第六章资本成本与资本结构.ppt

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1第六章资本成本6-1资本成本概述6-2普通股成本6-3债务成本6-4加权平均成本6-5资本结构1-421-56-1资本成本概述一、资本成本概念为了区分两个方面：

前者称为公司资本成本；后者称为投资项目资本成本资本成本概念包括两方面：

一方面，与公司的筹资活动有关:

是公司筹集和使用资金的成本。

另一方面，与公司投资活动有关:

它是投资资本的机会成本，是投资所要求的必要报酬率、也称为投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。

31.用于投资决策（是否可行最低标准）2.用于筹资决策（最佳资本结构决策）3.用于企业价值评估（折现率）4.用于业绩评价（EVA或MVA）5.用于营运资本决策二、资本成本的作用是经济增加值（EconomicValueAdded）的英文缩写，是基于税后营业净利润和产生这些利润所需资本投入总成本的一种企业绩效财务评价方法。

EVA=税后净营业利润税后净营业利润-资本成本资本成本例如，用于流动资产的资本成本提高时，应适当减少营运资本投资额，并采用激进的筹资政策。

4加权平均法：

加权平均法：

三、资本成本的估计=在估算时，有两个问题需要解决：

一是确定每一种要素的的成本；二是确定权重。

51-7估计普通股成本有三种模型：

估计普通股成本有三种模型：

资本资产定价模型；股利增长模型；债券收益率风险调整模型（一般了解）6-2普通股成本估计6一、资本资产定价模型一、资本资产定价模型1-13按照“资本资产定价模型法”普通股成本计算公式为：

Ks=Rs=RF+（Rm-RF）式中：

RF无风险报酬率；股票的贝他系数；Rm股票市场必要报酬率；Rm-RF权益市场风险溢价；（Rm-RF）-该股票的风险溢价。

7【例61】某期间市场无风险报酬率为10，平均风险股票必要报酬率为14，某公司普通股值为1.2。

普通股成本为：

Ks=10+1.2（14-10）=14.88政府债券：

实务中选择长期（10年或以上）政府债券的到期收益率2.值的确定1.1.无风险报酬率的估计CCOVOV（R（Rii,R,Rmm）mm2CCOV（ROV（Rii,R,Rmm）-股票收益与市场指数之间的协方差mm2-市场指数的方差9风险市场溢价通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。

3.风险市场溢价（Rm-RF）的估计权益市场平均收益率的估计进行历史数据分析两个问题需要解决:

一是选择时间跨度选择较长时间二是选择算术平均还是几何平均选几何平均例6-2见下页RF估计前已讲过10某证券市场最近两年的相关数据如表6-1所示【例62】30002000几何平均收益率=-1=9.54%表表6-16-10122500400030004000-2500/2500=60%3000-4000/4000=-25%时间（年末）时间（年末）价格指数价格指数市场收益率市场收益率算术平均适合一段时间的平均数计算，几何平均适合长算术平均适合一段时间的平均数计算，几何平均适合长期平均数的计算期平均数的计算算术平均收益率=60%+（-25%）/2=17.5%11二、股利增长模型股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算成本。

一般假定收益以固定的年增长率递增，则资本成本的计算公式为：

=式中：

Ks留存收益成本；D1预期年股利额；P0普通股市价；gg普通股利年增长率。

+12+12=16=16+gg【例6-3】某公司普通股目前市价为56元。

估计股利年增长率为12，本年发放股利2元，则：

Ks=DD11=2=2（1+121+12）=2.24=2.24（元）（元）12g的估计方法:

1.历史增长率2.可持续增长率3.采用证券分析师的预测不讲13ABC公司公司201-2055年的股利支付情况如表年的股利支付情况如表6-16-1所示所示1.历史增长率【例64】表表6-16-1股利股利0.160.16年份年份202011年年202022年年202033年年202044年年202055年年0.190.190.200.200.220.220.250.25按几何平均数计算，股息的平均增长率为：

按几何平均数计算，股息的平均增长率为：

0.250.250.160.16gg=-1=11.8%-1=11.8%4414假设未来不发行新股，并且保持当前经营效率和财务政策不假设未来不发行新股，并且保持当前经营效率和财务政策不变，则可根据可持续增长率来确定股利增长率。

变，则可根据可持续增长率来确定股利增长率。

2.可持续增长率某公预计未来保持经营效率和财务政策不变，预计的股利支某公预计未来保持经营效率和财务政策不变，预计的股利支付率为付率为20%20%，期初权益净利率为，期初权益净利率为6%6%，则股利的增长率为：

，则股利的增长率为：

g=6%g=6%（1-20%1-20%）=4.8%=4.8%【例65】股利增长率股利增长率=可持续增长率可持续增长率=留存收益比率留存收益比率期初权益预期净利率期初权益预期净利率15三、债券收益加风险溢价法根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。

依照这一理论，普通股的成本公式为：

Ks=Ks=KKdtdt+RP+RPcc式中：

Kdt税后债务成本；RPc股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。

16风险溢价风险溢价是凭借经验估计的。

一般认为，某企业普通股风险溢是凭借经验估计的。

一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在价对其自己发行的债券来讲，大约在3355之间。

对风险低之间。

对风险低的股票用的股票用3%3%，对风险高的股票用，对风险高的股票用5%5%，通常情况下，常常采用，通常情况下，常常采用44的平均风险溢价。

这样，普通股成本为：

的平均风险溢价。

这样，普通股成本为：

Ks=Kdt+4%Ks=Kdt+4%例如例如，对于债券成本为，对于债券成本为99的企业来讲，其留存收益成本为：

的企业来讲，其留存收益成本为：

Ks=9Ks=9+4+4=13=13而对于债券成本为而对于债券成本为1313的另一家企业，其留存收益成本则为：

的另一家企业，其留存收益成本则为：

Ks=13Ks=13+4+4=17=17176-3债务成本估计一、债务成本的含义估计债务成本就是确定债权人的收益率1.到期收益率法二、债务成本估计的方法2.可比公司法3.风险调整法4.财务比率法5.税后债务成本18如果公司目前有上市的长期债券，可根据债券估价公式计算债务的税前成本：

