国债期货行走在中国特色之路上论国债期货在中国发展的可行性.docx

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国债期货行走在中国特色之路上论国债期货在中国发展的可行性

国债期货行走在中国特色之路上

——论国债期货在中国发展的可行性

金融工程10-1

沙海马晓芙陈朔

一、论文简介

本文主要研究国债期货在中国发展的可行性及中国金融市场开展国债期货所欠缺的条件，并提出建设性的建议和解决方案。

从中美国债期货发展的状况对比开始论起，借鉴美国国债期货的特点和优势，找出中国国债期货的不足，以“327国债事件”为例分析国债期货在中国失败原因，着重研究了转换因子的作用和意义。

在文章最后，结合现阶段中国金融市场的发展状况和中国国情，提出了一些解决的方法。

关键词：

国债期货转换因子327国债事件期货市场现货市场名义债券交割额税率

二、中美国债期货市场概述及对比

（一）美国国债期货发展情况简述

1.美国国债期货的发展历史及现状

20世纪60年代中期以来，随着国际经济金融形势的变化，利率的波动也更为频繁和剧烈，给企业尤其是金融机构的生产经营带来了极大的风险。

面对日趋严重的利率风险，各类金融商品持有者，尤其是各类金融机构迫切需要一种既简便可行、又切实有效的利率风险管理工具。

国债期货正是在这种背景下应运而生的。

1975年10月，世界上第一张国债期货合约——政府国民抵押协会抵押凭证（GovernmentNationalAssociationCertificate）期货合约在美国芝加哥期货交易所（CBOT）诞生。

尽管由于交割对象比较单一，流动性不强，发展受到一定限制，但在当时已经是一种重大的创新，开创了利率期货的先河。

在这之后，为了满足投资者回避短期利率风险的需要，1976年1月，芝加哥商业交易所（CME）国际货币市场分部（IMM）先后于1976年1月和1981年12月推出了3个月期美国短期国库券期货合约以及3个月期欧洲美元定期存款期货合约，都获得了巨大的成功。

此外，在国债期货发展历程上另外一件具有里程碑意义的重要事件是，1977年8月22日，美国长期国债期货合约在芝加哥期货交易所上市，满足了对中长期利率风险进行保值的广大交易者的需要，也受到了普遍的欢迎，以至美国财政部发行新的长期国债时，都刻意选择在长期国债期货合约的交易日进行。

