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酒店业地产研究
酒店业地产研究
酒店地产在全部商业地产中所占的比例超越10％，有些学者推算，酒店业地产投资占到整个房地产市场投资额的12％。
撇开这些或真或假的数据不谈，酒店业地产带来的商业报答确实是十分诱人的。
但是，高额报答带来的诱惑有时分却随同着甜蜜。
有些学者试图探求酒店市场的运作机理，其研讨结果肯定能协助房地产管理者们防止在酒店开发进程中出现失误。
另外，对酒店业市场的研讨也为其他类型的地产市场研讨提供了自创，并且我们可以从中探寻地产消费市场和地产投资市场与外地及整个微观经济条件的对应变化关系。
本文的写作目的是进一步明白我们对酒店业地产市场的看法。
本文的研讨并不是对先人效果的重复。
而是要进一步解释酒店业房地产市场的外部机制，并对该市场未来几年的走向作出预测。
过去二十年中，市场统计数据的有效性和可用性都失掉了大幅提升，包括关于批发业地产市场和写字楼市场的相关资料。
这些统计资料有助于我们从直观上大约了解房地产行业的市场行为。
因此，本文的观念也是在综合研讨包括酒店业房地产市场在内的各类房地产市场相关资料的基础之上得出的。
一、房地产消费市场与房地产投资市场的关系
现代学者在房地产市场研讨中，将有形房地产市场划分为两个高度相关的子市场——一个是房地产消费市场，该市场上置办房产是为了自己运用或许获取周期性的收益；另一个是房地产投资市场，该市场上置办房产是为了资本升值需求。
之所以这样划分，是由于我们看法到，房地产的产权拥有者并不一定是房地产空间的实践运用者——这一点在酒店业地产市场上表现得尤其清楚。
过去二十年中，房地产投资者们见证了消费市场与投资市场由于相互作用而招致的坎坷动摇。
2001年和2002年的经济环境与上世纪八十年代初期的状况有些相似——都是需求缺乏招致的经济衰退，而且伴有灾难性的事情发作。
发作在消费市场或许投资市场上的某种现象对这两个市场会形成何种影响?
比如，房地产日常收益的动摇对房地产价值评价的影响如何，这不时是一个引人关注的重要效果。
但是，实际上的研讨很难对这一效果作出令人满意的解答。
有些学者研讨了2001年和2002年经济萧条的背景下，房地产日常收益下降20％而且伴有〝9．11〞喜剧，相应的酒店业房地产价值的下跌水平。
研讨结果说明，房地产价值损失与房地产日常收益下降幅度之间的相关性在5％—10％之间。
这一结论说明，在经济衰退的大背景下，房租支出的下降与房地产自身的价值并不是高度相关的，其他学者的研讨也证明了这一点。
二、房地产市场与酒店业地产市场的平衡
只要当价值等于重置本钱时，房地产投资市场才会到达平衡。
但是正如一些学者所指出的，只要当房地产消费市场的平衡条件满足时，房地产投资市场才干完成价值等于重置本钱。
房地产消费市场极少能到达片面饱和，它的状况与休息力市场有些相似。
临时来看，房地产消费市场完成平衡时的房屋空置率就像休息力市场的自然失业率。
几十年来的观察数据也证明了这一假定，在房地产价钱调理下，房屋理想空置率不时围绕着自然空置率上下动摇。
很多学者经过研讨住宅市场以外的房地产市场数据，发现不同的地域和不同的房地产类型下，自然空置率也是不同的，这种区别是根源于市场需求的。
比如酒店业房地产市场，有些学者研讨了酒店业房产自然空置率和需求之间的关系，并调查了酒店业房地产市场的供需缺口。
（一）房地产平衡时的租金和房地产的日均价钱的关系
目前，对自然空置率相关研讨的批判主要集中于一个焦点——对自然空置率的预算过于孤立静态，脱离了临时平衡的大环境。
直接评价平衡形状下的租金水平是相当困难的，需求同时限定假定干个平衡条件。
对平衡形状下日均房地产价钱的预算也存在异样效果，很少有运用正轨的研讨方法预算平衡日均价钱的文献。
