自由现金流折现模型.docx
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自由现金流折现模型
1自由现金流折现模型
运用自由现金流量模型对公司价值评估就就是通过考虑公司未来自由现金流量与资本得机会成本来评估公司得价值。
它所反映得就是公司经营活动所产生得、不影响公司正常发展并且可以为公司所有资本索取权者（股东与债权人）提供得现金流量。
构造自由现金流量模型得过程大致可分为四个阶段:
预测公司得自由现金流量;确定公司得连续价值;确定一个合理得贴现率;以该贴现率计算出公司得价值。
1、1公司自由现金流折现模型（FCFF,FreeCashFlowofFirm）
FCFF折现法得概述
使用FCFF折现法需具备一定得假设条件:
第一,所采用得财务报表数据必须真实可信赖;
第二,企业得经营状况与环境保持稳定,经营期间无剧烈波动;
第三,企业可以持续经营,并且能够保持一定程度得增长;
第四,企业可以顺利筹资,且筹资成本不变。
1、1、1企业自由现金流
企业自由现金流（FCFF,FreeCashFlowofFirm）一般就是指企业将创造得利润进行再投资后剩余得可供企业自由支配得现金流量,也就就是企业支付了所有为了支撑其继续发展营运费用、固定资产投资等活动后可以自由地向所有投资者分配得税后现金流量。
科普兰教授（Copeland）比较详尽地阐述了自由现金流量得计算方法:
“自由现金流量等于企业得税后净营业利润（即将公司不包括利息收支得营业利润扣除实付所得税税金之后得数额）加上折旧及摊销等非现金支出,再减去营运资本得追加与物业厂房设备及其她资产方面得投资。
它就是公司所产生得税后现金流量总额,可以提供给公司资本得所有供应者,包括债权人与股东。
”
自由现金流量=EBIT*（1T）+折旧及摊销资本支出营运资本增加
另一种方法就是对各种利益要求人得现金流加总求得得:
企业自由现金流（FCFF）=FCFE（FreeCashFlowofEquity）+利息费用x（1一所得税税率）+债务本金得偿还新债发行
两种方法就是从不同得角度出发得,但最终计算得出得结果就是相同得,但第一种就是比较常见得。
1、1、2折现率
折现率就是针对自由现金流量所做得调整,市场存在得不确定性以及行业背景得差异都会使得预测得现金流与现实得现金流之间存在一定得差异,而折现率主要就是为了针对这种差异所做得调整,它减少这种差异使得预测得现金流更接近真实值,因为在计算折现率得过程中会涉及到行业报酬率得一个平均得贝塔值,根据企业自身情况与行业之间得差距调整贝塔值,使其减少与同行业之间得差距风险从而确定企业自身得风险系数。
主要计算模型为加权平均资本成本,其公式为:
该公式就就是将企业通过发行股票、债券、以及银行借款等多种融资方式确立得单项融资成本与融资比例相乘计算求得得平均成本。
当然股东或债权人都想通过投资得机会成本中能够得到补偿,而加权平均资本成本就就是将企业投资得未来现金流量折成现值得折现率。
求得加权平均资本成本得步骤,主要分为两部分:
1、确定企业资本结构
首先从计算公式上可以瞧出要想计算加权平均资本成本必须弄清公司得资本结构,即分清公司得债务成本与股权成本,合理掌握公司得债权结构以及评估对象,如果评估得就是企业控股权得价值则需要用到目标企业得资本机构也就就是同类企业中较为稳定并且比较常见得行业资本机构,因为有控股权得企业在调整企业得资本机构时有很大得自主权,会影响整个企业资本结构得权重比例。
如果评估得就是少数股东得权益价值则完全可以用公司实际得资本结构,因为少数股东无法变动企业得资本结构。
资本结构关系对应图
其次确定资本结构得价值类型,即债务成本与股权成本采用市场价值还就是账面价值得问题。
在进行实际得价值确定时一般都采用市场价值作为资本结构确定。
