衍生金融产品案例.docx

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衍生金融产品案例

衍生金融产品案例

高盛旗下的杰润公司将中航油陈久霖拉下马，这次落入高盛虎口的是深南电，不同的是石油对赌合约一个发生在商品牛市，一个发生在商品熊市。

深南电与高盛对赌的标的石油数量是20万桶，从今年3月到12月之间，纽约商业交易所原油价格高于62美元，深南电每月最高可获得30万美元的收益，如果石油价格低于62美元，则深南电需要向高盛旗下公司支付（62美元－浮动价格）／桶×40万桶，也就是每下跌1美元，深南电要向高盛支付40万美元。

如此不对称的对赌协议深南电为何会签呢？

如今看起来是一件不可理喻的事，但只要看看当时的国际石油价格就知道其中的原因。

今年3月，石油期货价格牛气冲天，达到100美元附近，并呈现一路上冲的走势，高盛预测石油价格要到150美元，并可能超过200美元，深南电这份合约似乎可以每月稳赚30万美元，油价回到62美元之下在当时无异于痴人说梦，至少是概率很小。

一桩无风险稳赚不赔的买卖，深南电当然会毫不犹豫地签署这样一份对赌协议。

那么，高盛明知道与深南电的对赌协议一签订就要每月向深南电白送30万美元，为何还要设计这样一份愚蠢的对赌协议呢？

这位曾经在国际投行从事衍生品设计的人士告诉记者，高盛完全可以为石油生产商设计一个20万桶标的额反方向的石油期权进行对冲，不仅能够赚取中间费用，还可以获得差价收益。

对冲操作可以是这样的，当石油价格在62美元之上时，石油生产商每月给高盛40万美元（2美元/桶×20万桶），石油跌破62美元之后，每下跌1美元，高盛给石油生产商20万美元的套期保值收益，完全可以覆盖高盛与深南电对赌协议的财务风险。

通过期权对冲，高盛稳赚手续费，另外还赚得对冲者之间每月10万美元的差价收益和深南电一份免费20万桶标的额的看跌期权收益。

也就是说，高盛可以找到一个石油生产商来支付深南电每月30万美元的对赌损失，自己不仅可以获得每月10万美元的期权差价收益，当石油价格跌破62美元之后，每下跌1美元，高盛还可以获得20万美元的期权收益，因为深南电是按照40万桶的标的额来赔付的，这就是杠杆给高盛带来的好处。

高盛在这场赌局中完全可以稳赚不赔！

这位业内人士说，高盛是石油期货市场的多头，也可能是今年3月石油上涨到100美元之后，高盛要对自己的多头部位进行对冲。

如果高盛这笔200手相当于20万桶的多头部位在62美元左右建仓，到今年3月份高盛这笔合约账面盈余已经达到几亿美元，每月给出30万美元的保险费，套保石油跌破62美元的风险。

一旦石油跌破62美元，每跌1美元，高盛可以获得40万美元的收益，覆盖200手石油多头合约跌破62美元之后，每下跌1美元导致的20万美元损失，深南电赔付的钱完全可以对冲高盛在期货市场的损失，还能获得额外20万美元的收益。

稳赚不赔：

魔鬼出在细节中

对赌协议本来就是零和博弈的游戏，国际投行正是利用了企业这种贪婪、好赌和无知，凭借手中的信息优势将对赌协议经过一系列操作，变成了企业赢少输多，而国际投行稳赚不赔的一场赌局。

在石油牛市当中被忽视的一个细节魔鬼就是高盛与深南电对赌协议中反向标的额放大到40万桶，正是这个不可能出现的魔鬼意外出现了。

根据概率的大小，这份对赌合约中深南电的收益有封顶，而高盛的收益却是无限的，这种设计同样出现在中信泰富的澳元对赌合约和其他企业对赌协议中，成为国际投行与中国企业对赌过程中一个致命的细节魔鬼。

中原证券投行部总经理赖步连认为，对赌协议大概率获得平均收益，而小概率获得超额收益，并不存在公平不公平，表面上看没有任何风险，但国际投行不仅能够利用交易规则和信息不对称找到有利于自己稳赚不赔的办法，高盛这样的国际投行背后的市场力量能够影响和左右市场走势，具有某种未卜先知的能力。

