房地产行业研究方法.ppt

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房地产行业研究方法房地产行业研究方法中信证券研究部中信证券研究部陈聪陈聪2010.08分析师简介分析师简介2n陈聪陈聪中信证券房地产行业首席分析师。

中信证券房地产行业首席分析师。

剑桥大学城市规划硕士，南开大学金融学学士。

剑桥大学城市规划硕士，南开大学金融学学士。

毕业后曾于戴德梁行从事物业整栋收购，毕业后曾于戴德梁行从事物业整栋收购，2007年初进入中信证券研究。

年初进入中信证券研究。

2009年新财富房地产行业最佳分析师第二名。

年新财富房地产行业最佳分析师第二名。

2009年证券市场周刊年证券市场周刊“水晶球奖水晶球奖”房地产行业最佳分房地产行业最佳分析析师第一名。

师第一名。

3目录目录内内容容n第一章第一章估值方法和个股选择估值方法和个股选择n第二章第二章行业生态和周期判断行业生态和周期判断4一、估值方法和个股选择一、估值方法和个股选择51.1估值理论估值理论相对全面的等式模型相对全面的等式模型相对全面的等式模型相对全面的等式模型现金现金股东权益股东权益融资性融资性债务债务非核心非核心资产资产企业价值企业价值企业价值企业价值债务净额债务净额=融资性债务融资性债务现金现金企业的融资性债务（如银行借款、企业的融资性债务（如银行借款、金融负债、关联方资金占用等），金融负债、关联方资金占用等），包括短期与长期融资性债务；企业包括短期与长期融资性债务；企业的经营性负债（如应付往来款项等）的经营性负债（如应付往来款项等）不属于此范畴。

不属于此范畴。

融资性债务的判断标准：

是否承担融资性债务的判断标准：

是否承担利息。

利息。

企业价值是指公司核心资产企业价值是指公司核心资产运营产生的价值。

运营产生的价值。

非核心资产通常为企业非主非核心资产通常为企业非主营业务的资产，如长期股权营业务的资产，如长期股权投资、其他长期资产等。

投资、其他长期资产等。

企业报表上所反映的现金及企业报表上所反映的现金及银行存款。

银行存款。

股东权益即为公司的市值。

股东权益即为公司的市值。

优先股股权优先股股权期权期权少数股权少数股权所有者权益所有者权益=股东权益股东权益+优先股股权优先股股权+期期权权+少数股权少数股权通过企业价值估算股权价值通过企业价值估算股权价值通过企业价值估算股权价值通过企业价值估算股权价值计算企业融资性债务价值计算企业融资性债务价值计算企业核心资产价值计算企业核心资产价值计算企业总资产计算企业总资产价值价值计算企业核心计算企业核心资产价值资产价值计算企业所有者计算企业所有者权益权益计算企业的计算企业的普通股股权价值普通股股权价值1234企业价值企业价值+非核心资产价值非核心资产价值+现金现金总资产价值总资产价值-债务总额债务总额所有者权益价值所有者权益价值-相关权益项目相关权益项目每股价格每股价格61.1估值理论估值理论市场法市场法净现金流折现法净现金流折现法估值原理估值原理根据所需要的可比指标（P/E、P/B、EV/EBIT、EV/EBITDA等），选择同行业同规模、类型近似的上市公司可比指标，结合本企业原始财务数据，计算得出。

通过对企业未来经营活动的绩效预测，计算出企业预测期内的无杠杆自由现金流并折现，同时，结合对预测期以后的现金流终值并折现，两者相加得出。

估值结果估值结果P/E、P/B法：

股权价值EV/EBIT、EV/EBITDA：

企业价值企业价值估值优点估值优点数据获取较易计算方法较为简单数据量小，耗时短与公司未来市价具有可比性可以避免因公司会计政策而引起的失真可以评估企业的潜在整合效果能够体现出敏感性确定不同方案对企业估值的影响估值缺点估值缺点受市场及同行业影响较大，有时会偏离企业自身价值计算方法较为复杂、假设较多，很难准确测定与投资者存在信息不对称适用企业适用企业对于高增长行业，由于资本支出较大，通常选用EV/EBITDA、P/B；对于成熟行业，经营已经趋于稳定，通常选用EV/EBIT、P/E。