房地产价值与重置本钱的比例是房地产投资市场完成平衡的中心效果。
这套权衡方法和相关论述来源于托宾的固定资产投资实际——他以为，将市场上房地产的价值与重置本钱的比值设为q，假定q>1，即地产价值高于重置本钱时，房地产开发会继续停止，直到q＝1时，房地产开发就会失掉动机。
酒店业地产价值与重置本钱之间的关系在上个世纪九十年代的研讨中被给与了普遍关注，学者们发现，当比值q下降到低于0．5的值时，会迅速反弹到1以上。
目前，研讨任务者仍亲密留意着酒店业房地产市场的q值，试图发现未来市场开展的趋向和新的获利时机。
后来有的学者对q比值的计算方法停止了改良，将其适用范围推行到了整个房地产市场，并确定了预警值。
（二）房地产证券市场平衡
将q比值近似平衡原理推行到房地产证券市场，我们可以看到，证券市场的平衡就表如今股票价钱与净资产值之间的关系上。
当每家公司在证券市场上的价值与其自身净资产值都相等时，整个证券市场就到达了临时平衡。
上述一整套与资产净值相关的投资实际每年都有新的开展，大局部投资者都置信这套实际的迷信性。
甚至那些紧跟酒店地产业信托投资公司的投资者，也都是依据公司净资产额的损益来判别套利时机。
三、经济周期对酒店房地产业的影响
酒店业房地产市场的周期性表现得十分清楚。
整个市场行情围绕着平衡水平陡峭而有规律的上下浮动，这一点可以用两条缘由来解释：
首先，酒店业的市场需求与整个经济环境亲密相关，酒店业市场遭到团体支出水平，社会失业率的影响十分清楚，而团体支出水平和失业率又决议于微观经济状况。
当经济处于扩张时期，失业率上升，团体支出水平提高，公司商务活动频繁，团体游览成行率高，酒店房地产业市场就兴盛；相反，当经济衰退时，失业率上升，团体支出水平下降，公司开张严重，商务活动增加，酒店房地产业市场就会萧条。
因此，酒店业市场需求的周期性很大水平下去源于整个商业环境的周期性动摇。
第二，从实际上讲，市场供应变化是决议于需求变化的，虽然这一进程往往存在着滞后效应。
假设整个商业环境的周期性变化都是陡峭的并且是可预期的，那么酒店业市场的周期变化也肯定总是陡峭的——由于正如第一点所述，酒店业的市场需求取决于整个商业环境。
最近几十年，酒店业市场表现出异常的大幅度动摇，这种现象的出现是由于微观经济和酒店业市场所受的庞大冲击，一系列事情使酒店客房供应，或许需求遭到了影响，当然，也能够是两者皆有。
一些学者和机构研讨了近几十年来美国酒店业入住率和日均价钱的周期性变化趋向。
经过调查美国历史上的相关数据，我们可以得出这样几个结论：
1．房屋入住率显示出清楚的周期性变化趋向。
这一趋向在上世纪八十年代末尾变得陡峭，进入九十年代以后变得越来越不动摇——目前也是如此。
2．日均房地产价钱出现周期性变化，但总的来看是坚持着上升的趋向。
3．在一些特定的时间段内，比如1972年-1974年、1985年-1987年，房屋入住率与日均价钱出现相反的变化方向，这种失常特例能够是由于事先联邦政府针对房地产市场采取的一些特殊的政策。
4．从上世纪九十年代早期末尾，包括1990年之前的局部时间里，房屋入住率引导着房产价钱上下动摇。
5．2002年之后的酒店业房地产市场复苏到来时间比大局部学者预料的要早。
四、周期性动摇下的市场表现
酒店业房地产经济学通知我们，房屋入住率反映了房地产市场供应与需求之间的理想关系。
当需求大于供应时，房屋入住率就会高于正常水平，或许说高于自然入住率。
在异常的高入住率状况下，日均价钱就会下跌，同时招致入住率下降。
酒店业房地产经济学还通知我们，日均价钱也反映了房地产市场供应与需求之间的理想关系。
因此，假设需求大于供应，日均价钱就会高于正常水平，或许说高于平衡价钱。
这种状况下，房地产开发就会变得生动，直到新增的房屋供应可以满足相对过剩的需求，日均价钱和房屋入住率末尾趋于动摇。
当新增供应进一步加大时，房屋入住率和日均价钱都会末尾下降。
