并购估价.ppt

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第三章第三章企业并购估价企业并购估价3.1并购目标公司的选择3.2贴现现金流量估价法3.3其他估价方法3.1并购目标公司的选择nn一、发现目标公司：

寻找与自身发展目标和要求相匹配的目标企业nn二、审查目标公司nn三、评价目标公司一、发现目标公司一、发现目标公司并购者的类型：

并购者的类型：

nn并购观察员（鹰）nn池底渔夫（拾荒者）nn同业市场霸主（垄断制造者）nn战略买家（杂货店老板）nn阿基米德信徒（杠杆专家）nn战术买家（蓝精灵）nn国美电器对大中电器的“收购”主要由三个合同构成。

nn第一个合同：

国美电器一方贷款给第三方购买大中电器的全部股权nn第二个合同：

天津咨询与战圣投资的委托经营协议nn第三个合同：

天津咨询与战圣投资订立的“独家购股权”协议二、审查目标公司二、审查目标公司nn1、对目标公司出售动机的审查：

nn

（1）获利能力低下，财务状况不佳nn

（2）大股东以出售股权换取现金nn（3）旨在控制经营风险二、审查目标公司二、审查目标公司nn1、对目标公司出售动机的审查nn2、对法律文件方面的审查nn3、对业务方面的审查nn4、对财务方面的审查nn5、对并购风险的审查三、评价目标公司三、评价目标公司nn

（一）估价概述nn估价的目的nn寻找且购进被市场低估的企业寻找且购进被市场低估的企业nn估计目标企业的合理价格估计目标企业的合理价格nn并购整合的重要手段并购整合的重要手段

（二）估价的难题

（二）估价的难题nn1.估价的对象：

企业整体的经济价值nn整体不是各部分的简单相加整体不是各部分的简单相加nn整体价值来源于要素的结合方式整体价值来源于要素的结合方式nn部分只有在整体中才能体现出其价值部分只有在整体中才能体现出其价值nn整体价值只有在运行中才能体现出来整体价值只有在运行中才能体现出来并购交易可能形成的全部价值并购交易可能形成的全部价值2.企业整体经济价值的类别企业整体经济价值的类别nn公司价值与股权价值nn公司价值公司价值=股权价值股权价值+债务价值债务价值nn持续经营价值与清算价值持续经营价值与清算价值持续经营价值与清算价值2.企业整体经济价值的类别企业整体经济价值的类别nn实体价值与股权价值nn企业实体价值企业实体价值=股权价值股权价值+债务价值债务价值nn持续经营价值与清算价值nn少数股权价值与控股权价值少数股权价值与控股权价值nn控股权溢价控股权溢价控股权溢价控股权溢价=V=V（新的）新的）新的）新的）-V-V（当前）当前）当前）当前）（三）目标公司价值评估的方法（三）目标公司价值评估的方法nn1、贴现现金流量法：

贴现现金流量法：

根据目标企业被并购后根据目标企业被并购后所产生的现金流量的现值来评估目标企业价所产生的现金流量的现值来评估目标企业价值值nn22、市场法、市场法nn33、成本法、成本法nn44、期权法、期权法nn55、换股估价法、换股估价法3.2贴现现金流量估价法通过将所有未来现金流折算为现值来通过将所有未来现金流折算为现值来量化并购交易价值量化并购交易价值贴现现金流量估价法【例例】2008200820082008年年年年初初初初LUCKLUCKLUCKLUCK公公公公司司司司拟拟拟拟对对对对MOONMOONMOONMOON公公公公司司司司进进进进行行行行收收收收购购购购（采采采采用用用用购购购购股股股股方方方方式式式式）,）,）,）,根根根根据据据据预预预预测测测测分分分分析析析析,得得得得到到到到并并并并购购购购重重重重组组组组后后后后目目目目标标标标公公公公司司司司MOON2008-2017MOON2008-2017MOON2008-2017MOON2008-2017年年年年间间间间的的的的自自自自由由由由现现现现金金金金流流流流量量量量,依依依依次次次次为为为为-800-800-800-800万万万万元元元元、-500-500-500-500万万万万元元元元、-200-200-200-200万万万万元元元元、300300300300万万万万元元元元、500500500500万万万万元元元元、480480480480万万万万元元元元、590590590590万万万万元元元元、580580580580万万万万元元元元、630630630630万万万万元元元元、650650650650万万万万元元元元。

2018201820182018年年年年及及及及其其其其以以以以后后后后各各各各年年年年的的的的自自自自由由由由现现现现金金金金流流流流量量量量以以以以650650650650万万万万元元元元计计计计。

同同同同时时时时根根根根据据据据较较较较为为为为可可可可靠靠靠靠的的的的资资资资料料料料,测测测测知知知知MOONMOONMOONMOON公公公公司司司司经经经经并并并并购购购购重重重重组组组组后的加权平均资本成本为后的加权平均资本成本为后的加权平均资本成本为后的加权平均资本成本为10%10%10%10%。

解解解解:

