建材行业研究方法探讨-中信证券0810.ppt

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2008年年10月月建材行业研究方法探讨建材行业研究方法探讨中信证券研究部中信证券研究部潘建平潘建平2水泥行业研究方法探讨玻璃行业研究方法探讨交流内容交流内容3水泥行业研究方法探讨水泥行业研究方法探讨研究逻辑链条：

行业区域公司投资逻辑与思路4水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条行业分析部分行业分析部分行业属性行业属性投资拉动型行业投资拉动型行业水泥是典型的投资拉动型行业，其需求受固定资产投资，尤其是基建及房地产领域固定资产投资的波动影响较为显著周期性行业周期性行业由于与主要的宏观经济指标固定资产投资高度相关，因此其景气波动体现出与宏观经济周期性波动的一致性随着供给方面因节能减排压力落后产能淘汰力度的持续加强，虽然需求方还会面临较强的周期性波动，但综合供求表现其周期性特征存在“弱化”的趋势区域性行业区域性行业水泥量重价低、不易储存的特性，导致其生产和销售具有明显区域性特征5水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条行业分析部分行业分析部分产品特点产品特点同质化同质化同标号的水泥产品同质化较为明显,而不同标号水泥的主要差别在于适用的领域和用途不同量重价低、不易储存量重价低、不易储存水泥相对来说属于附加值较低的基础原材料，且不易长时间保存，因此一般情况下以销定产,产品需求和供给大体相等需求预测是关键6水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条行业分析部分行业分析部分水泥产业链构成水泥产业链构成煤电厂商（石灰石开采熟料生产水泥生产混凝土搅拌站）最终用户（建筑商或业主）7水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条行业分析部分行业分析部分波特五力分析波特五力分析供应商：

供应商：

水泥企业主要的上游供应商为煤电厂商，相对煤电厂商的强势市场地位，水泥企业议价能力明显偏弱消费者：

消费者：

水泥产品主要的消费者为基建和房地产领域的建筑企业和业主，由于这类消费者需求出现的急迫性和刚性，在旺季时水泥企业议价能力明显强于淡季竞争对手：

竞争对手：

水泥产品的同质化和国内水泥市场的低集中度导致水泥企业面临众多的竞争对手和完全竞争的市场环境替代品：

替代品：

水泥作为一种工艺技术成熟、已被广泛使用达近200年基础建筑原材料在可预见的未来难有替代品出现潜在进入者：

潜在进入者：

水泥行业的进入门槛逐步提高，如生产线投资成本、资源获取成本和土地等的审批，进而潜在进入者的数量和规模将逐步放缓8水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条行业分析部分行业分析部分SWOT分析分析优势：

优势：

处于行业快速变革期，企业面临的发展机会较多劣势：

劣势：

中国水泥行业集中度偏低、企业平均规模偏小、落后产能比例偏大、能耗和排放指标偏高机会：

机会：

中国作为最大的发展中国家，依据发达国家经验，大规模的基础建设还将维持10-15年，对水泥需求将持续旺盛威胁：

威胁：

能源成本高企、以投资拉动为主的经济增长方式面临转变9水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条行业分析部分行业分析部分行业结构、竞争格局和特点形式（行业结构、竞争格局和特点形式（SCP范式分析）范式分析）市场结构（市场集中度、产品差异化和进入壁垒）市场结构（市场集中度、产品差异化和进入壁垒）全国看前十家水泥企业市场集中度为23%，还处于较低水平，但部分区域市场集中度已达50%，甚至以上，处于较高水平；水泥产品的差异化主要存在于销售的地理差别和销售服务的差别；水泥行业的进入壁垒在于一定的规模经济性、必要的资本量和政策审批，整体属于中等进入壁垒行业竞争格局竞争格局整体来看水泥行业的市场集中度明显偏低，导致优势企业于整体来看对市场的影响力有限，不过从不同区域看部分区域前五大企业市场份额已超过50%，从而对市场的影响力正逐渐加大竞争特点和形式竞争特点和形式目前主要是采取低成本的价格竞争模式，未来3-5年有望出现大企业于区域市场内主导价格的竞争模式10水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条行业分析部分行业分析部分产品定价之供求关系分析产品定价之供求关系分析供给分析供给分析影响水泥产品供应的关键因素之一行业固定资产投资总额及增速，一般情况下此指标以及具体至新建产能的投放情况可作为分析未来水泥产品供应增长的主要先行指标影响水泥产品供应的关键因素之二落后工艺产能淘汰，当前正处于落后产能淘汰的加速期，落后产能的实际淘汰力度和进程对未来供给影响较大需求分析需求分析全社会固定资产投资总额及增速，尤其是基建及房地产领域的固定资产投资总额及增速是表征整个社会水泥需求量及增速的重要指标水泥需求来源大致可分为占比相近的三块：

