普通股价值分析.ppt

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普通股价值分析普通股价值分析经济管理学院经济管理学院苏卫东苏卫东目目录录第一节第一节普通股价值分析概述普通股价值分析概述第二节第二节绝对估值法绝对估值法第三节第三节相对估值法相对估值法第四节第四节关于普通股价值分析的进一步讨论关于普通股价值分析的进一步讨论推荐书目推荐书目v1、AswathDamodaran著朱武祥邓海峰译.投资估价评估任何资产价值的工具与技术，清华大学出版社，1999v2、罗杰莫林，谢丽杰瑞尔著徐嘉勇译.公司价值.企业管理出版社，2002第一节第一节普通股价值分析概述普通股价值分析概述引子引子钢铁行业钢铁行业娱乐传媒业娱乐传媒业市盈率市盈率存在行业差异存在行业差异的原因的原因不同行业的成长性不一样不同行业的成长性不一样预期回报也就不一样预期回报也就不一样买什么股票？

买什么股票？

寻找被低估的股票寻找被低估的股票进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有两类：

进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有两类：

公司估值的主要方法公司估值的主要方法绝对估值法绝对估值法（贴现方法）（贴现方法）将公司的未来现金流量贴现到特将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值定时点上以确定公司的内在价值相对估值法相对估值法（倍数方法）（倍数方法）利用同类公司的各种估值倍数对利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断公司的价值进行推断绝对估值法绝对估值法DDMDDM模型模型（Dividenddiscountmodel,Dividenddiscountmodel,股息贴现模型股息贴现模型）DCFDCF模型模型（DiscountCashFlowDiscountCashFlow，贴现现金流模型），贴现现金流模型）相对估值法相对估值法基本思想：

基本思想：

同类的公司的同类的公司的估值倍数估值倍数应该相同。

应该相同。

估值倍数：

估值倍数：

公司的市场价值与公司经营活公司的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。

动的某个指标的比值。

估值倍数估值倍数1、P/E=Price/EPS=股价股价/每股税后利润每股税后利润2、P/B=Price/BVPS=股价股价/每股净资产每股净资产5、EV/EBITDA=MVE+Debt/EBITDA3、P/S=Price/Sales=股价股价/每股销售收入每股销售收入4、EV/EBIT=MVE+Debt/EBIT=股票市值债务股票市值债务/EBIT第二节第二节绝对估值法绝对估值法

（一）股息贴现模型的一般形式V代表普通股的内在价值，Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率一、股息贴现模型一、股息贴现模型净现值方法NPV0NPV0，即，即VPVP：

说明该股票价值被低估，买入：

说明该股票价值被低估，买入

（二）利用股息贴现模型指导股票投资

（二）利用股息贴现模型指导股票投资NPV0NPV0，即，即VPVrIRRr：

说明该股票价值被低估，买入：

说明该股票价值被低估，买入IRRrIRRg两阶段增长模型两阶段增长模型在某一时点n之后g为常数，而在n之前g是可变的三阶段增长模型三阶段增长模型第一阶段：

ga第二阶段：

gagn第三阶段：

gn公式（三）不同增长假定下的股息贴现模型（三）不同增长假定下的股息贴现模型请同学们课下对各模型进行推导请同学们课下对各模型进行推导（四）贴现率的计算（四）贴现率的计算v按照CAPM，投资者对资产i的预期收益率为E（Ri）=Rf+（ERm-Rf）v其中：

Rf=无风险利率E（Rm）=市场的预期收益率v投资者所要求的收益率即为贴现率。

v估算贴现率，需要确定：

v1、无风险利率：

投资者可以任意借入或者贷出资金的市场利率。

没有统一的标准：

推荐使用7天回购利率的30天或90天平均值v2、市场预期收益率（或风险溢价）目前国内的业界中，一般将（ERm-Rf）视为一个整体、一个大体固定的数值，取值在89%左右。

v3、值通过回归分析得到。

问问题题股息贴现模型是否适用于国内上市公司的价值评估？

股息贴现模型适用的局限性股息贴现模型适用的局限性vDDM模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业；vDDM模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业；v国内上市公司的分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测，故不适用。

二、现金流贴现模型二、现金流贴现模型

（一）问题的提出1、上市公司不分红是不是意味着没有赚钱？

2、不分红的原因何在?