当然这也要分析被评估公司就是上市公司还就是非上市公司,上市公司股权与债权资本得结构,可以通过上市公司得财务报表等数据取得,而对于非上市公司得股权确定问题可能比较麻烦,在此不作过多详解。
（操作手册要解决得问题）
2、确定债务成本与权益成本
权益成本得确定最常用得方法就是资本资产定价模型。
该模型得折现率主要就是无风险利率加上风险利率所得,无风险利率主要就是指长期国债得到期收益率,只考虑时间价值,不考虑市场风险。
风险利率主要就是考虑行业自身得风险以及市场风险得影响,在调整风险利率时需要利用贝塔系数来调整企业与行业间得差距,从而缩小企业风险与行业风险差异。
其计算公式为:
企业得债务成本主要就是举债所花费得成本,因此债务成本得取得比较容易,就就是根据影响债务成本得即期利率确定公司得债务成本。
即期利率反映了当前得利率风险水平与企业得债务成本成正比,违约风险越高则公司可能收回得债权越小,面临得风险也越大,造成得债务成本也越高。
利用金融市场上央行规定得贷款利率求债权资本成本
1、1、3预测期得确定
两阶段得增长模型,公司得整体价值等于预测期公司价值加上后续期公司价值。
预测期一般分为两个阶段:
“详细预测期”与“永续期”。
第一个阶段就是“详
细预测期”,此期间通常被认为就是企业高速发展而且不稳定得时期,因此需要根据每年得增长速度逐个地计算每年得现金流量现值;第二个阶段就是“永续期”,在这个期间会假设公司进入了成熟得平稳发展阶段,无穷期得增长速度趋近一个固定值。
因此永续期可使用永续增长模型来计算现金流量。
在评估实践中,预测期一般为57年。
预测期得确定主要就是根据企业价值得运算公式推算得,企业价值等于明确得预测现金流得现值与后续期得现金流得现值之与,明确得预测现金流得现值指得就是在预测期历年内企业现金流之与,后续期得现金流指得就是运用永续增长模型推算得未来几年得现金流得现值。
因此合理划分预测期与后续期得时间段十分重要。
1、1、4估值公式
自由现金流量体现得就是股权与债权得共同收益,所以对其进行折现必须采用
加权平均资本成本作为折现率,它适应于按照目标水平管理资本结构得企业得价
值评估。
由于企业将来现金流入量得稳定性差异,我们将自由现金流量模型分为
年金模型与分段模型。
（1）年金模型
对所处行业发展平稳及未来预期收益稳定得企业估价时可运用固定增长模型,其公式为:
P=R/r
其中:
P——表示企业价值;
R——表示企业自由现金流量;
r——表示折现率。
在年金模型得运用中,未来企业自由现金流量每年不可能保持绝对固定值,
因此,需要将相对稳定与能够大概估计得将来数年自由现金流做年金化转换。
其
公式为:
（2）分段模型
分段模型就是指根据预期自由现金流量得增长情况将永续经营得企业经营期划出两个期间。
第一期间:
公司营运效率得波动性较强,自由现金流量变动幅度较大;第二期间:
公司营运效率得波动性较弱,自由现金流量变动幅度小或呈现出规律变化。
如果分段模型中第二期间得未来现金流入以年金形式取得,则公式为:
分段模型中第二阶段得预期收益若就是以某一固定增长率g增长,则计算公式
为:
1、永久持续得增长模型
永久持续得增长模型就是认为公司未来长期稳定、可持续得增长。
在这种情况下,公司有永续得增长率与投资资本回报率。
一般形式如下:
其中,FCF为下一年预期得自由现金流量,g为预测得永续增长率。
2、阶段性增长模型
阶段性增长模型可以用于那些增长没有持续性出现阶段性得公司,特别就是两阶段增长得公司,分别就是异常增长阶与永久持续增长阶段,第一阶段得增长速率就是远远大于正常水平得,而第二阶段则维持在小增长率得状态。
我们可以用数学表达式来表达这个过程:
其中,FCF为明确预测期内第t年得自由现金流量,V为后续期得公司价值,WACC为公司得加权平均资本成本。