高盛商品部门这个不起眼的小部门，正是利用衍生工具曾经创造出高盛公司超过三分之一的利润，高盛旗下拥有多只对冲基金，纵横商品市场和各种衍生品交易，凭借与财长保尔森、美联储之间的特殊关系，高盛对全球金融市场的变化总能未卜先知，即便这样，在金融风暴中高盛仍然没能独善其身，在这次百年难遇的金融危机中今年陷入首季亏损。

“无论是中信泰富还是高盛，出来混都是要还的。

”这位资深投行人士对记者说。

对冲变成赌博暗埋下的危机

香港一位投行人士11月4日上午向《华夏时报》透露，金融市场最近又开始担心近几年来发展过度膨胀的信贷违约掉期（CreditDefaultSwaps，英文简称“CDS”）衍生交易产品泡沫。

“倘若对冲基金爆发破产潮，以及企业倒闭潮蔓延的话，CDS可能会掀起另一波金融海啸。

”

记者查阅相关资料后了解到，CDS是在1990年左右由摩根大通设计，目的是借此分散信贷风险，又不用拨留过量现金以防备坏账而出现的。

简而言之，CDS性质类似于保险，保障的是企业会否倒闭，能否履行对发行债务的责任，CDS买方给予保险金给承保人。

有了CDS，如果涉及的企业当真倒闭的话，买方就会得到赔偿；相反，如果经济健康稳定增长，跨国大企业倒闭的机会很小，CDS卖方就能稳赚保险金。

这位投行人士告诉记者，CDS起初的目的是让金融机构可以对冲信贷风险。

比如银行向某企业借贷，又担心企业倒闭的话，便会购入CDS，以避免到时清盘血本无归。

但后来金融机构见CDS有利可图，于是大力推动CDS，致使CDS由对冲性质演变成完全投机导向。

在这位人士看来，CDS由此变得不再是去对冲企业倒闭风险，而变成机构投资者纯粹赌博某家企业会否倒闭的金融工具，透过赌博信贷息差变化而获利的工具。

中国社科院一位研究国际金融市场的研究员向记者分析指出，CDS是场外交易（OTC）的衍生工具，没有统一化的报价系统机制，难以公开客观地评估其合理价值，而且金融机构进行有关交易时，又不喜欢公开所有有关资料——因为这是商业秘密及有利于他们收取更大买卖差价，这会进一步令投资者难以评估市况逆转后带来的风险。

纽约泛欧交易所集团CEO邓肯·尼德奥尔11月4日下午接受《华夏时报》记者采访时强调，中国的投资者也要学会区分两种不同的衍生产品，一种衍生品是在交易所里挂牌交易，这会受到交易所的监管，还有一种是在OTC市场交易的，而这部分交易目前还不在监管范围之内。

场外交易市场：

全球监管真空

香港这位投行人士向《华夏时报》透露，CDS提供类似保险性质的保障，却巧立名目取名为“掉期”，原因是这样做可避开监管机构的监管。

同样，在中国企业参与的国际赌局中，摩根士丹利与蒙牛、永乐与中国高速传动，高盛与太子奶、雨润食品等签订了类似股权掉期的对赌协议，这些对赌协议一直处于法律监管的空白。

事实上，在中信泰富出事之前，已有鸿兴印刷投资累计股票期权招致重大亏损，而中信泰富事件曝光后，引发同类亏损的数家公司陆续申报损失，开始使得众多投资者广泛关注上市公司的监管问题。

在邓肯·尼德奥尔看来，任何一个市场的产品创新和监管都应该是密切相关的，现在承担风险和风险管理之间似乎已经脱节，很多创新性的产品没有受到监管，或者说监管部门在这方面没有赶上创新的速度。

“美国对衍生品都没有监管，中国更无人去监管国际投行贩卖过来的有毒资产，目前，国家还没有法律禁止这种带有欺骗性质的衍生品交易。

”常清说。

银监会外资银行监管处何晓军副处长告诉记者，银行开发的衍生品归银监会监管，国际投行的衍生品应该归证监会监管，但是，由于这些衍生品非常复杂，操作也很不透明，实际上很难监管。