医药制造业行业调研投资展望分析报告.docx

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医药制造业行业调研投资展望分析报告

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2017年10月

正文目录

图表目录

1医药制造业行业简析

1.1全行业分析

2017年上半年规模以上医药工业增加值同比增长11.3%，增速较上年同期提高1个百分点，高于全国工业整体增速4.4个百分点，位居工业全行业前列，医药工业增加值在整体工业增加值中所占比重为3.3%。

2017年上半年医药工业规模以上企业实现主营业务收入15314.40亿元，同比增长12.39%，增速较上年同期提高2.25个百分点；利润总额1686.52亿元，同比增长15.83%，增速较上年同期提高1.22个百分点。

各子行业中，营收增长最快的是中药饮片加工，一是目前体量较小，二是中药饮片不受到公立医院限制药加成的影响；化学药品制剂、中成药、制药设备的增速低于行业平均水平；净利润增长最快的是生物制品制造和中药饮片加工，制药设备出现负增长。

2017年上半年规模以上医药工业主营收入利润率为11.01%，高于全国工业整体水平3.88个百分点。

图表1：

医药生物行业2011年以来收入变化（亿元）

图表2：

医药生物行业2011年以来利润变化（亿元）

据国家统计局数据，17年上半年医药制造业主营业务毛利率同比提升1.1个百分点、净利率提升0.4个百分点，医药制造业整体趋势向好，增长加速。

销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为12.44%、6.06%、0.85%，销售费用率和管理费用率同比分别提高了0.62和0.01个百分点，财务费用则同比下降了0.04个百分点

图表3：

2011年以来医药生物行业毛利率和利润率

图表4：

2011年以来医药生物行业期间费用率

1.2子行业分析

从工信网公布的数据来看，2017年上半年规模以上医药行业各子行业中中药饮片加工主营收入增速较高，达到21.33%，受益于政策的扶持和中药理论的深入，中药饮片加工行业销售收入同比增速高出整体医药行业8.94个百分点，复合增长率高居医药行业第一。

生物药品制造和卫生材料及医药用品制造同比增速排名靠前，分别为14.52%和14.44%，较16年同期增速有所提升。

而制药专用设备制造和化学药品制剂制造这两个子行业收入增速较低，分别为6.05%和9.47%，前者与行业发展高峰已过有相关，后者由于公立医院改革逐步深入，政策端压力较大。

2017年上半年规模以上医药企业中利润总额同比增速较好的子行业是生物药品制造和中药饮片加工，同比增速分别为28.45%和22.78%，同比提升23.38、9.51个百分点，预计生物制品中血制品批签发量增加、二类疫苗销售渠道重塑以及部分生物药（如生长激素、重组胰岛素等）处于景气周期，而中药饮片不受到公立医院药加成限制影响；而制药专用设备制造子行业利润同比下滑6.62%，负增长加剧。

图表5：

医药制造子行业2017H1利润总额情况

图表6：

医药制造子行业2017H1主营收入情况

2医药上市公司盈利能力分析

医药行业整体保持了较高的增长态势，2017年上半年医药上市公司实现营收5189亿，增长18.8%，增速同比提升2.9个百分点，实现归母净利447亿元，同比提升22.8%，增速提升8.8个百分点。

上市公司的营收和净利润增长速度均高于医药工业的营收和利润增速，且增速加快。

2017年2季度实现营收2703亿，同比增长20.1%，增速同比增加3.4个百分点；实现归母净利润245亿，同比增加26.9%，增速同比增加14.9个百分点。

医药上市公司整体ROE下行，但17年有所上调。

16年ROE为9.70%，同比

下降0.60个百分点，17年上半年医药上市公司ROE为5.57%，同比增长0.18个百分点。

图表7：

医药上市公司营收

图表8：

医药上市公司归母净利

图表9：

医药上市公司扣非归母净利

图表10：

医药上市公司ROE

细分板块来看，以归母净利润为主要参考指标，2017上半年生物制品、医药商业、医疗服务板块表现良好，归母净利增速在35%以上，医疗器械、中药、化学制剂表现次之，归母净利增速在12%-22%之间，化学原料药表现较弱，归母净利增速分为1.8%。