美国国债期货的成功开发与运用，引起了其他国家的极大兴趣。

英国、日本、法国、澳大利亚、新加坡和中国香港等国家和地区也相继开发出不同形式的国债期货合约。

目前在期货交易比较发达的国家和地区，国债期货早已超过农产品期货而成为成交量最大的一个类别。

在美国，国债期货的成交量甚至已占到整个期货交易总量的一半以上。

2.美国国债期货合约的标准化条款

（1）交易单位（tradingunit）：

也称合约规模（contractsize），是指交易所对每份期货合约规定的交易数量。

（2）报价方式（pricequotation）：

是指期货价格的表示方式。

短期国债期货合约的报价方式采取指数报价法，即100减去年收益率。

（3）最小变动价位（minimumpricechange）：

是指在期货交易中价格每次变动的最小幅度。

（4）美日价格波动限制：

是指为了限制期货价格的过度涨跌而设立的涨跌停板制度。

（5）合约月份（contactmonths）：

是指期货合约到期交收的月份。

（6）交易时间（tradinghours）：

是指由交易所规定的各种合约在每一交易日可以交易的某一具体时间。

（7）最后交易日：

在期货交易中，绝大部分成交的合约都是通过反向交易而平仓的，但这种反向交易必须在规定的时间内进行。

这一规定的时间就是最后交易日。

（8）交割安排：

包括交割的时间、交割的地点、交割的方式，以及可用于交割的标的物的等级等。

（9）部位限制：

是指交易所规定的某一交易者在一定时间内可以持有期货合约的最大数量。

3.美国国债期货交易的种类

（1）短期国债期货（TreasuryBillFutures）：

是指期限在1年以内的国债期货。

主要有13周美国国库券期货合约与3个月欧洲美元期货合约。

（2）中期国债期货（TreasuryNoteFutures）：

是指期限在1年以上10年以内的国债期货。

主要有10年期、5年期、3年期、2年期美国中期国债期货合约。

（3）长期国债期货（TreasuryBondFutures）：

是指期限在10年以上的国债期货。

主要有30年期美国长期国债期货合约。

4.转换因子的概念

在长期国债期货的交易中，可用于交割的是不少于15年剩余期限的任何息票利率的债券。

在任何一个交割日，现货市场上往往存在着数十种同时符合这种交割等级的债券，而这些债券无疑有着不同的剩余期限和不同的息票利率，从而有着不同的市场价格。

而期货合约的卖方又可从中选择任何一种可交割债券用于交割。

这就产生了这样一个问题：

期货合约的卖方是否可以选择市场价格最低的债券用于交割，从而对他最有利呢？

如果这样，则对期货合约的买方显然是不公平的。

事实上，期货合约的卖方虽然可从不同的可交割债券中任选其一用于交割，但是，他所交割的债券不同，则他所收取的发票价格也将不同。

为了说明发票价格的确定，我们首先必须了解转换系数的概念。

所谓转换系数（conversionfactors,又称为转换因子），是指可使中、长期国债期货的价格与各种不同息票利率和不同剩余期限的可交割债券的现货价格具有可比性的折算比率，其实质是将面值1美元的可交割债券，在其剩余期限内的现金流量用6％的标准息票利率所折成的现值。

转换系数是长期利率期货中一个十分重要的概念。

在中、长期国债期货交易中，转换系数是确定各种可交割债券之发票价格的一个必不可少的要素。

通过该系数的调整，各种不同剩余期限和不同息票利率的可交割债券的价格，都可折算成期货合约所规定的标准化债券价格的一定的倍数。

（二）中国国债期货发展情况简述

1.中国国债期货市场的发展历史

由于我国的金融市场还不够繁荣，金融产品种类和数量不是很大，中国的期货市场并不发达，还有很多有待开发的部分和发展的空间，现阶段还是以各种农产品的期货为主。

而国债期货作为一种金融期货，在我国期货市场发展史上具有重要的地位和作用，可谓是中国金融期货的先驱。

我国的国债期货交易试点开始于1992年，结束于1995年5月，历时两年半。

1992年12月，上海证券交易所最先开放了国债期货交易。

上交所共推出12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放。

但在国债期货交易开放的近一年里，交易并不活跃。

从1992年12月28日至1993年10月，国债期货成交金额只有5000万元。

1993年10月25日，上交所对国债期货合约进行了修订，并向个人投资者开放国债期货交易。

1993年12月，原北京商品交易所推出国债期货交易，成为我国第一家开展国债期货交易的商品期货交易所。

随后，原广东联合期货交易所和武汉证券交易中心等地方证交中心也推出了国债期货交易。

1994年第二季度开始，国债期货交易逐渐趋于活跃，交易金额逐月递增。

1994年结束时，上交所的全年国债期货交易总额达到1.9万亿元。

1995年以后，国债期货交易更加火爆，经常出现日交易量达到400亿元的市况，而同期市场上流通的国债现券不到1050亿元。

由于可供交割的国债现券数量远小于国债期货的交易规模，因此，市场上的投机气氛越来越浓厚，风险也越来越大。

1995年2月，中国国债期货市场上发生了著名的“327”违规操作事件，对市场造成了沉重的打击。

1995年2月25日，为规范整顿国债期货市场，中国证监会和财政部联合颁发了《国债期货交易管理暂行办法》。

同时，中国证监会又向各个国债期货交易场所发出了《关于加强国债期货风险控制的紧急通知》，不仅提高了交易保证金比例，还将交易场所从原来的十几个收缩到沪、深、汉、京四大市场。

一系列的清理整顿措施并未有效抑制市场投机气氛，透支、超仓、内幕交易、恶意操纵等现象仍然十分严重，国债期货价格仍继续狂涨，1995年5月再次发生恶性违规事件—“319”事件。

