资本运营-05-购并II.ppt

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资本经营第四章企业购并（II）1资本经营，Spring2007内容一、购并的目的二、反对购并的理由三、购并如何创造价值四、购并业绩五、购并中的风险2资本经营，Spring2007一、购并的目的

（一）微观经济方面的目的n规模经济nHPCompaq预期年节约成本25亿美元，现值为5-9美元股n增加市场份额n协同效益nAOL-TimeWarnern成本节约n上下游的整合提高交易效率，强化对供应链的控制n分散风险3资本经营，Spring2007一、购并的目的4资本经营，Spring2007一、购并的目的

（二）财务目的n合理避税n提高税基n提高折旧基数，增加折旧避税n利用目标公司已有亏损抵税n利用目标公司未来亏损抵税n避免与降低财务困境成本n分散风险n建立内部资本市场，降低资本成本n资本成本与优序融资理论5资本经营，Spring2007一、购并的目的（三）委托代理关系下管理者自利目的？

n庞大商业帝国n薪酬与公司收入挂钩（四）非理性行为n管理者的自以为是n市场驱动6资本经营，Spring2007二、反对购并的理由n交易成本n管理者精力的分散n投资者自己通过资产组合分散投资风险n组织结构复杂化，降低透明度n增加外部融资资本成本n内部资本市场的非效率性：

内部补贴n信息质量降低n绩效薪酬含有更多杂音n1960年代混合型购并与1980年代分拆购并7资本经营，Spring2007三、购并如何创造价值

（一）经营性增加收入n营销回报率的增加n产品组合的改善n销售渠道使用效率的改善n战略优势n进入其他行业的实物期权nP&G收购CharminPaperCompany而进入卫生用纸业n市场垄断力8资本经营，Spring2007三、购并如何创造价值

（二）经营成本的降低n规模经济n纵向合并的经济效益n相关行业合并使协调更容易n航空公司收购旅馆、汽车租赁公司n资源互补nUtahPower&Light与PacificCorp的合并（1989）nUtahPower&Light对能源的需求在夏天（空调）nPacificCorp对能源需求在冬天（暖气）n年节约4500万美元n消除管理的低效率nOccidentalPetroleum创建人兼CEOArmandHammer病重入院消息传出时，股票市值上涨3亿美元nCampbells总裁JohnDorrance去世时，股票价格上涨20；nUnocal的CEOFredHartley宣布退休时，股票市值上涨1亿5千万美元。

9资本经营，Spring2007三、购并如何创造价值（三）税收的节省n经营性亏损的节税n增加债务能力n增加负债直到边际税收收益等于边际财务困境成本n剩余资金n分红：

40税率n回购股票：

RS可能不允许n购买其他公司股票以获取红利：

70的红利不纳税，但IRS可不允许持续性地使用这一方法n收购其他公司（四）降低资本成本n证券发行中的规模效益10资本经营，Spring2007三、购并如何创造价值11资本经营，Spring2007三、购并如何创造价值12资本经营，Spring2007三、购并如何创造价值13资本经营，Spring2007四、购并业绩14资本经营，Spring2007四、购并业绩15资本经营，Spring2007四、购并业绩n案例：

AOL-TimeWarnern基本情况n2000年1月9日，美国互联网服务提供商AOL宣布收购全球性主要媒体之一的TimeWarner。

n收购的方式为股票互换：

TimeWarner股东每持有一份TimeWarner的股票，将获得1.5份AOL的股票，即AOL支付给TimeWarner股东的收购价格为每股大约110美元。

这一价格比当时TimeWarner股票的市场价格大约高50美元。

nAOL其时才刚刚开始赢利，但它的股票总市值高达1,630亿美元，而TimeWarner在购并决定宣布前的市值为830亿美元，购并宣布后，其市值急剧增长到1,647亿美元。

16资本经营，Spring2007四、购并业绩n案例：

AOL-TimeWarnern预期n20世纪的“世纪交易（DealoftheCentury）”n交易金额创历史记录（1600亿美元）n合并被视为TimeWarner这一传统媒体的内容同AOL这一高新传输技术之间的完美结合。

n通过获得TimeWarner的节目内容，AOL可以更强化它作为美国（甚至包括德国等欧洲国家）主要网络服务提供商的地位；n通过获得AOL的传输方式，TimeWarner可以获得全美甚至全球性的发布其媒体产品的平台。

nAOL总裁兼CEO的SteveCase：

“AOLTimeWarner将提供无与伦比的、全方位地包括媒体与内容的全球性品牌”。

nAOL的CFOKelly认为，在完全合并后的第一年，新公司的年总收入将达到400亿美元，年息税前的协同效益将达到10亿美元。

17资本经营，Spring2007四、购并业绩n案例：

AOL-TimeWarnern结果n亏损严重n2003年AOL-TimeWarner年度亏损995亿美元，为美国历史上年度最大亏损。

n公司改组n2003年1月13日，SteveCase宣布辞去AOL-TimeWarner总裁职务，1月30日，TedTurner宣布辞去副总裁职务。

n2003年9月18日，AOL-TimeWarner董事会决定将AOL从公司名称中删除，即AOL-TimeWarner改为TimeWarner。

n股票价格下跌n股票价格2000年1月72美元股，Case宣布辞职时为14美元。

n遭司法调查n从2002年开始，美国联邦司法部、SEC都展开对合并前AOL的财务问题的调查。

AOL被指控使用多种手段夸大收益。

n2004年12月，TimeWarner同意为AOL的财务欺诈指控向美国联邦司法部支付2亿1千万美元，向SEC支付3亿美元。

nTheEconomist：

曾被称为“TheDealoftheCentury”的AOL与TimeWarner合并被视为“TheStealoftheCentury”。

18资本经营，Spring2007五、购并中的风险

（一）市场风险n计划没有变化快n市场变化可能导致目标企业达不到预期

（二）经营风险n整合风险n管理层合作n企业文化冲突风险（三）法律法规与行政干预风险n反垄断：

谢尔曼法克莱顿法n国家安全：

HSR反垄断法与CFIUS（四）反收购风险19资本经营，Spring2007