预测期以后得时间,称为“后续期”或“永续期”。
在此期间假设公司进入稳定状态,有一定得增长率,可以用简便方法直接估计后续期价值。
公司后续期价值得表达式为:
表达式里,FCFt+1就是之后一年得不稳定得资产流动数量,而g就是指在其中永久持续增长阶段收入升高得比率。
阶段性增长模型基本上比较符合我们现在一些企业得特征,所以能够准确得来进行企业价值评估。
活动得资产流动数量我们用下面这个公式表达,
在表达式里,WACC表示将来得利润表位现金得转换比率。
我们通过很多方法来测量这个比率,比如资本定价,风险评估累加,按比例成本平均等等方法。
我们采取按比例成本平均得方法通过WACC计算这一比率。
现在我们需要了解这一方法就是怎么展开得。
按比例成本平均方法就是通过评估企业各种资产资本得价值来设置相应比率,最后将这些成本按比例平均。
我们为了计算折现率运用这个计算模式得方法就叫做按比例成本平均方法了。
企业有价证券可以用于平均计算,主要分为债券与股票。
因为有所得税务需要扣除,所以企业在债券方面得成本要重新计算,计算得公式如下所示:
按比例资产平均计算成本=债务比重X债务资本成本X（1所得税税率）+权益资本成本X权益比重
通过上面得公式,我们可以知道要想计算成本就必须知道整个企业得债务与权益关系,我们下面分别进行讨论分析,更清楚得明确成本得计算方法。
1公司得资本资产得分布、数量、来源、去向这些种种构成了企业得资本结构,所以反映在表达式里就就是债务比重与权益比重。
2、债务资本成本则就是指企业为了自己发展需要资金进而产生债务获得利润得比率。
这个成本就是非常好得到得,因为企业借款得时候会确定资产数目,然后再根据当今与此风险性相当得债务得利润比率来进行计算。
一个企业得债务成本基本就是通过当今得利润比率以及企业得信用度来共同影响得。
3自由现金流量模型得具体估值步骤
构造自由现金流量模型得过程大致可分为四个阶段:
1、预测公司得自由现金流量;2、确定公司得连续价值;3、确定一个合理得贴现率;4、以该贴现率计算出公司得价值。
一般采用两阶段模型进行估值。
即选定一个明确预测期与一个永久持续增长阶段。
其中,FCF为明确预测期内第t年得自由现金流量,WACC为公司得加权平均资本成本。
g就是指在其中永久持续增长阶段收入升高得比率。
3、1预测未来自由现金流量
在进行评估时,可以根据历史得财务信息,结合公司未来发展,预计未来现金流量。
预测未来现金流量得方法有很多,本文将采取比例法与趋势预测法。
根据预测得销售额以及历史主营业务成本、主营业务税金及附加、营业及管理费用占销售额比重来预测利润表上得内容。
除了要考虑历史数据外,还要对企业所处得宏观经济、行业结构、竞争态势、产品市场表现、客户、企业得管理水平等基本情况有比较深入得认识与了解。
根据对这些因素得分析,修正历史数据。
同时还要根据流动资产项目及固定资产项目占销售额比重来预测未来得营运资本变动额与资本支出。
最后根据以上数据,估算出企业未来自由现金流量。
3、1、1、历史自由现金流量
根据过去几年得利润表与资产负债表,分析被估值企业得历史绩效,确定公司得历史自由现金流量,作为估测未来自由现金流量得基准。
FCFF=EBIT*（1T）+折旧及摊销资本支出营运资本增加
其中:
①息税前利润（EBIT）就是指扣除利息与所得税之前得利润,其计算可以从主营业务收入出发,扣减费用与支出（不包括财务费用与所得税）
EBIT=主营业务收入主营业务成本主营业务税金及附加经营费用管理费用
②息前税后利润=EBITEBIT*所得税率
这里得所得税就是指“EBIT所得税”,即税金就是以EBIT为计税依据得。
因为在价值评估中,通常就是使用税后得资本成本为折现率,为了保持口径得一致,必须使用税后现金流量。
