结构性减速下的中国宏观政策和制度机制选择.docx

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结构性减速下的中国宏观政策和制度机制选择

“结构性”减速下的中国宏观政策和制度机制选择

2013年03月27日16:

05来源：

《经济学动态》2012年10期作者：

张平字号

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内容摘要：

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　　【内容提要】中国2012年的经济增长速度几乎是2007年增长平均速度14.2％的一半，可预计“十二五”经济平均增长速度大致在8％上下，从GDP平减指数来评价，中国经济已进入通缩，这意味着中国经济告别了新世纪十年10.5％的两位数高经济增长时代。

中国经济“十二五”期间已开始进入减速发展阶段，“十三五”预计将进一步减速，在预计的未来十年甚至更长的时间里，经济基本处于一个减速通道，可理解为是由“结构性”引起的中长期经济减速。

因此，常规化的总量宏观政策已经无法对冲结构性减速的调整，需要结构性的改革，以便在基础框架下应对“结构性”减速带来的经济增长的不确定性，建立新的体制机制完成走向“减速增效”的均衡发展道路。

　　【关键词】结构性减速通缩资产购买体制改革

　　2007年美国的次贷危机、2010年欧洲主权债务危机持续多年冲击了全球经济的稳定，改变了世界分工的格局，全球经济进入到高度的不稳定和全球经济再平衡，包括中国在内的新兴经济体未能幸免这一冲击和再平衡调整过程。

中国面对次贷危机，2008到2009年采取了4万亿的刺激政策使2010年经济增长恢复到了10.4％的两位数增长一年，同时付出了高通货膨胀和房地产价格大幅上涨的代价，但随着宏观调控和欧债危机的持续冲击，2011年中国经济增长进入到了二次下降过程，预计2012年全年GDP的增速为7.7％，CPI为2.6％，PPI与GDP平减指数为负值，实体经济已经进入通缩。

鉴于2013年全球经济仍受到欧债危机和美国财政悬崖等的影响，全球经济不确定性高，中国经济增长速度预计保持在7.6％，CPI在2％以下，PPI、RPI等生产相关的价格指数继续为负，GDP平减指数会连续两年为负，通货紧缩加剧。

中国2012年的经济增长速度几乎是2007年增长速度14.2％的一半，可预计“十二五”经济增长平均增速大致在8％上下，意味着告别了新世纪前十年10.5％的两位数的高经济增长时代。

按全球经济减速计算的一般标准看，如果以某年为减速年，该年前后七年相比若减速2个百分点，则可被认为减速，以此推算中国“十二五”开始已经进入到减速发展阶段。

　　面对经济减速，一个最直截了当的问题是此轮中经济增长减速是“周期性”，即受到自身政策调整或外部冲击的短期总量周期性波动，还是有着明显的“结构性”特征，即由于经济结构原因导致潜在增长率下降。

很多人也对此争论，但基于潜在增长率核算框架的大多学者一致预期了“十三五”期间经济增长将进一步减速，潜在增长率下调到6％左右。

“十二五”已经开始减速、“十三五”预期进一步减速，在可预计的十年甚至更长的期间里经济基本处于一个减速通道，应可理解为是由“结构”引起的中长期经济减速。

认真对待“结构性”减速带来的宏观不稳已经是不可回避的问题了。

当前的经济减速问题不能仅仅限于常规的稳定化政策。

因为常规化的总量宏观政策已经无法对冲“结构性”减速的调整了，需要“结构性”的改革，建立新的体制机制，并配合宏观稳定政策才能应对当前的“结构性”减速挑战。

　　一、经济增长减速是结构性的，而非周期性的

　　中国GDP增速从2007年的14.2％下降到2012年预计的7.7％，2013年难过8％，预计低到7.6％，这一增长速度与中国改革开放30年的两位数的高增长渐行渐远。

当前中国发达地区上海、北京、广东、浙江的经济增长与2007年15％以上的水平相比折半，这些发达地区2012年大致只有7.5％以下的水平，而且没有找到新的发展动力，依据区域发展的趋势判断，中国其他地区也会依次进入下降通道，中国经济增长减速趋势明显。

