澳大利亚国债期现货市场研究报告.docx
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澳大利亚国债期现货市场研究报告
澳大利亚国债期现货市场研究报告
摘要
20世纪80年之前，澳大利亚一直对金融业实行严格的管制，国债的发行首先由监管机构确定将发行国债的利率，然后由投资者申报要购买的数量，监管机构再根据投资者的申报确定本期发行国债的总额，而且监管机构强制要求金融机构的资产配置中必须持有一定比例的国债。
在这种严格管制的体制下，当时澳大利亚的国债市场基本只是购买并持有的状态，国债的二级市场流通极少，相关的衍生品市场更是没有建立。
随着澳大利亚的金融自由化改革推进，澳大利亚政府的国债发行开始实现市场化，同时建设了高度流动的国债二级市场和衍生品市场。
1982年8月监管机构开始采用市场化的招标方式发行国债，并加强了国债发行的信息透明度，使得市场投资者对政府国债的发行情况能够进行适度预测。
国债的二级市场建设方面，澳大利亚政府采取了鼓励发展专业化的做市商、允许卖空国债、鼓励国债回购和发展国债衍生品市场。
近年来，由于财政状况的改善，澳大利亚联邦政府债券的发行持续减少，导致二级市场周转率和流动性有所下降。
为此，联邦政府努力完善债务管理，以维护一个具有高流动性的市场和有效的基准收益率曲线。
1999年7月，联邦政府建立了一个特别的代理机构——澳大利亚金融管理局，负责政府融资、到期债务偿付和相关的风险管理职能。
从国债的发行来看，澳大利亚目前主要存在三种债券，分别是中长期国债、短期国债和指数国债，以前还发行过浮动利率国债，和储蓄国债等。
本次金融危机前澳大利亚政府的国债发行策略主要是考虑期货市场的需求，发行中期国债以支持3年期国债期货产品，发行长期国债以支持10年期国债期货产品。
最近几年澳大利亚每年新发国债的规模在50亿澳元左右，但是随着2008年全球性金融危机的爆发，澳大利亚的政府的国债的发行规模由2007-08财年的51亿澳元急增至2008-09财年的550亿澳元。
从国债余额规模来看，由于1996－1997财政年度澳大利亚联邦政府开始采取在一个经济周期内维持预算平衡的财政战略，这一财政战略的实施，使澳大利亚的国债余额呈逐年递减态势，国债余额占GDP的比重从当时的20％左右逐年下降至2007－2008财政年度的5.1%左右。
由于2008年开始的全球性金融危机的蔓延，2008-09财年澳大利亚增加了国债发行规模，国债余额规模也开始增加。
截至2009年4月底澳大利亚所有政府债券的余额为810亿澳元，其中长期国债674亿澳元，短期国债76亿澳元，指数债券60亿澳元。
澳大利亚债券二级市场交易的主要基础是场外市场，其中国债市场是澳大利亚最具流动性的债券市场。
2008年度国债现券成交2,847亿澳元，国债回购成交32,929亿澳元。
不计算国债回购情况下，2008年每1澳元的国债余额平均换手4.9次。
澳大利亚场外市场的主要监管机构是澳大利亚证券与投资委员会和澳大利亚金融市场协会，澳大利亚金融市场协会负责建立行业性标准和行业的自律性监管。
澳大利亚推出国债期货时，刚刚实现了利率市场化。
澳大利亚的利率市场化始于20世纪80年代进行的金融自由化改革，在1980-1985年短短的6年时间里，澳大利亚取消或放松了几乎所有的金融监管措施。
1984年2月，SFE首次在美国市场之外推出2年期国债期货，并于同年12月推出了10年期国债期货，1988年5月推出3年期国债期货。
经过多年的发展，澳大利亚的利率期货市场已经成为世界上流动性最好的市场之一。
在2008年全球长期利率期货合约的成交排名中，澳大利亚3年期国债期货和10年期国债期货的成交量分别位列第十位和第十二位。
另外，澳大利亚的短期利率期货品种也比较活跃，其中90天银行票据期货、30天银行间现金利率期货和3个月新西兰票据期货的成交量分别位列2008年全球短期利率期货品种的第六、第九和第十位。
