证券市场的均衡与价格决定.ppt

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第七章第七章证券市场证券市场的均衡与价格决定的均衡与价格决定内容回顾内容回顾vv前面我们重点考察了单个证券及证券组合的收益与风前面我们重点考察了单个证券及证券组合的收益与风前面我们重点考察了单个证券及证券组合的收益与风前面我们重点考察了单个证券及证券组合的收益与风险的测度及其简化模型，并讨论了投资者如何按自险的测度及其简化模型，并讨论了投资者如何按自险的测度及其简化模型，并讨论了投资者如何按自险的测度及其简化模型，并讨论了投资者如何按自己的偏好去选择最佳投资组合。

己的偏好去选择最佳投资组合。

己的偏好去选择最佳投资组合。

己的偏好去选择最佳投资组合。

这些分析和模型都是规范性（这些分析和模型都是规范性（这些分析和模型都是规范性（这些分析和模型都是规范性（normativenormative）的）的）的）的它指明它指明它指明它指明了投资者应该如何去行动，寻找最优投资组合。

其基本思了投资者应该如何去行动，寻找最优投资组合。

其基本思了投资者应该如何去行动，寻找最优投资组合。

其基本思了投资者应该如何去行动，寻找最优投资组合。

其基本思路是：

路是：

路是：

路是：

首先估计出所考虑证券的期望收益率、方差、协方差（用首先估计出所考虑证券的期望收益率、方差、协方差（用首先估计出所考虑证券的期望收益率、方差、协方差（用首先估计出所考虑证券的期望收益率、方差、协方差（用因素模型可简少参数的估计量）因素模型可简少参数的估计量）因素模型可简少参数的估计量）因素模型可简少参数的估计量）；寻找有效边界（引入无风险资产的情况下有效边界为线性）寻找有效边界（引入无风险资产的情况下有效边界为线性）寻找有效边界（引入无风险资产的情况下有效边界为线性）寻找有效边界（引入无风险资产的情况下有效边界为线性）；确定效用无差异曲线；确定效用无差异曲线；确定效用无差异曲线；确定效用无差异曲线；根据无差异曲线和有效边界的切点条件确定最优证券组合。

根据无差异曲线和有效边界的切点条件确定最优证券组合。

根据无差异曲线和有效边界的切点条件确定最优证券组合。

根据无差异曲线和有效边界的切点条件确定最优证券组合。

第一节资本资产定价模型一、一、一、一、CAPMCAPM研究的出发点研究的出发点研究的出发点研究的出发点假定投资者按照假定投资者按照假定投资者按照假定投资者按照MarkowitzMarkowitz建议的方式行动，那么建议的方式行动，那么建议的方式行动，那么建议的方式行动，那么这一行动中需要解决如下暗含的问题：

这一行动中需要解决如下暗含的问题：

这一行动中需要解决如下暗含的问题：

这一行动中需要解决如下暗含的问题：

vv证券的价格行为证券的价格行为证券的价格行为证券的价格行为vv投资者期望的风险回报率关系的类型投资者期望的风险回报率关系的类型投资者期望的风险回报率关系的类型投资者期望的风险回报率关系的类型vv衡量证券风险的适当方法衡量证券风险的适当方法衡量证券风险的适当方法衡量证券风险的适当方法CAPMCAPM是一个一般均衡模型，它试图为这些问题提供是一个一般均衡模型，它试图为这些问题提供是一个一般均衡模型，它试图为这些问题提供是一个一般均衡模型，它试图为这些问题提供较为明确的答案。

属于较为明确的答案。

属于较为明确的答案。

属于较为明确的答案。

属于实证分析实证分析实证分析实证分析范围。

其后的研究成范围。

其后的研究成范围。

其后的研究成范围。

其后的研究成果分别是对假设的放宽，以期与现实接近，解释现实。

果分别是对假设的放宽，以期与现实接近，解释现实。

果分别是对假设的放宽，以期与现实接近，解释现实。

果分别是对假设的放宽，以期与现实接近，解释现实。

CAPMCAPM由威廉由威廉由威廉由威廉夏普、约翰夏普、约翰夏普、约翰夏普、约翰林特、简林特、简林特、简林特、简莫辛分别于莫辛分别于莫辛分别于莫辛分别于19641964、19651965、19661966年独立提出。

