穿越医药行业政策周期-2011医药行业投资策略-.ppt

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穿越医药行业的政策周期2010年12月2011年医药行业投资策略内容摘要u2010年回顾：

盈利稳定增长，市场表现出色u2011年展望：

政策压力犹在，关注业绩分化u2011年投资策略：

看好基药放量+十二五规划u重点股票推荐：

双鹤药业、千金药业、科伦药业、英特集团、海翔药业P2P3P32010-1-12010-2-12010-3-12010-4-12010-5-12010-6-12010-7-12010-8-12010-9-12010-10-12010-11-10%10%20%30%40%50%-10%-20%-30%-40%沪深300医药生物2010年医药生物跑赢沪深300达47%20102010年医药生物和沪深年医药生物和沪深300300板块走势板块走势资料来源：

WIND、光大证券研究所截止到2010年11月18日2010-1-12010-2-12010-3-12010-4-12010-5-12010-6-12010-7-12010-8-12010-9-12010-10-12010-11-10%10%20%30%40%50%-10%-20%医药生物食品饮料商业贸易2010年医药生物领跑消费板块P420102010年医药生物相对食品饮料和商业贸易板块走势年医药生物相对食品饮料和商业贸易板块走势资料来源：

WIND、光大证券研究所截止到2010年11月18日医药生物电子元器件农林牧渔食品饮料有色金属机械设备综合商业贸易纺织服装餐饮旅游交运设备信息设备轻工制造建筑建材家用电器采掘信息服务交通运输公用事业沪深300金融服务化工房地产黑色金属0%10%20%30%40%50%-10%-20%-30%2010年医药生物相对涨幅市场第一P520102010年全行业收益率排名年全行业收益率排名资料来源：

WIND、光大证券研究所截止到2010年11月18日2010年医药生物个股涨幅排序P6截止到2010年11月18日1中恒集团中恒集团187.6%11华东医药华东医药97.8%2鱼跃医疗鱼跃医疗150.1%12天士力天士力88.9%3紫鑫药业紫鑫药业136.7%13同仁堂同仁堂85.8%4长春高新长春高新133.8%14上海莱士上海莱士84.1%5华神集团华神集团127.1%15海正药业海正药业78.6%6海翔药业海翔药业125.8%16仁和药业仁和药业78.0%7东阿阿胶东阿阿胶109.6%17上海医药上海医药77.7%8康美药业康美药业108.3%18通策医疗通策医疗76.1%9联环药业联环药业104.6%19上海凯宝上海凯宝74.0%10人福医药人福医药99.0%20恩华药业恩华药业73.6%资料来源：

WIND、光大证券研究所2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年（E）2011年（E）020004000600080001000012000140000%5%10%15%20%25%30%17%24%17%25%18%23%26%21%25%20%产品销售收入（亿元）同比增长（%）2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年（E）2011年（E）02004006008001000120014000%10%20%30%40%50%60%24%27%9%20%10%51%29%25%30%25%利润总额（亿元）同比增长（%）P72010年医药行业保持稳定增长2002-20112002-2011年医药行业整体销售收入和利润总额情况年医药行业整体销售收入和利润总额情况资料来源：

CEIC、光大证券研究所2010年医药重点上市企业盈利增速33%P82007-20112007-2011年年医药重点上市企业盈利增长情况医药重点上市企业盈利增长情况资料来源：

WIND、光大证券研究所资料来源：

国家统计局、光大证券研究所20102010年年1-81-8月医药个各子行业利润总额及增速月医药个各子行业利润总额及增速全行业原料药化学制剂中成药中药饮片生物制品医疗器械兽药0%10%20%30%40%50%60%35%24%31%35%20%57%33%39%2007200820092010E2011E050001000015000200002500030000350000%20%40%60%80%100%120%106%26%49%33%27%净利润（百万元）同比增速（%）P92011年关键词：

政策变化u“黄金十年”、“人口老龄化”推动医药行业长期发展趋势不变u但是短期来看，政策依然是决定医药股表现的核心因素u2011年政策压力来自药品降价和治理商业贿赂，盈利增速回落资料来源：

CEIC、光大证券研究所1998-20111998-2011年年医药行业利润总额增速医药行业利润总额增速年份年份上半年上半年全年全年09年19%25%10年39%32%11年28%25%P10政策变化：

药品降价和治理商业贿赂兑现20102010年，年，“光打雷，不下雨光打雷，不下雨”：

两大政策利空，造就了医药股的“黑色6月”。

但是回头看政策是“光打雷，不下雨”，不影响行业景气度，全年盈利增速超过30%。

医药股走出“V型”走势，超出市场预期。

20112011年，狼一定会来：

年，狼一定会来：

“新医改”牵涉众多利益，而且新制度需要一个尝试和适应期。

通过2008-2010年的尝试，2011年政府将加速推进“新医改”。

2011年政策偏中性，压力来自于药品降价和治理商业贿赂兑现。

资料来源：

CEIC、光大证券研究所1313个交易日，下跌个交易日，下跌21.71%21.71%P11降价，要让更多人能看病，看得起病，最有效的方法就是降低医疗服务和药品价格，保障基本医疗。

我们判断2011年基本药物平均降价幅度15-20%左右，独家品种降幅10%左右，医保目录药品降幅20%左右。

治理商业贿赂制度化，“雷声小，雨点大”，理顺医院和医生的合理报酬，解决医患矛盾突出问题。

其次，我们认为2011年公立医院改革会加快推进，药事服务费是必然的选择，有助于抑制不合理用药2004年药品全面降价2006年治理商业贿赂2010年6月降价政策重提6月治理商业贿赂重申2011年该来的还是会来政策变化：