亏损企业不能用P/E。

制造业、零售业等经营较为稳定，数据可预测性相对较强的企业。

由上表可见，两种方法各有利弊，需根据企业自身的情况选择最为有效的估值方法。

由上表可见，两种方法各有利弊，需根据企业自身的情况选择最为有效的估值方法。

实践中，公司估值的常见方法有市场法和净现金流折现法。

实践中，公司估值的常见方法有市场法和净现金流折现法。

两种主要估值方法的比较两种主要估值方法的比较71.2行业估值行业估值NAV法法计计算算出出企企业业的的净净资资产产值值，通通过过对对相相关关指指标标进进行行敏敏感感性性分分析析，得得出股权价值的有效范围。

出股权价值的有效范围。

P/EP/EP/EP/E法与法与法与法与NAVNAVNAVNAV法结合的方式，能够有效、合理地确认房地产企业的价值法结合的方式，能够有效、合理地确认房地产企业的价值法结合的方式，能够有效、合理地确认房地产企业的价值法结合的方式，能够有效、合理地确认房地产企业的价值1针针对对不不同同物物业业类类型型的的公公司司，选选择择适适当当的的P/E进进行行估估值值，得得出出股股权权价价值值的的有效范围。

有效范围。

2考考虑虑P/E法法与与NAV法法的的相相关关性性及及不不同同物物业业类类型型的的平平衡衡制制约约性性，最最终终确确定定合理的股权价值。

合理的股权价值。

381.2行业估值行业估值NAV法法净资产估值法净资产估值法净资产估值法净资产估值法（NAV（NAV（NAV（NAV法法法法）的介绍的介绍的介绍的介绍净资产估值法净资产估值法净资产估值法净资产估值法（NAV（NAV（NAV（NAV法法法法）的特点的特点的特点的特点以以项项目目为为基基础础。

项项目目开开发发周周期期较较长长会会导导致致房房地地产产公公司司段段时时期期业业绩绩波波动动较较大大，因因此此以以项项目目为为基基础础的的业业绩绩并并不不具具有有连连贯贯性性，历历史史业业绩绩与与未未来来收收益益也也没没有有必必然然的的联联系系。

P/E估估值值一一般般考考虑虑未未来来1-2年年的的经经营营情情况况，因因此此对对历历史史业业绩绩及及未来收益的波动性不能有一个很好的把握，因此使用市盈率法对公司未来价值判断有所欠缺。

未来收益的波动性不能有一个很好的把握，因此使用市盈率法对公司未来价值判断有所欠缺。

以以土土地地储储备备确确定定估估值值范范围围。

土土地地储储备备量量和和储储备备成成本本是是决决定定公公司司未未来来盈盈利利情情况况的的重重要要因因素素，按按照照普普通通的的估估值值方方法法，土土地地储储备备的的价价值值和和在在建建项项目目的的价价值值没没有有被被完完全全反反应应出出来来，通通过过净净资资产产值值的的计计算算能能够够把把在在建建项项目目价价值值和和土土地地价价值值通过现金流折现方式体现出来，从这个角度来看，通过现金流折现方式体现出来，从这个角度来看，NAV估值在一个未来预期较好的市场状态下更有意义。

估值在一个未来预期较好的市场状态下更有意义。

NAV估值是以估值是以DCF法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。

法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。

NAV法法，又又称称净净值值产产值值法法，其其估估值值逻逻辑辑是是对对企企业业所所拥拥有有的的已已完完工工尚尚未未预预售售、在在建建物物业业、土土地地及及投投资资型型物物业业资资产产按按照照各各项项目目开开发发销销售售流流程程进进行行现现金金流流模模拟拟然然后后按按一一定定折折现现率率折折现现，最最后后按按公公司司所所占占各各项项目目权权益益计计算算出出项目汇总价值，再扣减（加上）公司的净债务（净现金），然后得到公司的净资产值（项目汇总价值，再扣减（加上）公司的净债务（净现金），然后得到公司的净资产值（NAV）。

）。

企企业业价价值值对对应应的的是是所所有有出出资资人人共共同同拥拥有有的的企企业业价价值值，出出资资人人包包括括债债权权人人和和股股东东，因因此此在在按按照照公公司司所所占占各各项项目权益计算出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价值）。