基建、房地产、新农村及工业性建设需求具有明显的季节性和刚性，2、4季度为旺季，旺季时需求表现出较低的价格弹性11水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条行业分析部分行业分析部分成本构成成本构成煤炭煤炭35%目前水泥用动力煤（5000-6000大卡）价格已基本市场化，且采购是即时的，价格随行就市，与煤炭企业的议价能力明显偏弱电力电力30%电力采购价为工业用电价，为配合落后产能淘汰政策当前不同工艺适用差别电价，落后工艺适用上浮近20%的差别电价，而综合电价存在上涨压力原材料原材料20%石灰石资源在我国属于分布较广、储量丰富的一般性矿产，虽然地区分布和品位、品质有差异但供应一般不会有较大问题，不过随着环保力度的加强、石灰石的开采成本和获取成本日渐提高，对于少部分不拥有自身矿山的企业将面临原料成本上升压力人工及制造费用人工及制造费用15%12水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条行业分析部分行业分析部分行业现状、趋势之特点行业现状、趋势之特点行业所处生命周期：

处于快速成长期行业集中度偏低、企业平均规模偏小区域间发展不平衡、区域市场差异较大水泥行业的进入门槛逐步提高产业政策推动落后工艺产能加速退出和企业间重组兼并加快13水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条区域分析部分区域分析部分区域综合评价体系及指标含义区域综合评价体系及指标含义14水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条区域分析部分区域分析部分全国水泥行业六大区域市场所覆盖省市全国水泥行业六大区域市场所覆盖省市未来几年相对值得看好的区域有西北、西南和华北，以及华未来几年相对值得看好的区域有西北、西南和华北，以及华东（山东、江西和福建）和华南（广西和广东）东（山东、江西和福建）和华南（广西和广东）15水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条公司分析部分公司分析部分业绩增长来源业绩增长来源产量毛利率（价格/成本）、吨毛利费用率（管理能力提升）资产注入、少数股东权益收购业绩预测的主要假设业绩预测的主要假设产能产能利用率产量产销量销量价格（吨均售价）成本（吨均成本）费用率（营业费用率、管理费用率）补贴收入（综合利废，经常性收益）16水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条优势水泥企业之特质优势水泥企业之特质具备前瞻性的战略眼光和举措具备前瞻性的战略眼光和举措作为快速变化和发展中的中国水泥业，参与其中的企业所具备的战略眼光将直接决定其未来于行业中所能争取到的市场地位我们认为前瞻性的战略眼光和举措体现在公司战略是否迎合了行业发展的趋势、是否在布局上领先对手一步、是否就行业资源的整合作出预判17水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条优势水泥企业之特质优势水泥企业之特质内部管理能力内部管理能力成本费用控制能力成本费用控制能力在大部分区域价格还是由市场完全主导情况下，低成本策略是当前主要的竞争策略和提升盈利的法器在大部分水泥企业还是粗放式管理情况下，费用控制能力强的企业显得尤为突出资产管理及营运效率资产管理及营运效率反映销售环节的运营效率：

应收账款和存货周转率反映整个设备和资产运作效率：

固定资产周转率和总资产周转率18水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条优势水泥企业之特质优势水泥企业之特质较强的区域市场控制力较强的区域市场控制力与所在区域内企业相比公司产能规模位列前茅与所在区域内企业相比公司生产线布局更为合理与区域内主要竞争对手形成了较为良好的竞争格局19水泥行业投资逻辑及思路水泥行业投资逻辑及思路研究方法：

