏹用每年用资费用和筹得的资金净额（融资金额和融资费用之差）之间的比率来定义

⏹F（融资费用率）＝融资费用/融资金额

5.资金成本的作用

⏹资金成本是比较融资方式、选择融资方案的依据

⏹资金成本形式

⏹个别资金成本--是比较各种融资方式优劣的一个尺度

⏹加权平均资金成本--是项目资金结构决策以及评价融资方案的基本依据

⏹边际资金成本--是比较选择追加融资方案的重要依据

⏹资金成本是评价投资项目可行性的主要经济标准

⏹资金成本是评价项目经营业绩的最低尺度

二、个别资金成本的计算

（一）概述

1.个别资金成本：

指各种资金来源的成本。

对于不同的融资方式和不同的融资渠道所筹集的资金来讲，个别资金成本是不同的。

2.根据资金来源不同分为：

⏹长期借款成本、债券成本――债务成本

⏹优先股成本、普通股成本、留用利润成本――权益成本

⏹权益成本：

主要有吸收直接投资的成本、优先股成本、普通股成本、留用利润成本。

各种权益资金的红利是以所得税后净利支付的，所以不会减少企业应缴的所得税额。

（二）权益成本

1.优先股成本

⏹公司发行优先股融资时，需支付发行费用和优先股股利，而优先股股利通常是固定的。

测算优先股成本时，优先股融资额就按优先股的发行价格确定。

成本计算式如下：

例：

优先股成本计算

●某工程公司发行优先股总面额为1000万元，总发行价为1250万元，融资费用率为6%，规定年股利率为14%。

●则优先股成本计算如下：

2.普通股成本

⏹普通股成本－就是普通股投资的必要报酬率

⏹测算方法－有三种

⏹股利折现模型：

Pc（1—Fc）=∑Dt／（1+Kc）t

式中：

Kc——普通股投资必要报酬率，即普通股成本；

Dt——普通股第t年的股利；

Pc——普通股融资额；

Fc——普通股融资费用率。

1）普通股成本股利折现模型测算

公司采用固定股利政策

公司采用固定增长股利政策，股利固定增比率为G

2）资本资产定价模型

⏹普通股成本或必要报酬率＝无风险报酬率＋风险报酬率

⏹Kc＝Rf（无风险报酬率）＋β（第I种股本的系数）（Rm（市场平均报酬率）－Rf（无风险报酬率））

3）债券投资报酬率加股票投资风险报酬率模型

⏹从投资者的角度，股本投资的风险高于债券。

因此，股本投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上再加上股本投资高于债券投资的风险报酬率

例：

普通股成本的计算

●某工程公司发行普通股总价格为5000万元，融资费用率为4%，第一年股利率为12%，以后每年增长5%。

●

普通股成本为：

3.留用利润成本

⏹留用利润

⏹由公司税后净利形成

⏹股东将留用利润用于公司而不作为股利取出投资于他处，总是要求得到和普通股等价的报酬。

因此　留用利润也有成本，不过是一种机会成本。

它的成本确定方法和普通股成本基本相同，只是不考虑融资费用

（二）债务成本

1.长期借款成本＊

⏹按国际惯例，债务的利息允许在所得税前支付。

因此，项目实际利息为：

利息＊（1－所得税率）

长期借款的融资费用主要是借款手续费，数额很小，可略去

例：

某项目公司取得长期借款1500万元，年利率10%，期限5年，每年付息一次，到期一、次还本。

筹措这笔借款的费用率为0.2%，所得税率为33%。

长期借款成本率计算如下

2.债券成本

⏹债券成本中的利息应在税前列支，所以实际利息（即用资成本）为：

利息＊（1－所得税率）。

⏹债券的融资费用即债券发行费用－－般较高，包括申请发行债券的手续费、债券注册费、印刷费、上市费及推销费等。

⏹

债券利息按面额（即本金）和票面利率确定，但债券的融资额就按发行价格计算。

债券成本计算公式

提示：

在实际中，由于债券利率水平通常高于长期借款，同时债券发行费用较多，因此，债券成本一般高于长期借款成本

例：

某工程公司发行总面额为4000万元的债券8000张，总价格4500万元，票面利率12%，发行费用占发行价值的5%，公司所得税税率为33%。

则该债券成本可计算如下：

三.加权平均资金成本

⏹是指项目全部长期资金的总成本，通常是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定，也称为综合资金成本。

