股利决策.ppt

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会计学院会计学院理财系理财系黄善东黄善东股利政策股利政策3不同发展时期股利政策的确定不同发展时期股利政策的确定4我国上市公司股利分配现状我国上市公司股利分配现状1股利政策的基本理论股利政策的基本理论2我国股利分配的现行规范体系我国股利分配的现行规范体系5用友软件公司的股利分配案例用友软件公司的股利分配案例该理论可以说是流行最广泛和最持久的股利理论。

该理论可以说是流行最广泛和最持久的股利理论。

其初其初期表现为股利重要论，后经威廉姆斯（期表现为股利重要论，后经威廉姆斯（WilliamsWilliams，19381938）、林特）、林特纳（纳（LintnerLintner，19561956）、华特（）、华特（WalterWalter，19561956）和麦伦）和麦伦戈登戈登（GordonGordon，19591959）等发展为）等发展为“在手之鸟在手之鸟”理论。

理论。

戈登是该理论的最主要的代表人物。

戈登是该理论的最主要的代表人物。

他认为股利政策不会影响资他认为股利政策不会影响资产的要求收益率，股利收益比留存收益再投资所带来的资本利得更产的要求收益率，股利收益比留存收益再投资所带来的资本利得更可靠，公司支付率提高，股票价格就会上涨。

可靠，公司支付率提高，股票价格就会上涨。

股利上升会导致公股利上升会导致公司价值上升。

司价值上升。

（一）

（一）“在手之鸟在手之鸟”理论（理论（Bird-In-The-HandTheory）1股利政策的基本理论股利政策的基本理论股利无关股利无关论是由美国经济学家弗论是由美国经济学家弗兰兰科科莫莫迪迪利利安安尼尼（FrancoModiglianiFrancoModigliani）和财务学家默顿）和财务学家默顿米勒（米勒（MertonMillerMertonMiller）于于19611961年提出的。

年提出的。

他们认为股利政策对公司的股价和融资成本他们认为股利政策对公司的股价和融资成本没有影响，公司价值仅仅取决于其投资政策，与股利支付率没有影响，公司价值仅仅取决于其投资政策，与股利支付率无关。

无关。

但是该理论提出了严格的假设前提：

但是该理论提出了严格的假设前提：

1.1.无任何税收；无任何税收；2.2.该市场无发行成本和交易成本；该市场无发行成本和交易成本；3.3.该市场内信息完全对称；该市场内信息完全对称；4.4.投资者都为理性投资者。

投资者都为理性投资者。

由于严格的前提假设，该理论很难由于严格的前提假设，该理论很难在现实中存在。

在现实中存在。

放松任何一个假设，就会产生许多不同理论。

放松任何一个假设，就会产生许多不同理论。

（二）股利无关理论

（二）股利无关理论（DividendIrrelevanceTheory）最最先先由由米米勒勒和和莫莫迪迪格格利利安安尼尼Miller&ModiglianiMiller&Modigliani，19611961）提出来的。

）提出来的。

从股东的边际所得税税率出发，从股东的边际所得税税率出发，认为每个投资认为每个投资者所处的税收等级不同：

者所处的税收等级不同：

有的边际税率高，如富有的投资者；而有的边际税率高，如富有的投资者；而有的边际税率低，如养老基金等。

有的边际税率低，如养老基金等。

由此会引致他们对待股利的态由此会引致他们对待股利的态度不一样，前者偏好低股利支付率或不支付股利的股票，后者喜欢度不一样，前者偏好低股利支付率或不支付股利的股票，后者喜欢高股利支付率的股票。

高股利支付率的股票。

据此，公司会相应调整其股利政策，使股据此，公司会相应调整其股利政策，使股利政策符合股东的愿望。

利政策符合股东的愿望。

达到均衡时，高股利支付率的股票将吸达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付引一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持率的股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有。

有。

这种股东聚集在满足各自偏好的股利政策的公司现象，就叫这种股东聚集在满足各自偏好的股利政策的公司现象，就叫做做“追随者效应追随者效应”。

（三）追随者效应理论（三）追随者效应理论（ClienteleEffectTheory）法拉和塞尔文（法拉和塞尔文（Farrar&SelwynFarrar&Selwyn，19671967）提出所得税率差异）提出所得税率差异理论即税差理论，理论即税差理论，主张如果股利的税率比资本利得税率高，主张如果股利的税率比资本利得税率高，投资者会对高股利收益率股票要求较高的必要报酬率。

投资者会对高股利收益率股票要求较高的必要报酬率。

因因此，为了使资金成本降到最低，并使公司的价值最大，应当采此，为了使资金成本降到最低，并使公司的价值最大，应当采取低股利政策。

取低股利政策。

税差理论放松了股利无关论中的无税负假税差理论放松了股利无关论中的无税负假设。

设。

后来的一些研究说明股票的预期必要报酬率会随股票收后来的一些研究说明股票的预期必要报酬率会随股票收益率增加而有正的线性关系，表明存在税收效果。

益率增加而有正的线性关系，表明存在税收效果。

（四）税差理论（四）税差理论（TaxDifferenceTheory）又称作信号假说（又称作信号假说（signalinghypothesissignalinghypothesis）。

）。

该理论从放松该理论从放松MMMM理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定出发，理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定出发，认为在非完美的市场（认为在非完美的市场（incompletemarketincompletemarket）中，管理当局与企业）中，管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称（外部投资者之间存在着信息不对称（asymmetricasymmetricinformationinformation），管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部），管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息。

信息。

而股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一而股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，管理者会利用股利政策来传递有关公司未来前景的种手段，管理者会利用股利政策来传递有关公司未来前景的信息。