1995年5月17日下午，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。

各交易场所从5月18日起组织会员协议平仓；5月31日，全国十四个国债期货交易场所全部平仓完毕，我国首次国债期货交易试点以失败而告终。

2.“327”国债事件简介

自1994年10月开始，中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复保值贴补，国债券也同样享受保值贴补和贴息。

由于保值贴补率每月公布一次，具有较大的不确定性，从而为国债期货的炒作提供了丰富的想象空间。

大量的资金开始流入国债市场，国债期货行情日渐火爆，成交量不断放大，市场持仓量持续增加，但多空双方对峙的焦点，始终是对“327”国债期货品种到期价格的预测。

“327”国债期货合约对应的国债现券是1992年发行的3年期国债。

该券票面利率为9.5%，期限3年，到期一次还本付息。

如果没有保值贴补和贴息因素，那么该券的到期价格应该为100元面值与3年累计利息28.50元之和，共计128.50元。

但由于实行保值贴补和贴息后，到期价格将受到上述两因素的影响。

而在财政部1995年2月26日发布公告明确规定保值贴补的具体执行办法之前，市场上对此并未达成过共识，多空双方在148元附近大规模建仓，“327”品种的持仓量不但急剧扩大，而且大部分集中在少数几个机构手中，市场风险一触即发。

1995年2月23日，财政部发布了1995年新国债发行公告，由于1995年新发国债中可流通部分较少，再加上对于1992年3年期国债保值贴补和贴息消息逐渐明朗，形势对多方明显有利。

全国各大国债期货市场纷纷走出向上突破行情，而上海国债期货市场上空方主力在“327”合约148.50元的价位封盘失败，更诱使市场行情大幅飓升，空方损失惨重。

空方主力——原上海万国证券公司为了减少损失，竟违背市场交易规则，采取了透支交易的手段，在交易所下午收盘前8分钟内抛出了1056万手卖单，将“327”合约的价格从150.30元打压到147.50元。

“327”合约的价格在7分钟内暴跌2.80元，使得当日开仓的多方全线爆仓。

当日上交所国债期货的成交金额达到创纪录的8536亿元，其中“327”合约占去80%左右。

空方主力的这一蓄意违规行为造成了严重的后果和恶劣的市场影响，为避免事态的进一步扩大，上交所宣布最后的8分钟交易无效，并从2月27日起休市，组织场外协议平仓。

（三）中美期货市场对比

纵观美国和中国期货市场的发展情况，我们可以总结出以下几点两国期货市场的联系和区别。

中国

美国

市场结构和交易品种

集中于农产品和金属，品种少，限制多，还处于价格发现和规避风险阶段。

交易品种丰富，从农产品、道琼斯工业指数到贵金属、原油、天然气等。

交易主体

资金量在100万以下的中小散户超过80%，机构投资者只占很小的比例。

对冲基金为首的机构投资者占了很大一部分。

交易规则和制度

由于中国特殊的国情和市场严重的分割性，不仅期货交易所分散，而且各个市场的交易制度差别很大，形成博取套利和高度投机的市场基础。

因超仓而被强制平仓的现象极少有，在风险控制中类似强制平仓等手段也极少使用，保证金水平是根据市场风险水平随时调整的，市场灵活且完善。

监管体系和制度

中国证监会对期货市场的集中管理和期货业协会、期货交易所自律管理相结合的三级监管体系，也已经从治理整顿”改变为“规范发展。

由CFTC和交易所来承担，给市场一个较好的宽松度，但它是主动地发挥认为作用，对于风险进行评估。

三、关于转换因子的探讨

（一）产生原因：

假设国债期货要求交割物是票息率为6%的国债券，就会出现有时可能没有票息率恰好为6%的国债券，甚至几十存在一种或两种满足条件的债券，但期货市场规模与相应债券发行额的对比关系以及期货交易的杠杆比率都会导致价格操纵的行为。