　　从制造业PMI和工业增加值来看，今年一直处于收缩过程。

9月份中国汇丰PMI为47.9，连续11个月在枯荣线以下，中采PMI9月49.7，连续两个月低于枯荣线。

中国8月工业增加值8.9％，9月预计仍在9％以下，中国工业增加值一般认为在10％以上经济健康，新世纪以来在10％以下的月份一般不超过4个月，而今年进入第二季度后，一直持续在10％以下，近来又低于9％，工业制造业的潜在增长水平会继续下调。

中国工业增长的实际速度仍有很多值得争论的地方，一是从工业主要产成品来计算的工业增加值增速可能只有6％左右；二是从发电量、货运量、石油消耗等投入看工业增长也应是低于8％的水平，且仍处在下滑趋势中；三是从最为敏感的价值指标利润和税收看，都出现了负增长，8、9月份工业企业利润和税收双双负增长，而且都在逐月扩大，尽管这些指标都有一定局限性和季节特征，但都指向中国制造业的衰退。

当前的制造业的核心问题是缺少竞争力，生产率难以提升，中国经济实体进入一个收缩过程，去库存、去产能仍将继续，加快更新改造，转型升级都需要一个过程。

　　从物价形势看，上半年CPI同比上涨了3.2％，7月份CPI同比增长1.8％，为30个月以来新低，8月份物价指数有反弹，达到2％，9月份价格再次回落到2％以内，可预计的2012年第四季度通胀压力将继续下行，四季度低于三季度仍在2％以下，全年物价2.6％。

今年物价下降，明年物价翘尾因素下降，2013年通货膨胀水平低于2％。

随着中国经济增长的减速，生产者价格（PPI）、原材料采购价格（RPI）指数3月份开始负增长，而且近来有逐月加速负增长迹象，7月份PPI达到－2.87％，8月份PPI扩大到－3.5％，RPI扩大到－4.1％，导致制造业企业去库存，制造业进入“通缩”状态，从GDP平减指数来评价，中国经济已经进入通缩。

可以预计2013年经济增长率低于今年，经济增长保持在7.4％的水平，物价保持在2％以下，GDP平减指数依然为负，中国经济通缩风险不断加大。

　　我国经济放缓的短期和长期决定因素有很多，短期因素有最终消费需求增长乏力，出口导向受阻，企业、政府、银行和房地产行业“去杠杆化”，政府干预资源配置的边际效率已经显著下降。

经济放缓的长期决定因素有人口转变和城市化速度逐步趋缓；创新不足和资本—产出比率长期下降；产业结构服务化和全球再平衡的持续都导致了潜在增长率的下降。

有关中国潜在增长率分析论著很多，近年的文献，如世界银行（Worldbank,2012）认为2016～2020年中国潜在增长率为7％，2021～2025年降低到5.9％；刘世锦与张军扩等（2011）运用不同方法进行估计，认为中国经济潜在增长率很有可能在2015年前后降至6.5％～7.3％；蔡昉与陆旸（2012）认为中国GDP潜在增长率将逐渐降至2011～2015年的7.19％、2016～2020年的6.08％。

社科院经济所经济增长前沿课题组（简称前沿课题）提出了潜在增长率下降的因素和预测，认为2011～2015在7.8％～8.7％之间，2016～2020年降到5.7％～6.6％（前沿课题，2012），张平（张平等，2010；张平，2011）均对潜在增长率做出了讨论，并认为宏观未来的调控目标要以潜在增长率趋势为政策基准。

　　按全球经济增长减速标准看（巴里·埃肯伯格、罗德里克，2012），以某年增长为基准年，前七年增长均值和后七年增长均值相差2个百分点，作为减速的简单标准看，中国以2007年为标识年，前7年（2001～2007）年均增长10.8％，2008年开始增长已经实质减速了，当时仅仅认为这是一次外部冲击，2009年的强政策刺激直接稳增长，经济增长2010年刚上两位数，就出现了5％以上的通货膨胀和房地产价格飙升，说明实际潜在增长率已经下降，我们把2008到2010年作为特殊的“危机—反危机”的过渡期忽略，可预计2011～2017年潜在增长速度将会放缓到8％以下，比2001～2007年下降2.5个百分点，如果拉长一点看，新世纪前十年中国经济增长速度在10.5％，而2011到2015年均增长在8％上下，预计“十三五”经济减速特征会更为明显，增长速度在6％左右，可以看出2011～2020年中国年增长速度实质性地要下到8％以下了，潜在增长水平下台阶已经是非常现实了，中国当前经济减速本质上是潜在增长率下降的结果，是长期结构扭曲使然，因此具有“结构性”特征，很难用经济短期周期扰动的总量来解释了。

