实证研究首次公开发行IPO前对赌协议的清理与保留.docx

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实证研究首次公开发行IPO前对赌协议的清理与保留

实证研究：

首次公开发行（IPO）前对赌协议的清理与保留

    估值调整机制（即“对赌”）在VC/PE投资中十分常见，而IPO则是VC/PE投资中最受追捧的退出方式之一。

但是，二者之间却始终存在着“鱼与熊掌”的矛盾，清理对赌协议一直被视为申报IPO的必要条件。

直到今年3月底，证监会在其发布的《首发业务若干问题解答

（一）》中明确提出可以不清理对赌协议的四项条件（以下简称“四项豁免条件”），似乎为IPO中保留对赌协议打开了缺口。

    然而，事实果真如此吗？

本文试图通过对“四项豁免条件”发布半年来公布的96份招股说明书进行梳理总结，探寻对赌协议在IPO中能否保留、如何保留等问题的答案。

一、关于IPO前对赌协议的清理与保留的相关规定

1

证监会《首发业务若干问题解答

（一）》

   2019年3月25日，证监会发布《首发业务若干问题解答

（一）》，并在问题5中作出如下规定：

   “投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：

一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。

   发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

”

2

《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答

（二）》

    2019年3月24日，上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答

（二）》，并在第10条中作出如下规定：

    “PE、VC等机构在投资时约定估值调整机制（一般称为对赌协议）情形的，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：

一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表专项核查意见。

    发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

”

二、案例分析：

“四项豁免条件”发布后尝试保留对赌协议的IPO实践

    笔者对2019年4月1日至9月30日间公布于“巨潮资讯网”等公开渠道的96份招股说明书进行了梳理，这些IPO案例涉及主板、创业板、科创板等多个板块。

其中，仅有少数案例就保留对赌协议进行了尝试，并呈现出以下几个方面的特点：

1

没有发现真正意义上成功保留对赌协议的IPO案例

（1）“假”保留：

铂力特、福光股份的“效力恢复条款”

    在铂力特（股票代码：

688333）IPO案例中，发行人及其实控人在IPO前与投资机构签有对赌协议，约定了股份回购、股份转让限制、优先增资权、最优惠待遇等对赌条款；同时，实控人与发行人其他部分股东亦签有对赌协议，约定实控人在依照前述对赌协议履行回购义务后，其他部分股东对实控人负有补偿义务。

申报IPO前，铂力特对上述两份对赌协议均进行了清理，但在与相关当事人协议终止对赌条款的同时，保留了“效力恢复条款”，即：

在“申请材料未被受理、或申请材料被铂力特撤回、或中止审查超过12个月、或申请被中国证券监督管理委员会/上海证券交易所终止审查或不予注册或否决，以及因其他原因导致铂力特未能上市”的情况下，铂力特实控人的回购义务以及其他部分股东对实控人的补偿义务将恢复效力。

    在福光股份（股票代码：

688010）IPO案例中，发行人的控股股东、实控人在IPO前与投资人签有对赌协议，约定了业绩补偿、股份回购、股份转让限制、优先认购权、反稀释等对赌条款，同时各方在对赌协议中还约定了“对赌终止条款”，即：

上述对赌条款“自目标公司向证监会或交易所递交正式上市申报材料时自动终止；若目标公司上市申请被否决或公司撤回上市申报材料，则自否决之日或撤回之日起该等条款的效力即自行恢复”。

申报IPO时，福光股份主张对赌条款已依据上述“对赌终止条款”自动终止，因此未专门就上述对赌协议采取清理措施，由此“效力恢复条款”也同时得以保留。

    作为96个案例中成功保留对赌协议的两颗“独苗”，铂力特和福光股份所涉对赌条款在申报IPO时实际上已处于效力终止状态，被保留的仅仅是“效力恢复条款”，且效力恢复条件的设置仍然遵循“苟上市无对赌”的基本逻辑（后文详述）。

而且，“效力恢复条款”并非“四项豁免条件”发布后出现的新生事物，其在此前的IPO案例中已不止一次出现。

（2）真清理：

“没能拧过大腿”的硕世生物、紫晶存储

    与铂力特和福光股份不同，硕世生物和紫晶存储尝试对对赌协议进行更加彻底的保留。

硕世生物股东（同时为公司高管）与投资者签有两份对赌协议，约定其在特定情形下对投资者负有股份回购义务，硕世生物在申报IPO时未对上述两份对赌协议进行清理。

紫晶存储控股股东及实控人与投资者签有对赌协议，约定了业绩承诺及补偿、股份回购、优先受让权、共同出售权等对赌条款，紫晶存储在申报IPO时未对上述对赌协议进行清理，但披露称自递交IPO申报材料并获受理之日起上述对赌协议相关条款将“暂停执行”。

    硕世生物与紫晶存储的尝试引起了交易所的高度关注，两个案例均收到上交所送达的包含对赌协议相关疑问的《审核问询函》。

其中，紫晶存储在收到第一轮问询后主动彻底清理了对赌条款；硕世生物在就保留对赌协议进行解释并回复上交所第一轮问询后，在上交所第二轮问询中再次被问及对赌协议相关问题，此后硕世生物在进行第二轮问询回复前主动彻底清理了对赌条款。

2

没有看到监管态度发生实质性变化

（1）“假”保留再现科创板

    如前所述，铂力特、福光股份以保留“效力恢复条款”的方式实现了对赌协议的“假”保留，而“效力恢复条款”也并非新生事物，在“四项豁免条件”发布前便已有相关案例，比如越博动力（股票代码：