一群投资者能够轻易的买进国债期货合约以及合约标的债券的大部分。

到了交割月，期货的空头方将不得不平仓，或者买入标的债券。

在出现这种空方受挤的情况下，期货价格和债券价格都会被抬高，从而使初始投资者获取巨额利润。

因此需要设计一种工具来补偿可交割债券在票息率和起先方面的区别，这就是转换因子。

（二）转换因子的计算：

每种转换因子其实就是每种债券在购买后，为投资者带来相同收益率该债券每一美元的价格。

而计算使用的收益率，即为期货和合约定义中所指的票息率，对于美国的国债期货而言，收益率为6%。

设CF为转换系数，i为以年率表示的息票利率，s为该债券在剩余期限内的付息次数（每半年一次）。

当s为偶数时，则

CF=∑st=1（i/2）/1.03t+1/1.03t

而当s为奇数时，则

CF=1/（1.03）1/2∑st=1（i/2）/1.03t+1/1.03t+i/2）-（1/2）*（i/2）

一般而言票息率低于期货标的物的利率的债券转换因子小于1.0，而高于利率的则大于1.0。

而票息率相同的债券，期限越长转换因子越小。

票息率

到期日

金额（10亿美元）

转换因子

7.25

2016.5.15

18.82

0.9217

7.25

2022.8.15

10.01

0.9155

7.5

2016.11.15

18.86

0.9474

7.625

2022.11.15

10.30

0.9578

7.625

2021.2.15

11.01

0.9860

8

2021.11.15

32.33

1.0000

8.125

2012.5.15

11.75

1.0139

8.125

2021.8.15

12.01

1.0137

8.125

2019.8.15

20.01

1.0134

8.5

2020.2.15

10.06

1.0546

8.75

2017.5.15

18.19

1.0795

8.75

2020.5.15

10.01

1.0825

注：

合约规定交易单位是票息率8%的美国国债，其余是根据票息率，到期期限计算出的用于交割时所需的转换因子。

（三）发票金额：

所谓发票金额（invoiceamount），是指在中、长期国债期货的交割日由期货合约的买方向卖方实际支付的金额。

这一金额系由交易所的结算单位根据卖方所交付的债券、实际交割日及交割结算价格算得。

即为获得交割券而付的金额。

其计算公式为：

INVAMT=FP*CF+ACC

INVAMT:

发票金额

FP：

期货价格

CF：

转换因子

ACC：

累计利息

（四）国内市场转换因子的分析

转换因子的设置是为了防止以单一票息率债券作为标的物时出现的逼空行为，从而导致买卖双方的交易的不公平。

但针对我国交易所制度不完善，金融市场欠发达以及国债市场的发展程度都对转换因子产生不同的影响。

转换因子每日由期货交易所给出，因此要求交易所的制度需要相对发达，同时技术和对市场信息的掌握能力都必须相对发达。

而我国的交易所制度相对不完善，交易所数量少，因此在制定转换因子方面还面临着计算不精确，数据不统一的问题。

金融市场的欠发达使得各个市场之间的联系有阻碍。

回购、拆借与其他金融市场的联系不顺畅，导致国内如果引进国债期货将不能迅速的融入整个金融市场，从而使其在转换因子和发票金额的定价上的难度增加，甚至与整个市场脱节。

另外转换的因子的存在是为了防止逼空抬价的行为出现，虽然通过转换因子可以将不同票息率的债券转换为最终的交割物，但其前提条件是国债市场的发达程度要满足期货的交易需求。

如果国债市场所能提供的交易额度无法满足期货市场的交易需求甚至远远低于期货市场的交易量，就会接二连三的发生诸如327事件的问题，从而动摇整个国债市场。

但由于国债每年的发行额度有要求，但是套期保值者比率远远小于投机者的国内市场，很容易发生供不应求的问题。

因此除了转换因子，限制交易额和交易数量以及加强场内市场交易的监管也是我国能否顺利引入转换因子的关键。

四、关于市场体制和法律政策方面的探讨

（一）市场体制的缺陷

1.现货市场的缺陷

在美国，国债期货市场和国债现货一级、二级市场相互衔接，国债发行市场拍卖招标和利率市场化为国债交易市场提供了规模、流动性和效率基础，特别是现货市场上完善的做市商制度及一套严密的交易规则和法规监管，使现货市场价格公正、公平地体现出资金市场收益率和合理变化，从而使国债期货市场的价格更能正确反映出对未来市场利率的预期和筹资成本，降低套期保值的风险。