国际比较来看，潜在增长率下降有一定的趋势性规律，但各国发展阶段并不相同，有些国家调整好了，会出现潜在生产率回升，迎来新的繁荣，但大多国家潜在增长率逐步下降，平稳化是关键。

　　中国经济当前面对的问题不是潜在增长率下降与否，而是直面下降如何应对可能带来的挑战，日本一直以不承认潜在增长率下降作为调整基准，不断刺激经济导致泡沫丛生，最终引发了泡沫破灭后的长期衰退。

对中国而言，2016年后的潜在增长率即使下降到5％～7％，我国依然是高速增长，到2030年我国将成功跨越“中等收入陷阱”，成为高收入国家。

回到现实，我们要直接面对的就是三大问题：

一是资源配置的行政化干预，扭曲了经济发展的方式，减弱了市场激励作用，投资回报率低，劳动生产效率不断下降，必然导致经济减速；二是减速可能导致通缩引起宏观不稳定的应对，经济增长率的降速直接导致了实体经济部门陷入通缩，随着实体部门的通缩，资产部门的收缩压力在不断加大，面对整体经济的收缩，如不能采取积极应对，会导致非常大经济波动性；三是面对全球再平衡的自我平衡，需要积极调整自身的结构。

全球再平衡的基本经验（IMF,2009）告诉我们三条，即调整需求结构、创新提高产业竞争力和发展服务业，需求调整有赖于收入分配，而竞争力提升需要政府减税、最终需求补贴激励等多种方式才能激励制造业的加快更新改造和创新，而放松管制，积极建立知识产权保护才能发展或改造出高效的现代服务业。

当前直接面临的就是如何应对挑战，使经济能平稳减速，调整好经济结构，走上以提升效率为主线的均衡的可持续道路。

　　二、“结构性”减速下的通货紧缩风险加大

　　“结构性”减速最大特征是增长的均值出现中长期的下降趋势，而不同于主动调整和外部短期冲击的“临时”影响，如中国1998年和1999年受到亚洲金融危机冲击和自我主动宏观政策的调整，连续两年出现了8％以下的经济增长，并伴随了通货紧缩，但新世纪后其主动在金融、削减政府、国企改革、放松管制等多方面的调整效益开始起到效果，特别是中国的城市化和加入WTO迅速推动了经济的大繁荣，经济再次保持了两位数增长。

但正像我们前面讨论的有关增长的预期则是持续出现下降的特征，最根本的问题是原有的发展动力下降，如出口导向被再调整所抑制，连年对经济负贡献；而以比较竞争优势著称的人口红利、廉价劳动力、低“污染”成本和税收优惠等条件都开始转变，当前已经进入刘易斯拐点，2015年后人口红利消失等；政府通过资源干预进行积累的模式也受到产能过剩和配置效率低等影响而变得越来越无效，加上城市化进程过半，再靠土地城市投资驱动和服务业低效发展解决就业都难以为继，“结构性”减速的长期困扰凸显出来。

中国经济的减速都会带来物价的下降，当经济增长低于8％，往往意味着进入通货紧缩，如受到1997年亚洲金融冲击的1998年、1999年经济增长低于8％，通货紧缩；受到2001年互联网泡沫的冲击的2002年也出现了通缩；受到2008年全球金融危机冲击的2009年也出现了通缩。

经济减速低于8％，甚至连续两个季度增长过低，都出现了通缩。

如果我们预期经济增长会处于较长期的经济增速低于8％，甚至有更低的下滑预期，最直观的推论就是去产能，去杠杆是必然的选择，而通货紧缩的风险伴随而来。

　　衡量通货紧缩的指标主要包括GDP平减、企业出厂价格和购入成本，以及CPI的下降，很多学者从更广泛角度讨论了通缩的问题，如早年讨论了生产部门价格和成本下降问题。

后费雪延伸讨论到“债务—通缩”理论，提出了通向大萧条的步骤，过度负债—负债清偿（廉价出售）—广义货币流通速度下降—价格水平下降—资产净值、利润下降和破产增加—企业减少产出—进一步悲观推动广义货币流通速度进一步下降等（费雪，2000）；近年来伯南克（伯南克，2006）探讨的信息不对称导致资本市场短期收缩引起实体经济的大波动；以及讨论日本的“资产负债表”衰退（辜朝明，2008）等；中国学者也在1998年到2000年期间做了集中讨论（北京大学经济研究中心宏观组，2000）。

