西方证券投资中行为分析理论概述.docx

西方证券投资中行为分析理论概述.docx

《西方证券投资中行为分析理论概述.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《西方证券投资中行为分析理论概述.docx（14页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

西方证券投资中行为分析理论概述

西方证券投资中的行为分析理论概述

杨长汉

在有效市场假说诞生以后，针对该理论的实证检验越来越多。

早期的检验结果还是能符合“有效市场”这一理论假说的。

但随着金融计量理论的发展，越来越多的与有效市场假说不相符合的市场“异常”现象发生，比如股权溢价之谜、规模效应、羊群效应、季节效应以及股票市场的过度反应与过度波动等等，自此，致力于行为金融理论研究的学者开始用行为金融学的观点对这些“异常”现象进行解释和论证。

上一章在“对有效市场假说的述评”中已经讨论过一些有关证券投资过程中的“异常”现象，本节对这些“异常”现象进行进一步的梳理，并对行为金融学家关于证券投资过程中的一些“异常”现象进行解释和论证的理论观点进行综述。

一、行为金融理论对个别股票“异常”现象的解释

（一）规模效应

传统理论认为，在股票市场上，股票的市值有大有小，市值水平与公司资产或资本的规模是成正比的。

一般来说，市值越小的股票，资产或资本规模越小，该上市公司在行业中的地位也就越小，竞争力也就越弱。

因此我们按这种理论可以认为：

小市值的股票与大市值的股票相比，前者的投资回报应该低于后者，但是从实证研究的结果发现，小盘股往往比大盘股有更高的投资回报，这种“异常”的现象被称为“规模效应”，也叫做“小公司效应”。

西方学者通过对主要发达国家的实证检验中发现，股价并没有迅速和充分的反映公司的规模，股票市场的有效性收到了质疑。

比如：

Banz（1981）进行实证分析发现，许多小公司的证券能够获得长期的超额利润率，无论从总收益的角度来看，还是从风险调整后的收益率角度来看，这些公司的收益率都与公司的市值大小呈负相关。

Siegel（1988）发现1926—1996年间纽约证券交易所市值最大股票的年综合收益率为9.8%，而市值最小股票的年综合收益率为14%。

FamaandFrench（1992）对1963—1990年间每年在美国证券交易所、纽约证券交易所和纳斯达克上市交易的股票按照市值进行分类，通过实证分析发现，市值最小的10%的股票的收益率比市值最大的10%的股票每月都高出大约0.8%。

也有学者对“规模效应”主要出现的时间进行了实证检验，他们发现“小公司效应”主要出现每年的1月份，因此把这一现象称为“小公司1月效应”。

Keim（1983）将纽约股票交易所的股票按照市值的规模分为10组，发现在1月份，市值规模最小的公司比规模最大的公司的收益率高出14%，而这一较高的收益率主要集中在12月底的最后一个交易日以及1月份前几个交易日。

Siegel（1988）也认为小公司股票的超额收益率主要出现在每年的1月份。

同时，Reinganum（1983）、BlumeandStambaugh（1983）等学者在实证研究中也得出了类似的结论。

针对“规模效应”或“小公司效应”，行为金融学家们认为：

投资者通常将股票的折现率看作该公司过去业绩的函数，如果上市公司的业绩较好，投资者会认为该公司股票的风险较低，因此他会用较低的折现率去对该股票进行折现，在这种情况下，这一较低的折现率会导致股票价格的提高，引起下一期收益率的降低。

所以，对于小公司的股票，由于小公司的业绩在过去较差，投资者认为小公司具有较高的风险，因此他就会提高对小公司股票进行折现的折现率，这会降低小公司股票的价格，提高其下一期的收益率。

行为金融学家们主要采用应用心理账户和规避损失的概念去解释小公司股票表现异常的现象（BarberisandHuang，2001）。

心理账户是指投资者进行个别股票的投资决策时会考虑前一次投资绩效的影响，而对投资组合来讲称为投资组合的心理账户，同时投资者都具有规避损失的偏好。

他们认为，由于小公司股票在过去的业绩表现较差，因此在损失规避的情况下，他们就会对这些高风险的股票要求较高的报酬率。

还有一种解释叫做“忽略效应”（TheNeglectedfirmeffect），也就是说机构投资者通常只关心大公司的情况，很少关心小公司的情况，因此市场参与者对于小公司的管理、生产、财务等信息存在一定程度的不对称，如果不对称程度越高，小公司的风险就越大，所以投资小公司的投资者就会要求较高的超额收益。