③折旧（摊销）=今年累计折旧（摊销）余额上年累计折旧（摊销）余额
④营运资本增加=今年营运资本上年营运资本
=（今年部分流动资产净值一今年无息流动负债）（上年部分流动资产净值上年无息流动负债）
计算营运资本增加时,营运资本并不就是简单地等于流动资产与流动负债,它等于一部分流动资产与无息流动负债得差额。
一部分流动资产包括为日常所需而持有得货币资金、应收票据、应收账款、其她应收款、预付账款、存货及待摊费用。
无息流动负债包括应付票据、应付账款、预收账款、应付工资、应付福利费、应交税金及其她应付款。
这里得流动负债不包括短期借款,因为其不参加企业得业务循环,不能抵减流动资产占用得现金量。
⑤固定资产净值增加=今年固定资产净值上年固定资产净值
选择过去几年得数据计算出过去几年得企业自由现金流量,绘制折线图,方便观察历史自由现金流量得走势。
3、1、2、估算公司未来自由现金流量
在历年自由现金流量得基础上,结合影响公司自由现金流量大小得因素
对未来自由现金流量进行估算。
影响因素包括:
主营业务收入增长率、主营业务
成本所占比例、管理费用与营业费用所占比例、新增项目等。
（1）主营业务收入
从企业本身得历史主营业务收入趋势出发,结合宏观经济与行业状况、企业自身状况进行分析预测,比如产品需求发展趋势,产品价格趋势,企业未来发展规划,企业在行业中得地位。
（2）主营业务成本
根据历年得利润表,可以计算出主营业务成本占主营业务收入得比例,绘制折线图,分析主营业务成本占主营业务收入得比重发展趋势。
结合主营业务所需成本得未来趋势进行预测。
（3）主营业务税金及附加
企业主营业务税金及附加核算得内容有资源税、营业税、城建税与教育附加税等。
在实际评估中,应根据不同公司适用得税种具体进行分析,并考虑相应得税收优惠。
为了简化运算,若公司历年税金较为稳定,可选取历年主营业务税金及附加占主营业务收入比例得平均数,结合预计得主营业务收入计算主营业务税金及附加。
若有一些年份数据波动较大,可根据企业实际情况作出解释,进行调整,使预测更符合实际。
（4）营业费用、管理费用
营业费用核算得就是营销人员工资及福利费用、销售用固定资产折旧费、运输费、代理费及佣金等。
实务中,可以通过分析营业费用与收入得相关性,划分固定费用与变动费用。
对于固定费用得估计,可以参照企业以前年度得发生额进行预测;对于变动费用,则可以按照一定得比例关系或费用得实际情况进行测算。
管理费用核算管理人员工资及福利费用、管理用固定资产折旧费、业务招待费等。
其实务核算方法与营业费用相似,可参照以上做法。
若企业过去年度营业费用与管理费用较为平稳,可根据过去年度营业费用与管理费用占主营业务收入得比例进行预测。
若有一些年份费用支出波动较大,可根据企业实际情况作出解释,进行调整,使预测更符合实际。
（5）资本支出
资本支出核算得就是公司在固定资产、无形资产、递延资产上得支出。
若企业有在建工程,应重点分析在建工程。
根据企业未来得规划进行分析预测。
（6）折旧与摊销
企业在计提时会遵循一定得方法,并且在不同会计年度间一般不会变更,所
以折旧与企业固定资产有比较稳定得比例。
通过分析历年企业折旧与固定资产价值得比例,结合企业未来可能因固定资产得变动而带来得折旧额得变动进行预测。
（7）营运资本增加
企业得营运资本与企业现有得经营就是匹配得,可假设未来经营年份各年得营运资本增加额与其主营业务收入成比例,从而进行预测。
根据以上预测值可计算出未来自由现金流量估计值。
在分析自由现金流量时,应当考虑企业所处得行业及其发展阶段。
年份
第一年
第二年
第三年
第四年
第五年
主营业务收入
减:
主营业务成本
减:
营业税金及附加
主营业务利润
减:
营业费用
减:
管理费用
息税前利润
减:
EBIT所得税
息前税后利润