图表目录
澳大利亚国债期现货市场研究报告
一、澳大利亚国债宏观经济政策介绍
（一）货币政策概述
1、管理机构、管理模式及主要政策工具
澳大利亚储备银行为澳大利亚的中央银行，由澳大利亚政府全资所有。
澳大利亚储备银行主要职责为制定和实施货币政策，其他职责包括维持金融体系的稳定，促进支付系统安全高效运行，参与金融市场，管理外汇储备，发行纸币和代理国库。
澳大利亚储备银行还提供有关利率、汇率、货币和信贷增长的统计以及业务研究信息。
1998年开始，澳大利亚储备银行不再行使银行监管职能。
澳大利亚储备银行是依据《储备银行法1959》成立的法定机构，向澳大利亚议会负责，下设储备银行理事会（theReserveBankBoard）和支付系统理事会（thePaymentsSystemBoard）。
储备银行理事会负责货币政策和整个金融体系的稳定，支付系统理事会负责支付系统的安全和效率。
储备银行运用的主要货币政策工具是利率、公开市场业务操作以及再贴现，即主要运用以市场为基础的货币政策工具，以便将作为操作目标的利率保持在理想的水平。
其中，公开市场业务操作是储备银行使市场利率接近其公布水平的主要手段，而再贴现业务则主要用于储备银行调节市场银根及货币供应量。
储备银行公开市场业务操作方式主要有：
1、通过回购协议和买卖政府债券的方式维持现金利率水平；2、通过常设信贷便利为银行提供资金来源；3、通过外汇掉期方式为银行融资；4、在二级市场上购买长期债券为市场提供多样化的期限结构。
2、货币政策的传导机制及效果
依据《储备银行法1959》第10
（2）条款，澳大利亚储备银行货币政策目标包括：
（1）维护澳大利亚货币稳定；
（2）维持充分就业；（3）促进经济增长和保障澳大利亚人民的福利。
1993年以来，澳大利亚储备银行货币政策目标在实践中体现为在中期内将消费价格指数CPI年增长率维持在2-3％，并在此前提下，促进经济强劲持续增长。
澳大利亚储备银行认为控制通货膨胀、维护货币价值稳定，是货币政策为经济长期增长奠定健全基础的首要方式。
澳大利亚货币政策的制定主要由储备银行理事会负责。
理事会由9名成员组成，包括储备银行行长、副行长、财政部秘书长和其他6名由财政部长任命的外部成员。
理事会通常在除一月份的每月第一个星期二举行例会，每年举行11次会议。
储备银行为每次例会准备有关通货膨胀、国内国际经济情况和金融市场的详细报告，报告还包含货币政策决定的建议。
储备银行理事会依据以上信息对现金利率水平做出决定。
利率决定结果一般在会议的第二天公布。
储备银行的国内市场部门负责货币市场的操作，以保证现金利率位于或接近委员会决定的目标水平。
现金利率是金融机构隔夜拆借利率，它对于其他利率产生重要影响，并构成了经济活动中利率结构的基础。
调整货币政策意味着现金利率的变动，并导致金融体系主要利率结构的变化。
储备银行运用公开市场操作来影响现金利率。
在政策变化期间，市场操作的重点是通过控制货币市场银行资金的供给，使现金利率接近规定目标。
《储备银行法1959》第11条款赋予了澳大利亚储备银行对政府的独立性，储备银行理事会就利率做出的决定不受政府的影响。
同时，澳大利亚储备银行有义务向政府和议会就货币政策进行定期和不定期的报告。
每次储备银行理事会例会结束后，储备银行行长、副行长及高级官员会与财政部举行会议，告知政府有关货币政策的决策情况。
澳大利亚储备银行通过多种渠道向议会、政府和公众说明货币政策的制定和执行情况。
1、储备银行理事会每次例会结束后向公众公布货币政策决定；2、储备银行理事会例会两周后公布会议备忘录；3、每月发布“储备银行公报”，发布储备银行官员讲话、统计数据和有关金融市场及商品价格的分析资料；4、每季度发布货币政策报告。
报告详细分析经济和金融市场形势，阐明储备银行关于通货膨胀的观点，解释储备银行的货币政策决策；5、储备银行行长每年两次向众议院经济、金融和公共管理委员会回答储备银行货币政策制定和执行的有关问题；6、澳大利亚储备银行还通过举办研讨会、发布学术研究信息等方式与公众沟通。