在2017年2季度，医药商业和医疗服务板块表现依旧靓丽，归母净利和扣非归母净利增速均在24%以上，中药板块表现转好，化学原料药归母净利同比下滑。

图表11：

各子板块营收和归母净利情况

2.1原料药

原料药板块，17年上半年实现营收397亿，同比增长14.1%，实现归母净利36亿，同比增长1.8%，ROE较16年同期也下滑了0.45个百分点。

17年2季度营收增速加快，利润略有下滑。

原料药板块营收保持稳定增长，主要是原料药景气度在17年上半年仍在持续，如维生素类（VD3、泛酸钙、VC）以及抗生素类中间体（6-APA等）等大宗原料药价格涨幅较大，利润增长较快的企业中亿帆医药、花园生物和新华制药均与原料药涨价有关。

板块归母净利润增速较低主要是由于浙江医药（VE价格反转，16年10月以来跌至低谷）、尔康制药（改性淀粉产品市场拓展不及预期）、海普瑞（肝素粗品价格大幅上涨，原料采购价格上升幅度大于原料药销售价格上涨幅度）业绩下滑较多，如果扣除这三家公司，原料药板块17年上半年扣非归母净利润增长19.16%，整体业绩表现良好。

17年上半年原料药价格普遍上涨，由于环保趋严，部分原料企业面临停产，环保规范的原料药企业受益，预计17年下半年原料药企业仍将维持较好的盈利水平。

图表12：

原料药板块营收和净利润增长率变化

图表13：

原料药板块ROE

图表14：

17年上半年利润变化绝对额较多的原料药企业及原因

2.2医药商业

医药商业板块2017H1实现营业收入2466亿，同比增长23.3%，实现归母净利79亿，同比增长35.8%，营收、净利润增速同比提升3.7、8.8个百分点。

2017年2季度实现营收1294亿，同比增长26.06%，实现归母净利42亿，同比增长38.3%。

商业板块ROE保持稳定，维持在10%左右。

医药商业板块所有公司归母净利均实现正增长。

图表15：

医药商业板块业务情况

图表16：

医药商业板块ROE

医药商业的快速增长既有外延扩张式持续拓展业务布局如瑞康医药、海王生物、益丰药房和柳州医药，也有深入发掘内生增长潜力，提升盈利能力如同济堂、南京医药。

医药流通型企业业绩快速增长主要是业务覆盖面的持续拓展，如瑞康17年上半年报告期内新设立11家子公司、收购30家子公司，业务进一步向山东省外拓展；海王生物在广东广州、山东青岛、山东烟台等地并购或新设多家医药或医疗器械公司，商业布局进一步在全国范围内扩大。

此外在净利润增速较快的流通企业之中，同济堂、南京医药通过优化经营品种致力于提升业务毛利率，柳州医药通过拓展医院供应链创新服务也获得了可观的增长。

零售领域主要是依靠收购或新建做大做强规模，如报告期内益丰药房净增248家门店、老百姓新增直营门店123家。

受益药品零加成，承接处方药外流，浙江震元、柳州医药等多家上市公司加大DTP药房的布局，同时各大零售企业加强电商模式探索，增加销售渠道。

图表17：

17H1年归母净利增长30%以上的医药商业企业及原因

2.3化学制剂

化学制剂2017H1实现营业收入677亿，同比增长14.4%，实现归母净利82亿，同比增长12.4%，营收、净利润增速同比提升2.6、-10.9个百分点。

如果扣除重组的现代制药，营收和净利润分别增长10.8%、14.4%。

2017年二季度，化学制剂板块实现营收347亿，同比增长12.8%，实现归母净利44亿，同比增长8.1%。

化学制剂医药上市公司17年上半年ROE为5.23%，同比下降0.45个百分点。

净利润增速下滑预计主要原因是医保控费下处方药存在较大的降价压力，同时上市公司的销售费用普遍增加较多使得利润减少。

图表18：

化药制剂板块营收、净利情况

图表19：

化药制剂板块ROE

17年上半年净利润保持快速增长的化学制剂企业中，福安药业和济民制药是由于新加子公司的并表因素，大多数企业则是内部产品结构调整带来的盈利增长，如华仁药业提高了医药工业的收入占比，减少了毛利率较低的医药商业业务；鲁抗医药、仙琚制药和莱美药业等通过产品结构的优化，提升整体毛利率。