（二）季节效应（CalenderEffect）

季节效应包括一月效应、周末效应和月末效应。

1一月效应（JanuaryEffect）

一月效应就是指股票通常在每年的一月份取得较高的投资收益率。

从传统的理论上讲，当投资者都获得“一月份就会取得较高收益率”的信息时，他们就会对此信息进行反应，由此消除这一异常现象。

但从近20年的实证分析中可以发现，一月效应并没有消失的趋势。

同时许多其他的异常现象也都发生在一月份，导致一月已经成为了最佳的投资月份。

肯尼（Kinney，1976）发现了股票市场上的“一月效应”，他通过实证检验发现1904——1974年间纽约证券交易所股票价格指数在1月份的收益率明显高于其他11个月份。

这一现象也被Gultekin（1983）所证实。

2周末效应（WeekendEffeci）

所谓的周末效应，是指股票在每周一有较差的表现，但在周五的表现就会转好，并且两者之间还有非常显著的统计关系。

French（1980）发现了周末效应，他的研究显示股票在每周一的收益率明显为负值，而在每周五的收益则明显高于其他交易日。

Elroy（1988）发现一周内各个交易日股票收益率的差异，并发现了在美国的股票市场中，周一的平均收益率为负，而周五为正，同时两者之间还存在显著的统计特征，这一现象在许多股票市场上也得到了证实。

3月末效应（TurnofTheMonthEffect）

月末效应通常体现在股票在每个月的最后一个交易日到下月初最初几个交易日的收益率通常要高于其他交易日。

Smidt（1988）通过研究美国股票市场1988年1月份和12月份的股票收益率发现了“月末效应”。

Ziemba（1996）对1928—1993年标准普尔指数500家上市公司进行实证检验表明，在大盘股中存在长期持续的月末效应。

CadsbyandRatner（1992）研究了美国、瑞士、加拿大、德国、澳大利亚和英国的股票市场状况，发现这些市场均存在月末效应。

对此，行为金融学家的解释是：

如果人们把月末作为结算时间，而把新的月份作为新的开始，他们倾向于在月度之交的时候改变自己的行为模型。

对于周末效应，行为金融学家认为人们通常在星期五以及双休日之前情绪都比较高，而星期一的情绪则比较低落，这在一定程度上解释了周末效应，当然这一论述也有助于解释一月效应。

另外Thaler（1987）认为人们的心理交替会导致他们在岁月交换之际改变行为，这一观点解释了上述所有的季节效应。

（三）价值溢价之谜

价值溢价之谜就是指投资于相对于股利、盈利、现金流量、账面价值以及其他度量股票基本价值的指标来说，价格比较低的股票能获得较高的收益，也就是说具有较高股利收益率、账面市值比、现金流量与市值比以及市盈率的股票具有较高的收益率。

Basu（1977）通过对1400家公司的股票进行实证研究发现，低市盈率股票的收益率比高市盈率股票的收益率高出许多，也就是说证券并没有对市盈率作出正确的定价，投资者可以根据市盈率的不同获得超额收益。

法马（1992）对1963—1990年在美国纽约证券交易所上市股票的市价与账面价值的比率进行比较发现，账面市值比最高股票的平均收益率比账面市值比最低股票的平均收益率还要高，这个差异比两个组合基于资本资产定价模型所等得到的结果还要大。

French（1992）研究了1963—1990年间几乎涵盖了所有美洲交易所、纽约证券交易所以及NASDAQ的股票，他将所有股票的市净率从高到底分为10组，结果发现市净率较低股票的市场表现好于市净率较高的股票。