从澳大利亚实施通胀目标制前后宏观经济的表现可以看出，澳大利亚通胀率、经济增长率和失业率的变化是非常明显的：
通胀率明显下降，经济增长率稳步上升，失业率下降。
虽然这其中不排除上世纪90年代中期以后世界经济形势普遍向好、通胀率普遍下降的影响，但在统计期间内，实施通胀目标制确实对澳大利亚的经济金融发展起到了一定的推动作用。
图表1澳大利亚实施通胀目标制后经济变化情况
年份
平均值
标准差
通胀率
1979/80至1992/93
7.1
3.3
1992/93至2006/07
2.7
1.5
GDP增长率
1979/80至1992/93
2.8
2.3
1992/93至2006/07
3.7
0.8
失业率
1979/80至1992/93
8.0
1.8
1992/93至2006/07
6.7
1.5
3、货币政策的历史演革
（1）80年代初金融自由化改革
自二战至20世纪80年代初,澳大利亚一直对金融业实行严格的管制。
以1980年12月宣布取消银行存款利率上限和1981年11月国会坎贝尔委员会发表著名的坎贝尔报告提出具体10项建议为标志,澳大利亚以放松管制为内容的金融自由化改革迅速全面铺开，其措施集中表现在：
第一，取消银行间兼并的限制和新银行准入的障碍；第二，取消对银行的直接控制，从1980年到1985年，澳大利亚相继取消对金融机构存贷利率、存款期间和借贷数量的限制，同时扩大银行业务范围，取消金融机构在业务分工方面的限制，允许银行间业务交叉，相互竞争；第三，取消外汇管制，实现澳元自由兑换；第四，放开金融市场，允许外资银行进入澳大利亚；第五，改革证券市场，取消对股票市场佣金率和经纪人准入的限制。
以放松管制为主要内容的金融自由化改革对澳大利亚金融业来说无疑是一场深刻的革命，在1980到1985年短短的6年时间里，澳大利亚取消或放松了几乎所有的金融监管措施，其改革力度大，放松管制迅速全面，使澳大利亚的金融自由化改革一步到位，澳大利亚在发达国家中也由金融管制最严格的国家一跃成为管制最松的国家。
（2）90年代加强监督和管理
金融自由化取得巨大成功的同时，澳大利亚金融改革进程中的负面影响也是存在的,如金融自由化导致信用扩张、股票市场过度“繁荣”、债务增加,这些引发了1987年10月的股票市场大崩溃,进而引发了金融危机；取消外汇管制,实施汇率自由浮动后,澳大利亚国际收支一直处于失衡状态；1980年和1982年分别取消统一的存贷款利率和贷款限额后,一些财务公司等非银行金融机构无序竞争,大量吸收存款、发放贷款,变成了事实上的银行,造成年代初各银行出现了大量的呆坏账,澳大利亚以及它的主要银行的信用等级也随之下降,等等。
80年代末的金融动荡促使澳大利亚各界对金融自由化改革进行反思，朝野上下均认识到金融自由化在激发金融创新、提高金融业效率的同时，也会扩大市场风险,因此，在行政上放松对金融业直接管制的同时，以控制风险为主要内容的金融监管必须加强，否则，如果任风险不断积累，超过一定限度后，非但效率不可求，甚至可能导致危机。
正是在这一背景下，澳大利亚政府90年代初提出了对金融业加强监督和管理的新政策，它与金融自由化趋势并行不悖，并非对前者的简单否定，而是一种补充。
其目标是要建立一个既保障安全性，又富有竞争性，公平与效率并重的金融体制。
1996年6月，澳大利亚政府成立了“金融体系调查组（FSI）”，这是联邦政府在继坎贝尔报告之后，再次调查澳大利亚的金融制度。
FSI的主要结论和建议于1997年3月出版发表。
根据FSI提出的六条建议，澳大利亚着手金融监管体制的改革，于1997年9月决定成立一个新的框架实施对金融体系的管理。
新的管理框架将成立三个管理机构，分别负责不同层面的监管责任：
澳大利亚储备银行（RBA）将负责货币政策、金融体系稳定和支付体系的管理；澳大利亚监督管理局（APRA）或称澳大利亚审慎监管委员会（APRC），将负责对存款机构、人寿和一般保险公司和养老基金的管理；澳大利亚公司和金融服务委员会（ACFSC）将负责金融体系中市场完善和消费者保护的职能。