例：

某项目公司共有长期资金（账面价值）10000万元，其中长期借款1500万元、债券2000万元，优先股1000万元、普通股3000万元、留用利润2500万元，其中成本分别为5%、6%、10%、14%、15%。

●解：

该公司的加权平均资金成本可分两步分别计算如下：

●长期借款：

Wt＝1500/10000=0.15

●债券：

Wb＝2000/10000=0.20

●优先股：

Wp＝1000/10000=0.10

●普通股：

Wc＝3000/10000=0.30

●留用利润：

Wr＝2500/10000=0.25

●加权平均资金成本：

●Kw=5%×0.15＋6%×0.20＋10%×0.10＋14%×0.30＋15%×0.25＝10.85%

●注意：

如债券和股票的市场价值已脱离账面价值许多，则应以市场价值或项目的目标价值确定为宜

计算过程

四.边际资金成本＊

是项目公司追加融资的成本。

⏹注意:

项目追加融资，有时可能采取某种融资方式。

但如所筹资金数额较大，需通过多种上融资方式的组合来实现，这时，边际资金成本需按加权平均法来计算，其权数必须为市场价值的权数，不应采用账面价值权数。

追加融资额确定的边际成本计算＊

例一：

追加融资额确定的边际成本计算＊

某公司目标资金结构为：

债务0.2、优先股0.05、普通股权益（包括普通股和留存收益）0.75。

现拟追加融资3000万元，仍按此资金结构来筹资。

个别资金成本预计分别为债务7.5%，优先股11.5%，普通股权益14.5%。

按加权平均法计算追加融资3000万元的边际资金成本

追加融资3000万元的边际资金成本计算如下表

●解：

资金种类

目标资金结构

（W）

追加筹资

（市场价值）

个别资金成本（%）（K）

加权平均边际资金成本（%）

债务

0.2

600

7.5%

1.500

优先股

0.05

150

11.5%

0.575

普通股权益

0.75

2250

14.5%

10.875

合计

1

3000

――

12.95

五.最佳资金结构概述

1.最佳资金结构＊

⏹不同的资金结构会给项目带来不同的经济后果。

适当利用负债，可以降低项目资金成本，但当项目负债比率太高时，也会带来较大的财务风险。

⏹最佳资金结构是指在适度财务风险条件下，使其预期的加权平均资金成本率最低，同时使其收益及项目价值最大的资金结构。

2.最佳资金结构的确定方法－定量方法＊:

每股利润分析法

比较资金成本法

①每股利润分析法

⏹是利用每股利润无差别点来进行资金结构方案的决策

⏹通过比较相同息税前利润情况下的每股利润值大小，来选择最佳的融资方案。

⏹见以下案例：

例：

某工程公司拥有长期资金17000万元，其资金结构为：

长期债务2000万元，普通股15000万元。

现准备追加融资3000万元，有三种融资方案可供选择：

增发普通股、增加债务、发行优先股。

其资金结构资料表如下

资本种类

目前资本结构

金额　　比例

　　　追加融资

增发普通股

金额　　比例

后的资金结构

增加长期债务

金额　　比例

发行优先股

金额　　比例

长期债务

2000　　0.12

2000　　0.10

5000　　0.25

2000　　0.10

优先股

3000　　0.15

普通股

15000　0.88

18000　　0.90

15000　0.75

15000　0.75

资金总额

17000　1.00

20000　　1.00

20000　1.00

20000　1.00

其他资料

年债务利息额

180

180

540

180

年优先股股利额

300

普通股数（万股

2000

2600

2000

2000

已知息税前利润为3200万元，假定所得税率为40%，计算追加融资后每股利润测算表如下：

项目

增发普通股

增加长期债务

发行优先股

息税前利润

3200

3200

3200

减：

长期债务利息

180

540

180

所得税前利润

3020

2660

3020

减：

公司所得税（40%）

1208

1064

1208

所得税后利润

1812

1596

1812

减：

优先股股利

300

普通股可分配利润

1812

1596

1512

普通股股数（万股）

2600

2000

2000

普通股每股利润

0.70

0.80

0.76

结论：

●当息税前利润为3200万元时

–增发普通股，则普通股每股利润最低，为每股0.70元；

–增加长期债务时最高，普通股每股利润为0.80元；

–增发优先股居中，普通股每股利润为0.76元；

●说明在息税前利润一定的条件下，不同资金结构对普通股每股利润有影响

●当息税前利润为多少时，采用何种融资方式更为有利呢？

–用每股利润无差别点测算。

见下页：

测算每股利润无差别点

–

增发普通股和增加长期债务两种增资方式下的每股利润无差别点：

–当息税前利润为1740万元时，增发普通股和增加长期债务的每股利润相等。

–增发普通股和发行优先股两种增资方式下的每股利润无差别点：

当息税前利润为2346万元时，增发普通股和发行优先股的每股利润相等。

每股利润无差别点的意义为

●当息税前利润大于1740万元时，增加长期债务要比增发普通股有利；而小于1740万元时，增加长期债务则不利。

●当息税前利润大于2346万元时，发行优先股要比增发普通股有利；而小于2346万元时，发行优先股则不利

●（见图示）《工程项目融资》P140

比较资金成本法：

在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资金结构或融资组合方案的加权平均资金成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资金结构的方法。

比较资金成本法——两种情况下的资金结构决策

⏹初始融资的资金结构决策

⏹测算和比较各融资方案加权平均融资成本率

⏹追加融资的资金结构决策

⏹方法一：

直接测算各备选追加融资方案的边际资金成本率来比较

⏹方法二：

分别将各备选追加融资方案的和原有最佳资金结构汇总，测算比较各个追加融资方案下汇总资金结构的加权资金成本率。

例：

某项目公司追加融资10000万元，现有两个追加融资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入下表：