16年表现良好的专科用药领域领先企业仍保持高速增长态势，如肌松领域领先，呼吸科领域成长迅速的仙琚制药以及拥有AMD领域创新药康柏西普的康弘药业都延续了16年的增长势头。

图表20：

17H1年增速30%以上化学制剂企业情况和增长原因（剔除基数小的）

2.4医疗服务

医疗服务2017H1实现营业收入108亿，同比增长47.2%，实现归母净利9.6

亿，同比增长43.2%，营收增速同比略有下滑，归母净利润增速同比提升16.2个百分点。

17年2季度医疗服务板块实现营业收入61亿，同比增加46.1%，实现归母净利7.1亿，同比增加40.6%。

医疗服务ROE17年上半年同比好转。

图表21：

医疗服务板块营收和归母净利增长情况

图表22：

医疗服务板块ROE

净利润增速30%以上的医疗服务企业润达医疗、泰格医药、迪安诊断、爱尔眼科均是外延扩张+内生增长的。

IVD服务、眼科、相对来说容易标准化、规范化，容易复制，行业龙头能够拥有较好的品牌优势。

相比传统医疗服务，CRO壁垒较高，复制性差，除依靠研发订单外，还受限于科研人员以及临床资源。

CRO企业如泰格医药、博济医药业绩明显好转，主要是受益于一致性评价政策的推动，使得公司临床试验技术服务业务量增加，导致公司内生增长迅速。

图表23：

增速30%以上医疗服务企业情况和增长原因

2.5生物制品

生物制品2017H1实现营业收入226亿，同比增长16.0%，实现归母净利64亿，同比增长36.4%，营收增速同比下滑3.1个百分点，净利润增速大幅上涨（天坛生物由于出售疫苗业务，17H1净利润增长较快）。

生物制品板块2017年2季度实现营收120亿，同比增加16.6%，实现归母净利39亿，同比增加54%。

ROE大幅上升。

图表24：

生物制品板块营收和净利增长情况

图表25：

生物制品板块ROE

生物制品板块，受两票制及人血白蛋白进口量增加的影响，血制品行业整体增速放缓，博雅生物血制品业务增长稳健，未来通过产业+资本模式驱动公司长期发展；天坛生物血制品业务增长较慢，通过短期调整后，有望在静丙的带动下恢复快速增长态势。

促进生长类的生物制品市场需求高，安科生物（生长激素）、长春高新（重组人生长激素）的生长类产品均增加较快。

山东疫苗事件影响逐渐消退，智飞生物疫苗业务恢复良好，长生生物疫苗业务量价齐升。

图表26：

生物制品板块17H1净利增速超过30%企业情况

2.6中药

中药2017H1实现营业收入1114亿，同比增长12.1%，实现归母净利149亿，

同比增长16.4%，营收增速同比增长0.57个百分点，净利润增速同比增长8.7个百分点。

17年2季度，中药板块实现营收573亿，同比增长12.7%，实现归母净利78亿，同比增长19.2%，营收增速和归母净利增速分别提升2.29、16.1个百分点。

中药板块ROE17上半年为6.02%，同比略有下滑，17年2季度为3.14%,同比增长0.06个百分点。

图表27：

中药板块营收和归母净利情况

图表28：

中药板块ROE

图表29：

中药板块17H1利润增速30%以上企业情况

2.7医疗器械

医疗器械板块2017H1实现营业收入200亿，同比增长24.2%，实现归母净利26亿，同比增长18.1%，营收增速同比增长6.9个百分点，净利润增速同比增长9.1个百分点。

2017年2季度医疗器械板块实现营收105亿，同比增长26.08%，实现归母净利14亿，同比增长119.4%，营收和归母净利增速加快。

2017年上半年医疗器械板块ROE为4.80%，同比上涨0.1个百分点，2017年2季度ROE同比上涨0.08个百分点。

医疗器械公司整体维持了较高的增速，医用医疗器械进口替代空间大，家用医疗器械普及率也稳步增长。

图表30：

医疗器械板块营收和净利润情况

图表31：

医疗器械板块ROE

图表32：

医疗器械板块归母净利增速较快的企业情况

3医药上市公司三费情况

销售费用率保持平稳，17年上半年医药上市公司销售费用率为12.76%，同比增加0.4个百分点。

生物制品、原料药、化学制剂的销售费用率增加较多，同比增加3.98、1.57、1.39个百分点。

2017年2季度医药上市公司整体销售费用率12.89%，同比增加0.29%，其中生物制品、原料药、化学制剂的销售费用率增加较多，分别增加4.68、1.98、1.53个百分点。