因此，美国国债期货市场得益于现货市场的成熟与发达，又反过来促进现货市场的发展，两个市场相互带动，共同发展。

我国一级、二级市场发展滞后使国债期货市场发育功能不健全，体现在：

（1）一级市场非市场化、非连续性的发行方式及僵硬的利率确定机制，使投资者通过国债期货市场套期保值的冲动不太强烈；

（2）二级市场狭小的现券流通量、分散的交易场所不仅不能形成统一的现券价格，反而加剧套期保值者的市场交易风险。

在期市保证金比例较低，成交量急剧放大的情况下，现券的短缺使临近交收期的多空双方处于不平等地位，逼空现象屡屡发生，加剧期市的投机性；

（3）在现货市场缺乏规范化管理的情况下，投机者进行对等违规交易，操纵现券价格，以期在期市获利，这样就将期市投机扩大到现券市场。

因此，国债一、二级市场作为期货市场的基础，应首先在我国得到大力发展。

2.期货市场的缺陷

受现货市场的影响使我国期货市场存在制度上的缺陷如下：

（1）市场分割性严重，不仅期货交易所分散，而且各个市场的交易制度差别很大，从合约设置的标准、交割方式、交割月份到保证金比例都不尽相同，导致各市场同类品种合约的巨大价差，形成博取套利和高度投机的市场基础；

（2）交易制度欠合理，从品种设置上看，无论是单一品种还是按对应现券设计合约品种，都缺乏标的现券的连续性，导致期货合约的稳定性差，增加了套期保值的难度。

在混合交收方式中，用于计算交割现券数量的折算率与现货市场价格的波动。

（3）风险控制措施不力，成为高投机的隐患。

（二）法律法规及政策方面的不足

“327”事件的直接原因在于对不利情况预期的不到位，没有制定完善的法律法规规范国债期货市场，导致建立国债期货市场的本来目的的偏离。

当发生意外情况时，只能靠政府的强行平仓和撤销交易，对市场本身的发展很不利，在1月13日结束的国债期货讨论会上，有专家提出建立国债期货市场的时机已经到来，可在我们小组看来，且不谈现在的金融市场是否满足建立国债期货市场的条件，如果不事先制定好完备的法律规定及突发情况的应对措施，那么即使建立运行起市场，市场也会在一段时间后重现当年的事件，导致崩溃。

五、债券期货在中国实施的问题总结及相关建议

（一）市场结构失衡，期现发展不均

截止到2010年上半年债券市场发行额高达77295.38亿元，同比增长19.46%。

交易额达698812.11亿元，同比增长14.6%。

其中银行间的交易额度高达669813.03亿元，占95.83%左右。

从数据上来看，中国的债券市场发展是非常迅速的。

但无论是期货还是现货市场，都存在着严重的市场结构失衡——投机者的比例远远高于套期保值者的比例。

这种失衡将会导致市场交易额度的虚假繁荣，通过对赌、逼空等行为来获得投机性的收益，并不能真正的促进两个市场的发展，只会使得两个市场上数据攀高，扩大风险倍数。

而期货交易由于杠杆的存在以及风险系数的加大，相对更容易获得投机性收益，因此这种比例的不均衡，势必会导致大量的投机者涌入期货市场，加速期货市场的发展。

即便是在如此看似发达的现货市场下，期货市场的发展也终有一天会超越现货市场从而出操纵价格和违规操作的行为。

解决意见及方案：

1、名义债券，转换因子

名义债券是指，例如芝加哥商品期货交易所的10年期利率期货合约标的为10年的、票息率为6%的美国付息国债，在现实中可能并不存在，以名义债券作为交易标的将允许空方交割任意种具有足够长期的债券，从而避免期货市场规模与相应的债券发行额的对比关系出现价格操纵的可能。