对于“价值溢价之谜”，行为金融学家们做出了以下的解释：

Danieletal.（2001）构造了一个静态的定价模型，这个模型类似于资本资产定价模型。

该模型假设了两类交易者：

风险厌恶的理性套利者和过度自信的投资者，他们的研究结论认为资产的均衡价格不仅与风险因子有关，而且和所谓定价偏差的代理变量也相关。

这一代理变量可以是股票市值规模，也可以使各种价值型变量，比如账面市值比、盈利市值比。

从直观上来讲，当存在利好消息推动股票价格上涨时，这些价值型变量会下降，由于过度自信的投资者会对事件作出过度反应，此时的股票价格是被高估的，但是高估的价格最终要回归到股票的真实价值，从而低的价值型变量预示着未来的收益率就会降低；反之，当利空消息推动股票价格下跌，价值型变量会上升，由于过度自信的投资者会对事件作出过度反应，此时的股票价格是被低估的，但是低估的价格最终要回归到股票的真实价值，从而高的价值型变量预示着未来的收益率会升高。

这一静态模型很好的解释了“价值溢价之谜”现象。

还有学者认为，投资者通常将股票的折现率看作该公司过去业绩的函数，如果上市公司的业绩较好，投资者会认为该公司股票的风险较低，因此他会用较低的折现率去对该股票进行折现，较低的折现率就会导致股票价格的提高，引起下一期的收益率降低。

同时投资者认为大公司和成长型的股票过去的业绩较好，因此他们认为这些股票的风险较小从而要求较低的收益率，而价值型股票和小公司股票在过去通常有较差的表现，投资者认为它们是高风险的，因此会要求较高的收益率，这就解释了“价值溢价之谜”现象。

（四）证券市场上的“分散不足”现象

传统的证券投资理论认为，理性的投资者会充分分散自己的投资组合，由此最大限度的降低投资组合的风险。

但实证研究表明，投资者在选择投资组合时，其组合的分散度大大低于传统的证券投资理论多要求的分散程度，这就是“分散不足”的现象。

FrenchandPoterba（1991）、Huberman（1999）以及GrinblattandKeloharju（1999）均对这一现象进行了研究，结果表明：

（1）美国、日本以及英国等发达国家的投资者均将其投资额的80%以上的资金投资于国内市场；

（2）大部分投资者都愿意投资当地公司的股票；（3）投资者倾向于把自己的养老基金投资于他们自己所属的公司。

因此投资者在进行资产组合的选择时更倾向于投资家乡的证券，也就是所谓的“家乡偏差”。

因此也有学者对这些投资者提出建议，就是建议他们进一步分散投资组合，做空国内市场，但实际上投资者没有做空，反而进一步做多，这一行为出现了与传统理论的背离。

对此，行为金融学家们结合其研究成果，通过投资者的“模糊厌恶”行为对“分散不足”现象进行了解释。

他们认为，在市场情况不确定和模糊的情况下，人们对某些投资结果没有足够的信心，因此他们总是试图回避模糊。

从另一个角度来讲，人们更喜欢自己熟悉和确定的地方，对他们来讲地域上靠近他们的公司比那些远离他们的公司更让他们熟悉和自信，因此他们就会投资熟悉的股票，而少投资或不投资那些不太了解的股票。

由于这种“家乡偏差的出现，导致了证券投资“分散不足”现象的出现。

（五）动量效应

动量效应认为，过去业绩好的股票在将来的时间内继续表现良好，过去业绩差的股票在将来的时间内继续表现较差。

TitmanandJegadeesh（1993）实证分析了1963—1989年股票市场的收益状况，他们把在纽约证券交易所中进行交易的股票按照前六个月的收益状况进行分组排列，并计算出分组后每组股票组合在后六个月的收益状况，发现每组股票收益率之间呈现出高度的相关性，也就是说在相对较短的时间内，股票的价格表现出与以前价格相同的变化趋势，这就是所谓的动量效应。