目权益计算出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价值）。

净债务（净现金）净债务（净现金）=总债务总债务现金现金91.2行业估值行业估值NAV法法NAVNAVNAVNAV法产生的背景法产生的背景法产生的背景法产生的背景房地产企业的固定资产很少，流动资产的增值比较多，且流动资产的购置存在不确定性房地产企业的固定资产很少，流动资产的增值比较多，且流动资产的购置存在不确定性以现有项目作为基础，因此不会有永续现金流，也不会有报废的残值以现有项目作为基础，因此不会有永续现金流，也不会有报废的残值企业盈利可以调节，而且还具有滞后性，绝对估值法在国际范围内占据上风企业盈利可以调节，而且还具有滞后性，绝对估值法在国际范围内占据上风土地本身交易活跃，土地本身交易活跃，NAV法具有一定的客观性法具有一定的客观性净资产估值法净资产估值法净资产估值法净资产估值法（NAV（NAV（NAV（NAV法法法法）的局限性的局限性的局限性的局限性房地产上市公司的信息披露不充分，导致在计算公司资产值上存在难度；房地产上市公司的信息披露不充分，导致在计算公司资产值上存在难度；开发物业价格波动性较大导致价格预测的困难，影响了开发物业价格波动性较大导致价格预测的困难，影响了NAV计算结果的准确性；计算结果的准确性；计算过程中，存在着较多的假设，这些假设将导致计算过程中，存在着较多的假设，这些假设将导致NAV计算结果出现各种不同；计算结果出现各种不同；估估值值度度量量仅仅以以当当前前资资产产规规模模来来确确定定公公司司价价值值，而而没没有有考考虑虑企企业业能能力力，因因此此，容容易易造造成成地地产产企企业业对对资产资产（土地储备土地储备）的过分崇拜；的过分崇拜；估值方法过分强调存量资产，欠缺对资金流量的考察，估值结果缺乏预见性。

估值方法过分强调存量资产，欠缺对资金流量的考察，估值结果缺乏预见性。

101.2行业估值行业估值NAV法法NAVNAV估值基本假设和可能产生的误差估值基本假设和可能产生的误差内容内容假设方法假设方法可能产生的偏差可能产生的偏差对对NAV值影响的显著性值影响的显著性控制偏差的方法控制偏差的方法成本成本成本分解成本分解为土地成本、建安土地成本、建安费用、用、资本化利息、本化利息、销售售/管理管理/财务费用、用、营业税税费（含土地增（含土地增值税）、所得税，建安税）、所得税，建安费用主要用主要判断不同的判断不同的类别建筑的区域成本，建筑的区域成本，资本化利息及本化利息及费用主要有企用主要有企业自身情况决定，税自身情况决定，税费来自于各区域市来自于各区域市场的的规定。

定。

主要是建安主要是建安费用高低用高低会会产生偏差，生偏差，间接接费用也会有偏差。

用也会有偏差。

对NAV的影响不是很大，其的影响不是很大，其逻辑在于在于成本相成本相对来来说较为稳定，且定，且对具体具体项目利目利润率水平率水平预测偏差不会很大。

偏差不会很大。

项目毛利率水平参考公司项目毛利率水平参考公司的指导，建安成本在一个的指导，建安成本在一个市场相对稳定且偏差不是市场相对稳定且偏差不是很大。

很大。

价格价格按照公司按照公司结算价格参考当前市算价格参考当前市场售价，基准情况售价，基准情况为每年每年项目售目售价保持不价保持不变，乐观估估计每年每年3%5%平均平均涨幅；悲幅；悲观估估计3%5%跌幅。

跌幅。

结算价格一般低于当算价格一般低于当前前销售价格，而价格售价格，而价格波波动往往往往较大，多数大，多数项目目销售价格在逐年售价格在逐年上上涨。

影响比影响比较显著，原因是成本相著，原因是成本相对稳定，定，所以价格波所以价格波动产生生边际效效应较大。

大。

3%左右的价格波左右的价格波动一般正向一般正向带来来%10%左右的左右的NAV值变动。

定期更新价格，尽可能对定期更新价格，尽可能对分期开发的物业和同一期分期开发的物业和同一期不同物业进行区分。

不同物业进行区分。

折现率折现率主要是公司的加主要是公司的加权资本成本（本成本（WACC），无），无风险收益率