白酒行业次高端专题研究报告.docx

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白酒行业次高端专题研究报告

白酒行业次高端专题研究

1.基本面持续强劲，白酒目前暂未到休止符

1.1.乘消费升级之春风，白酒量价逻辑演绎远未止步

白酒完美契合消费升级的大潮，量减价增趋势持续演绎，疫情影响下步伐加快。

2016年是消费升级的元年，同时经过三公消费后，2016年开始白酒行业的政务需求已降至谷底，商务需求逐步扩大，个人消费崛起，社会大众对白酒的需求起到了较大的拉动作用。

消费升级的时代到来，当前已经不再仅仅是一个品牌输出的时代。

在满足了品牌化需求之后，我们认为与日常消费相关的基本需求也开始向精神需求迈进，进而出现消费“二次升级”的浪潮。

这也是白酒在2016年开始量减价升背后的拉动力，追求品质化消费，从长周期来看，我们认为这种消费升级对白酒的拉动才刚刚开始，从2016-2021年仅仅持续了5年，消费基础的支撑使得逻辑会持续演绎，目前刚刚拉开序幕，在2020年疫情的影响下未来步伐会加快。

从2016至2020年，白酒产量和销量在下降，2020年全国酿酒产业规模以上企业酿酒总产量为5400.74万千升，同比下降2.21%，其中白酒产量为740.73万千升，同比下降2.46%。

与产销量下降形成对比的是，白酒行业的规模和净利润却在持续增长。

SW行业分类下白酒营收和归母净利润都稳步增长，5年之间的营收增长为CAGR14.8%，归母净利润CAGR为20.6%，2021Q1营收同比增长22.78%，归母净利润增长9.26%，量减少的情况下，收入利润弹性不断变大，主要是在消费力支撑情况下企业端提价及产品升级的双重效应，白酒长期基本面向好的趋势不变，需求和稳定支撑把白酒的生命周期拉长，周期性属性变弱，从而值得享受估值中枢溢价的提升。

1.2.估值受内外部因素影响，仍需观测景气度边际变化

年初开始，宏观面主要矛盾的变化使得白酒板块出现回调，美债收益率的上行及疫情的好转使得主要矛盾从对确定性的把握转换成对高估值的担忧。

2021年春节前夕，白酒的估值溢价抬升，白酒市场迎来了一波上涨，茅五泸等高端/次高端酒企受疫情影响较小，成为白酒赛道里的优质标的，因此估值一度创新高。

高端/次高端白酒普遍估值在50倍以上，山西汾酒和酒鬼酒一度超过130倍，白酒板块估值分位处于历史较高水平，2021年初白酒估值到达高峰的原因主要是：

1）由于疫情存在不确定性，市场恐慌情绪较高，资金更倾向于拥抱确定性2）全球流动性宽松，美国长期国债利率较低，市场流动性高3）新发基金增多，产品内股票不断形成正向循环，推高股价。

2021年春节以后，板块开始迅速回调，个股平均最大跌幅达到28.16%，茅台/五粮液/泸州老窖的估值从2月10号的高位73x/69x/81x在2021年3月中旬最低调整到57x/53x/54x，此轮白酒估值的调整是杀估值的过程，这背后的原因主要是：

1）疫情好转导致市场风格的转向，市场对于宏观经济基本面的恐慌情绪消散，导致投资者由赛道确定性转为对低估值高弹性的偏好，同时转移到对于白酒板块估值过高的担忧，投资者不再追逐高估值标的，转为寻找低估值高弹性的企业，2）美国长期国债收益率上升，市场对流动性收紧的担忧情绪的影响。

因此，这次回调是“基本面+资金面+情绪面“共同驱动的结果，白酒基本面及投资逻辑未发生根本变化，相反基本面还在持续不断超预期。

探底回升后次高端反弹大，主要是业绩弹性驱动，仍需观测企业景气度边际变化。

基本面是白酒的核心支撑，而估值更多反应的是预期，预期包含对长期行业空间以及短期业绩弹性的判断以及共识，如果长期和短期的预期被公众形成共识，那么估值会维持在一个较高的水平，但如果公众对于预期出现分歧，那么估值可能会受到一定冲击。