筹资方式

追加筹资额

筹资方案1

资本成本率

追加筹资额

筹资方案2

资本成本率

长期借款

5000

7%

6000

7.5%

优先股

2000

13%

2000

13%

普通股

3000

16%

2000

16%

合计

10000

－

10000

－

方法一：

追加融资方案的比较边际资金成本率法

方案1的边际资金成本率

方案2的边际资金成本率

●比较：

方案2的边际资金成本率低于方案1，因此，在程度财务风险的情况下，方案2优于方案1。

方法二：

追加融资方案和原有资金结构比较边际资金成本率法

（1）

●设该公司原有资金总额为50000万元，资金结构是长期借款5000万元、长期债券15000万元、优先股10000万元、普通股20000万元。

追加融资后的资料如下表：

筹资方式

原有资金结构

资本成本率

追加筹资额

融资方案1

资本成本率

追加筹资额

融资方案2

资本成本率

长期借款

5000

6.5%

5000

7%

6000

7.5%

长期债券

15000

8%

优先股

10000

13%

2000

13%

2000

13%

普通股

20000

16%

3000

16%

2000

16%

合计

50000

－

10000

－

10000

－

方法二：

追加融资方案和原有资金结构比较边际资金成本率法

（2）

●追加融资方案1和原有资金结构汇总后的加权平均资金成本率：

追加融资方案2和原有资金结构汇总后的加权平均资金成本率

●比较：

因为方案2和原有资金结构汇总后的加权平均资金成本率低于方案1，所以在适度财务风险下，追加融资方案2优于方案1

3.影响资金结构因素的定性分析

⏹在决定项目资金结构时要综合考虑各种因素造成的影响，选取能使项目融资成本最低，收益率最高的最佳资金结构。

⏹除了定量分析以外，还应考虑各种影响因素，进行定性分析

影响资金结构的因素

⏹项目投资和管理人员的态度

⏹金融机构及评信机构的影响

⏹税收政策的影响

⏹资金结构的行业差别

⏹企业经营状况的影响

⏹投资者动机的影响

⏹项目资产结构的影响

⏹利率水平变动趋势的影响

⏹项目公司财务目标的影响

具体分析如下：

⏹项目投资和管理人员的态度－是项目资金结构的最终决策者

⏹控制权问题

⏹股票由众多投资者持有，不担心控制权旁落－发行股票

⏹股票由少数股东控制，会重视控制权－借贷筹资

⏹经营管理者的财务风险意识

⏹风险追求型，追求较高的负债水平

⏹风险回避型、中立型，较少使用债务融资

⏹金融机构及评信机构的影响

⏹大型工程项目或大企业集团，其信誉较高，获取资本能力大，融资成本低，负债比例可增加

⏹中小型项目资本获取能力低，银行不会接受大额贷款的要求，或只有抵押担保或相当高的利率条件才可行，其融资成本高，负债比例不宜过大

⏹税收政策的影响

⏹债务的利息可以抵税，而股票的股利不能抵税

⏹所得税越高，利息免税的效应越显著－借款

⏹资金结构的行业差别

⏹所处行业的特点及行业资金的一般水准对资金结构有重要影响作用

⏹基础设施、公用设施和能源工业，资产可抵押－借债较多

⏹电子、电器和医药行业正常利润较高，有足够的资本金－借债较少

⏹影响资企业经营状况的影响

⏹公司财务状况和发展能力强，获利较多，可用留存收益用于再投资。

投资收益高的项目一般较少使用债务资金

⏹公司经营状况良好的较易获得债务资金。

公司需保持较好的借债储备能力（控制债务比例），使其有较好的财务状况。

⏹投资者动机的影响

⏹债权投资者的动机是在按期收回投资本金的条件下获取一定的利息收益－在高债务比例时，风险增加，银行不会同意增加贷款

⏹股权投资者的动机是保证投资资本金的基础上，获得一定的投资收益并使投资价值不断增值。

⏹企业经营状况的影响

⏹公司财务状况和发展能力强，获利较多，可用留存收益用于再投资。

投资收益高的项目一般较少使用债务资金

⏹公司经营状况良好的较易获得债务资金。

公司需保持较好的借债储备能力（控制债务比例），使其有较好的财务状况。

⏹投资者动机的影响

⏹债权投资者的动机是在按期收回投资本金的条件下获取一定的利息收益－在高债务比例时，风险增加，银行不会同意增加贷款

⏹股权投资者的动机是保证投资资本金的基础上，获得一定的投资收益并使投资价值不断增值。

⏹项目资产结构的影响

⏹有大量固定资产的项目主要通过长期负债和发行股票来筹集资金

⏹拥有较多流动资金产的项目主要通过流动负债来筹集资金

⏹资产适于抵押的一般举债较多　

⏹以技术研究开发为主的项目公司则负债很少

⏹利率水平变动趋势的影响

⏹如利率水平较低，不久有可能上升，项目公司会大量发行长期债券，将债权资金成本固定在较低水平上

⏹项目公司财务目标的影响＊

⏹利润最大化目标

⏹在财务活动中以获得尽可能多的利润作为总目标

⏹尽可能降低资金成本提高公司的净利润水平

⏹资金结构决策的比较资金成本法

⏹股票价值最大化目标

⏹在财务活动中以最大限度提高股票的市场价值为总目标

⏹尽可能降低加权平均资金成本，增加净利润而使股票市场价格上升

⏹资金结构决策的每股利润分析法

⏹