信息。

支持这一理论的典型理论模型有巴恰塔亚模型（支持这一理论的典型理论模型有巴恰塔亚模型（Bhat-Bhat-tacharyatacharya，19801980）、）、米勒米勒-罗克模型罗克模型（Miller&RockMiller&Rock，19851985）、）、约翰约翰-威廉斯模型（威廉斯模型（K.JohnandJ.WilliamsK.JohnandJ.Williams，19851985）、约翰）、约翰-朗模朗模型（型（JohnandLangJohnandLang，19911991）等。

）等。

（五）股利信号理论（五）股利信号理论（InformationContentofDividends）在上市公司治理中，往往存在着股权分离的现象。

在上市公司治理中，往往存在着股权分离的现象。

所有所有者将企业委托给经营者进行经营，产生委托代理关系，引发者将企业委托给经营者进行经营，产生委托代理关系，引发代理成本。

代理成本。

分配利润时，公司内部人不愿将公司利润分配给分配利润时，公司内部人不愿将公司利润分配给外部投资者，更倾向于将其留在公司或投资于一些并不划算外部投资者，更倾向于将其留在公司或投资于一些并不划算的项目，以从中获得私人利益；公司经理更偏好于把利润留的项目，以从中获得私人利益；公司经理更偏好于把利润留存于公司而不是为股东分发现金股利。

存于公司而不是为股东分发现金股利。

最早将代理成本应用最早将代理成本应用于股利政策研究的是迈克尔于股利政策研究的是迈克尔约瑟夫约瑟夫（MichaelS.RozeffMichaelS.Rozeff，19821982）。

）。

代理成本理论认为，派发股利可降低代理成本。

代理成本理论认为，派发股利可降低代理成本。

（六）代理成本理论（六）代理成本理论（AgencyCostsTheory）哈佛商学院的马尔科姆哈佛商学院的马尔科姆贝克和纽约大学斯特恩商学院贝克和纽约大学斯特恩商学院的杰弗里（的杰弗里（MalcolmBaker&JeffreyWurglerMalcolmBaker&JeffreyWurgler，20042004）提出了股利）提出了股利迎合理论。

迎合理论。

该理论认为公司发放现金股利的决策取决于投资该理论认为公司发放现金股利的决策取决于投资者的需求，当投资者愿意花较高的价格购买那些发放现金股者的需求，当投资者愿意花较高的价格购买那些发放现金股利的股票时，经理就会迎合这种需求而发放现金股利；相反，利的股票时，经理就会迎合这种需求而发放现金股利；相反，当投资者愿意花较高的价格购买那些不发放现金股利的股当投资者愿意花较高的价格购买那些不发放现金股利的股票时，经理就会迎合投资者的需求而不发放现金股利。

票时，经理就会迎合投资者的需求而不发放现金股利。

（七）股利迎合理论（七）股利迎合理论（CateringTheory）2我国股利分配的现行规范体系我国股利分配的现行规范体系2.1法律规定法律规定公司法规定股利分配的基本原则为同股同权，同股公司法规定股利分配的基本原则为同股同权，同股同利；规定股份有限公司章程中应载明公司利润分配办同利；规定股份有限公司章程中应载明公司利润分配办法，规定股份有限公司的董事会负责制订公司的利润分法，规定股份有限公司的董事会负责制订公司的利润分配方案，并由股东大会审议批准；同时，还规定了股利配方案，并由股东大会审议批准；同时，还规定了股利分配的顺序为先提取法定公积金和任意公积金后，才可分配的顺序为先提取法定公积金和任意公积金后，才可按股东持有的股份比例分配。

按股东持有的股份比例分配。

个人所得税法则规定了个人的股息、红利所得，需个人所得税法则规定了个人的股息、红利所得，需按照百分之二十的税率缴纳个人所得税。

按照百分之二十的税率缴纳个人所得税。

2.2证监会的行政规定证监会的行政规定2001年发布上市公司新股发行管理办法年发布上市公司新股发行管理办法,上市公司上市公司存在最近三年未有分红派息的，且董事会对于不分配存在最近三年未有分红派息的，且董事会对于不分配的理由未作出合理解释的情况，担任主承销商的证券的理由未作出合理解释的情况，担任主承销商的证券公司应当重点关注并在尽职调查报告中予以说明。

公司应当重点关注并在尽职调查报告中予以说明。

2001年发布的中国证监会发行审委会关于上市公司年发布的中国证监会发行审委会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见，证监会强调发行审新股发行审核工作的指导意见，证监会强调发行审委会在审核上市公司新股发行申请时，应关注公司上委会在审核上市公司新股发行申请时，应关注公司上市以来最近市以来最近3年历次分红派息的情况，特别是现金分年历次分红派息的情况，特别是现金分红占可分配利润的比例，以及董事会关于不分配所陈红占可分配利润的比例，以及董事会关于不分配所陈述的理由。

述的理由。

在在2004年的年的关于加强社会公众股股东权益保护的若关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定干规定中，证监会进一步对于上市公司不分红特别中，证监会进一步对于上市公司不分红特别是不作现金分红的行为作出更加严格的规定。

如要求是不作现金分红的行为作出更加严格的规定。

如要求上市公司董事会在定期报告中披露未做出现金利润分上市公司董事会在定期报告中披露未做出现金利润分配预案的原因，独立董事应当对此发表独立意见；而配预案的原因，独立董事应当对此发表独立意见；而且上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得且上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。

股东配售股份。

2006年的年的上市公司证券发行管理办法上市公司证券