Chan、JegadeeshandLakonishok（1996）和Rouwenhorst（1998）在实证分析中也得出了相同的结论。

对此，GrinblattandHan（2001）用处置效应解释了动量效应。

他们认为公司有利好消息的时候，股票的价格会随之上涨，这会使投资获利的人数增加，在处置效应的趋势下，投资者会选择卖出股票，这样就延缓了股票价格上涨的趋势，导致股价对信息的反映不足，但是这种反映不足又会引起新的投资者买入股票，引起股票价格再次上涨；反之，在公司有利空消息的时候，股票价格就会下跌，这会使投资亏损的人数增加，在处置效应的趋势下，投资者会持有股票，这样就延缓了股票价格下降的趋势，导致股价对信息的反映不足，但是这种反映不足又会引起新的投资者卖空股票，导致股票价格继续下跌。

同时HS模型也认为，动量交易者往往在股票价格的变化趋势上作同向的交易，也就是说在股票价格上涨的时候买进，这将推动股票价格的进一步上涨，导致股价在短期内表现出一定的惯性。

（六）股票市场中的长期逆转趋势

ThalerandBondt（1989）发现了股票市场上的长期逆转效应。

他们把1926—1982年间纽约证券交易所中进行交易的股票按照前三年累计收益的不同分为两个组合：

由过去业绩不好的35只股票组成的“输家组合”和过去业绩最好的35只股票组成的“赢家组合”，通过考察这两组组合在三年内的平均收益发现，“赢家组合”的超额收益率为-10%，而“输家组合”的超额收益率是30%，另外，从平均收益率的角度来看，“输家组合”的年度收益比“赢家组合”要高出8%，这种长期的收益逆转现象不能用资本资产定价模型中的风险调整收益理论进行解释。

此外，Chopra、LakonishokandRitter（1992）和Zarowin（1989）通过实证分析也得到了类似的现象。

行为金融学家对这些“长期逆转趋势”进行了解释。

Barberis、ShleiferandVishny（1998）提出的BSV模型解释了“长期逆转趋势”。

该模型认为由于投资者的保守主义，他们对正盈利信息反应不足，而真实的盈利情况其实是随机游走的，因此下一期的盈利公告通常会给投资者带来惊喜，由此产生公开事件的惯性效应和预测效应。

在经历一系列的正盈利冲击以后，投资者不仅会调整自己的保守型性格，同时还会利用代表性法则推断盈利的增长趋势，由此不断将价格推到相对于盈利的一个非常高的水平。

在真实的盈利遵循随机游走的情况下，公告的盈利会给投资者带来一定程度的“失望”，由此产生了长期的逆转现象。

Daniel、HirshleiferandSubrahmanyam（1998）提出的DHS模型也解释了“长期逆转趋势”。

该模型利用了投资者的自我归因偏差和过度自信。

自我归因偏差认为在投资者获得成功的时候，把原因归因于个人的能力强，而在遭受失败的时候把原因归咎于外部因素。

过度自信使投资者认为自己的能力很高。

在过度自信的情况下，投资者往往对自己的判断或私人信息不断过度反应，而对公共信息反应不足，随着公共信息的不断披露，投资者会对私人信息不断修正，但是在股票价格上涨的过程中，投资者通过自我归因偏差，一方面强化了过度自信，另一方面也阻碍了投资者对私人信息的修正，导致修正成为一个长期的过程。

该结果使得股票的收益率表现出短期的正相关性和长期的负相关性，由此解释了“长期逆转趋势”。

（七）处置效应

处置效应描述的是投资者出售资产时的表现，即投资者倾向于过早卖掉盈利状态的股票同时推迟出售处于亏损状态的股票。

ShefrinandStatman（1985）和Odean（1998）均对此现象进行了研究，他们在实证分析中发现，个人投资者更愿意出售价值相对上升的股票，而不是价值下降的股票。

因此，行为金融理论对此效应的解释如下：

TvverskyandKahmenan（1982）从厌恶后悔的角度解释了这一效应。

他们认为后悔与选择的责任是相连接的，对于买卖股票这一行为，往往会产生后悔。

ShefrinandStatman（1985）认为，如果投资者在股票价格下跌时卖出股票，那么他就永远失去了获利的机会，当股价上升时，如果投资者未能在股价下跌之前卖出股票，同样也会带来一定程度的后悔。