MOONMOONMOONMOON公司的明确的预测期内现金流量现值公司的明确的预测期内现金流量现值公司的明确的预测期内现金流量现值公司的明确的预测期内现金流量现值=（-800）=（-800）=（-800）=（-800）（P/F,10%,1）+（-500）（P/F,10%,1）+（-500）（P/F,10%,1）+（-500）（P/F,10%,1）+（-500）（P/F,10%,2）+（-200）（P/F,10%,2）+（-200）（P/F,10%,2）+（-200）（P/F,10%,2）+（-200）（P/F,10%,3）（P/F,10%,3）（P/F,10%,3）（P/F,10%,3）+300+300+300+300（P/F,10%,4）+500（P/F,10%,4）+500（P/F,10%,4）+500（P/F,10%,4）+500（P/F,10%,5）+480（P/F,10%,5）+480（P/F,10%,5）+480（P/F,10%,5）+480（P/F,10%,6）+590（P/F,10%,6）+590（P/F,10%,6）+590（P/F,10%,6）+590（P/F,10%,（P/F,10%,（P/F,10%,（P/F,10%,7）+5807）+5807）+5807）+580（P/F,10%,8）+630（P/F,10%,8）+630（P/F,10%,8）+630（P/F,10%,8）+630（P/F,10%,9）+650（P/F,10%,9）+650（P/F,10%,9）+650（P/F,10%,9）+650（P/F,10%,10）（P/F,10%,10）（P/F,10%,10）（P/F,10%,10）=588（=588（=588（=588（万元万元万元万元）MOONMOONMOONMOON公司明确的预测期后现金流量现值公司明确的预测期后现金流量现值公司明确的预测期后现金流量现值公司明确的预测期后现金流量现值=650/10%=650/10%=650/10%=650/10%（P/F,10%,10）=2509（P/F,10%,10）=2509（P/F,10%,10）=2509（P/F,10%,10）=2509（万元万元万元万元）目标公司目标公司目标公司目标公司MOONMOONMOONMOON预计现金价值预计现金价值预计现金价值预计现金价值=588+2509=3097（=588+2509=3097（=588+2509=3097（=588+2509=3097（万元万元万元万元）nn11、股利现金流量模型、股利现金流量模型、股利现金流量模型、股利现金流量模型nn股权价值股权价值股权价值股权价值=nn22、股权现金流量模型、股权现金流量模型、股权现金流量模型、股权现金流量模型nn股权价值股权价值股权价值股权价值=nn33、实体现金流量模型、实体现金流量模型、实体现金流量模型、实体现金流量模型nn实体价值实体价值实体价值实体价值=一、贴现现金流量模型的种类一、贴现现金流量模型的种类二、自由现金流量的计算二、自由现金流量的计算nn1、公司、公司自由现金流量的两种衡量方法：

现金流量的两种衡量方法：

nn方法一：

方法一：

（从现金流量的形成角度计算）（从现金流量的形成角度计算）公司自由现金流量公司自由现金流量经营现金流量资本支出营运资本增加经营现金流量资本支出营运资本增加息税前利润息税前利润（1-税率税率）折旧与摊销资本支折旧与摊销资本支出营运资本增加出营运资本增加nn方法二：

方法二：

（从筹资角度计算）（从筹资角度计算）公司自由现金流量公司自由现金流量股权现金流量债权人现金流量优先股股权现金流量债权人现金流量优先股权现金流量权现金流量nn例例.某公司某公司2007年息税前利润为年息税前利润为2000万元万元,所所得税率为得税率为25%，折旧与摊销为，折旧与摊销为100万元，流动万元，流动资产增加资产增加350万元万元,长期资产增加长期资产增加600万元，利万元，利息息40万元。

试计算万元。

试计算2007年的公司自由现金流年的公司自由现金流量。

量。

nn解：

解：

解：

解：

nn公司自由现金流量公司自由现金流量公司自由现金流量公司自由现金流量nn=息税前利润息税前利润息税前利润息税前利润（1-（1-税率税率税率税率）折旧与摊销资本支出折旧与摊销资本支出折旧与摊销资本支出折旧与摊销资本支出营运资本增加营运资本增加营运资本增加营运资本增加=2000（1-25%）+100-600-350=2000（1-25%）+100-600-350=1500+100-600-350=650=1500+100-600-350=650（万元）（万元）（万元）（万元）nn22、股权现金流量的衡量方法：

、股权现金流量的衡量方法：

、股权现金流量的衡量方法：

、股权现金流量的衡量方法：

nn股权现金流量股权现金流量股权现金流量股权现金流量nn实体现金流量债权人现金流量实体现金流量债权人现金流量实体现金流量债权人现金流量实体现金流量债权人现金流量（不考虑优先股）（不考虑优先股）（不考虑优先股）（不考虑优先股）nn息税前利润息税前利润息税前利润息税前利润（1-（1-税率税率税率税率）折旧与摊销资本支出折旧与摊销资本支出折旧与摊销资本支出折旧与摊销资本支出营运资本增加营运资本增加营运资本增加营运资本增加债权人现金流量债权人现金流量债权人现金流量债权人现金流量nn=净收益（净收益（净收益（净收益（1-1-负债比率）负债比率）负债比率）负债比率）（资本支出折旧（资本支出折旧（资本支出折旧（资本支出折旧+营营营营运资本增加）运资本增加）运资本增加）运资本增加）（假设负债比率保持不变）（假设负债比率保持不变）（假设负债比率保持不变）（假设负债比率保持不变）nn例例.某公司某公司2007年息税前利润为年息税前利润为2000万元万元,所所得税率为得税率为25%,折旧与摊销为折旧与摊销为100万元万元,流动资流动资产增加产增加350万元万元,长期资产增加长期资产增加600万元，利息万元，利息40万元。

万元。

假设该公司能够按照假设该公司能够按照40%的资产负债的资产负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构不变，构不变，试计算试计算2007年的股权自由现金流量。

年的股权自由现金流量。

nn解：

解：

解：

解：

nn股权自由现金流量股权自由现金流量股权自由现金流量股权自由现金流量nn=税后利润税后利润税后利润税后利润-（1-（1-资产负债率资产负债率资产负债率资产负债率）（）（资本支出资本支出资本支出资本支出-摊销与折摊销与折摊销与折摊销与折旧）旧）旧）旧）-（1-（1-资产负债率资产负债率资产负债率资产负债率）营运资本增加营运资本增加营运资本增加营运资本增加=（2000-40）（1-25%=（2000-40）（1-25%）-（1-40%）（600-