年独立提出。

年独立提出。

年独立提出。

二、CAPM的假设及其含义马科维滋模型和资本市场理论的共同假设马科维滋模型和资本市场理论的共同假设马科维滋模型和资本市场理论的共同假设马科维滋模型和资本市场理论的共同假设1.1.投资者是回避风险的，追求期望效用最大化；投资者是回避风险的，追求期望效用最大化；投资者是回避风险的，追求期望效用最大化；投资者是回避风险的，追求期望效用最大化；2.2.投资者根据期望收益率的均值和方差来选择投资组合；投资者根据期望收益率的均值和方差来选择投资组合；投资者根据期望收益率的均值和方差来选择投资组合；投资者根据期望收益率的均值和方差来选择投资组合；3.3.所有投资者处于同一单一投资期；所有投资者处于同一单一投资期；所有投资者处于同一单一投资期；所有投资者处于同一单一投资期；资本市场理论的附加假设资本市场理论的附加假设资本市场理论的附加假设资本市场理论的附加假设1.1.投资者可以以无风险利率无限制地进行借入和贷出；投资者可以以无风险利率无限制地进行借入和贷出；投资者可以以无风险利率无限制地进行借入和贷出；投资者可以以无风险利率无限制地进行借入和贷出；2.2.投资者们对证券收益率的均值、方差和协方差具有相同投资者们对证券收益率的均值、方差和协方差具有相同投资者们对证券收益率的均值、方差和协方差具有相同投资者们对证券收益率的均值、方差和协方差具有相同的期望值（同质预期）；的期望值（同质预期）；的期望值（同质预期）；的期望值（同质预期）；3.3.资本市场无摩擦；资本市场无摩擦；资本市场无摩擦；资本市场无摩擦；4.4.没有税负、无交易成本、信息可自由流动、可买卖任何没有税负、无交易成本、信息可自由流动、可买卖任何没有税负、无交易成本、信息可自由流动、可买卖任何没有税负、无交易成本、信息可自由流动、可买卖任何数量的证券的完全竞争的市场。

数量的证券的完全竞争的市场。

数量的证券的完全竞争的市场。

数量的证券的完全竞争的市场。

提示：

关于CMLSMLvCML资本市场线代表有效组合（M）预期收益率与标准差之间的关系。

vSML描述了任意单个证券的预期收益率与标准差之间的特定关系。

单个的风险证券始终将位于CML的下方，因为单个的风险证券本身是一个非有效的组合。

三、资本市场线（CapitalMarketLine）v上一节的分析都是假设证券具有风险。

从另上一节的分析都是假设证券具有风险。

从另一个角度考虑，投资者可以将一个风险投资一个角度考虑，投资者可以将一个风险投资与无风险证券（如国库券）构成组合。

与无风险证券（如国库券）构成组合。

v在允许卖空的条件下，投资者可以通过卖空在允许卖空的条件下，投资者可以通过卖空无风险资产而将所得资金投资于风险资产。

无风险资产而将所得资金投资于风险资产。

v这些增加的投资机会大大改变了原有的有效这些增加的投资机会大大改变了原有的有效边界，从而使投资者的最优组合发生改变。

边界，从而使投资者的最优组合发生改变。

CML中风险与收益的衡量即CML的推导设：

m：

风险资产构成的任意组合，符合马科维茨条件；P：

引入无风险资产后的任意组合x：

无风险资产所占的比例x0,投资者将初始资金的一部分以无风险利率借出，一部分投资于m；x=0，投资者将全部资金投资于m；x0,投资者将以无风险利率借入资金，连同初始资金一起投资于m；

（1）例题：

无风险资产的投资比例无风险收益率风险资产收益率投资组合收益率0.50-0.55551010107.510.012.5v组合P的收益率方差因为，无风险证券的=0，则上式变为：

（2）

（1）

（2）可得：

例如，例如，v请思考，CML曲线斜率的含义是什么？

四、证券市场线（SML）CAPMCAPM告诉我们，在市场均衡状态下，证券期望收益率与告诉我们，在市场均衡状态下，证券期望收益率与告诉我们，在市场均衡状态下，证券期望收益率与告诉我们，在市场均衡状态下，证券期望收益率与证券风险之间存在正相关线性关系，风险大的证券将具证券风险之间存在正相关线性关系，风险大的证券将具证券风险之间存在正相关线性关系，风险大的证券将具证券风险之间存在正相关线性关系，风险大的证券将具有较高的期望收益率，而风险低的证券其期望收益率也有较高的期望收益率，而风险低的证券其期望收益率也有较高的期望收益率，而风险低的证券其期望收益率也有较高的期望收益率，而风险低的证券其期望收益率也低。