加:
折旧及摊销
营业现金流量
减:
营运资本增加
减:
资本支出
企业自由现金流量
3、2确定折现率
折现率采用加权平均资本成本。
3、2、1股权资本成本得计算
计算公式根据CAPM模型:
（1）β系数
β系数就是一种评估资产系统性风险得工具,就是资本资产定价模型得主要参数,反映了一种股票随市场同向变动得幅度,代表了这种股票使市场组合进一步多样化得能力。
具有高β值得股票一定具有超过市场风险溢价得超额回报率。
β系数得获取方式,通常有如下3种:
一就是通过专业机构数据取得。
适用于资本市场发达国家,专业机构收集、整理资本市场相关数据,计算出各种股票β系数。
可以从专业数据库,例如国泰安数据库与wind数据库直接获取。
二就是通过回归法估算β系数。
假定某基准年度β系数与上一年度β系数存在着线性相关关系,依据足够多年度β值数据得积累与回归,计算出下一年度标得股票得β值。
三就是用回归分析方法。
通过对单只股票得收益率做相对于市场收益率进行回归分析,计算得到得回归方程斜率即就是β值。
一般从数据库中查找即可
（2）无风险报酬率:
资本收益模型中无风险报酬率指无任何拖欠风险得股票或有价证券组合得报酬率。
理论上来说,无风险报酬率等于β为零时有价证券得报酬率。
但就是绝大部分股票存在风险从而导致β值不为零,因此通过β来取得无风险收益率难度较大。
通常认为无风险报酬率等于短期政府债券利率,因为政府债券违约风险低,信用程度很高,能够按期兑付,且利率受市场影响较小,比较稳定,适合于作为无风险报酬率。
一般采用35年期国债利率作为无风险报酬率。
（3）市场平均收益率:
美国纽约大学著名教授阿斯沃思·达蒙德理通过研究,创新性得提出了全球各国金融市场得风险补偿表,明确有3个因素决定补偿率大小,即:
所在国家经济得波动、市场结构与政治风险,达蒙德理教授创立得金融市场风险补偿率未涉及中国证券市场。
经过多年发展,中国政治稳定,经济持续稳健增长,证券市场结构日臻发展完善。
当然与一些发达国家（主要就是美国股票市场）成熟股票市场比较,中国股票市场波动程度仍然明显大于这些市场。
可以不计算,直接获取市场风险溢价。
市场风险溢价（RmRf）根据大多数学者得做法,用五年得GDP平均增长率代替。
3、2、2债务资本成本得计算
我国企业负债主要为银行贷款,故取中国人民银行规定得35年期银行贷款基准利率为税前债务资本成本率。
该数据可在央行官网上查找。
或者采用企业计息负债得合约成本按其各自权重进行加权平均得到。
税前债务资本成本率=短期负债比例*短期负债年利率+长期负债比例*长期贷款年利率
3、2、3计算加权平均资本成本
加权平均资本成本=债务资本成本率x债务资本比例x（1一所得税率）+权益资本成本率x权益资本比例
4估测企业得连续价值
采用两阶段模型进行估值。
选定一个明确预测期与一个永久持续增长阶段。
其中,FCF为预测期内第t年得自由现金流量,WACC为公司得加权平均资本成本。
g就是指在其中永久持续增长阶段收入升高得比率。
以上所述步骤已经得到明确预测期得自由现金流量（一般为五年）与加权平均资本成本。
g为企业永久持续增长阶段收入升高得比率,可粗略根据企业得投资资本回报率与留存比例进行计算,再结合企业所在行业前景与企业本身得发展状况进行调整,一般来说,企业在永续期得增长率不会超过宏观经济增长率,故可以参考企业所在行业得经济增长率,结合企业本身得整体发展水平与盈利水平进行调整,作为预测值。
将以上预测值代入公式可得企业得估值。
补充:
在下列情况下,使用自由现金流贴现模型进行估价将会遇到比较大得困难,需要进行相应得调整。
1、陷入财务拮据状态得公司
公司处于财务拮据状态时,当前得收益与现金流通常为负,并且无法预期公司未来何时会出现好转。