原理：

内含报酬率=其中：

债券发行价格或借款的金额，即债务的现值；本金的偿还金额和时间；债务的约定利息；需要使用“逐步测试法”。

N债务的期限，通常以年表示。

1.到期收益率法本金本金（1+K1+Kdd）nn例6-6见下页19假设某长期债券的总面值为假设某长期债券的总面值为100万元，平价发行，万元，平价发行，期限为期限为3年，票面年利率年，票面年利率11，每年付息，到期一，每年付息，到期一次还本。

则该债务的税前成本为：

次还本。

则该债务的税前成本为：

【例66】100=+100=+=11202.可比公司法3.风险调整法如果目标公司没有上市债券，可找一个有上市债券的可比公司作为参照物，计算可比公司的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。

如果目标公司没有上市债券，也找不到合适的可比公司，则可使用此法。

税前债务成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率214.财务比率法5.税后债务成本如果目标的公司没有上市债券，也找不到合适的可比公司，并且没有信用评级资料，则可使用此法。

税后债务成本=税前债务成本（1-所得税税率）由于所得税的作用，债权人要求的收益率不等于公司的税由于所得税的作用，债权人要求的收益率不等于公司的税后债务成本，因为利息可以免税，政府实际上支付了部分后债务成本，因为利息可以免税，政府实际上支付了部分债务成本，所以，公司的债务成本小于债权人要求的的收债务成本，所以，公司的债务成本小于债权人要求的的收益率。

益率。

22加权平均成本估算有三种方案可供选择：

加权平均成本估算有三种方案可供选择：

账面价值加权平均资产负债表数据比例实际市场价值加权平均当前市场数据比例目标资本结构加权按市场价值及管理层决定的目标结构比例。

6-4加权平均成本实务中，大多数公司采用最后一种例6-7见下页一、加权平均成本计算23ABC公司按市场价值计量的目标资本结构是：

公司按市场价值计量的目标资本结构是：

40%的长期债务、的长期债务、10%的优先股、的优先股、50%的普通股。

长期的普通股。

长期债务的税后成本是债务的税后成本是3.90%、优先股的成本是、优先股的成本是8.16%、普通股的成本是、普通股的成本是11.80%。

该公司的加权平均资本。

该公司的加权平均资本成本成本WACC为：

为：

40+3.9+108.16%+5011.80%=8.28【例67】241-16二、发行成本的影响

（一）债务发行成本的影响M（1-F）M（1-F）II（1+K（1+Kdd）MM（1+K（1+Kdd）ttnn+t=1t=1nnKKdd经发行费用调整后的债务税前成本例6-8见下页25ABC公司发行长期债券的总面值为公司发行长期债券的总面值为100万元，平价发行，期限万元，平价发行，期限为为3年，票面年利率年，票面年利率11，每年付息，到期一次还本。

假设手，每年付息，到期一次还本。

假设手续费为借款金额续费为借款金额100万元的万元的2，则该税前债务成本为：

，则该税前债务成本为：

【例68】+手续费减少了债务人得到的资金，但没有减少利息支付，手续费减少了债务人得到的资金，但没有减少利息支付，所以资本成本上升了。

所以资本成本上升了。

100（1-2%）=100（1-2%）=+=11.8301=11.8301税后债务成本税后债务成本=税前债务成本率税前债务成本率（1-1-税率）税率）续前例，假设所得税税率续前例，假设所得税税率3030，税后债务成本为：

，税后债务成本为：

11.830111.8301（1-301-30）=8.2811=8.281126

（二）普通股发行成本的影响KKssDD11P（1-F）P（1-F）00gg27【例69】ABCABC公司现有资产公司现有资产10001000万元，没有负债，全部为权益资本。

万元，没有负债，全部为权益资本。

其总资产净利率为其总资产净利率为15%15%，每年净收益，每年净收益150150万元，全部用于发放万元，全部用于发放股利，公司的增长率为零。

公司发行在外的普通股股利，公司的增长率为零。

公司发行在外的普通股100100万股，万股，每股息前税后利润每股息前税后利润1.51.5元（元（150/100150/100万股）。

股票的价格为每万股）。

股票的价格为每股股1010元。

公司为了扩大规模购置新的资产（该资产的期望报元。

公司为了扩大规模购置新的资产（该资产的期望报酬率与现有资产相同），拟以每股酬率与现有资产相同），拟以每股1010元的价格增发普通股元的价格增发普通股100100万股，发行费用率为万股，发行费用率为10%10%，该增资方案是否可行？

，该增资方案是否可行？

28该公司未经发行费用调整的股权成本：

该公司未经发行费用调整的股权成本：

Ks1=该公司经发行费用调整的股权成本：

该公司经发行费用调整的股权成本：

Ks2=由于资产报酬率只是由于资产报酬率只是15%，因此该增资方案可行。

，因此该增资方案可行。

1.51.51010+0=15%+0=15%1.51.510（1-10%）10（1-10%）+0=16.67%+0=16.67%291-17三、影响资本成本的因素

（一）外部因素1.利率2.市场风险溢价3.税率

（二）内部因素1.资本结构2.股利政策3.投资政策306-5资本结构资本结构一、杠杆原理二、资本结构决策三、资本结构的调整1-431

（一）经营杠杆

（一）经营杠杆1.息税前利润与盈亏分析息税前利润与盈亏分析2.经营风险经营风险3.经营杠