低。

低。

低。

将将将将CAPMCAPM所遵从的关系式，如果以协方差（或所遵从的关系式，如果以协方差（或所遵从的关系式，如果以协方差（或所遵从的关系式，如果以协方差（或）为横轴、）为横轴、）为横轴、）为横轴、期望收益率为纵轴在平面坐标图中用图示法将各证券期期望收益率为纵轴在平面坐标图中用图示法将各证券期期望收益率为纵轴在平面坐标图中用图示法将各证券期期望收益率为纵轴在平面坐标图中用图示法将各证券期望收益率与协方差（或望收益率与协方差（或望收益率与协方差（或望收益率与协方差（或）之间的关系表示出来，则所有）之间的关系表示出来，则所有）之间的关系表示出来，则所有）之间的关系表示出来，则所有证券将位于同一条直线上，这样一条描述证券期望收益证券将位于同一条直线上，这样一条描述证券期望收益证券将位于同一条直线上，这样一条描述证券期望收益证券将位于同一条直线上，这样一条描述证券期望收益率与风险之间均衡关系的直线常称为证券市场线率与风险之间均衡关系的直线常称为证券市场线率与风险之间均衡关系的直线常称为证券市场线率与风险之间均衡关系的直线常称为证券市场线（SecurityMarketLineSecurityMarketLine，SMLSML）。

）。

）。

）。

SML中风险与收益的衡量v根据夏普的研究成果，任一证券对市场投资组合的边际贡献等于该证券的期望报酬率；v对市场投资组合风险的边际影响为该证券与市场投资组合的协方差。

为符合表达习惯，一般用相对协方差即系数来表示风险：

依协方差性质，则一个投资组合的系数为：

可见，风险资产的收益由两部分构成：

可见，风险资产的收益由两部分构成：

一是无风险资产的收益；一是无风险资产的收益；二是市场风险溢价收益。

二是市场风险溢价收益。

CAPM的结论虽然资本资产定价模型有很强的假设条件，但它也提供了同样强的可以检验的结论：

v1、所有的投资者都将在两种资产中分配他们的财富所有的投资者都将在两种资产中分配他们的财富即即以市场价值为比例持有包括所有风险资产在内的市场投资组以市场价值为比例持有包括所有风险资产在内的市场投资组合和无风险资产。

合和无风险资产。

v2、任何资产的风险都可以通过测定它给市场投资组合增加、任何资产的风险都可以通过测定它给市场投资组合增加的风险来度量，而这一加入风险则是通过估算该资产的收益的风险来度量，而这一加入风险则是通过估算该资产的收益与市场投资组合收益的协方差来取得的。

获得的协方差除以与市场投资组合收益的协方差来取得的。

获得的协方差除以市场方差进行标准化，就可以得到该项资产的贝塔值。

市场方差进行标准化，就可以得到该项资产的贝塔值。

v3、任何资产的期望收益率与其、任何资产的期望收益率与其值成线性关系，即贝塔值值成线性关系，即贝塔值越大，期望收益率越高，反之则越低。

越大，期望收益率越高，反之则越低。

五、资本资产定价模型的理论意义v决定个别证券或投资组合的预期收益率及系统风险，是证券股价和资产组合业绩评估的基础。

v能用来评价证券的相对吸引力。

v用以指导投资者的证券组合。

第二节套利定价模型v套利定价理论（ArbitragePricingTheory）是由StephenRoss于1976年提出。

v该理论的出发点是假设资产的收益率与未知数量的未知因素相联系，而对于一个充分多元化的大组合而言，只有几个共同因素需要补偿。

v相对于CAPM而言，APT模型更一般化，在一定条件下甚至可以把传统的CAPM视为APT模型的特殊形式。

vAPTAPT的研究思路的研究思路v首先，分析市场是否处于均衡状态；v其次，如果市场是非均衡的，分析投资者会如何行动；v再次，分析投资者的行动会如何影响市场并最终使市场达到均衡；v最后，分析在市场均衡状