越来越多的学者从实体和资产、信用部门的互动角度进行深入的机制分析，分析实体经济如何向信用和资产部门传递，同时也探讨了信用、资产部门的收缩如何直接威胁着实体经济，发达经济体对通缩的危害认识更多。

本文的框架是基于经济减速进行讨论的，主要是以实体经济减速为主动量，看其对信用和资产部门的传递，同时也分析信用、资产部门反过来如何影响经济的发展。

从当前经济情形看中国实体经济已经进入通缩。

　　1.实体陷入通缩。

从当前的数据看，工业生产者出厂价环比和同比不断下滑，购入成本下降，意味着原材料生产厂商的生产也处于收缩。

从利润标准看，1～8月工业企业利润下降－3.1％，而8月份利润下降则扩大到－6.2％，以价格、成本和利润标准看实体经济陷入通缩。

　　中国企业负债水平2010年占GDP的比重超过了105％，处于国际比较中最高的国家（李扬等，2012）。

企业负债率高居不下，随着经济减速，近几个月制造业的三角债卷土重来，即应收以两位数快速增长，7月份已经达到了7万亿的水平，债务流动性压力在加大。

与此相对应的是由于物价下降快，实际利率上升迅速，按PPI计算2010年到2011年第三季度是实际利率为负，而当前尽管两次降息，到今年三季度企业的实际利率高达近10％，利润下降明显，财务负担严重。

如果持续利润下降，物价下滑，很快就会传递到“债务—通缩”，即费雪效应就会出现。

　　在实体经济视角下通缩已现端倪，企业部门加速去库存带来工业品价格连续11个月负增长，而且会进一步下滑。

工业企业利润率收缩，未来去库存后就是去产能，这是长期以来产能过剩的产物，实体经济的紧缩会引起就业的调整，失业率会逐步上升。

　　由于制造业企业对未来增长前景缺乏信心，投资预期下降，货币流通速度减慢，企业获得资金主要进行财务成本调整，而不是投资，货币刺激效率明显下降。

从国际资本流动看，中国资本外流也是不断加大，2012年前三个季度净资本流出超过3000亿美元，NDF预期贬值，总体来看人民币升值预期走到了较为均衡的水平，在国内投资回报率不断下降的条件下，资本流出是正常的，这同时也降低了货币的供给，尽管我国新增贷款规模和社会融资总规模并没有下降，但M1和M2增速都在低位。

实体经济通缩必然会向信用、资本市场和资产负债表等多方面传递。

　　2.企业货币信用开始收缩。

货币信用角度，我们主要考察货币总量、信贷总量与实际利率以及投资和借贷意愿三方面指标。

　　货币投放量方面，今年以来M1增速显著放缓，7月份仅为4.6％，相比去年同期的11.6％回落7％，显示企业活期存款增速下行，社会平均资金周转速度下滑，经济整体扩张速度放缓。

M2增速自去年6月份开始下行，7月份数据为13.9％，小于去年同期的14.7％，下行幅度小于M1增速。

　　信贷方面，社会融资总量季度累计增速从2011年以来已经连续5个季度增速为负值，2季度小幅增长0.25％，基本与去年同期持平，表明信贷总量增长无力。

在通胀下行的以存款利率为口径的实际利率自今年4月份开始由负转正，7月份超过了1.2％，若考虑到银行普遍采取存款利率上浮10％的做法，居民的实际值为正的1.5％。

采用央票利率口径趋势相同，采用shibor口径目前实际利率已经超过2.2％，而以PPI衡量下的企业贷款利率，已经高达近10％了，当真实利率上升超过真实利率大于资本边际效率（MEC）时，企业盈利水平会大幅度下降，企业经济将逐步陷入困境。