除去行业整体发展空间以及公司自身长逻辑等因素外，企业景气度的微观变化和业绩弹性会是一个较为重要的判断标准。

次高端白酒的估值弹性大，取决于业绩弹性的高度及持续度。

当次高端白酒整体向好发展的趋势起来后，只要业绩持续，估值便可持续拔高维持。

由于部分次高端的业绩在下跌后的恢复速度更好，成长性更好，估值受业绩影响大，因此在高端和次高端酒企的估值下跌业绩逐渐恢复后，次高端酒企的估值弹性更大，估值低的拐点型公司有望享受戴维斯双击。

以次高端酒企的古井贡酒、汾酒和水井坊的PE（TTM）为例，近12年里三次验证了这一结论，对比可见次高端酒企在业绩恢复之后的估值弹性较大，估值的上限空间大。

借鉴这一规律，在2021年白酒基本面长期向好的背景下，需持续关注景气度边际变化向好，以及业绩弹性较大的酒企，而我们认为在2020年疫情次高端受损低基数的表现，及2021年终端恢复价格弹性更大的背景下，次高端景气度边际好转的趋势更为明确。

1.3.白酒逻辑看高端，高端逻辑看茅台

高端白酒的价格影响整体白酒的价格水位，消费的坚实度也影响整体板块的信心。

21世纪初以来，伴随着中国经济的腾飞，白酒行业快速发展，从以政务消费与商务消费为主，量价齐升的黄金十年（2003-2013）发展到深度调整期（2013-2015），在这一阶段，白酒行业经历了政务消费受限，塑化剂事件，收入和利润双双下滑，但在这一片破败中孕育着新的生机，商务消费和个人消费蓬勃发展，逐渐成为白酒市场的主流，白酒领域的公司纷纷开始转向，布局新的赛道，白酒行业也迎来了健康成长时期（2015至今），消费升级带动了人们观念转变，传统的对于品牌需求的观念正逐步被精神需求的观念转变，喝好酒，少喝酒的健康饮酒理念不断强化，疫情的出现使得健康饮酒的消费意识进一步增强，并成为这一时期人们饮酒的精神内核，这使得白酒行业集中度不断提升，消费意愿进一步向名酒集中，高端成了整体白酒行业的锚，其价格的拔高会带动其他价位带的升级，消费终端的稳定也会刺激其他价位带的消费。

茅台是高端白酒的风向标，稳定性及品牌高壁垒的自身属性，对标历史及国外估值，我们认为40-45倍属合理区间。

茅台长期不断丰富产品矩阵，加码高端产品，夯实品牌力，同时加速推进渠道变革，增加直销渠道，加强终端价格控制，支撑品牌价值；另一方面，消费时代发生变迁，高线消费者对于日常消费相关的基本需求也开始向精神需求迈进，进而出现“二次升级”的浪潮，此外，茅台的稀缺性和良好的投资收益，也使得茅台成为优秀的投资标的。

总体来看，内在努力和外在积极影响因素共同加宽了茅台的护城河，茅台品牌力不断提升。

而拥有更强品牌力的茅台在高端白酒中就拥有更大的话语权，最直接体现在茅台对于行业定价权的掌握，批价的高位稳定持续给下面酒企拉开价格空间。

总结来看，茅台在高端酒赛道占据绝对龙头地位，具有宽厚的护城河，能够不断提升市占率和盈利能力；此外，白酒消费结构持续改善，需求结构更加稳健，我们认为看未来，在高端赛道量价仍持续提升的行业背景下，茅台品牌力的独特性及产品稀缺性的打造下，同时参考国外顶尖奢侈品公司近十年的平均PE估值，茅台的估值中枢有望上移，从历史的30倍估值中枢上移至40倍中枢，40-45倍属于茅台合理估值水平。

2.“大”白酒搭台，“小”白酒唱戏，好戏刚刚开始

2.1.过去五年高端白酒为千元以下价格带打开发展空间

高端白酒的价格是整个白酒板块价格抬升的锚，茅台批价的持续拔升给五粮液及老窖在千元价格带打开空间，而高端千元价格带的打开为次高端600-800及300-500价位带拉开发展。