重新增供应与房屋入住率和日平均价钱来思索酒店业房地产市场，必需要思索其中暗含着的几条重要假定。
首先，酒店业房地产市场变化规律如上文所述：
第一，市场需求与市场供应之间有滞后效应存在。
市场只要先看法到需求的变化，才干接着去做方案设计、开发、树立这一系列任务，新增供应才成为能够，市场需求才可以失掉填补。
正是由于这种滞后效应的存在，房地产开发商不能够与市场需求完成同步，新增的市场需求被满足之后，新增的市场供应能够还会继续。
毫无疑问地，酒店业房地产市场运转规律中包括着房屋入住率到日均价钱调整之间的滞后，这种滞后是清楚可以观察到的，但仅仅是停留在阅历层面上的，未经严厉的实际证明。
当市场行情从波峰滑至波谷时——比如1998年到2002年之间，疲软的市场需求让酒店经理们不得不降低价钱以保证较高的入住率。
在需求萎缩的大背景下，这种调整价钱的措施延缓了入住率的下降。
与之相反的，当市场行情从波谷爬上波峰时，酒店房屋的需求增长使入住率有了迅速改善。
酒店经理们提低价钱的措施使入住率的上升趋向变得紧张。
这种降价措施在入住率接近正常水平时就曾经末尾了。
五、酒店业房地产市场滞后现象的实证研讨
市场很少能带来及时的调整。
因此，深化研讨酒店业房地产市场上各个要素之间相互引导和滞后的规律，关于了解整个市场的运转规律有着重要意义。
酒店业房地产市场是在几种形式综协作用下构成的。
下面是一系列相关的效果和解答：
1．假设消费者团体支出和失业率这类关键经济要素发作变化，酒店客房需求遭到影响发生变化需求多久?
酒店消费是种典型的朴素品。
因此，当经济衰退时，酒店消费会第一个从家庭日常开支和企业日常开支中被剔除出去，而经济复苏时，酒店消费又往往是各项消费需求中最后一项被人们想起来的。
正由于如此，普通以为酒店业是可以引发经济衰退并缓慢经济复苏的。
传统观念以为，酒店业的反响和调整需求两个季度。
因此，酒店业对支出是十分敏感的。
有学者测算指出酒店业的支出弹性系数为1．2甚至更高。
最近有些学者运用新的方法测算得出酒店业支出弹性系数低于1．0，这一结论对传统观念提出了质疑。
思索到滞后效应，有些学者运用计量经济学模型研讨了1988年至2002年之间的相关数据，提出，虽然酒店业完成调整需求两个季度，但65％-70％的调整都发作在第一个季度内。
2．房地产消费市场调整到房地产投资市场的调整需求多久?
不超越一个季度，资本化率就能反映出入住率变化状况；不超越两个季度，资本化率就能反映出日均价钱变化状况。
9．11惨案发作在2001年第三季度，到2002年第二季度时，房屋租金收益变化带来的影响曾经完全反响到房屋价值上了。
3．实施滞后需求多久?
由于设计、施工等进程带来的房地产市场供应滞后被称为实施滞后。
实施滞后包括两局部外容，一局部是依据新增需求设计并选择树立方案所需消耗的时间；另一种是树立备工所需消耗的时间。
实施滞后会由于酒店类型不同而有所区别。
关于提供有限效劳的中高档酒店来说，其实施滞后时间要远远短于那些提供片面效劳的高档酒店。
中高档酒店投资者要求的风险贴水要远远高于高档酒店投资，也是基于这个缘由。
普通来说，提供有限效劳的中高档酒店实施滞后时间约为一年，而提供片面效劳的高档酒店那么长达两年甚至更长时间。
另外还有一个复杂要素——并非一切房地产开发商都同时开工、同时完工。
因此，整个市场实施滞后的时间通常要善于某个项目的滞后时间。
4．房屋入住率与日均价钱之间的滞后关系
上文中对房屋手住率与日均价钱之间的引导和滞后关系曾经有了充沛论述，但是，这一观念并未经过严厉的实际证明。
这两者之间的滞后时间大约十几个星期，假设信息本钱降低，时间或许会延长。
有关机构的一份研讨报告中指出，本轮房地产行情中，房屋入住率在2000年第2季度攀上波峰，同年第4季度，日均价钱到达了最高。
5．酒店业房地产市场周期有多长?