管理费用率：

17年上半年医药上市公司管理费用率为6.25%，同比减少0.26

个百分点。

医疗服务板块、医疗器械板块管理费用率减少较多，分别减少1.6、0.75个百分点。

17年2季度行业整体管理费用率为6.15%，同比减少0.37个百分点，其中，医疗服务、医疗器械管理费用率下降较多，分别下降1.92、0.88个百分点。

图表33：

销售费用率

图表34：

管理费用率

财务费用率：

17年上半年医药上市公司财务费用率为0.95%，同比上升0.17

个百分点。

医疗器械、医疗服务、原料药板块财务费用率增加较多，中药、医药商业板块财务费用率保持稳定。

17年2季度行业整体财务费用率为1.00%，同比增加0.29个百分点，其中，医疗器械、医疗服务、原料药财务费用率增加较多。

图表35：

财务费用率

4医药上市公司营运能力分析

在存货周转上，医药上市公司整体波动不大。

17年上半年医疗服务板块和生物制品板块存货周转率小幅增加。

应收款的周转上，周转速度下行，2017年上半年同比下降0.1；2017H1医药上市公司存货周转速率为2.13次），与去年同期基本持平。

应收款的增加表明公司对下游的话语权减弱，企业赊销行为增强。

图表36：

存货周转率

图表37：

（应收账款+应收票据）周转率

5估值水平和涨跌幅

我们回顾SW医药行业的历史估值水平，可以看到医药行业估值在14年下半年启动的牛市中一路稳步回升，15年6月份跟随大盘下跌，之后小幅反弹，在16年初熔断出台后医药估值下跌，而后保持震荡态势。

17年初由于委外资金减少以及监管趋严等因素，医药行业跟随大盘估值下行。

在两票制、环保去产能、中药消费品、仿制药一致性评价等概念的驱动下，医药商业、原料药、中药消费品企业、创新药企表现出比较强的走势。

当前的动态市盈率为37.50倍，相对全部A股的溢价率为190%，在大盘持续向上的背景下，部分真成长的个股的估值已处在历史低位，医药行业仍有结构性行情。

图表38：

医药生物行业估值水平

从2017年上半年涨跌幅来看，除去新股和次新股，整体上增速靠前的企业中，化药企业居多，如原料药企业永安药业和亿帆医药分别由于牛磺酸以及泛酸钙价格提升涨幅居前；此外，基本面良好的一线白马如恒瑞医药、中国医药等也都有着不错的涨幅。

部分业绩下滑或不达预期的公司股价表现不佳。

2017年二季度，国内药玻龙头山东药玻、商业企业上海医药、国药股、九州通表现好，医药零售龙头益丰药房、老百姓依靠精细化管理以及外延扩张，表现出较高的增长。

图表39：

医药生物行业17年初至今涨跌幅前10企业

6相关建议

从营收增速和归母净利增速来看，医疗器械、医药商业、中药板块两项指标均加快。

化学制剂营收加快而利润增速下降，医疗服务和生物制品的营收增速下降但利润增速加快。

整体来看，医药商业受益于两票制的推进以及处方药外流的趋势，未来增长确定性高，建议关注流通领域增速较快的九州通和零售领域的一心堂、益丰药房、老百姓。

医疗器械领域，建议关注利润高速增长且具备较强壁垒的健帆生物、安图生物。

中药板块，建议关注市场格局好、增速快、且具备品牌优势的羚锐制药以及品牌优势明显、有望混改的中新药业。

生物制品板块出现分化，但业绩为王，高速增长且产品前景广阔的长春高新、我武生物、通化东宝。

化学制剂领域，在仿制药一致性评价以及优先审评审批政策下，研发较强的药企有望脱颖而出；另外，具备原料药制剂一体化优势的企业业绩更为稳健。

综上，建议关注医药商业、中药、医疗器械、化学制剂板块。

图表40：

医药生物2017H1情况