从三公消费行业调整期过后，2016年茅台批价850元左右到目前2500元左右，五粮液由630元左右到目前990元左右，国窖1573批价由600元左右到目前910元左右，高端白酒价位带由600元以上提升到未来千元以上，拉动次高端的价位带由200-300元区间提升至300-500元的主流区间，同时600-800元价位带出现了空白带，在600-800元价位带做出大单品有望稳固次高端的品牌地位。

600-800元价位带教育消费者心智竞争刚刚开始，300-500元价位带放量增长竞争激烈。

600-800价位带目前还属于空白价位带，这个市场当前主要以教育消费者和抢份额为主，M6+、V3、口子窖30年都在抢占这个市场份额，尚未出现大单品。

次高端白酒市场300-500元价位带将持续扩容。

伴随白酒消费价格带整体上移，而百元价格带整体增速下滑，进入存量竞争，未来300元以上次高端正逐步升级为白酒消费的主流价位，次高端白酒市场300-500元价格带将受益于中高端升级而持续扩容，水井坊、剑南春、舍得、洋河梦之蓝、汾酒青花等品牌在次高端板块竞争愈发激烈。

但300-500元的价格带不断放量，消费直接升级，而在此价位带前期做铺垫的企业直接享受量价齐升的红利。

企业端也在不断控量挺价及拉升产品结构。

2.2.中产阶级持续扩容，不断提升次高端和区域龙头的消费基础

中产阶级扩容是长期确定向上的增长，疫情期间稍有受损，但恢复后增长弹力会更大，此部分人群是次高端消费的基石。

近年来我国中产人群的数目不断增长，目前我国约有4亿多中产群体，占总人口约30%，相比于发达国家的60%-70%，还有一倍的增长空间，而总量为2.8亿农民工，每年新增的大量高校应届毕业生，都是潜在的中等收入群体。

随着我国经济社会发展，收入分配结构的优化，将会有越来越多低收入群体变成中等收入群体。

而中等收入群体的扩大直接利好次高端白酒的消费，是次高端白酒长期增长的基石。

疫情过后中产阶级复苏态势明显。

受到疫情影响，相较于疫情前有5.04亿人，中产人群数目减少了约1000万。

不过，随着国内疫情逐步得到控制，中国经济依然保持稳中向好的发展趋势，消费增长势头依然稳健。

因此，我们认为，尽管疫情带来了中产人数的短暂萎缩，长期来看，中产阶级呈现扩容趋势，他们将成为次高端白酒消费的主力军。

许多受到疫情影响的消费场景正在复苏，春节期间，许多次高端白酒企业动销良好，更多餐饮宴席场景在持续的恢复。

随着疫苗普及率提升，消费潜力将进一步释放。

而恢复后的弹性空间也会更大。

行业加速分化，品牌企业及区域龙头企业不断受益。

在存量竞争市场下，拥有较强品牌和渠道竞争优势的名酒企业更能把握住机会，在行业深度调整、挤压式竞争阶段迅速企稳，提升市场份额，全国名酒与产区名酒势能持续增强，行业集中度进一步提高。

在消费升级和品质升级的趋势下，我们认为，随着消费不断升级，区域龙头名酒有望充分发挥地缘优势，在次高端赛道的竞争中大放异彩。

2.3.没有竞合只有竞争，窗口期的争夺战从经销商到投资者

存量市场叠加新竞争者涌入窗口期竞争更为激烈。

经历过2017年次高端的发展红利期，2018年-2020年，次高端白酒竞争有所加剧，新兴酱香酒和地产酒不断布局次高端，进入2021年，随着老牌巨头和新入局的玩家不断加码，次高端战争进入白热化阶段。

目前次高端行业逐渐形成了全国性品牌和地产酒区域化品牌两大阵营。

全国性次高端品牌主要包括洋河、汾酒、水井坊、舍得、酒鬼酒及以茅台系列酒、郎酒、习酒、国台等为代表的酱香酒企。

地产酒次高端品牌主要是地产酒旗下重点推出的升级款产品，主要品牌为古井贡酒、今世缘、口子窖。

近年来白酒的产量和销量都呈现小幅下滑，行业处于总量很难有大幅增长、但存在挤压式增长的阶段，这也意味着消费总量相对固定的情况下，无论是中高端白酒，还是腰部价格带产品未来增量，只能通过行业集中度的进一步提升来实现，而这种挤压式竞争的效果已经影响到了头部公司，大家都在使劲全力做市场。