（3）货币政策的制定、执行和目标变化
货币政策的制定和执行方面，根据澳大利亚1959年制定的《储备银行法》，澳大利亚中央银行——澳大利亚储备银行拥有独立制定和实施货币政策的权限。
但在20世纪90年代前，澳大利亚的货币政策并不是由储备银行制定，而是由财政部来决定。
直到1996年8月澳大利亚政府才正式承认澳大利亚储备银行在货币政策上的独立性。
为了实现货币政策目标，澳大利亚储备银行被赋予执行方面的权限，如编制年度货币发行计划、调整利率等，无须经议会及联邦政府批准。
储备银行实施货币政策手段的独立性也是逐渐形成的，它始于20世纪80年代初的金融自由化时期，80年代后半期基本形成，至90年代已完全实现。
货币政策的目标方面，按照《储备银行法》的有关规定，澳大利亚储备银行在自己的权限范围内，应致力于实现澳大利亚的货币稳定、充分就业、经济繁荣和国民福利提高。
在具体的实施过程中，其货币政策目标随着形势的变化而有所侧重。
自20世纪60年代至70年代初期，实现充分就业是澳大利亚货币政策的主要目标。
但是到了20世纪70年代中期之后，由于国内通货膨胀急剧恶化，控制通胀成了第一位的目标。
此后，其货币政策目标的侧重点虽有反复，但最终还是放在控制通胀上，并将其列为货币政策的中期目标。
从1993年开始，货币政策目标在实践中被确定为将消费物价指数年增长率控制在2％-3％（通胀目标制），并通过货币政策的中期目标调整，刺激经济的快速和可持续增长。
控制通胀被确定为中期目标是就一般意义而言的，它允许一定时期内不可预见的通货膨胀的发生，暂且不对货币政策进行调整，允许货币政策对经济施加影响带有一定的滞后性。
（二）财政政策概述
1、管理机构、管理模式及主要政策工具
澳大利亚的公共行政管理系统主要沿袭英美模式。
国家行政管理分为联邦、州（6个州和2个领地）和地方（约863个）三级。
每个州有各自的体制，负责管理地方政府，都具有很强的独立性。
与政府分级管理相适应，澳大利亚实行典型的分税、分级财政管理体制，并通过较为规范的财政转移支付制度，尽可能使公民享受均等的社会公共服务。
澳大利亚是一个高税收国家，联邦政府税务局负责税收管理。
地方政府是由各州依法设立，财权很小。
税收分联邦税、州税两种：
联邦税收包括：
公司和个人所得税（约占联邦收入的75％）、员工福利税、商品服务税（GST）、预提税、退休基金保证金、关税、消费税等；州税主要有：
财产税、工薪税、土地税、印花税以及博彩税等。
州政府的资金来源主要是联邦转移支付（占40％—60％）和州税。
澳大利亚各级政府支出主要依据明确的事权划分，联邦一级主要是行政、国防等本级支出，以及对州级政府的一般性转移支出和社会福利等专项转移支出，后两者支出约占联邦级支出的60％。
1976年以后，为了避免权利过于集中和加强相互制约，澳大利亚由两个部门负责政府财政管理：
一个是财政部，一个是财政与行政管理部。
财政部是澳大利亚最重要的宏观经济管理部门，下设4个决策部：
宏观经济部、预算部、税收部和市场部。
财政部主要侧重于宏观管理，具体负责经济预测分析、财政收入预算编制、税收政策、税收征管、国债发行、制定财政政策、参与货币政策、产业政策、国民经济发展规划的制定、维护市场经济秩序等。
财政部还下属澳大利亚储备银行、统计局、竞争和消费者委员会、证券和投资委员会、竞争委员会、生产力委员会、金融管理局（AFOM）等机构。
财政和行政管理部主要负责财政预算执行的日常工作，包括预算支出、制定定额、财政资金拨付，并向议会及政府提供详细准确的财政资金支付使用信息（决算）及有关建议。
2、政府债务管理制度
澳大利亚实行政府融资政策的制定和执行职能相分离的政府债务管理模式，AOFM的《债务管理章程》中明确了政府债务管理政策制定和操作相分离的原则，由财政部负责政府融资政策的制定，AOFM负责政策的具体执行。