药品降价和治理商业贿赂兑现P12u“医改”是一把双刃剑，其负面影响不可能被无限期拖后。

2008-2010年是“新医改”的红利期，因为国家政策主要是通过加大投入拉动医疗消费需求，没有触及利益分配和压缩。

例如扩大医保覆盖，公共卫生提供，基层医疗机构建设。

u2011年“新医改”将进入下半场，降价压力、治理商业贿赂、药事服务费等制度将会对行业产生负面影响。

按此逻辑，我们认为2011年行业整体收入和盈利增长必然回落。

u关注业绩分化：

政策不是“一刀切”，部分企业依然能受益，相对看好的子行业是：

中成药、生物制药政策压力犹在，看业绩分化P13短期估值有压力2001-01-052001-05-182001-09-142002-01-182002-05-312002-09-272003-01-292003-06-132003-10-102004-02-132004-06-182004-10-152005-02-182005-06-242005-10-282006-03-032006-07-072006-11-102007-03-162007-07-132007-11-162008-03-142008-07-112008-11-142009-03-202009-07-172009-11-132010-03-192010-07-162010-11-120%20%40%60%80%100%120%140%160%180%医药生物相对全部A股溢价水平（TTM，整体法）均值u从绝对估值看，目前医药行业2010年估值42xPE，11年32xPE，我们预测行业盈利增长2010年为33%，11年27%。

我们看6个月估值水平，2011年32-35x成为“天花板”，因此绝对估值提升空间很有限。

市场对于医药行业受政策负面影响有偏乐观的预期。

u从相对估值看，医药股目前溢价130%，处于历史高位（这个只有在2005-2006年大熊市末期和牛市初期有过）。

目前我们尚无法判断2011是熊市还是牛市，但是静态看那肯定是贵了！

有趣的现象是，截至2010年三季度基金对医药的偏爱达到了历史高位。

医药股相对估值水平处于历史高位医药股相对估值水平处于历史高位资料来源：

WIND、光大证券研究所P142006/32006/62006/92006/122007/32007/62007/92007/122008/32008/62008/92008/122009/32009/62009/92009/122010/32010/62010/90.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%食品饮料商业零售医药医药行业标配值2010年基金超配医药，处于历史高位基金大幅超配医药股基金大幅超配医药股从2009年7月开始基金公司逐步加仓医药股，并在2010年6月创出了4年以来的高位，到目前为止医药仓位依然较高。

2009年8月医药股启动，而2009年6月，基金对于医药股的配置也降到了一个相对低位。

资料来源：

WIND、光大证券研究所P15跷跷板效应跷跷板效应政策利空风格切换u从相对涨幅看，医药股从2009年8月启动，整体远跑赢大盘，2010年跑赢46%（相对于沪深300指数）。

2010年医药行业有过两次“假摔”，一次是6月份，政策狼来了。

第二次是10月份市场风格切换。

资料来源：

WIND、光大证券研究所20102010年医药股大幅跑赢指数，跷跷板效应明显年医药股大幅跑赢指数，跷跷板效应明显2010年医药相对涨幅巨大截止到2010年11月18日P16u短期政策偏暖和市场热捧消费板块延续催化医药泡沫。

中期看2011年政策压力犹在，盈利增速有回落之忧，业绩分化u行业配置建议：

享受泡沫，择机回归“标配”，估值提升乏力，业绩驱动为主（或不看估值），看好基药放量和十二五规划u泡沫见顶的指标：

药品降价幅度超预期、市场风格切换、短期估值大幅提升（2011年35xPE）u绝对收益投资，2011年25-27xPE是相对安全的位置盛宴-泡沫-回归P17医药行业投资逻辑上游原料药中药饮片中游化学制剂中药制剂生物制药医药器械下游医药流通医疗服务看涨价看政策看重组看扩张资料来源：

光大证券研究所P18时点：

2011年1季度生物医药、医药流通时点：

2011年1季度中成药（独家品种）十二五规划十二五规划时点：

2011年海翔药业、海正药业基药放量基药放量时点：

2011年哈药股改、国控回归、华润北药整合、广药系、太极系国际产业转移国际产业转移重组和并购重组和并购穿越医药行业政策周期资料来源：

光大证券研究所P19u蛋白药物行业中胰岛素：

技术相对成熟，市场巨大蛋白药物行业中胰岛素：

技术相对成熟，市场巨大推荐公司：

通化东宝（参股子公司甘李药业）推荐公司：

通化东宝（参股子公司甘李药业）不良饮食和生活习惯导致糖尿病高发态势持续，胰岛素市场巨大。

公司是国不良饮食和生活习惯导致糖尿病高发态势持续，胰岛素市场巨大。

公司是国内第二代胰岛素龙头，参股子公司甘李药业是国内第三代胰岛素的领先企业。

内第二代胰岛素龙头，参股子公司甘李药业是国内第三代胰岛素的领先企业。

u小分子化学药液：

技术成熟、创新难度较大小分子化学药液：

技术成熟、创新难度较大推荐公司：

恒瑞医药、海正药业推荐公司：

恒瑞医药、海正药业u治疗性疫苗：

主要面对乙肝治疗市场治疗性疫苗：

主要面对乙肝治疗市场推荐公司：

重庆啤酒推荐公司：

重庆啤酒、海欣股份、海欣股份u单抗克隆药物：

难度较大，容易出现重磅炸弹单抗克隆药物：

难度较大，容易出现重磅炸弹推荐公司：

兰生股份（间接控股中信国健推荐公司：

兰生股份（间接控股中信国健17%）、华神集团、海正药业）、华神集团、海正药业相比化学药物，单抗药物具有靶向性、特异性、高效性等优势。

相比化学药物，