3、现金流比净利润更重要！

1975年发生的美国W.T.Grant公司破产事件，推动了业界与学界对现金流研究的重视。

4、自由现金流的提出美国西北大学拉巴波特（AlfredRappaport）、哈佛大学詹森（MichaelJensen）等于20世纪80年代提出了自由现金流的概念。

（二）现金流贴现模型的一般形式二）现金流贴现模型的一般形式把股息贴现模型中的股息Dt换成自由现金流股权自由现金流（FCFE）公司自由现金流（FCFF）贴现率r也要随之调整（三）自由现金流的定义与计算（三）自由现金流的定义与计算v股权现金流（FCFE）股东的现金流量FCFE（FreeCashFlowofEquity）是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。

FCFE=净利润+折旧摊销-资本性支出-营运资本追加额自由现金流的定义与计算自由现金流的定义与计算v公司自由现金流量（FCFF）股东和债权人的现金流量FCFF（FreeCashFlowfortheFirm）是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。

FCFF=EBIT（1-税率）税率）+折旧摊销折旧摊销-资本性支出资本性支出-营运资本追加额营运资本追加额（四（四）现金流贴现模型的要素）现金流贴现模型的要素v1、计算当期的FCFE/FCFF。

v2、选择适当的贴现率。

v3、自由现金流增长模式。

计算当期的计算当期的FCFE/FCFFv自由现金流量为正：

取该年值为基准年值；以N年算术平均值为基准年值；以N年加权平均值为基准年值（权重自定，越近年份权重越大）。

v自由现金流量为负：

如算术平均值为正，以N年算术平均值为基准年值；如加权平均值为正，以N年加权平均值为基准年值；如前一年为正，取前一年值为基准年值；如前一年为负，取某一年比较正常值为基准年值（自定）。

选择合适的贴现率选择合适的贴现率v股权自由现金流的贴现率和DDM模型中一样，由CAPM计算得到v公司自由现金流的贴现率加权平均资本成本（WACC），是股本成本和债务税后成本的加权平均数，计算公式如下：

其中，其中，其中，其中，EE为股票市值，为股票市值，为股票市值，为股票市值，DD为债务市值，为债务市值，为债务市值，为债务市值，TT为公司的边际税率为公司的边际税率为公司的边际税率为公司的边际税率；KKEE为股权成本；为股权成本；为股权成本；为股权成本；KKDD为为为为债务债务债务债务成本成本成本成本自由现金流增长模式自由现金流增长模式v对自由现金流增长模式进行不同的假定，贴现率也相应改变，就得到不同的自由现金流贴现模型，模型的形式与DMM完全类似。

问问题题应用现金流贴现模型，会面临哪些问题？

DCF理论完美，过程很是复杂理论完美，过程很是复杂DCF估值的方法论意义大于数量结果估值的方法论意义大于数量结果第三节第三节相对估值法相对估值法一、相对估值法的基本思想一、相对估值法的基本思想v一项资产的价值有相似资产的价值来确定“相似”在利润、帐面价值或收入等方面相当相似的公司具有相同的估值倍数，常用的估值倍数有：

一般采用估值倍数的行业平均值来对公司估值P/EP/BP/SEV/EBITEV/EBITDA二、市盈率估值法二、市盈率估值法v

（一）市盈率的使用与误用v1、使用最为广泛的原因比较直观易于计算，易于比较度量公司的某些特征（如风险性、成长性）v2、为什么容易被误用？

使用时不用进行关于公司风险、增长率和红利支付率的有关假定。

它能反映市场中投资者对公司的看法。

市盈率定价模型的一般形式市盈率定价模型的一般形式bb为派息率；为派息率；为每股收益增长率，即为每股收益增长率，即

（二）根据基础因素估计市盈率

（二）根据基础因素估计市盈率利用市盈率定价模型指导投资利用市盈率定价模型指导投资若若，即股票的理论市盈率高于实际市，即股票的理论市盈率高于实际市盈率，说明股票价值被低估；盈率，说明股票价值被低估；若若，即股票的理论市盈率低于实际市盈，即股票的理论市盈率低于实际市盈率，说明股票价值被高估。