（1）财政部
澳大利亚的财政部在对政府提供经济政策建议方面具有优先权，负责在政府债务政策和其他公共政策方面提出建议，包括对政策的潜在风险和敏感性进行评估。
财政部长位于政府债务管理框架的最高点，其职责是：
承担债务管理责任；向国会报告关于债务管理立法方面的问题；根据财政部和AOFM的建议，决定债务管理命令的范围和期限；决定风险管理标准、风险政策、年度报告和其他债务管理问题。
财政部秘书的职责是：
利用财政部、AOFM和AOFM顾问委员会的资源，向财政部长提供有关债务管理问题的建议；根据财政部长批准的风险政策和基本框架，负责批准年度债务管理的风险策略文件和头寸限制；根据批准的风险政策，监督执行情况，防范超出规定头寸的违规行为；负责财政部长债务管理命令的执行；担任AOFM顾问委员会的主席。
（2）澳大利亚金融管理局（AOFM）
1999年7月，澳大利亚金融管理局（AOFM）成立，负责政府融资、到期债务偿付和相关的风险管理职能。
AOFM作为财政部的一个独立代理机构而存在，在财务和人事上独立于财政部，但仍在法律关系和业务方面与财政部有着密切的联系，财政部在名义上仍保留着债务管理的职能。
AOFM的目标是在中期内以最低的成本管理联邦政府的净债务，维护金融市场的有效性，并服从于政府总的政策和风险偏好。
AOFM的作用包括澳大利亚政府债务管理的所有操作层面，并包括相应的战略风险管理政策和过程控制。
作为一个特别的部门，AOFM负责管理澳大利亚政府的债务余额，AOFM的CEO通过财政部秘书向财政部长报告并负责，并且AOFM每年向国会报告政策的执行情况。
二、澳大利亚国债现货市场情况介绍
（一）国债一级市场及其相关市场概述
1、国债一级市场现状及历史沿革
（1）债券市场
2008年澳大利亚的债券市场规模约5000亿澳元，主要市场参与者包括银行、机构投资者/基金管理人、政府以及公司。
银行发行银行债，进行债券交易和投资，为保证流动性持有债券；机构投资者主要出于赢利目的进行债券投资；联邦和州政府是政府债券和半政府债券的发行人，通过回购特定债券来向市场提供流动性；公司主要发行公司债。
目前澳大利亚的主要债券类型有六种。
第一种是联邦政府债券（简称CGS），存量约550亿澳元，3A评级；第二种是由州政府发行的债券（也被叫做半政府债券），存量约660亿澳元，3A评级，这两种债券合起来占了澳大利亚债券市场份额的25％，被认为是无风险债券；第三种是主要由银行发行的3-10年的金融债，存量约900亿澳元，AA--AA+评级；第四种是公司债，流动性不好，存量约450亿澳元，A评级，这两种都是由私有部门发行的债券，占市场的25-30％；第五种是资产支持债券，其中约80％是住房抵押债券和商业抵押债券，存量约1160亿澳元，占市场的20-25%，原来评级为3A评级，现在评级下降很快，增长也趋于缓慢，因为投资者逐渐转回投资银行债；第六种是袋鼠债券，即外国实体在澳大利亚发行的以澳元为面值的债券，存量约1087亿澳元，3A评级，流动性仅次于政府债和半政府债。
图表2澳大利亚债券市场规模
澳大利亚债券市场发展的趋势是政府和半政府债券发行减少，私人领域的债券发行增加，如下图所示，私有部门发行的债券、资产支持债券和袋鼠债券的发行近年来都增长迅速，主要原因有三点：
一是私有部门有更为专业的人才来发行和管理债券；二是私有部门发债筹集的资金成本低；三是足够的金融市场深度和货币掉期的流行，使袋鼠债券在澳大利亚较为活跃。
图表3澳大利亚债券市场发展情况
图表4澳大利亚非政府债券发展情况
（2）国债市场
在澳大利亚，联邦政府是政府债券的主要发行者，也是澳大利亚具有最高信用等级的发债人，所有主要的评级机构都给予它最高的评级，这反映了联邦政府享有通过税收来偿还其债务的权力。
此外，州政府也发行州政府债券，在所有的州和地区都有中央借贷机构（centralborrowingauthorities），负责政府和相关机构的借贷项目，这些中央借贷机构发行的债券通常被称为“准国债”。