次高端酒企渠道和营销是重点，渠道关键点是渠道利润和渠道模式，营销重点是品牌投放及终端培育。

高端白酒核心竞争是品牌力，次高端酒企更重要的竞争是渠道力，次高端的渠道主要有流通端的烟酒店、酒店、宴席、超市、团购等，不同渠道有不同的经销商资源及产品，渠道主要看重的是单瓶利润，而规律是新品利润大，如果渠道越铺越广，利润空间会逐渐压缩，所以酒企会不断出新，同时对产品控量挺价来加大利润空间，抢夺经销商资源。

未来的趋势是渠道也在集中化，烟酒店的连锁化集中等等，核心门店厂家可以通过排他来防止其他竞争对手的进入，渠道争压战愈演愈烈。

同时目前消费升级阶段也进入到了流量个性化消费时机，白酒会从做渠道转为直接做终端，直接做终端消费者的培育，通过品鉴会、酒友荟等来加强终端消费者的粘性和认知，广告投放和终端推广方面的费用都不断增加。

3.景气之下会有隐忧，终局之前需思考挣什么钱

3.1.泡沫都是相对而言，自己的节奏最重要

茅台口味引领下加之渠道利润丰厚，酱酒迎来快速增长。

根据权图酱酒工作室数据统计，2018-2020年，酱酒收入年复合增速达18.71%，远高于白酒行业整体的复合增速。

2020年1-12月，中国酱香酒产业实现产能约60万千升，同比增长约9%，约占中国白酒行业产能740万千升的8%；实现行业销售收入约1550亿元，同比增长14%，约占中国白酒行业销售5836亿元的26%；实现行业销售利润约630亿元，同比增长约14.5%，约占中国白酒行业利润1585亿元的39.7%，酱酒整体呈现低产能、高收入、高盈利的特点。

而此热潮一方面是由茅台的品牌地位带动的口味影响，另一方面，酱酒相比浓香，新生代产品，渠道利润尚不透明，利润空间极大。

近几年的酱香热使酱酒企业数量从十年前的300多家迅速增至1000多家，目前逐渐形成了一超多强的竞争格局。

根据体量规模，酱酒企业可以划分四大阵营：

茅台占领第一梯队，作为酱香龙头，稳占高端市场。

第二梯队为郎酒、习酒，旗下均有数十亿级别的大单品。

第三梯队，国台、金沙、钓鱼台、珍酒规模在10-50亿，是收益于近几年酱香热呈现较大增长的品牌。

第四梯队是体量规模10亿以下的中小型酱香企业，包括广西丹泉、山东云门、湖南武陵等。

目前热潮主要还是渠道热，还未传导至消费者端，产品质量及渠道的粗放都是隐忧。

酱酒渠道利润厚，渠道推力强，依靠团购渠道发展，再加之厂家不断提出厂价，渠道囤货意愿也加强，反映到我们看到的生产端便是高速增长，但目前的热潮还未真正传递到消费者端，消费者还属于教育和接受的过程。