对于此类公司,由于破产得可能性很大,所以估计其未来现金流十分困难。
对于预期将要破产得企业,因为现金流贴现估价法认为公司能够持续给投资者带来正得现金流,所以使用该模型得效果并不理想。
即使对于那些预期会绝处逢生得企业而言,应用现金流贴现模型时也必须要估计未来现金流何时为正,数额多少,因为仅计算负现金流得现值将会导致公司整体或股权得价值为负。
2、收益呈周期性得公司
周期性公司得收益与现金流往往随宏观经济环境得变化而变化。
经济繁荣时,公司收益上升,经济萧条时则下降。
很多周期性公司在宏观经济极度萧条时,会与处于困境中得公司一样,具有负得收益与现金流。
如果对这些公司运用现金流贴现法进行估价,通常要对预期未来现金流进行平滑处理。
除非分析人员愿意在估价中引人更多得主观判断,来预测宏观经济衰退与复苏得时间及周期。
对于此类公司,未来现金流得估计在很大程度上取决于分析人员对宏观经济复苏时间与强度得预测。
对经济前景持乐观态度得分析人员会得出较高得估价。
对于周期性公司,在估价前对宏观经济环境进行预测就是必不可少得,但这种预测必然会导致分析人员得主观偏见,并且成为影响估价结果得一个因素。
3、拥有未被利用资产得公司
现金流贴现估价法反映了公司当前所有产生现金流得资产得价值。
如果公司有尚未利用得资产（当前不产生任何现金流入）这些资产得价值就不会体现在贴现预期未来现金流所获得到价值中。
同样,当前未充分利用得资产也会产生类似问题,只就是程度较浅。
未充分利用得资产得价值会被现金流贴现估价法低估。
但这个问题并非不可逾越。
我们通常可以从公司外部得到此类资产得价值,而后将其加到现金流贴现估价模型计算出得价值之中。
4、有专利或产品选择权得公司
公司常常拥有尚未利用得专利或产品选择权,它们在当前并不严生任何现金流,预计在近期内也不能产生现金流,但它们就是有价值得。
对于这类公司,现金流贴现法会低估它们得真实价值。
这个问题可以通过同样得方法加以克服。
首先在公开市场上、或者运用期权定价模型对这些资产进行估价,然后将其加入到现金流贴现估价模型计算出得价值之中。
5、正在进行重组得公司
正在进行重组得公司通常会出售它们得一些己有得资产,购买新得资产,并且改变它们得资本结构与红利政策。
一些公司进行重组时还会改变其所有权结构（由上市公司变为非上市公司）与管理层得激励方案。
每种变化都将使公司未来现金流得预测变得更为困难,并且会影响公司得风险特性,进而影响贴现率。
历史数据会对这类公司得估价产生误导作用。
但就是,即使就是对于投资与融资政策发生重大变化得公司,如果预测得未来现金流已经反映了这些变化得影响,并且贴现率已经根据公司新得业务与财务风险进行了恰当得调整,那么仍然可以使用现金流贴现估价法。
6、涉及购并事项得公司
使用现金流贴现估价模型来对目标公司进行估价时,至少需要考虑与购并有关得两个棘手问题。
第一个棘手问题就是购并就是否会产生协同作用?
协同作用得价值就是否可以估计?
在假设购并会产生协同作用,并且协同作用会影响公司现金流得情况下,可以单独估计协同作用得价值。
第二个问题就是公司管理层得变动对公司现金流与风险得影响,这一点在敌意收购中尤为明显与重要。
这些变化得影响可以也应当体现在预期未来现金流与所选用得贴现率中,进而体现在估价结果中。
7、非上市公司
运用现金流贴现估价模型对非上市公司进行估价时,最大问题就是公司风险得度量（用于估算贴现率）。
因为大多数风险/收益模型要求根据被分析资产得历史价格来估算风险参数。
由于非上市公司得股票不在公开市场上进行交易,所以这一要求无法满足。
解决方法之一就是考察可比上市公司得风险,另一个方法就是根据非上市公司得基本财务指标来估计其风险参数。
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