而不同债券价格间的转换是通过转换因子完成的。

相对于国外的市场，中国市场有自己的特点。

如果债券期货开通，发展前景大好，收益率也居高不下，必会有大量的资金涌入，冲击整个债券市场，如果现货市场跟不上期货市场的发展，必会出现逼空操纵价格的现象。

因此可以扩大转换因子的范围，将其从国债间的转化，跨越到融入公司债券的领域当中。

建立公司债券信用评估机构，给不同的公司债券估以不同的风险系数，加以利率期限等进行转换，从而保证了期货市场的交易量有足够的现货相对应。

虚拟债券和转换因子相结合必会促使现货市场和期货市场的发展相得益彰，但与此同时若不积极引导期货套期保值作用，改变整个市场结构，就无法从根本上解决问题。

2、限制杠杆比例，场内交易监控

期货相比现货另一个最大的问题就是可以通过杠杆交易来进行大资金的操纵，从而谋取大的利益。

因此期货市场很容易出问题。

所以限制杠杆比例从一定程度上来说可以控制和缩减风险。

而扩大场内交易有利于交易的监控，限制当日的交易额度，以及单笔的交易额度，都可以在期货发展的前期为其提供一个平稳发展的阶段，减少逼空对赌现象的出现。

也有利于引导市场结构的调整，减少投机者扩大套期保值者的比例，从而稳定期货市场的发展。

3、收纳交割额税率

期货的发展本不是为了投机盈利，而是为了套期保值，与此同时套期保值活动的增多也能从实质上促使各个金融市场的融汇贯通，协调发展，因此任何一个期货市场的引入都要定位合理。

而交割额税率，是旨在通过按比例收取交割额的一部分，使得期货交易中获利方的利润缩水。

因为对于套期保值者而言，盈利并不是他们的主要目的，保证证券价值在特定时期的稳定才是他们的目的，因此这种交割税费对于他们来说并不是很至关重要，但是对于投机者而言将会加大他们的成本从而调整整个市场的套期保值者和投机者的比例，稳定市场繁荣。

（二）金融市场发展缓慢，整个市场相对独立

中国金融市场起步晚，虽然各项数据表明正在快速蓬勃发展，但实际上是基于一种畸形状态下的发展——即以国家辅助为主，在指令方针下的宏观调控式的发展。

各个市场并没有达到高度的市场化，因此相对的独立，自我调控能力较弱，而且反映信息的速度也相对迟缓。

各个市场的表层分离和内层联系，将会导致在市场交易汇合时，如交割时出现各种各样的问题。

作为债券期货，其价格直接受到其供求关系和无风险利率的影响。

但由于国家的各种政策，导致国债的利率并不是真实的无风险利率，同时市场利率的波动直接影响供求关系，但由于诸如同业拆借和回购市场以及远期市场等发展的不完善，使得这种利率对价格波动的反应有一定的滞后性，而且不稳定，增加了交易的风险。

解决方案和意见：

1.稳定市场利率，加强市场化建设

将市场上绝大部分交予“看不见的的手”去调节，即以市场调节为主，宏观调控为辅才是促进市场繁荣，稳定市场，加强市场自我抗扰能力的最佳选择。

因此政策上的限制制定需要谨慎，政策的推出也要多考虑连锁反应。

同时利率的波动很容易导致期货价格的不稳定，价格的不稳定就会露出更多的投机性的机会。

因此未定利率，加强市场化的建设是减少期货风险的良药之一。

2.数据共享，融汇贯通

各个市场应当做到数据的共享，加强互相间的沟通和交流，及时的将各自遇到的问题摆在桌面上尽享协商，提出各自需要的协助以及各自需要协调的问题，从而减少各个市场的摩擦，方便套期保值活动的进行，有利于推动整个市场的繁荣安定。

六、参考资料及文献

中国期货信息网

XX百科《国债期货》

《国债期货》叶永刚，黄河，胡燕等编著武汉大学出版社

《金融工程学》（英）洛伦兹.格利茨经济科学出版社

《重启国债期货的可行性问题研究》中国学术期刊网