　　投资与借贷意愿方面，固定资产投资累计同比处于持续下降过程中，2012年1～7月由去年同期的25.4％下降至目前的20.4％，显示企业长期投资意愿减弱。

新增中长期人民币贷款自年初以来累计同比大幅度下滑，一二季度累计同比分别下降42％与31％，显示企业中长期借贷意愿低迷。

　　货币信贷视角下，以M1衡量的社会平均资金周转速度出现明显下滑，以M2衡量的货币总量增速亦出现下行；随着生产者价格指数连续负增长，实际利率已经由负快速攀升，降息效果大打折扣；而企业长期投资与借贷意愿较前两年均有所减弱，显示今年以来企业扩张产能意愿减弱，对未来可能出现的通缩现象感到担忧。

　　3.资本市场已预期通缩。

在实体经济进入通缩后，资产价格部门直接受到了风险的传递，资产价格本质上是投资者对未来收益的贴现。

实体通缩预期一旦产生，投资者对资产的要求回报率将伴随真实利率上升而持续上升，从而引致资产估值下行。

我们可以通过比较上市公司利润和市值增速，考察估值的变动方向判断虚拟经济通缩情况。

　　4.资产负债表已经出现瑕疵。

按四部门负债的角度看：

（1）家庭部门负债是非常良性的，居民部门是净储蓄部门，房地产抵押贷款占GDP的比重只有12％。

2012年上半年的非对称降息，有效地降低了资金成本，一定程度上刺激了私人投资的回升，特别是私人投资者对住房的购买，加上购房者刚性需求的集中释放，稳定了地产的价格。

但房地产价格一直处于高位，有下调的风险，很难成为私人投资的最好标的。

（2）非金融企业负债表衰退趋势明显。

非金融企业占GDP的比重高达105％，企业负债率为60％（李扬等2012），如果通缩加剧，企业利润下滑，而真实利率升高，企业负债表必然会出现问题。

　　制造业的投资问题也很严峻，制造业整体需求疲软，欧美等国国内经济不景气，出口萎缩，我国内需不振，总体需求低迷，制造业普遍缺乏良好的投资机会。

与地方政府和房地产市场的银行惜贷不同的是，由于产能利用率的下降和成本的挤压，制造业的资本回报水平远远低于市场借贷利率，造成制造类企业对信贷的需求严重不足，制造业需求指数自去年三季度开始持续下跌，今年二季度降到65.3，在企业产品销售短期不会发生太大变化的前提下，解决问题的方法只能是通过削减杠杆，改善资产负债表结构，以减少债务性支出，表现在宏观上就是信贷需求的萎缩，注定这种杠杆融资方式难以持久延续。

预计2013年制造业将持续疲弱，减量运营，特别是大量的企业负债都运用了土地抵押等方式，如果土地价格缩水，负债表式的衰退挑战已经很直接了。

　　（3）地方政府负债直接威胁经济稳定。

中央政府负债水平不高，但地方政府融资平台在上一轮4万亿的激励下产生过高的负债率，大量投资到了与土地相关的基础设施、房地产等，以及资源开发和新产能建设，这些投资都是在高通货膨胀时期负债，其利息成本非常之高，而且期限很长，遇到了当前的通缩，土地、资源、产能都变得不值钱了，抵押物缩水压力一触即发。

特别是地方政府遇到了财政收入迅速下降，支出增加，加上融资平台还本付息，其债务会像滚雪球似的增长，是中国负债表中最大的瑕疵，这直接挑战了我国经济的稳定。

　　（4）金融部门一直是高杠杆，其直接会受到企业和地方政府的双重可能的“坏账”挑战，因此金融部门尽管盈利水平高，但其面临的问题更严重。

随着金融业管制放松，收益市场化进展迅速，银行利润不断被削减，期限错配较为严重，金融部门的风险在加大。

　　根据以上基于实体经济、货币信用、资本市场和资产负债表四个角度的分析，我们认为中国经济当前已经陷入了实体经济通缩过程中，信用、资本市场现状亦反映了投资者形成了通缩预期，但如果通缩加剧，市场信用风险扩大，预示着中国经济结构性问题依然严重，必然会传递到资产负债表。

特别是处理不当，如地方融资平台债务出现风险会直接引起信用—资本市场的大波动；而企业的坏账风险预期加深会引起“流动性陷阱”和“债务—通缩”效应；这些问题都会波及借贷抵押物中最大的土地，导致“负债表式衰退”直接威胁中国经济稳定。

　　三、减低通缩风险，选择中国版的“资产购买”