因此，行为金融理论是从厌恶后悔的角度来对“处置效应”进行解释的。

（八）投资者的一些“极端”行为

投资者的“极端行为”是指其倾向于购买过去业绩较好或者较差的股票。

他要么购买过去业绩较好的股票，要么购买业绩较差的股票，同时这种购买行为是频繁发生的。

对此，行为金融理论进行了如下解释：

TverskyandKahneman（1973）从代表性认知的角度来对“极端”现象进行了解释。

代表性认知是指投资者在不确定的状况下，会抓住问题的某个特征直接判断结果，而不考虑这种特征出现的可能性以及与该特征相关的其他因素。

代表性认知会导致投资者认为那些过去表现较好的股票会有持续良好的表现，而过去表现较差的股票则被认为被低估即将反弹。

Odean（1999）从投资者信念的形成方式以及“可利用法则”来考察投资者的“极端”行为。

可利用法则即是指在很多时候人们只是简单的根据他们对事件的已有信息来确定该事件发生的可能性，而不是去寻找其他信息，这一法则导致投资者只会关注过去表现较差或较高的股票。

ThalerandRabin（2001）认为当投资者购买股票时，一般不会从数以万计的股票中进行分析和挑选，而是选择那些他们经常关注的股票，这些股票要么是过去表现较好的股票，投资者认为这一好的表现会持续下去，要么是过去表现差的股票，这一差的表现被低估了，今后会反转。

二、行为金融理论对整体股票市场“异常”现象的解释

（一）股权溢价之谜

股票的收益一般会超过无风险债券的收益，这些超过的部分叫做股权溢价。

传统的观点认为，股票的风险一般要高于无风险债券，因此股票的收益高于无风险债券是理所应当的，但是，一般“溢价”达到多少才是合理的呢？

按照资本资产定价模型中关于系统性风险的界定，认为股权溢价的大小受到系统性风险的限制。

MehraandPrescott（1985）研究了1926年以来股票收益和政府债券收益之间的差别发现，基于资本资产定价模型计算的股权溢价大约为1.4%，而实际上美国股票市场的投资回报率高出债券市场大约7%，MehraandPrescott（1985）将这一现象称为“股权溢价之谜”，认为该现象在标准的现代证券投资理论体系中无法得到解释。

CampellandCochrane（1999）的实证结果也证实了“股权溢价之谜”的存在，他们对1871—1993年标准普尔500指数的连续年收益率与短期商业票据的收益率进行实证分析发现，前者高于后者大约4%，这么高的股票指数收益率是风险厌恶者无法承受的。

对于“股权溢价之谜”现象，行为金融学家对此进行了如下解释。

比如：

BenartziandThaler（1995）用评估频率和损失的厌恶程度来解释和论证“股权溢价之谜”现象，他们指出，根据“心理账户”的概念，一些投资者对不同评估期限风险的评价是不相同的，投资期限越短或者评估频率越高，厌恶损失的心理会导致这类投资者越发谨慎，他们将此行为成为“短视的损失厌恶”。

“短视的损失厌恶”行为会使长期具有较高平均收益但有很大标准差的投资机会失去一定的吸引力。

Barberis，HuangandSantos（2001）认为，投资者的效用不仅取决于消费，而且取决于其持有的金融资产波动的状况，也就是说投资者的效用随投资组合价值的变化而变化，同时，投资者以前的投资业绩对其当期的投资偏好也会产生影响：

如果以前的投资业绩好，投资者则更倾向于投资风险较大的证券，因为此时该投资者偏好风险，以前较好的业绩会给当前遭受的损失提供缓冲；而如果以前的业绩较差，投资者则会厌恶风险，他们就会倾向投资风险较小的债券。

这样基于“偏好”心理变化的决策机制会产生一种类似“乘数”的效应：

当股利增加时，证券的价格增长，而此时投资者由于投资收益的增加更加偏好风险，导致其风险厌恶系数下降，因此他们会更加倾向于投资这类证券，引起这类证券的价格进一步上涨。

虽然与BenartziandThaler（1995）一样，两者在研究中都提到了厌恶风险现象，但Barberis，HuangandSantos（2001）从投资者“风险偏好”行为的变化来对解释投资行为的变化，同时认为投资者以前的投资业绩导致了其目前“风险偏好”心理的变化，并推导出了随时间变化的风险厌恶系数，该研究成果比BenartziandThaler（1995）更能描述投资者心理行为的变化。