300742）于2018年成功IPO的案例。

    即便是这样的“假”保留、“老调重弹”，即便是在“四项豁免条件”发布以后，在涵盖主板、创业板、科创板等多个板块的96个IPO案例中，也仅仅见到两个成功案例（即铂力特、福光股份），且全部出现在今年6月才正式开板的科创板。

不仅如此，前述硕世生物、紫晶存储也都是科创板上市申报企业。

这似乎与科创板本身的特点和定位不无关系。

   综上，“四项豁免条件”发布后，不仅未见“真保留”的成功案例，即便是“假保留”也继续保持此前一贯的低成功率，且仅仅出现在科创板。

加之我们在硕世生物、紫晶存储的失败尝试中看到的交易所“打破砂锅问到底”的执着和发行人在一轮甚至连续两轮问询后的“知难而退”，也在很大程度上反映了监管的态度。

（2）“效力恢复条款”仍须遵循“苟上市无对赌”

    如前所述，铂力特对赌条款的效力恢复条件为“申请材料未被受理、或申请材料被铂力特撤回、或中止审查超过12个月、或申请被中国证券监督管理委员会/上海证券交易所终止审查或不予注册或否决，以及因其他原因导致铂力特未能上市”。

福光股份对赌条款的效力恢复条件为“目标公司上市申请被否决或公司撤回上市申报材料”。

    总结起来，上述效力恢复条件的设置模式为“上市重大负面事件+时限”。

上市重大负面事件包括申请材料未被受理、申请材料被发行人撤回、终止（中止）审查、不予注册或否决等。

按照“上市重大负面事件+时限”模式设置的效力恢复条件一旦触发，发行人基本已丧失上市可能。

也就是说，对赌条款恢复效力的前提条件是发行人上市无望。

这也体现了“苟上市无对赌”的监管态度。

    此外，有的发行人采用“客观状态+时限”的模式设置效力恢复条件，比如“申请材料提交之日起12个月内未成功上市”，这种模式在实践中往往不为监管机构所认可。

3

满足“四项豁免条件”仍是保留对赌协议的唯一机会

    针对铂力特、福光股份成功保留的“效力恢复条款”，一方面，其符合“四项豁免条件”的形式要件：

一是发行人不作为当事人，可能恢复效力的仅是发行人的控股股东或实控人的对赌义务；二是在对赌协议的实质性条款已终止，仅剩“效力恢复条款”的情况下，该条款内容本身在形式上不涉及导致公司控制权变化、与市值挂钩或严重影响发行人持续经营能力或投资者权益的约定。

另一方面，从实质上来看，鉴于“效力恢复条款”触发时发行人已上市无望，事实上已不再适用“四项豁免条件”等证监会相关规定。

但值得注意的是，从谨慎角度出发，铂力特仍然对存在效力恢复可能的对赌条款符合“四项豁免条件”进行了详细解释。

    综合铂力特、硕世生物、紫晶存储关于对赌协议符合“四项豁免条件”的论述，并结合交易所对硕世生物、紫晶存储的相关问询及其回复，可以看到，从形式和实质上满足“四项豁免条件”仍是保留对赌协议的唯一机会：

（1）形式要件

    第一，对赌协议不能以发行人作为当事人并约定其承担相应对赌义务。

    第二，对赌条款的执行不能导致发行人控制权发生变化。

比如，执行股份回购导致的持股比例变化不足以导致控股股东及实控人易主。

    第三，对赌条款不与市值挂钩。

    第四，对赌条款既不能导致发行人直接承担对赌义务，也不能与发行人经营状况等相关条件挂钩，进而导致对赌条款的执行对发行人持续经营或其他投资者权益造成严重不利影响。

（2）实质要件

    透过证监会对“四项豁免条件”的形式要件设置可见，监管机构认为可以保留的对赌协议，应当具备充分的“独立性”，其执行最好不与发行人发生任何重大关联，进而确保其执行不可能对发行人的持续经营乃至其他投资者权益产生严重不利影响。

    这种“独立性”体现为“三不原则”：

    一是对赌条款不能约束发行人，或者说发行人在对赌协议项下不须履行任何义务。

    二是对赌义务的触发不能与发行人的有关状况（比如市值、业绩等）挂钩。

也就是说，发行人任何状况及其变化均不影响对赌条款的执行。

    三是对赌条款的执行不需要发行人任何形式的参与，或者说对赌义务人具有完全的独立履行能力。

三、总结

    1.尽管证监会就IPO前清理对赌协议明确提出“四项豁免条件”，但实践证明，监管态度并未由此发生实质性变化。

因此，为最大程度降低上市难度，建议最好彻底清理对赌协议。

    2.从尽可能兼顾VC/PE投资机构权益与减少上市障碍的角度出发，可以尝试在清理对赌协议的同时设置“效力恢复条款”，但应尽量采用“上市重大负面事件+时限”模式设置效力恢复条件。

此外，在设置“效力恢复条款”的同时，还应确保其他已终止的对赌条款至少符合“四项豁免条件”的形式要件要求。

    3.如确需保留对赌条款，则应当从充分保障对赌协议“独立性”的角度设计或改造对赌条款，切实做到“三不原则”，即：

对赌条款不约束发行人；对赌义务的触发不与发行人的有关状况挂钩；对赌条款的执行不需要发行人的参与。