　　2013年上半年全球经济依然面临着减速的风险，主要来自于美国年底的“财政悬崖”和欧元区债务危机的继续，特别是政治军事形势恶化，全球资本出现流向美国的现象，包括中国在内的新兴市场国家本币开始贬值，资本出现流出，在某种程度上会推动经济陷入通缩风险。

　　近期美国采取了QE3，欧洲央行已经用直接货币购买的方式（OMT,outrightmonetarytransaction）进行国家的主权债购买。

日本扩大央行对国债购买，英国也一直采用量化宽松，全球四大储备货币国家都在积极应对经济放缓，核心是消除微观主体在经济放缓过程中的过度悲观预期，稳定资本市场。

面对世界经济放缓，中国日益受到了外部压力的传递，如没有进一步的稳定化措施，中国很容易陷入减速—通缩—负债表式衰退过程中。

　　中国当前仅仅有常规的稳定经济的宏观政策是很难奏效的，如过大的货币数量刺激，一是可能由于主体负债过高陷入“流动性陷阱”，也有可能政府和国有企业的主体非理性再次扩张投资，推动“通货膨胀”，会导致人民币贬值预期加强，资金外流加快，货币刺激政策因“漏出”变得失效。

当前货币政策应该采取的是参数调整，而不是数量调整。

　　中国当前通缩传统的风险主要来自企业和地方政府负债较高，而且他们扩张的高峰期都是在高通货膨胀的2006～2011年间，2005年前新增贷款没有超过2万亿，而2006年突破3.19万亿，2007年接近3.64万亿，2008年4.77万亿，2009年9.6万亿，而后保持在7万亿～8万亿，社会融资总规模达到了14万亿以上的水平。

M2/GDP从2005年的1.6倍一路攀升到2011年的1.8倍水平。

企业和政府负债增加很快，特别是地方政府借“四万亿”刺激加大负债，地方融资平台2010年10.7万亿，近年来仍有不断增加的趋势。

而2006～2011年期间银行贷款利率水平在6％～7％，而且2009年开启的贷款利率上限自由化后，资金借贷成本普遍高达到两位数。

当前实体经济进入通缩，PPI和RPI都为负，实际利率水平仍高达近两位数，因此避免信用通缩加剧，削减资金成本是重要的政策之一，应该连续降息、降准等常规政策手段，这有助于企业恢复信用能力。

　　而对于地方政府仅仅靠降息是解决不了问题的，地方政府在上一轮扩张过程中，主要是以城市化的土地作为抵押和投入的对象，政府对城市基础设施的投入期限长，回报低，但对中国城市化发展起了至关重要的作用。

中国城市化的发展得不到现有财政—金融体制的长期支持，地方—中央主要采取“猫鼠游戏”，地方有机会就大干一次投资，而后由中央再统一处理遗留问题，上一次是20世纪90年代的信托清理问题，这次是融资平台问题，这是一个反复出现的问题，我以政府“倒逼”机制进行了系统分析（张平，2009）。

这次更是需要中央救助了，当前地方政府债务因经济增长减速和政府支出规模过大，如不能解决其债务问题，地方政府会出现信用—资产的通缩，危及宏观稳定，靠降息和一般的再贷款已经难以解决。

要想解决地方政府城市化发展过程中累积的资产—负债过大的问题，需要靠中央政府进行“资产购买”来解决，中长期靠财政体制改革。

　　中国进行资产购买已经有着丰富的经验，工业化过程中，银行采用了超贷（1995年前中国银行贷款大于存款，均技术性破产）的方式支持了工业化，1998年首先发行2700亿特别国债，中央政府对银行资产的购买进行坏账剥离，启动了中国银行改革和工业化加速；而后中国出口导向导致外汇储备成为世界第一，央行资产中80％以上的是外汇资产，成为世界上最大的央行，2007年中央政府通过发特别国债1.55万亿购买外汇，建立中投公司进行国际化投资取得了国际化运作的经验。

当前地方政府的负债中很多都是城市化发展所必须的长期限的基础设施资产，中央政府应该发行特别国债或其他债券形式3万亿以上购买“城市化长期限基础设施资产”，并可适当再冲抵部分坏账，按国债发行的资金成本可以压低到3％以下的水平，这样可以用更长期限，更低资金成本