酱酒的渠道目前普遍偏粗放式发展，全国渠道统一布局。

而另一方面，产能端，赤水河谷海拔300至600米，具有独特的水质、土壤、气候、空气和微生物条件，是酿制优质酱香基酒的绝佳天然环境。

我国85%左右的酱酒产能来自赤水河流域，上至金沙中至茅台镇下至二郎镇。

但也正是赤水河流域独一无二的生态环境，该区域优质酱酒所需的微生物环境也是无法复制的。

在酱酒热潮的影响下，近年来赤水河流域有诸多企业选择扩产，流域的承载能力即将到达天花板。

据专家分析，由于建厂土地等自然资源非常有限，赤水河流域的酱酒产量将长期局限在20万吨/年，酱酒继续扩产的难度较大。

而趁着热潮期，产品品质没有保障的企业最终会被淘汰，同时渠道和企业内部治理跟不上快速发展步伐的也会被淘汰。

酱酒热或后续走势都不应影响浓香本身的节奏，浓香龙头酒企时间玫瑰打磨下的竞争力可持续。

从疫情前后白酒市场的景气度以及各酒企所披露的财报来看，次高端酒以及区域名酒上市公司未来业绩增长具备较高的弹性，酱酒崛起对浓香等次高端的影响有限。

在次高端价格带，酱酒的单品数量和分布密度相对较低，浓香等名酒产品布局密集，价格带连续，品牌塑造与渠道运作积累深厚，仍是承接白酒消费升级的首要对象。

“走自己的路，做好自己的事，打好自己的品牌”是各香型酒企发展的基础。

各类酒企应当秉持相对稳健的发展策略，准确把握自身品牌定位，稳步推进品牌升级，酱酒热在短时间内不会消失，但唯有立足自身，方是发展之道。

3.2.从预期到规划，从铺货到确认，需要自下而上见微知著

未来五年是酒企激烈抢夺的窗口期，各大酒企都提出了五年翻番或翻两番的目标，愿景美好。

这也意味着大家意识到了竞争的白热化，得不断奔跑抢占市场，对于次高端酒企来说，基础是做好本身市场，保证基地市场的扎实；然后再拓其他市场，而在基地市场和其他市场都会面临其他品牌的竞争，怎么能更好的笼络经销商资源、占领消费者心智便变得极为重要。

而消费升级是底层支撑，渠道利润又是核心，所以酒企会不断提价及产品结构升级来维持价的增长，同时不断下沉及扩张带来量的增长，挤压别人份额。

目标高远，现实骨感，股价及业绩的最终支撑还是得持续不断的产品动销良性扩张。

口号的最终落地还是得反映到业绩端，2021Q1大部分次高端酒企实现较快增长，其中酒鬼酒和舍得酒业增长迅速，同比2020Q1增速超过150%；利润端，大部分酒企2021Q1归母净利润较2019Q1以及2020Q1增速超过50%。

就2021Q1来看，次高端酒企弹性极大，大部分酒企已恢复到2019年同期以上水平，有些甚至大幅超预期，究其原因，还是疫情影响变弱终端需求的恢复回暖超预期，带动次高端价格带的整体量价齐升，2020年前期工作做到位的企业便直接享受恢复红利。

拉长未来来看，2021全年走势，我们认为会呈前高后低态势，随后续宏观经济形势向好，宴席市场恢复，次高端仍具消费支撑。

而再往后的业绩得看公司渠道产品落地执行能力，而近年公司要做的产品动作及渠道配合便成为观察后续业绩的先行指标。

3.3.台子搭好，人人都需一声吼

竞争激烈背景下，次高端酒企有着深厚的积累，仍持续不断在产品、渠道、营销及品牌上不断发力。

产品端，近年来，越来越多的消费者开始重视品质、追求格调，喝好酒的意识有所增强，企业应推动产品结构升级，并且，随着次高端价格带的扩容和市场容量的增长，酒企可通过培育各价位带的核心大单品培养专属于自己的消费群体。

渠道端，次高端的价位决定了其消费场景主要集中于商务宴请，公司应聚焦人脉、团购资源来进行核心店捆绑销售，同时维持好厂商关系，应用深度分销，渠道下沉，带动产品销售。

营销端，拥有完善的营销体系对于公司产品的市场开拓和扩张而言是必不可少的，公司应积极把握品牌效应，精确产品定位，结合区域市场特性来决定营销战略的选取；通过整合自身资源和扩展企业营销模式，助力企业高速发展。

品牌端，品牌是支撑次高端价位带的加分项，白酒作为社交和文化的载体，价格成为消费者认知、选择产品的鉴别因素，而品牌就是价格的主要支撑，品牌力决定了产品价格带的宽度和高度，以及消费者的忠实度，往往拥有深厚的历史、文化为底蕴企业会获得更广泛的认可，享受品牌带来的价格红利。

显然，各酒企相继想要抓住机遇，积极推动四个方面的工作，推进改革，不断扩展盈利点，期望业绩实现新突破，公司迈向新阶段。

上市公司本身已在产品、渠道、营销和品牌四方面均有较深的积淀以及实力。

在新的发展机遇下，各家企业结合自身情况，纷纷推出新举措，努力推动四大助力迈向新阶段，加快公司发展。

4.一年为期，哪些标的依次有表现

当前总体来看次高端基本面良好，成长有望提速，业绩和估值弹性较大，长期内看好次高端，次高端分化显现，未来次高端领域的集中度会逐步提升，需求会向名优酒企集中，而在这一进程中，酒企本身如何受益，主要体现在两个方面。