率，说明股票价值被高估。

派息率（bt）及每股收益增长率（gt）市盈率模型零增长模型不变增长模型两阶段增长模型在某一时点n之后g为常数，而在n之前g是可变的不同增长模式下的市盈率模型不同增长模式下的市盈率模型利用可比公司利用可比公司选择一组可比公司选择一组可比公司,计算这一组可比公司的平计算这一组可比公司的平均市盈率，然后对目标公司进行估值。

均市盈率，然后对目标公司进行估值。

利用全部截面数据：

回归分析利用全部截面数据：

回归分析根据所有公司的截面数据，利用回归分析的方根据所有公司的截面数据，利用回归分析的方法预测市盈率，根据预测出的市盈率对目标公法预测市盈率，根据预测出的市盈率对目标公司进行估值。

司进行估值。

（三）利用市盈率进行股票估值（三）利用市盈率进行股票估值利用可比公司估值：

煤炭行业利用可比公司估值：

煤炭行业利用可比公司估值：

问题利用可比公司估值：

问题v可比公司的定义是主观的v目标公司与可比公司总要存在差异利用全部截面数据：

回归分析利用全部截面数据：

回归分析v回归分析：

回归分析：

市盈率作为被解释变量，而风险，增长率和红利支付率为解释变量。

vDamodaran（1992）利用纽约股票交易所和美国股票交易所全部公司，得到年份回归方程R21987PE=7.1839+13.05Rp-0.6259+6.5659EGR0.92871988PE=2.5818+29.91Rp-4.5157+19.9113EGR0.91651980PE=4.6122+59.71Rp-0.7546+9.0072EGR0.56131990PE=3.5955+10.88Rp-0.2801+5.54573EGR0.31971991PE=2.7711+22.89Rp-0.1326+13.8653EGR0.3217PE：

市盈率；Rp：

股息支付率；：

利用前5年数据计算；EGR：

前5年盈利增长率PE：

市盈率；Rp：

股息支付率；：

利用前5年数据计算；EGR：

前5年盈利增长率利用回归分析的问题利用回归分析的问题v市盈率与基本财务指标之间可能是非线性关系。

v回归方程中解释变量之间具有相关性。

v市盈率与基本指标之间的关系是不稳定的。

（四）市盈率法的局限性（四）市盈率法的局限性v每股收益为负值时，市盈率没有意义。

v公司收益的波动会引起市盈率在不同时期出现戏剧性的变动。

v采用行业内的一组公司作可比公司，如果整个行业被高估或低估，则目标公司的估值汇出现问题。

（五）市盈率的变化形式（五）市盈率的变化形式v市盈率在实际的应用中有几种变化形式有的利用会计利润，而有的使用现金流；有的基于税前利润，而有的根据税后净收益。

v1、价格价格/FCFE比率比率v2、公司价值公司价值/公司自由现金流比率公司自由现金流比率三、价格三、价格/账面价值比率估值法账面价值比率估值法v

（一）估计与运用PB比率的一般问题v1、PB比率高低的原因盈利能力v2、PB比率的优点账面价值提供了一个价值相对稳定和直观的度量。

提供了一个比较公司价值的标准。

盈利为负值，也可以采用PB比率。

v3、PB比率的弊端账面价值易受会计政策的影响。

对于没有太多固定资产的服务业来说意义不大。

账面价值为负的公司，PB比率也为负。

（二）

（二）PB比率和净资产收益率（比率和净资产收益率（ROE）v可以证明：

PB比率和净资产收益率（ROE）之间正相关。

例如，对于不变增长的公司低低ROE高高PB比率比率高估高估高高