过去50年的房地产市场变化数听说明，房地产市场开展周期并不像我们观察到的数据所表现出的规那么。
理想上，市场行情从波谷爬向波峰需求相当长的时间，相比之下，从波峰到波谷那么十分迅速。
房地产市场行情随着微观经济的衰退和复苏而动摇，衰退很迅速，而复苏很缓慢。
最近一个周期中，市场行情从波谷到波峰用了9年时间（1991年—2000年），而下滑的进程只用了2000年到2002年两年时间。
六、能否酒店业房地产市场比其它房地产市场更容易出现供应过剩?
少量的研讨文献针对房地产市场的过量供应效果给出了似是而非但丰厚多样的观念：
1．政府政策
1980年到1985年之间，美国的商业房地产市场供应过剩最为严重。
疲软的市场需求之下，各类工程项目却蒸蒸日上。
招致这种现象的最直接缘由是上世纪八十年代早期联邦政府经过的两项法案，这两项法案催生了一系列相关管理部门，并带来了品德风险。
很多学者的研讨效果都证明了这些法案带来的市场破坏效应。
2．投资行为的滞后和市场预测的难度
商业地产从筹划设计到完工交付运用需求假定干年时间；因此，房地产开发商难以预测几年后的地产价值和租金变化。
也正由于开发商只能看到短期内的市场行情，而房地产开发周期又很长，所以其投资和开发行为相关于整个市场状况来说往往存在着滞后。
有些学者的研讨效果也提醒了经济低迷时期房地产开发继续停止的缘由。
3．房地产开发商的决策行为具有盲动性，或许一同蜂拥而上，或许普遍消极。
这也从一个方面提醒了为何房地产市场供应会在不恰当的时分继续增长。
少量的地产开发活动能够只是由于惧怕被对手抢先，或许是基于学者们提出的其它各种各样的缘由。
有些学者提出，匆忙而积极的房地产开发行为大多是为了防止过高的土地闲置本钱，另外，持有土地和开发土地的本钱对比也对开发行为有影响。
有些地产类型更倾向于供应过剩，比如写字楼和酒店就是如此。
这类地产少量开发很多状况下并非外地经济环境使然，而是由于相对较高的土地闲置本钱。
美国的酒店业房地产市场出现供应异常增长的趋向已接近20年，这样的增长能够招致整个市场供应过剩，并最终引发金融风险。
上世纪九十年代早期到二十一世纪早期，我们阅历了一个完整的周期。
上世纪九十年代中前期，市场需求末尾堕入萎缩，并且直接招致了2002年之前继续的酒店业地产供应过剩。
依据一些学者对开发商行为形式的研讨，随同着二十一世纪早期市场需求的疲软，开发商应该不会中止新项目树立，从而会招致市场供应过剩，但理想并非如此，市场供需不时处于比拟颠簸的水平。
有的学者曾指出：
〝市场有的时分会安静很多年，尔后突然构成一股开发树立的热潮〞。
那么，美国的酒店业房地产市场能否正处于风暴来临之前的安静?