Maenhout（2000）也对“股权溢价现象”进行了行为金融学的解释，他认为，投资者模糊的风险厌恶水平可以对股权溢价现象进行解释，因为当投资者面对不确定时，他们根据自己心理状态的变化可能选择那些心中最坏的估计，因此他们会要求更高的股权溢价作为他们对证券收益率模糊预测的补偿。

Maenhout（2000）的研究结果也叫做“模糊规避”。

（二）股票市场上的过度反应现象

股票市场上的过度反应现象是指投资者对信息的反应超过了应有的理性水平，从而表现为股价对某一特定事件、特定消息的反应呈现出持续的上升或下降和长期的反向修正。

希勒（Shiller，1981）通过比较标准普尔500指数的基本价值曲线表明：

该指数的基本价值曲线呈一个平稳的变动趋势，而在实际中，标准普尔500指数则发生了剧烈波动，表明市场中存在过度波动的现象。

Bondt（1986）通过构造输家组合和赢家组合，用实证检验的方法证实了美国股票市场确实存在着过度反应现象。

Stein（1989）把对过度反应现象的研究扩展到了期权定价领域中，我们由布莱克—斯科尔斯公式可知，期权市场上很难发生过度反应现象，因为套利是没有任何限制的，但Stein（1989）认为过度反应体现在对长期期权隐含波动性的估计上，这种波动性的高估会导致期权价格的过度反应。

BarberandOdean（2001）根据投资者性别的不同研究了三万多位投资者的交易习惯，结果发现男性经常在错误的时间卖掉股票，同时交易的数量也比女性多，该研究成果表明男性往往比女性更容易发生过度交易行为。

另外也有学者认为股票市场上会发生反应不足的现象，这是指当新的重大消息发布后，股票市场短期价格的反应都会滞后于新的信息。

Shiller（1998）和Thaler（1999）都证实了反应不足现象的存在，他们认为股票的价格波动会滞后于以下信息的发布：

分析师推荐股、红利的派发或取消、普通股季节配售、股票分割或拆股、风险资本参股、盈利信息的发布、盈利预测等。

行为金融学家对过度反应或反应不足现象的解释如下：

人们在进行证券交易时往往存在过度的自信倾向，而这一倾向导致投资者的意见出现分歧，由此产生过度交易。

持这一观点的学者包括Simon（1956）和Trivers（1985，1991）。

另外，行为金融学理论认为人们决策时的系统性偏差是经常存在的，该偏差是由三个方面引起的：

一是直观推断，也就是说人们往往根据自己所获得的信息、推断能力以及认知能力，直接对信息进行加工处理；二是人类的大脑很难正确的接受其获得的信息；三是自我欺骗理论，该理论认为人们往往在投资决策时向好的方面去想，并且即使犯了错误，人们也很难去纠正它。

而在交易过程中所产生的过度自信现象就是由于投资者过度的依赖自己的直觉或直观推断而产生的一种行为偏差，投资者的过度自信会高估自己的能力以及他们获得的信息，由此导致过度交易的出现。

（三）股票市场的过度波动现象

股票市场的过度波动现象是指股票的红利、收益以及价格红利比都具有过高的波动性，而这种过高的波动性是不能被传统主流的证券投资理论所解释的。

比如希勒（Shiller，1981）通过比较标准普尔500指数的基本价值曲线认为该指数的基本价值曲线应该呈一个平稳的变动趋势，而实际上，标准普尔500指数则发生了剧烈的波动，表明市场中存在过度波动的现象。

CampbellandCochrane（1999）利用1871—1993年的数据进行研究发现，标准普尔500指数的超额对数收益率的年度标准差为18%，而价格红利比的对数收益率年度标准差是27%，这两个数值都是非常之高的。

针对股票市场上的过度波动现象，行为金融学家们作出了如下的解释：

Barberis、HuangandSantos（2001）将期望理论引入到了股票价格的一般均衡定价模