一是产品创新和机制改革带来的营销和内部的优化，二是深耕基地市场，做好基本盘，等待扩张的时机。

今年2021Q1在终端消费场景恢复的背景下，去年酒企挺价及升级作用直接反映在春季销售情况里，不仅偏高端产品表现亮眼，次高端品种也恢复迅速，我们认为短期次高端里弹性标的需重点关注。

4.1.舍得酒业：

老酒标签深入人心

复星赋能，老酒概念重新运营，各价位带产品走大单品策略，“沱牌+舍得”双品牌运营，公司治理尘埃落定的情况下，舍得将重新迎来高质量发展。

复星强大的资源整合能力有助于舍得加快渠道拓展，与复星集团各业务板块形成协同优化。

长期来看，舍得产品结构持续优化，产品品质优、产能足，公司拥有“舍得”和“沱牌”两大品牌支持，高端/次高端定位清晰，老酒成为舍得另一核心竞争力。

在复星入主、不断提升渠道、整合资源的情况下，舍得迅速再出发，有望迎来再次腾飞，差异化突围可能性大。

4.2.今世缘：

稳扎稳打，持续向上

公司加快产品升级步伐，继续推进产品控量挺价。

2021年今世缘将全力打好V系列攻坚战，兼顾打好K系列提升战，重点发力次高端。

具体来看，今世缘将以V系列作为增长点，固化V系价格体系，顺应消费升级卡位较高端价格带。

长期来看，省内市场公司将采取价格带错位竞争方式，通过产品升级和价格带扩容竞合式发展。

省外市场突破战仍在稳步进行，加强市场开拓力度，推进全国化布局，梯次开发省外市场，有利于公司迈向新阶段，高质量谱写酒缘大业新篇章。

4.3.口子窖：

改革号角，如沐春风

公司作为中国兼香型白酒的代表，口味的独特性、工艺的复杂性、品质的稀缺性等符合消费升级的需求，口子窖消费者忠诚度高，随着原酒产能和储能的加速扩容，公司陈年老酒的规模不断扩大，原酒窖藏时间更长，口子窖全线产品品质再次升级，成为“百亿口子”战略的重要支撑，我们认为口子窖公司产品渠道发力拐点显现，其优质的产品及产能将支撑其稳健增长。

4.4.洋河股份：

持续环比改善，值得期待

公司作为苏酒的代表，坚持传承与创新，讲述名酒发展之道。

在品牌方面，公司“洋河+双沟”双品牌战略立体覆盖，多轮驱动复合增长；产品方面，公司产品体系逐步调整到位，M6+表现亮眼，水晶M稳步发展，海天系列产品逐步升级，自上而下产品升级换代，业绩释放可期。

渠道方面，公司加快新型厂商构建，推动实现控盘分利的渠道模式，渠道改革红利可期。

长期来看，洋河具有品牌势能和消费者记忆，在基酒生产及产能储备能力的不断扩张下，兼之内部股权激励计划，预计未来将保持稳健增长。

4.5.酒鬼酒：

高增持续，馥郁飘香

公司引领“馥郁新国际”，十四五目标提出“迈向百亿”，表明了公司突破发展的决心和动力。

公司稳步推进“内参酒”提价扩容、“酒鬼酒”稳价增量、“湘泉酒”提价限量三大核心策略，重点培育内参酒核心单品，充分享受高端和次高端扩容的红利，业绩表现亮眼。

同时，公司致力打造中国馥郁香型白酒特色产区，充分发挥品牌优势，提升产能，扩张市场，增长动能进一步加强。

在稳价增量的背景下，未来成长空间值得期待。

5.风险提示

产品销售不达预期：

受疫情影响，白酒消费场景受到限制，终端销售或许达不到预期。

行业竞争加剧：

随着次高端全国化的开展，以及大众酒集中度的持续提升，竞争或许加剧，企业高端化进程受阻。

政策风险：

白酒行业受食品安全政策影响较大。