20世纪80年之前，澳大利亚一直对金融业实行严格的管制，国债的发行采用Tap方式。
所谓Tap方式是指首先由监管机构确定将发行国债的利率，然后由投资者申报要购买的数量，监管机构再根据投资者的申报确定本期发行国债的总额。
一方面是为了审慎监管的需要，另一方面也是为了保证市场对国债的需求，监管机构强制要求金融机构的资产配置中必须持有一定比例的国债，譬如当时曾规定人寿保险公司和养老保险基金机构的资产配置中必须持有30％以上的国债。
在这种严格管制的体制下，当时澳大利亚的国债市场基本只是购买并持有的状态，国债的二级市场流通极少，相关的衍生品市场更是没有建立。
随着澳大利亚的金融自由化改革推进，澳大利亚政府的国债发行开始实现市场化，同时建设了高度流动的国债的二级市场和衍生品市场。
1982年8月监管机构开始采用市场化的招标方式发行国债，并加强了国债发行的信息透明度，使得市场投资者对政府国债的发行情况能够进行适度预测。
国债的二级市场建设方面，澳大利亚政府采取了鼓励发展专业化的做市商、允许卖空国债、鼓励国债回购和发展国债衍生品市场。
监管制度安排上澳大利亚政府采取由储备银行负责货币政策制定及执行，AOFM负责国债的发行及管理，二者完全独立。
近年来，由于财政状况的改善，澳大利亚联邦政府债券的发行持续减少，导致二级市场周转率和流动性有所下降。
为此，联邦政府努力完善债务管理，以维护一个具有高流动性的市场和有效的基准收益率曲线。
1999年7月，联邦政府建立了一个特别的代理机构——澳大利亚金融管理局（AustralianOfficeofFinancialManagement，AOFM），负责政府融资、到期债务偿付和相关的风险管理职能。
AOFM确保在债务减少过程中维持市场的一体化和流动性。
AOFM成立后，着力于赎回旧债券（off-the-runsecurities），并将新债券合并到有限数量的基准债券之中。
近年来，联邦政府倾向于发行到期期限在4－5年11－13年的债券。
长期债券发行量的增加有利于维持联邦政府债券收益率曲线的长度，减轻政府的偿债压力，保证具有流动性的债券不断地成为3年期和10年期国债期货合约的标的物，使期货合约和标的债券的流动性得到相互加强。
（3）澳大利亚政府关于国债市场的讨论
澳大利亚政府经济政策的一个重点是确保联邦政府融资的可持续性。
1997年财政年度开始，澳大利亚政府做出在整个经济周期内保持财政收支平衡的承诺。
此后，联邦政府通过出售政府资产等多种途径改善财政收支状况，使政府的财政收支从1996年的占GDP2%的赤字变为了2001年的占GDP1%的盈余。
收支平衡财政战略的成功实施，使澳大利亚的国债余额呈逐年递减态势，并可能使得澳大利亚的政府债券在未来的某一时期会从市场上消失。
针对这一问题，澳大利亚政府展开了广泛的讨论并征求市场意见。
最后形成了三种意见，一种是关闭政府债券市场；二是将联邦政府债券市场和州政府债券市场进行合并；三是建立综合的资产组合项目以代替政府债券的发行。
经过反复的讨论之后，市场投资者认为政府债券具有风险低、流动性高、期限灵活以及投资人专业化强等特点。
基于以上特点，政府债券是一种很好的投资工具，特别是对于考虑风险小的投资者来说是最优的选择。
另外政府债券也是市场其他投资工具的比较基准和衍生基础，是央行调控的工具，是外国投资者的主要投资品种以及利率风险管理的工具。
更重要的是维持充足的政府债券发行量是国债期货市场存在的基础，因此澳大利亚政府认为需要继续保持充足的国债发行量。
2、国债一级市场管理模式介绍
（1）国债监管制度的变迁
在20世纪80年代初期以前，澳大利亚金融市场受到严格的监管，利率和汇率均被严格管制。
澳大利亚的国债市场也反映了这种监管环境：
国债发行采用固定价格的公开市场销售（tap）方式；货币政策与
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