七、逆经济周期的酒店业地产资本化率
房地产的日常运营支出与房地产的市场价钱的比值被称为资本化率。
房地产资本化率为理性的投资行为和财务决策提供了重要的参考依据。
酒店业地产市场与其它类型的地产市场相比有特殊的中央，酒店业地产的资本化率分子和分母数值都会突然发生不规那么的变化，继而带来资本化率的变化；因此，要想把酒店业地产的资本化率变化解释清楚，是件困难的事。
以12年来美国高档酒店地产的资本化率变化状况为例，这些比率看上去是呈逆经济周期趋向变化的。
最高的资本化率（高于12％）出如今上世纪九十年代早期的经济衰退时期。
接近12％的资本化率出如今最近一次经济衰退中，然后这一比值就一路下降，从2002年末尾已接近10％。
经济快速收缩的1997年和1998年，酒店业地产资本化率却呈下降趋向，并跌破了10％的门槛。
实际上讲，酒店业地产资本化率是应当遵照逆经济周期规律的，由于房地产日常运营支出与房地产市场价值是呈同方向变化的。
其它类型的房地产资本化率也遵照异样的规律。
有学者指出，租借型房地产资本化率的逆经济周期变化，反映了整个市场的无序。
最近，经济周期走向了谷底，同时房地产市场价钱也走向动摇，这其实是市场走向有序的标志，并且反映了人们关于日常运营支出上升的预期。
假设房地产市场继续坚持目前的有序和理性，那么大局部类型的地产资本化率都会改为顺经济周期变化。
（一）酒店业房地产资本化率与其它比率的关系
酒店业房地产资本化率与其它资本市场比率的关系也是一个值得研讨的重要效果。
假设我们细心研讨1992年以来酒店业地产资本化率与十年期国债利率的差值，以及酒店业地产资本化率与渣滓债券（Moody证券评价机构评出的级别为Baa的债券）的差值，就会发现像资本化率自身一样，这两个差值都呈逆经济周期变化。
这就表示，在经济衰退时期，房地产业的风险溢价要高于市场临时平均水平，经济收缩时期那么与之相反。
这也是契合正常逻辑的。
1992年末尾，酒店业房地产资本化率与10年期国债利率平均差值为508个基本点，与渣滓债券平均差值为294个基本点。
2005年第一季度起，差值超越了历史平均水平。
假设说这一差值会向历史平均水平回归，那么不可防止的，目前的酒店业房地产资本化率是要下降的。
（二）酒店业房地产资本化率的变化趋向
我们假定支出是依照某一固定比率继续增长的，那么，资本化率（R）就应当等于贴现率（r）减去支出增长率（g），即
等式右侧三个变量的变化带来了R的变化，但是有时分变化方向是难以判别的。
这一效果在经济环境不动摇的状况下尤其清楚，比如二十一世纪早期。
因此，要判别R的变化趋向和临界值，必需剖析影响R的各个自变量的变化趋向和变化缘由。
贴现率r的变化取决于无风险收益率和风险贴水的变化，变化进程包括三种状况：
①当无风险收益率和风险贴水其中之一提高，或许都提高时，贴现率也提高；②当无风险收益率和风险贴水其中之一下降或部下降时，贴现率也下降；③当无风险收益率和风险贴水朝着相反的方向变化时，贴现率的变化趋向就难以判别了。
当第三种状况发作时，要判别贴现率变化，仅仅知道无风险收益率和风险贴水哪个变化更大是不够的，由于要预测贴现率未来的变化趋向，必需要了解无风险收益率和风险贴水之间的关系。
无风险收益率和风险贴水会朝着相反的方向变化吗?
答案是一定的。
无风险收益率的变化取决于包括财政和货币政策在内的微观经济环境的变化，风险贴水变化那么取决于特定类型的房地产风险评价的变化。
房地产的日常运营支出与其它类型的资本市场，比如国债、证券等支出并不是完全绑定的，因此，有能够当无风险收益率下降的时分，特定类型的房地产风险评价却在上升。
在一切的房地产类型中，酒店业的日常运营支出与债券市场相关性是最差的。
因此，与写字楼、批发物业等其它实物类地产类型相比，酒店业房地产的价值对利率变化的敏理性是最低的，酒店业房地产价值的变化更多的取决于风险贴水变化。
八、市场展望
过去二十年中，我们关于酒店业房地产市场的规律有了更深入的研讨和看法，可以一定的是，即使五年以后的酒店业房地产市场还是采用与明天一样运作形式，我们关于这一市场的看法也还是会加深的。
市场主体们会对外界发生的新信息、新事情，不时做出新反响；另外，酒店业房地产在市场中的位置日益重要，这些都使得我们无时机加深对酒店业房地产市场的看法。
有些房地产市场观察家们以为，投资看法和投资技巧的成熟，以及信息本钱的降低，会带来一个冷静而理性的市场。
实施终究如何不得而知。
不过，美国的几个重要区域市场上都出现了需求旺盛的局面，我们很快就可以看到市场在经济周期的波峰是如何表现的。
未来五年内，我们可以了解最多的当属特定市场上各方行为之间的彼此关系。
2020年之前，我们就可以对各类市场行为之间引领和滞后效应有更深的看法。
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