自上而下为主，自下而上为辅研究方法：

自上而下为主，自下而上为辅同质化较强的特点导致行业主要采用“自上而下”的研究方法，把握行业发展趋势和影响因素是决定行业投资的重要因素而区域市场和公司内部管理差异性的存在使得在挑选个股时需要“自下而上”的深度分析20水泥行业投资逻辑及思路水泥行业投资逻辑及思路基本投资思路基本投资思路行业景气趋势和估值水平决定投资价值行业景气趋势和估值水平决定投资价值行业景气趋势向好的时候，公司选择范围大估值水平：

好公司的价格是否合理（高估，低估）21水泥行业投资逻辑及思路水泥行业投资逻辑及思路估值方法估值方法综合使用多种方法，相互验证综合使用多种方法，相互验证P/E法法最常用的水泥相对估值方法，主要依据近期因素定价，弊端在于受主观可比样本及市场影响较大长期来看水泥行业的P/E平均估值水平基本与市场相当使用时最好取两个周期以上时间段平均后的利润作为估值基础EV/EBITDA法法国外较常用的水泥股相对估值方法，弊端在于反应固定资产变化较快的公司不足主要适用于固定资产较为稳定类的水泥公司估值由于国内水泥公司大都处于快速成长期，固定资产变化较快，因此适用性不强EV/产能法产能法国外应用较多的水泥业估值方法，尤其牛市时应用较多主要依据公司所拥有水泥产能进行定价，弊端在于对实际中吨产能盈利能力反映不足主要用于与样本公司产能工艺和结构基本类似的公司估值22水泥行业投资逻辑及思路水泥行业投资逻辑及思路合理估值水平合理估值水平（横向及纵向对比）（横向及纵向对比）P/E法法横向对比：

目前国内08年PE平均13倍，国外平均8倍纵向对比：

PE在10-30倍间波动EV/EBITDA法法横向对比：

目前国内9倍，国际7倍纵向对比：

6-9倍间波动市值市值/产能产能法法横向对比：

目前国内400元/吨左右，国外平均80欧元/吨左右纵向对比：

在120元/吨-1300元/吨间波动23水泥行业投资逻辑及思路水泥行业投资逻辑及思路投资时机选择投资时机选择行业景气低点时介入行业景气低点时介入根据行业周期性波动的特点，选择行业景气低谷时介入是投资水泥股的最佳策略如何分析行业周期性低谷全行业利润大幅下滑接近亏损或亏损，短期出现价格低于成本价销售从宏观角度看，信贷或投资收缩政策呈现明显效果，政府政策趋向放松若能将周期性低谷与市场低点相结合则是最佳投资时点接近行业景气或估值高点时抛出接近行业景气或估值高点时抛出一旦行业因景气大幅上升迎来大量投资或宏观经济出现明显紧缩迹象并影响到投资时，则是行业景气高点来临的可能时点一旦市场气氛狂热致使当年度动态市盈率超过30倍时则是估值高点如出现以上两种情况之一，我们认为就是减持的时点24水泥行业数据来源水泥行业数据来源网站或数据库网站或数据库建材工业信息总网（）数字水泥网（）中国水泥网（）报刊杂志报刊杂志中国建材报中国建材杂志25玻璃行业研究方法探讨玻璃行业研究方法探讨研究逻辑链条：

行业公司投资逻辑与思路26玻璃行业研究逻辑链条玻璃行业研究逻辑链条行业分析部分行业分析部分行业属性行业属性投资拉动型行业投资拉动型行业玻璃是典型的投资拉动型行业，其需求受固定资产投资，尤其是房地产领域固定资产投资的波动影响较为显著周期性行业周期性行业浮法玻璃行业的周期性波动主要受供求关系的影响，而需求在国内近10年来一直都处于快速增长期，其景气波动更多来自于供给节奏的变化深加工玻璃在现阶段一直处于持续成长期，由于国内深加工玻璃比例偏低而随着节能政策的推进和汽车、IT等下游行业的快速发展，导致深加工玻璃一直面临供不应求局面，相应景气持续维持高位区域性行业区域性行业玻璃易碎、不易搬运的特性，导致其生产和销售具有较明显的区域性特征，但区域性不如水泥行业明显27玻璃行业研究逻辑链条玻璃行业研究逻辑链条行业分析部分行业分析部分产品特点产品特点同质化同质化:

大部分普通等级的浮法玻璃同质化较为明显，只有少部分20%左右是高